全球资本市场历史专题之二：英国股市200年：钢铁时代的先行者（1851-1900）.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 08 月 12 日 专题 研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01ghzq 联系人 ： 吕剑宇 S0350119010018 021-60338175 lvjyghzq 英国股市 200 年： 钢铁时代的先行者（ 1851-1900） 全球资本市场 历史 专题之 二 相关报告 全球资本市场历史专题之一：英国股市 200年：全球贸易的晴雨表（ 1801-1850） 2020-08-05 银行兴衰专题报告之十四：顺势而为的硅谷银行 2020-07-01 银行兴衰专题报告之十三：另辟蹊径的道富银行 2020-03-18 银行兴衰专题报告之十二：中原银行的重装上阵 2020-01-17 银行兴衰专题报告之十一：不甘平庸的宁波银行 2020-01-15 投资要点： 19 世纪 50 年代开始的煤钢革命改变了英国股市行业格局，在贸易相关的企业外，重工业企业进入股市融资，形成了“贸易 +重工业”双支撑的局面。 这是个黄金大发现的时代， 50 年代加州和澳大利亚黄金大量开采，黄金矿区对英国商品需求增加，扭转了长期的通货紧缩并稳定了股市。 60 年代初英国有限责任制的落地提升了投资者的风险偏好，同时英国铁制品、贸易企业受益于美国南北战争，推动了第一个牛市。70 年代初钢铁技术革新，对美国、德国的出口繁荣引领了第二个牛市。 74 年经济危机之后，英国股市陷入了二十年的停滞，关税政策、航运格局和工业力量的世界性 变化，成为压在英国股市身上的“三座大山”。 1894 年南非兰德金矿成为世界第一大金矿，英国凭借黄金开采重新步入繁荣，第三个牛市随之出现 。 风险提示：市场波动风险。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 1、 引言 自大航海时代以来，已经先后有多个国家登上了世界霸主的宝座，如荷兰、葡萄牙、西班牙。然而若要论最早发展出成熟资本市场的国家，则非英国莫属。 看英国股市两百年的风风雨雨，不仅仅是观察英国经济、国运的历史沉浮，更能一窥世界大势的山河变迁。英国是世界上第一个将资本市场发扬光大的国家，其对后世的美国和其他国家影响几多。一旦了解了英国，我们就能扫清资本的历史迷雾，把握资本的发展主线，看到资本的未来道路。 为此我们撰写了全球资本市场 历史 系列报告。本篇报告为系列第 二 篇，回顾了英国股市在 19 世纪 下 半叶（ 1851-1900）的历史 。 19 世纪中后期，英国的殖民贸易体系达到巅峰，英女王座下的领土面积和子民占到了世界陆地和人口总量的 1/4。与此同时，世界各地源源不断开采出来的黄金给予了英帝国充足的养分。这是帝国最辉煌的时期，伦敦股市则一同见证了 “维多利亚时代”的传奇。 图 1： 1851-1900 英国股市综合指数走势 资料来源： Global Financial Data、 国海证券研究所 2、 1851-1900 钢铁时代的先行者 从 19 世纪 50 年代开始，英国股市出现了新一轮的行业格局变化， 根本原因是英国工业革命继续向深层次、向中上游发展，重工业蓄势待发。 凭借着发达的运河与铁路交通网络，以纺织业为代表的轻工业工厂已经初步聚集起来并发挥规模效应 。此时的英国不仅是贸易中枢，更是被称为“世界工厂”。 下游制造业规模扩张的同时，中上游机器设备等产品需求也水涨船高 ，最终催生出煤炭采掘与钢铁冶炼技术的革新。 0510152025303540451850 1855 1860 1865 1870 1875 1880 1885 1890 1895 1900FTSE All Share Index（ 富时全股指数） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 与纺织业革命不同的是，煤钢革命深深地影响到了英国股市的产业结构。 由于钢铁制造、矿石采掘行业天然具有投资周期长、重资产的特点，股份制公司代替家族式作坊，成为了钢厂、煤矿的主要组织形式 。 从 1850 年到 1875 年，有接近 150 家采掘业公司、 70 家工业企业选择上市融资 。 英国 股市由过去 50 年的贸易业“一条腿”发力，转变为贸易业、工业“两条腿”走路。 