科创板专题系列报告之二：科创板打新规则及收益率测算.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 策略研究 深度 报告 科创板打新 规则及 收益率测算 2019年 6月 4日 科创板专题 系列报告之二 相关报告 1. 科创板潜在上市标的和 A股受益公司分析 科创板专题系列报告之一， 2019年 1 月 2. 科创类企业该如何估值？_兼论 PER 估值方法的适用性 ， 2019 年 4 月 张夏 0755-82900253zhangxia1cmschina S1090513080006 涂婧清（研究助理） tujingqingcmschina 科创板打新规则明显向网下 配售 和 专业 机构倾斜 ，一般法人和个人 被排除在外 ，私募 面临 更严格要求。 测算 显示， 在 科创板上市企业涨幅 40%80%、 产品规模 25亿 的 假设 下， A类 /C类投资者 网下打新 收益率分别 1.39%6.93%/ 0.95%4.74%；产品规模为 210亿假设下， B类投资者打新收益为 0.64%6.4%。 但 市场化询价下，新股上市后 表现会呈现明显差异化 ，精选上市企业对打新收益至关重要 。 沪深股票交易所成立以来， A 股 发行市盈率限制经历了 多个阶段的变化 ， 发行定价的 差异会直接影响新股发行上市后的上涨空间 ，并导致上市新股的差异化表现 。 20092012 年取消发行市盈率 限制的 阶段，上市首日的平均涨幅明显回落 ， 2011 年和 2012 年上市首日破发占比 甚至 达到 27%。 2014 年以来，新股发行仍采用询价定价机制，但存在 23 倍市盈率的隐形天花板。新股上市后上涨动力更强， 开板 平均涨幅达 200%， 2015 年和 2016 年高达 364%和 440%。 无限售期、较 高收益以及收益的相对确定性 等特点 吸引各类投资者积极参与 打新，随着 科创板推出渐行渐近，各类私募和公募机构积极备战科创板。 截至目前， 已经 有 12 只科创板公募基金获批，平均规模 10 亿元， 还有上百只相关产品等待审核； 已经成立运作的科创相关私募证券投资基金达 20 只。 科创板打新制度体现出以下几个特征： 第一，提高网下配售比例。 剔除战略配售部分后，网下的初始发行比例为的70%80%，满足一定条件时可将网下发行部分向网上回拨，考虑回拨后，网下发行占 总发行 比例不低于 42%， 较当前 A 股平均网下 配售 10%将明显提高。 第二， 参与网下 配售 的投资者为各类专业机构投资者，将个人投资者和一般法人排除在外 。 A 类包括公募基金、社保基金和养老金； B 类包括企业年金和保险资 金； C 类 包括 财务公司、信托公司、证券公司、私募基金、 QFII 等。 第三， 对于参与网下打新投资者的条件， 除私募基金外，其他并未给出明确的定量要求 。 明确了参与科创板网下发行的私募基金在投资经验和资产规模等方面需满足一定要求。 目前 A 股网下配售中， 对 A 类投资者的市值要求为 1000万元，其他投资者的市值门槛以 6000 万元为主，部分要求为 5000 万 。 影响打新收益率的 因素主要 包括配售比例（即中签率）、新股涨幅 和 融资规模 。 中签率 受 网下发行比例、投资者参与数目、有效报价比例等多个因素影响。 新股上市后涨幅： 其一，科创板上 市企业前 5 个交易日（含首日）不设涨跌幅限制，日常交易涨跌 幅 为 20%，相比目前 规定 均有所放宽 ，新股更容易在短期达到市场预期的合理水平 ；其二，科创板市场化询价 定价 缩小了发行定价与二级市场估值的价差空间 ， 但新股上市后 的 表现容易出现比较明显的差异化 。 融资规模： 科创板上市企业的平均预计募资规模为 810 亿元，参考创业板开通后第一年的情况，按照每年上市 120 家计算，每年融资规模为 9601200 亿元，保守假设为 1000 亿元。 基于 一系列 判断 和 假设 ，我们对各类投资者参与科创板 网下 打新的收益率进行测算， 结果显示， 在科创板 上市企业涨幅 40%80%、产品规模 25 亿的假设下， A 类 /C 类投资者网下打新收益率 范围 分别 1.39%6.93%/ 0.95%4.74%；产品规模为 210 亿假设下， B 类投资者打新收益为 0.64%6.4%。 但 鉴于 个股表现差异会比较明显，精选上市企业对打新收益至关重要。 风险提示：科创板上市进程及新股上市后涨幅不及预期。 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 一、 A股首次发行 上市后表现 一直以来，打新都备受各类投资者关注，这与市场发行定价制度存在一定关系。 沪深股票交易所成立以来， A 股 IPO 定价制度经历了多个阶段的变化，从最初的固定价格发售制度，到上网竞价制度，再到 2005 年开始的询价制，期间对发行市盈率有限制也有放宽 ， 监管指导定价与市场化定价交错反复。 其中，取消发行市盈率限制的阶段为 2009年 2012 年期间。 表 1： A 股发行价格定价相关制度演变 时间区间 定价方式 具体内容 19941999.6 相对固定市盈率 新股发行市盈率水平一般在 1215 倍之间 ，由此新股发行价格取决于 EPS 和市盈率。 1999.72001.6 放宽发行市盈率 放宽了发行市盈率的限制 ， 1997 年施行的证券法规定发行公司与承销商共同确定新股发行价格。之后进一步要求机构投资者也要参与新股定价 。 2001.72004 控制发行市盈率 发行市盈率不能超过 20 倍 。 20052008 询价制度，但市盈率仍然受限 2005 年开始，询价制度正式实施； 2006 年 9月证监会发布首次公开发行股票并上市管理办法以及证券发行与承销管理办法，对询价制度的参与对象和参与过程等进一步做出详细规定。 期间发行市盈率基本控制在 30倍以下 。 20092012.11 市场化询价 取消发行市盈率的窗口指导 ，通 过市场化询价机制确定发行价格。 2012.122013 IPO 阶段性暂停 2014.6 至今 隐形发行市盈率上限 2014 年 6 月 IPO 重启后，发行价格基本受到23 倍的隐性发行市盈率上限 限制。 资料来源：招商证券 定价 制度的不同 会影响新股上市后的上涨空间，进而影响投资者的打新收益率。 在 2009年 2012 年取消发行市盈率的阶段， 新股发行市盈率超过 30 倍甚至 50 倍。相应的，新股上市首日的平均涨幅也较之前出现比较明显的回落。 相比之下， 2014 年以来，新股发行仍采用询价定价机制，但存在 23 倍市盈率的隐 形天花板。从实际情况来看， A 股 IPO 的市盈率基本控制在 23 倍红线以下。 另外，由于 新股发行上市首日，有效申报价格有 144%的上限，所以 2014 年以来新股发行上市首日平均涨幅基本保持在 44%左右。 但是，隐形天花板下，新股上市后上涨动力更强，从上市到开板，平均涨幅达到 180%及以上，在 2015 年和 2016 年 甚至平均 高达 364%和 440%，并且打新获得股份是没有限售期的，退出相对灵活。所以， 高收益以及收益的相对确定性成为吸引各类投资者积极参与打新的主要原因。 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 1： A 股新股发行市盈率及发行 后涨幅 资料来源： Wind， 招商证券 注： 2013 年 A 股 IPO 暂停 ；开板涨幅为开板日收盘价相对发行价的涨幅。 另外， 在实行隐形发行市盈率限制的阶段，新股上市首日表现较为一致，均有较大幅度涨幅，而在取消发行市盈率的阶段，新股首日涨幅出现明显差异化 。 20102012 年期间， A 股新股上市首日破发的占比分别达到 7.4%、 27%和 26.8%，跌幅最高的超过 20%。科创板实行市场化询价定价，取消发行市盈率限制，这就意味着，科创板上市新股之间的市场表现可能 会出现比较明显的差异。 图 2： 20092012 年取消发行市盈率阶段 A 股 上市首日涨幅 差异化明显 资料来源： Wind， 招商证券 注： 2013 年 A 股 IPO 暂停。 0102030405060(100)01002003004005001994199619982000200220042006200820102012201520172019上市首日涨幅均值开板平均涨幅A股新股发行市盈率中位数 (右轴 )单位： %05010015020025030035040045050020192018201720162015201420122011201020092008200720062005200420032002200140%策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 二、 科创板 新股发行配售 制度 科创板 各项基本制度陆续落地，拟上市企业积极申报审批， 随着科创板渐行渐近，打新备受市场关注，各类机构也在积极备战科创板打新 。