图 2： 1840-1875 年英国煤炭与生铁产量 资料来源： 帕尔格雷夫世界历史统计、 国海证券研究所 图 3： 1850-1875 年英国上市公司净增加数（分行业） 资料来源： Global Financial Data、 国海证券研究所 2.1、 黄金大发现 以 1850 年为起点，英国股市指数摆脱了过去 20 余年不断下跌的阴影，进入了长达 50 年的牛市区间，牛市背后最重要的因素是货币供给快速增长与外贸形势好转。 随着美国、澳大利亚等地相继发现大型金矿 （如 19 世纪 50 年代的加州“淘金热”） ，世界黄金产量跨越式增长。大量的金块被运至铸币厂铸造成金币，并化作010002000300040005000600070000204060801001201401601840 1845 1850 1855 1860 1865 1870 1875产量（千吨）产量（百万吨）煤产量 生铁产量（右轴） 04080120160数量（家）证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 当地矿山经营者的利润和矿工们的工资。因为黄金而暴富的金矿主、矿工又拿刚赚得的金币购买英国商品，提振了海外对英国商品的需求，最终一举扭转了英国企业面临的通货紧缩的窘境 ， 股市终于止跌企稳。 图 4： 1830-1870 年零售价格指数走势 图 5：英国对美国、澳大利亚出口额 资料来源： 帕尔格雷夫世界历史统计 、 国海证券研究所 注： 零售价格指数以 2010 年为基期（ 100） 资料来源： 帕尔格雷夫世界历史统计、 国海证券研究所 除了美国之外， 50 年代初英国殖民地也传出发现金矿的好消息。 1851 年，英属哥伦比亚地区西部的海达瓜依岛上发现了金矿，成为该地区后续一系列金矿开采的前奏，不过同一时间最振奋人心的事件 ， 还是属于澳大利亚维多利亚地区的淘金热。 殖民地开采出黄金对于英国的好处是多方位的 。 除了与美国相似的商品出口增加与投资收益上升以外，英国还限制了殖民地当地金融机构的黄金储备额度。多余黄金储备必须运送到伦敦保管，长期来看有效的降低了英国本土资金利率水平，间接的提振了股市。在之后的多次经济危机之中，从澳大利亚与加拿大运来黄金都有力的缓解了英国本土流动性紧缩的状况，保证了国内的金融稳定。 图 6：英国 M1 供应量 1.11.21.31.41.51.61830 1837 1844 1851 1858 1865 05101520251845 1848 1851 1854 1857 1860金额（百万英镑）对美国出口额 对澳大利亚出口额 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 资料来源： 帕尔格雷夫世界历史统计、 国海证券研究所 图 7：英格兰银行短期利率 资料来源： 利率史、 国海证券研究所 2.2、 南北战争 1861 年至 1865 年，英国股市迎来了维多利亚时代的第一个牛市，本轮牛市由英国国内、国外因素共同推动。 在国内，英国公司法刚刚落地，有限责任制成为企业投资的主流， 投资者无需再担心公司破产导致个人背负债务，因而提升了市场的风险偏好和投资热情； 在海外，美国南北战争期间英国保持中立，通过向南北双方销售战争物资，英国商人发了一笔战争财。 一个 刺激投资者神经的事件则是大西洋对岸的美国南北战争，战争期间英国钢铁企业与贸易企业收入均明显上涨 ， 带动了股价的攀升。美国北方是重要的粮食供应方，南方是棉花供应方，英国在南北方均有重大的经济利益，因此在战争中倾向保持中立，并继续与南、北方的贸易往来。 5055606570751845184618471848184918501851185218531854185518561857185818591860金额（百万英镑）加州发现金矿 澳洲发现金矿 0%1%2%3%4%5%6%7%8%1801 1811 1821 1831 1841 1851 1861 1871 1881 1891 1901证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 除此之外，南北战争带来的另外一个问题是美国南方棉花供应短缺。由于棉花种植园的人力被抽调至战场，战争后期北方又对南方进行贸易封锁，英国纺织业企业的棉花供应开始短缺。此时印度棉花成为美国棉花的替代品，对英国的出口增加。 因为英国与印度的贸易距离要比美国远得多，贸易企业远洋运输收入增加，考虑到贸易行业在股市中的比重大得多，英印贸易的繁荣总体来讲对股市是利好的。 1865 年南北战争结束后，美国的工业生产和对英国的原材料供应恢复，战争对于钢铁企业与贸易企业利润的刺激效果消失。英国经济陷入了短暂的衰退期，股市也随之下行， 1866 年一年时间内股指跌去了 22.4%。