打新的主要制度如下： 第一， 科创板新股发行主要包括战略配售、网下发行和网上发行 。其中，战略配售的比例为发行股票总 数的 20%30%，剔除战略配售的部分 ， 通过网下 配售 和网上 公开 发行 ，并且战略配售投资者不能再参与打新 。 网下发行的初始发行比例为其中的 70%80%，满足一定条件时，可以将网下发行部分向网上回拨，考虑回拨后，网下发行占 公开发行股份 的比例为 60%80%。 第二， 参与网下发行的投资者为各类专业机构投资者， 将个人投资者和一般法人排除在外。 A 类包括公募基金、社保基金和养老金； B 类包括企业年金基金和保险资金； C 类包括其他类别的机构，即财务公司、信托公司、证券公司、私募基金、 QFII 等 。对于不满足网上打新条件的散户或者 想要参与网下打新的散户，可以借道公募基金参与。 第三， 从配售 股份 的分配机制来看，明显向参与网下打新的机构投资者倾斜，并且机构投资者内部也优先满足 A 类和 B 类投资者的申购需求。 这样的制度设计就是为了确立机构投资者的主导地位，并且改变目前 C 类投资者在打新中占比较高的格局。 第四， 对于参与 网下打新投资者的条件， 目前的文件中并没有给出明确要求。 相关文件指出， 发行人和主承销商可以根据上交所和中国证券业协会相关自律规则的规定，在前述网下投资者范围内设置其他条件，并在发行公告中披露 ，也就是说，最低门槛是由发行人和主承销商共 同确定的 。 按照目前上交所网下配售要求，网下打新的投资者需持有市值不低于 1000 万元，不过 从实际情况来看， 一般对 A 类投资者的市值要求为 1000万元，而其他类型的投资者 网下打新的市值门槛以 6000 万元为主，部分要求为 5000万。 近期证券业协会公布了 对私募基金参与科创板打新的详细规定 ，包括产品存续期和产品规模等 ，这就意味着 符合科创板网下申购条件的私募基金将 较 大比例下降 。 表 2：科创板新股 发行 配售制度主要规定 内容 具体 规定 战略配售 战 略配售比例 20%30%：首次公开发行股票数量在 1 亿股以上的，战略投资者获得配售的股票总量原则上不得超过本次公开发行股票数量的 30%，超过的应在发行方案中充分说明理由。首次公开发行股票数量不足 1 亿股的，战略投资者获得配售股票总量不得超过本次公开发行股票数量的 20%。 战略配售投资者范围 （ 1） 与发行人经营业务具有战略合作关系或长期合作愿景的大型企业或其下属企业； （ 2） 具有长期投资意愿的大型保险公司或其下属企业、国家级大型投资基金或其下属企业； （ 3） 以公开募集方式设立 ，主要投资策略包括投资战略配售股票， 且 以封闭方式运作的证券投资基金 ； （ 4）参与跟投的保荐机构相关子公司； （ 5） 发行人的高级管理人员与核心员工参与本次战略配售设立的专项资产管理计划。 基金参与战略配售的要求 证券投资基金参与战略配售的，应当 以基金管理人的名义作为 1 名战略投资者 参与发行。同一基金管理人 仅能以其管理的 1 只证券投资基金参与本次战略配售 。 战略配售股份限售期 一般战略配售投资者以及发行人高管与核心员工设立的参与战略配售的专项资管计划所持股份限售期均为 12 个月，保荐机构跟投所持配售股份限售期为 24 个月。 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 网下发行 网下配售投资者 公募基金、社保基金、养老金、保险公司、企业年金、证券公司、信托公司、财务公司、合格境外机构投资者和私募基金管理人。 （不包括一般法人 和个人投资者 ） 私募基金参与网下发行的要求 （ 1）私募基金管理人需 具备一定的证券投资经验。依法设立并持续经营时间达到两年（含）以上，从事证券交易时间达到两年（含）以上；其二，具有良好的信用记录。最近 12 个月未受到相关监管部门的行政处罚、行政监管措施或相关自律组织的纪律处分；其三，私募基金管理人管理的在中国证券投资基金业协会备案的产品总规模最近两个季度均为 10亿元（含）以上， 且近三年管理的产品中至少有一只存续期两年（含）以上的产品；申请注册的私募基金产品规模应为 6000 万元（含）以上、已在中国证券投资基金业协会完成备案，且委托第三方托管人独立托管基金资产。其中，私募基金产品规模是指基金产品资产净值。 网下发行比例 扣除战略配售的部分后， 网下初始发行比例为 70%80%；特定条件下，需要从网下向网上回拨，回拨比例为 5%或者 10%，且回拨后网下发行比例不超过 80%。所以考虑回拨后， 网下配售比例的范围为扣除战略配售后的 60%80%。 不同投资者配售比例 （ 1）应当安排不低于 本次网下发行股票数量的 50%优先向公募产品、社保基金、养老金、企业年金基金和保险资金配售；（ 2）公募产品、社保基金、养老金、企业年金基金和保险资金有效申购不足安排数量的，发行人和主承销商可以向其他符合条件的网下投资者配售剩余部分；（ 3）对网下投资者进行分类配售的，同类投资者获得配售的比例应当相同。公募产品、社保基金、养老金、企业年金基金和保险资金的配售比例应当不低于其他投资者。 申购 报价与定价 报价数目 参与询价的网下投资者可以为其管理的不同配售对象账户分别填报一个报价，每个报价应当包含配售对象信息、每股 价格和该价格对应的拟申购股数。 同一网下投资者全部报价中的不同拟申购价格不超过 3 个 。 确定发行价格 发行人和主承销商可以通过初步询价确定发行价格，或者在初步询价确定发行价格区间后，通过累计投标询价确定发行价格。 有效报价 初步询价结束后，发行人和主承销商应当剔除拟申购总量中报价最高的部分，剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量的 10%；当拟剔除的最高申报价格部分中的最低价格与确定的发行价格（或者发行价格区间上限）相同时，对该价格的申报可不再剔除，剔除比例可低于 10%。 网上发行 投资者门槛 符合科 创板 投资者适当性 （ 证券和资金账户不低于 50 万元，证券交易满24 个月） ， 且 持有市值达到 10000 元 以上的投资者方可参与网上申购 。 申购单位 （ 1） 每 5000 元市值可以申购一个申购单位，不足 5000 元的部分不计入申购额度； （ 2） 每个新股申购单位为 500 股，申购数量应当为 500 股或其整数倍，但最高申购数量不得超过当次网上初始发行数量的千分之一，且不得超过 9999.95 万股，否则申购无效。 资料来源： 上海证券交易所， 证监会，证券业协会， 招商证券 三、科创板 上市 企业 及 基金 申报概况 上交所从 3 月底开始接受科创板 企业受理，截 至 5 月 30 日，已受理企业 112 家，有 92家企业进入问询状态， 4 家企业终止审查。其中有 49 家企业进入二轮或三轮问询 。 这112 家 企业 平均预计募资规模约 9.7 亿元。 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 另外， 天准科技、安集科技 、 微芯生物 、 福光股份、 华兴源创和睿创微纳等 6 家企业进入待上会状态 。 科创板上市委将于 6 月 5 号召开第 1 次审议会议， 对前 三家 待上市企业 的 发行上市申请 进行审核 。 这 6 家企业平均募资规模约 7 亿元。 表 3： 已进入待上 会 状态的 6 家 科创板 企业名单 代码 证券简 称 受理日期 预计募集资金 （ 万元 ） 预计发行股数 （ 万股 ） 预计发行后总股本 （ 万股 ） 保荐机构 A19055.SH 天准科技 2019/4/2 100000 4840 19360 海通证券 A19044.SH 安集科技 2019/3/29 31400 1328 5311 申万宏源 A19015.SH 微芯生物 2019/3/27 80350 5000 41000 安信证券 A19008.SH 睿创微纳 2019/3/22 45000 6000 44500 中信证券 A19029.SH 福光股份 2019/3/28 65108 3880 15358 兴业证券 A19014.SH 华兴源创 2019/3/27 100892 4010 40100 华泰联合 资料来源： 上海证券交易所 、 Wind，招商证券 在科创板快速推进的同时，各类私募和公募机构也积极进行相关产品的申报。 证监会披露的基金审批表显示，截至 5 月 10 日，申报的科创主题基金达到 87 只，其中，科创板封闭式基金有 32 只，主动产品有 55 只。