然而不过 2 年后，股市很快的又重回繁荣。 图 8： 南北战争期间铁制品产量上涨 图 9： 南北战争期间印度对英国出口额上升 资料来源： 帕尔格雷夫世界历史统计、 Measuring Worth、国海证券研究所 资料来源： 帕尔格雷夫世界历史统计、 国 海证券研究所 2.3、 钢铁革命 英国股市于 1867年见底，从 1868年开始重新回到牛市的上涨通道当中。到 1873年牛市顶峰为止， 6 年内股指上涨超过 60%。推动股市上涨的主要因素包括： 钢铁产业革命、低利率与国际贸易繁荣等。 钢铁技术革命对于英国工业企业利润的影响， 既有国内因素也有国外因素。 在 新一轮技术革命中，因为已经有了较多的技术储备和工业应用，英国再次领先全球。钢铁投资同时带动了上游煤炭、铁矿石开采行业的投资和利润，最终均反映到了股市当中。 美国、德国虽然较英国稍有落后，工业化也开始起步。但是由于缺少工业基础，美、德钢铁工业的设备和原材料均需要从英国进口。英国对美国、德国工业品出口上升，进一步增厚了英国钢铁、设备制造与采掘企业利润。 图 10： 美国铁路建设情况 图 11： 英国对美国、德国出口 额 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%1856 1858 1860 1862 1864 1866 1868生铁产量同比 名义 GDP同比 050100150200250300350400450500金额（百万卢比）证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 资料来源： 帕尔格雷夫世界历史统计、 国海证券研究所 资料来源： 帕尔格雷夫世界历史统计、 国海证券研究所 同一时期，英格兰银行不断调降基准利率也有利于提振投资与股市热情。 英格兰银行为了充分利用储备资金、扩大资金投放，从 1865 年开始进入降息通道，1867 年 1 年内就降息 400 个基点，短期利率多年时间内维持在 2%-4%之间。低利率一方面降低融资成本，加快了英国产业投资速度，另一方便降低了储蓄回报，更多的资金由银行转移至股市，为这一轮的牛市锦上添花。 图 12：英国短期利率与投资增速 资料来源： 利率史、帕尔格雷夫世界历史统计、 国海证券研究所 钢铁革命中钢铁产业从无到有，也为国际贸易带来新的业务项目。在旧有的农 业产品、纺织品贸易的基础上，钢铁产业链上下游产品的国际运输成为英国贸易企业的增量业务。 1865-1873 年，英国对外贸易额上升了 40%，贸易企业利润上涨也提高了其股票的吸引力。 图 13： 英国对外贸易情况 010%20%30%40%50%03060901201501860 1865 1870 1875 1880里程数（千公里）里程数 增长率 (右轴 ) 010203040金额（百万英镑）对美国出口额 对德国出口额 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0%1%2%3%4%5%6%7%8%1864 1865 1866 1867 1868 1869 1870 1871 1872 1873 1874短期利率 投资增速（右轴） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 资料来源： 帕尔格雷夫世界历史统计、 国海证券研究所 2.4、 1874 年经济危机与 20 年停滞 1874 年开始，美国、德国、法国以及英国等资本主义国家发生了 19 世纪最严重的经济危机。危机持续时间长达 6 年，期间英国股指从 1874 年的 32 点下跌至 1879 年最低点 21 点，下跌幅度约为 35%。 1874 年经济危机致使美国、德国工业投资遭受打击，进而影响到英国的工业品出口市场。虽然在英国国内的投资和消费支撑下，英国经济的衰退起初没有美国、德国那么剧烈，但是新兴工业部门和贸易部门直接受到打击， 股市的“两条腿”受困，最终导致股指的表现要比总体经济更差。 图 14：危机中英、美工人工资 指数 比较 图 15：危机中英国对美、德出口额 资料来源： 帕尔格雷夫世界历史统计、 国海证券研究所 资料来源： 帕尔格雷夫世界历史统计、 国海证券研究所 020004000600080001000012000140001600001002003004005006007008001865 1866 1867 1868 1869 1870 1871 1872 1873数量（千吨）金额（百万英镑）进口额 出口额 再出口额 煤炭出口量（右轴） 1001101201301401501872 1874 1876 1878美国：工人工资 英国：工人工资 0102030401872 1873 1874 1875 1876 1877 1878 1879金额（百万英镑）对美国出口额 对德国出口额 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 从 1874 年起，英国股市经历了长达 20 年的下跌和低迷期，原因不只有一场经济危机这么简单，其背后有更深层的结构性因素。