还有一些老基金申请转型为科创主题基金，所以目前等待批文的科创基金达 100 只左右。 首批确定发行的 7 只 科创板公 募基 金 发行后市场认购火热 。 5 月 27 日第二批 获批的基金共 5 只 ，分别来自 鹏华、广发、富国、华安、万家等 5 家基金公司 。 与之前科创主题类基金不同，这一次获批的均为可以参与科创板战略配售的封闭式基金 ，且均为 3 年封闭运作灵活配置混合型 。 表 4：两批 12 只科创板公募基金 基金简称 基金名称 基金类型 基金发行日期 募集上限 富国科技创新 科技创新灵活配置混合型 灵活配置型基金 2019-04-29 10 亿元 工银科技创新 3 年 科技创新 3 年封闭运 作混合型 偏股混合型基金 2019-04-29 10 亿元 华夏科技创新 A 科技创新混合型 偏股混合型基金 2019-04-29 10 亿元 汇添富科技创新 A 科技创新灵活配置混合型 灵活配置型基金 2019-04-29 10 亿元 嘉实科技创新 科技创新混合型 偏股混合型基金 2019-04-29 10 亿元 南方科技创新 A 科技创新混合型 偏股混合型基金 2019-04-29 10 亿元 易方达科技创新 科技创新混合型 偏股混合型基金 2019-04-26 10 亿元 富国科创主题 3 年 科创主题 3 年封闭 运作灵活配置 混合型 灵活配置型基金 2019-06-05 10 亿元 鹏华科创主题 3 年 科创主题 3 年封闭运作灵活配置 混合型 灵活配置型基金 2019-06-05 10 亿元 广发科创主题 3 年 封闭运作 科创主题 3 年封闭运作灵活配置混合型 灵活配置型基金 2019-06-05 10 亿元 华安科创主题 3 年 封闭运作 科创主题 3 年封闭运作灵活配置混合型 灵活配置型基金 2019-06-05 10 亿元 万家科创主题 3 年 A 科创主题 3 年封闭运作灵活配置混合型 灵活配置型基金 2019-06-05 10 亿元 资料来源 ： Wind，招商证券 另外，私募基金也加速布局科创板投资， 截至 2019 年 5 月 30 日 ,已成立 20 只 科创板相关的 私募证券投资基金。 表 5：已备案的科创相关私募证券投资基金 私募 基金名称 基金类型 成立时间 运作状态 诚毅科创 11 号私募证券投资基金 私募证券投资基金 2019/5/21 正在运作 贵源科创一号私募证券投资基金 私募证券投资基金 2019/5/6 正在运作 合道科创 1 期私募证券投资基金 私募证券投资基金 2019/3/26 正在运作 弘尚科创增强二期私募证券投资基金 私募证券投资基金 2019/5/15 正在运作 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 私募 基金名称 基金类型 成立时间 运作状态 弘尚科创增强三期私募证券投资基金 私募证券投资基金 2019/5/15 正在运作 弘尚科创增强一期私募证券投资基金 私募证券投资基金 2019/5/15 正在运作 弘阳信千石汇金科创一号私募证券投资基金 私募证券投资基金 2019/3/27 正在运作 剑龙科创私募混合基金 A 私募证券投资基金 2018/11/23 正在运作 九逸科创 6 号私募证券投资基金 私募证券投资基金 2019/3/28 正在运作 欧米茄科创 1 号私募证券投资基金 私募证券投资基金 2019/3/27 正在运作 乾晟科创价值 1 号证券投资私募基金 私募证券投资基金 2019/5/9 正在运作 乾晟科创价值 2 号证券投资私募基金 私募证券投资基金 2019/5/6 正在运作 荣德金精益科创私募证券投资基金 私募证券投资基金 2019/4/17 正在运作 数字矩阵爱尔兰科创私募证券投资基金 私募证券投资基金 2019/5/13 正在运作 优美利蠡然科创 1 号私募投资基金 私募证券投资基金 2019/3/13 正在运作 正心科创私募 证券投资基金 私募证券投资基金 2019/4/2 正在运作 中金蓝海科创 1 期私募证券投资基金 私募证券投资基金 2019/4/1 正在运作 中珏科创二号私募证券投资基金 私募证券投资基金 2019/4/9 正在运作 中珏科创一号私募证券投资基金 私募证券投资基金 2019/4/30 正在运作 紫潭华 翃 海科科创私募证券投资基金 私募证券投资基金 2019/4/18 正在运作 资料来源： Wind，招商证券 四 、科创板打新收益率测算 下面我们对参与网下打新的各类投资者的收益率进行测算，以 A 类 投资者 为例进 行说明。 