这些因素不但导致了股市的低迷，更导致英国与美国、德国走上了不同的发展道路。 首先是全球贸易保护思潮的兴起。 在美国，南北战争时期作为筹集资金的一种手段，高额关税被加到了大多数进口商品上。战后政治上占有优势的北方为了保护本国市场，将工业品关税保留了下来。在德国，俾斯麦采取了国家干预式的经济发展模式，并于 1879 年对进口农 业 产品、生铁、钢铁半成品和制成品征收高额关税，产品越往下游税率越高。 贸易保护之风几乎在同一时间刮遍欧美，让煤钢革命中英国工业的先发优势丧失殆尽，海外市场尽失。同时全球贸易景气度每况愈下，作为最大的贸易商，英国损失惨重。 图 16：英国对美出口额与美国关税 资料来源： 帕尔格雷夫世界历史统计、美国普查局、 国海证券研究所 其次是全球贸易格局发生重大转变，英国的市场份额被法国蚕食。 促成这一转变的是 1869 年通航的苏伊士运河，苏伊士运河通航之后，经运河由印度前往欧洲的距离减少一半以上。 1882 年英国以镇压当地起义为借口入侵苏伊士运河区，尽管英国重新获得了对苏伊士运河的控制，运河通行的经济收入依然被法国瓜分，并且英国企业从贸易船运、中转所获得的收入由于路程缩短而进一步降低。 最后，英国重新回到了发展轻工业的老路，导致其在第二次工业革命中逐渐落后，重工业部门丢 失的市场份额越来越大。 英、法依仗着拥有广大殖民统治地区作为专属市场，加大对殖民统治地区的商品倾销和剥削，而美、德基本没有殖民统治地区可以盘剥，只能加大对新兴工业的投资，加快技术革新，从而在竞争激烈的世界市场赢得一席之地。 图 17：中国、印度从英国进口商品金额 图 18：英国、德国投资在 GDP 中占比 0%15%30%45%60%0102030401873187418751876187718781879188018811882188318841885188618871888188918901891189218931894金额（百万英镑）英国对美国出口额 美国平均关税（右轴） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 资料来源： 帕尔格雷夫世界历史统计、 国海证券研究所 资料来源： 帕尔格雷夫世界历史统计、 国海证券研究所 英、法与美、德不同的发展路径，不但影响各国的经济增速，也缓慢而深刻地改变着世界力量格局。 从短期来看，依靠利润丰厚的轻工业和殖民地市场，英、法等老牌殖民帝国较少的受到经济危机与贸易保护主义的冲击。但是从长期来看，由于新兴工业相对不受重视，在煤钢革命中建立起技术优势的英国逐渐在科技竞赛中落后 。 轻工业和殖民地市场看似是英国在危机时为自己留下的“后路”， 最终却断了英国工业的“前路”。 1894 年英国向美国交出了 GDP 世界第一的宝座，它也不再是“世界工厂”，因为此时在本国市场上都充斥着美国货 。 图 19：英国、德国、美国钢铁产量 图 20：英国对美国贸易赤字 资料来源： 帕尔格雷夫世界历史统计、 国海证券研究所 资料来源： 帕尔格雷夫世界历史统计、 国海证券研究所 2.5、 黄金之国 1886 年，一个叫乔治哈里森的澳大利亚人在南非兰德山区农场发现了金矿，揭开了 19 世纪最后的淘金潮。兰德金矿对英国股市的利好，主要有三个方向： 首 先 是英国在南非的矿业公司。黄金开采是一本万利的买卖，英国在南非的矿业01002003004005006007008000204060801001201401601875 1880 1885 1890 1895金额（百万卢比）金额（百万两白银）中国（英国 +香港） 印度 6%8%10%12%14%16%1869 1873 1877 1881 1885 1889 1893英国 德国 010002000300040005000600070001875 1880 1885 1890 1895产量（千吨）英国 美国 德国 010203040506070801873187418751876187718781879188018811882188318841885188618871888188918901891189218931894金额（百万英镑）