A 类投资者打新收益 =A 类打新收益 A 类打新成本 其中， 打新收益 =总融资规模 A 类获配股票数量 /总发行股票数量 =总融资规模（ A类获配股票数量 /网下配售股票数量）（网下配售股票数量 /总发行股票数量） =总融资规模网下 发行 占总发行规模的比例 网下配售中 A 类投资者的获配比例 打新成本 =A 类参与打新的产品或账户数目 A 类参与打新的产品 平均 规模有效申购报价比例 由此来看，影响科创板打新收益的因素较多，需要对各因素进行合理假设。 （ 1）网下 发行占总发行规模的比例 根据前述内容，战略投资者的分配比例为 20%30%，“网上 +网下”中网下投资者的获配比例为 60%80%。因此，我们这里假设战略投资者配售占比 20%，网下发行最低比例为 60%，那么网下发行占总发行规模的比例则为 48%。 （ 2） 网下配售中各类投资者的 获配占比 近一年以来， A 股网下发行中， A 类、 B 类和 C 类（含一般法人、个人投资者）在网下配售股份中的占比平均分别为 52%、 7.5%和 40.5%，可以看出， C 类投资者所得配售股份占比较高与该类投资者数目多有重 一定 关系 ， 因为目前 A 股的网下打新 C 类投资者中包含了大量的一般法人以及个人投资者。 根据前述内容，在科创 板的新股网下申购中，一般法人和散户被排除在外 ， 并且在私募基金打新门槛提高的情况下， C 类 投资者 的 获配数量占比将远低于现在的水平，并且 当前 的配售制度明显 向 A 类和 B 类投资者倾斜。 综合考虑，我们假设 网下发行中， A 类、B 类和 C 类投资者的分配比例分别为 65%、 15%和 20%。 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 （ 3）参与打新的 配售对象 数目 各机构可以将其管理的多个产品用于参与打新，每个 配售对象账户可以填报拟申购股数 。以最近一年 A 股新股发行网下申购数据为基础，分别统计 A 类和 B 类 投资者参与打新的 配售 对象 数目 。对于 C 类投资者，以 该 投资者 配售 对象 数目较多的 几家上市公司为例，计算 C 类投资者的账户数目。 参与打新的投资者越多，同类投资者的中签率 会有所 下降 ，为了保守估计投资收益，这里以各类投资者账户数目 较大 值作为测算假设， 取 A 类投资者数目 2000 个， B 类投资者 500 个。考虑到科创板打新对私募基金的要求 有所提高，导致部分私募基金不符合打新条件，这里假设 C 类投资者 900 个。 表 6：近一年 A 股新股 发行 网下打新 配售 对象 数目 投资者类型 网下打新 配售 对象 数目 A 类投资者（公募基金、社保基金和养老金） 9362051 B 类投资者（企业年金基金和保险资金） 118550 C 类投资者（财务公司、信托公司、证券公司、私募基金、 QFII，不含一般法人） 682988 资料来源： Wind，招商证券 （ 4） 有效申购报价比例 近一年 A 股网下发行有效报价占比平均 高达 98.26%，一个主要原因是在隐形市盈率下，投资者报价具有相对明确的参考基础，报价有效的概率更高。 科创板网下打新时，一个机构投资者可以通过不同配售对象账户申报 3 个价格，相比此前的只能报 1 个价格明显有更大灵活性 。另外，科创板采用注册制，取消发行价格 23 倍市盈率的限制 ， 通过面向专业机构的网下询价，由发行人和承销商协商确定 。在这样的情况下，网下申购报价的有效性将面临更大的不确定性，有效报价的比例也会有所降低。 根据 相关细则的要求， 初步询价结束后，发行人和主承销商应当剔除拟申购总量中报价最高的部分，剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量的 10%；当拟剔除的最高申报价格部分中的最低价格与确定的发行价格（或者发行价格区间上限）相同时，对该价格的申报可不再剔除，剔除比例可低于 10%。 由此，我们 保守 假设科创板的有效申报价格比例为 90%，并假设各 参与网下打新的机构账户按照最高申购量 进行顶格申购 。 （ 5）发行募资规模 从目前已经受理审核的科创板拟上市企业的情况来看， 科创板上市企业的平均预计募资规模为 810 亿元， 参考创业板开通后第一年的情况， 按照每年上市 120 家计算，每年融资规模 为 9601200 亿元 ，保守假设为 1000 亿元。 （ 6）新股上市后涨幅 按照目前发布的文件， 科创板 上市 企业 前 5 个交易日（含首日）不设涨跌幅 限制，日常交易的涨跌幅限制为 20%。 相比目前 A 股 上市首日 44%，其他交易日 10%的涨跌幅限制均有明显放宽。 在这样的交易机制下，新股上市后股价将在更短时间内达到市场认为的合理水 平。另外， 科创板发行定价采用市场化的询价方式， 取消发行价格 23 倍市盈率的限制， 通过 面向专业机构的网下询价 ， 由发行人和承销商协商确定 ， 这也有助于缩小 新股 发行定价与二级市场估值的差异， 使 定价回归合理水平。 策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 表 7： 基础假设条件 汇总 影响因素 假设条件 全年科创板募资规模 1000 亿元 战略配售比例 20% 公开发行中网下发行占比（考虑回拨） 60% 有效 申购 报价 比例 90% 网下配售对象 数目 A 类 2000 B 类 500 C 类 900 在网下配售中的占比 A 类 65% B 类 15% C 类 20% 资料来源： 招商证券 在以上假设条件下，我们分别对 A 类、 B 类和 C 类机构参与科创板网下发行的收益率关于产品规模和科创板涨幅进行敏感性 测算 分析 。 结果显示 ， A 类机构 顶格申购 参与网下打新 ，在产品规模为 25 亿 、 科创板上市企业涨幅 40%80%的 情况下， 收益率 范围为 1.39%6.93%。 B 类 机构顶格申购 参与网下打新， 在产品规模为 25 亿，科创板上市企业涨幅 40%80%的情况下 1.28%6.4%；考虑到保险类 产品规模 相对 较高，如果 在产品规模为 210 亿，科创板上市企业涨幅40%80%的情况下，收益率范围 则 是 0.64%6.4%。 C 类机构顶格参与网下打新，在产品规模为 25 亿、科创板上市企业涨幅 40%80%的情况下，收益率范围为0.95%4.74%。 由此来看，不同类型机构打新收益率的差异会受到其产品管理规模的影响，产品规模越高会相应降低其打新收益率。 另外，科创板上市公司的涨幅也会很大程度影响投资者的打新收益率， 而市场化询价定价机制下，新股上市后表现差异会 相对 明显， 所以精选上市公司 对投资者而言至关重要 。 表 8： A 类投资者科创板打新收益率测算 资料来源：招商证券 注：以上测算基于诸多假设条件，与实际情况可能存在差异，测算结果仅供参考。 - 2 0 % 20% 40% 80% 100% 120% 150%0 . 5 - 6 . 9 3 % 6 . 9 3 % 1 3 . 8 7 % 2 7 . 7 3 % 3 4 . 6 7 % 4 1 . 6 0 % 5 2 . 0 0 %0 . 6 - 5 . 7 8 % 5 . 7 8 % 1 1 . 5 6 % 2 3 . 1 1 % 2 8 . 8 9 % 3 4 . 6 7 % 4 3 . 3 3 %0 . 8 - 4 . 3 3 % 4 . 3 3 % 8 . 6 7 % 1 7 . 3 3 % 2 1 . 6 7 % 2 6 . 0 0 % 3 2 . 5 0 %1 - 3 . 4 7 % 3 . 4 7 % 6 . 9 3 % 1 3 . 8 7 % 1 7 . 3 3 % 2 0 . 8 0 % 2 6 . 0 0 %2 - 1 . 7 3 % 1 . 7 3 % 3 . 4 7 % 6 . 9 3 % 8 . 6 7 % 1 0 . 4 0 % 1 3 . 0 0 %3 - 1 . 1 6 % 1 . 1 6 % 2 . 3 1 % 4 . 6 2 % 5 . 7 8 % 6 . 9 3 % 8 . 6 7 %4 - 0 . 8 7 % 0 . 8 7 % 1 . 7 3 % 3 . 4 7 % 4 . 3 3 % 5 . 2 0 % 6 . 5 0 %5 - 0 . 6 9 % 0 . 6 9 % 1 . 3 9 % 2 . 7 7 % 3 . 4 7 % 4 . 1 6 % 5 . 2 0 %10 - 0 . 3 5 % 0 . 3 5 % 0 . 6 9 % 1 . 3 9 % 1 . 7 3 % 2 . 0 8 % 2 . 6 0 %20 - 0 . 1 7 % 0 . 1 7 % 0 . 3 5 % 0 . 6 9 % 0 . 8 7 % 1 . 0 4 % 1 . 3 0 %科创板平均涨幅A 类机构产品规模( 亿元)A 类投资者策略研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 表 9： B 类投资者科创板打新收益率测算 资料来源：招商证券 注：以上测算基于诸多假设条件，与实际情况可能存在差异，测算结果仅供参考。 表 10： C 类投资者科创板打新收益率测算 资料来源：招商证券 注：以上测算基于诸多假设条件，与实际情况可能存在差异，测算结果仅供参考。 - 2 0 % 20% 40% 80% 100% 120% 150%1 - 3 . 2 0 % 3 . 2 0 % 6 . 4 0 % 1 2 . 8 0 % 1 6 . 0 0 % 1 9 . 2 0 % 2 4 . 0 0 %2 - 1 . 6 0 % 1 . 6 0 % 3 . 2 0 % 6 . 4 0 % 8 . 0 0 % 9 . 6 0 % 1 2 . 0 0 %4 - 0 . 8 0 % 0 . 8 0 % 1 . 6 0 % 3 . 2 0 % 4 . 0 0 % 4 . 8 0 % 6 . 0 0 %6 - 0 . 5 3 % 0 . 5 3 % 1 . 0 7 % 2 . 1 3 % 2 . 6 7 % 3 . 2 0 % 4 . 0 0 %8 - 0 . 4 0 % 0 . 4 0 % 0 . 8 0 % 1 . 6 0 % 2 . 0 0 % 2 . 4 0 % 3 . 0 0 %10 - 0 . 3 2 % 0 . 3 2 % 0 . 6 4 % 1 . 2 8 % 1 . 6 0 % 1 . 9 2 % 2 . 4 0 %12 - 0 . 2 7 % 0 . 2 7 % 0 . 5 3 % 1 . 0 7 % 1 . 3 3 % 1 . 6 0 % 2 . 0 0 %14 - 0 . 2 3 % 0 . 2 3 % 0 . 4 6 % 0 . 9 1 % 1 . 1 4 % 1 . 3 7 % 1 . 7 1 %15 - 0 . 2 1 % 0 . 2 1 % 0 . 4 3 % 0 . 8 5 % 1 . 0 7 % 1 . 2 8 % 1 . 6 0 %20 - 0 . 1 6 % 0 . 1 6 % 0 . 3 2 % 0 . 6 4 % 0 . 8 0 % 0 . 9 6 % 1 . 2 0 %科创板平均涨幅B类 机构产品规模( 亿元)B类 投资者- 2 0 % 20% 40% 80% 100% 120% 150%0 . 5 - 4 . 7 4 % 4 . 7 4 % 9 . 4 8 % 1 8 . 9 6 % 2 3 . 7 0 % 2 8 . 4 4 % 3 5 . 5 6 %0 . 6 - 3 . 9 5 % 3 . 9 5 % 7 . 9 0 % 1 5 . 8 0 % 1 9 . 7 5 % 2 3 . 7 0 % 2 9 . 6 3 %0 . 8 - 2 . 9 6 % 2 . 9 6 % 5 . 9 3 % 1 1 . 8 5 % 1 4 . 8 1 % 1 7 . 7 8 % 2 2 . 2 2 %1 - 2 . 3 7 % 2 . 3 7 % 4 . 7 4 % 9 . 4 8 % 1 1 . 8 5 % 1 4 . 2 2 % 1 7 . 7 8 %2 - 1 . 1 9 % 1 . 1 9 % 2 . 3 7 % 4 . 7 4 % 5 . 9 3 % 7 . 1 1 % 8 . 8 9 %3 - 0 . 7 9 % 0 . 7 9 % 1 . 5 8 % 3 . 1 6 % 3 . 9 5 % 4 . 7 4 % 5 . 9 3 %4 - 0 . 5 9 % 0 . 5 9 % 1 . 1 9 % 2 . 3 7 % 2 . 9 6 % 3 . 5 6 % 4 . 4 4 %5 - 0 . 4 7 % 0 . 4 7 % 0 . 9 5 % 1 . 9 0 % 2 . 3 7 % 2 . 8 4 % 3 . 5 6 %10 - 0 . 2 4 % 0 . 2 4 % 0 . 4 7 % 0 . 9 5 % 1 . 1 9 % 1 . 4 2 % 1 . 7 8 %20 - 0 . 1 2 % 0 . 1 2 %