煤炭行业信用债分析系列五：山西煤企总观：国改下的山西煤企，投资价值如何？.pdf

请阅读最后一页信息披露和重要声明 固定收益 债市研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 蔡琨 S0190520080005 assAuthor relatedReport 相关报告 20200812 河南河北煤企总观：高估值，风险还是机会？ 煤炭行业信用债分析系列四 20200723 从同煤集团 &晋能集团看山西煤企资质差异 煤炭行业信用债分析系列三 20200701 煤企区域差异 VS 结构性投资机会 煤炭行业信用债分析系列二 20200619 从供需周期看煤价及行业信用利差趋势 煤炭行业信用债分析系列一 投资要点 山西煤炭产业总观：产能置换省，煤企改革先锋。 山西省是国内储量第一、产量第二的煤炭头部省份，政策的主基调是产能置换，也是煤改首当其冲的省份。本文，我们将详细对比山西省内煤企改革主体：焦煤集团、晋煤集团、潞安集团、阳煤集团，并做出投资建议。 焦煤集团： 资源禀赋突出，人员负担较重 。 1）股东结构：实际控制人为山西省人民政府，持有公司 100%股权； 2）经营情况：聚焦煤炭主业，资源禀赋强； 3）财务情况分析：高盈利 &高期间费用，短期有息负债明显减少； 4）偿债情况分析：负债率处于低位，偿债压力逐渐下降； 5）外部支持：较强的外部支持给公司带来良好的融资能力； 6）少数股 东情况：少数股东与集团利润分配基本均衡。 阳煤集团： 煤炭业务稳健发展，短期偿债压力较大 。 1）阳煤集团股东主要为山西国资委，财政部信达公司及焦煤集团参股； 2）经营情况：非煤业务低盈利 &高投入，煤炭业务较为稳定； 3）财务情况分析：集团债务短期化，主要集中至母公司层面；4）偿债情况分析：经营偿债能力略有提升，短期偿债压力较大； 5）外部支持：获得政府及金融机构的大力支持，债券融资规模高位； 6）少数股东情况：少数股东利润分配比例大，集团层面亏损。 晋煤集团： 煤炭资源较好迭代，部分主要煤炭子公司亏损加大 。 1）股权结构： 山西国资控股，国开行 &财政部下属机构参股； 2）经营情况：部分矿井技改拖累了煤炭业务盈利，化工业务高盈利 &低股权占比，未来投入主要集中煤炭 &煤层气业务； 3）财务情况分析：债务总额增长较快 &债务短期化，盈利被部分煤炭子公司拖累； 4）偿债情况分析：经营偿债能力有所恢复，短期偿债压力不大； 5）外部支持：获得较好的政府及金融机构的支持； 6）少数股东情况：化工类少数股东分配很大比例利润。 潞安集团： 煤炭业务稳定增长 &财务状况转好，少数股东利润分配比例较大 。 1）股东结构：山西省国资委全资控股； 2）煤炭业务稳步增长，贸易业 务获得压缩，电力业务资金占用将增大； 3）财务情况分析：集团盈利边际转好，母公司承担较大财务压力； 4）偿债情况分析：债务负担下降结构向好，经营偿债能力增强； 5）少数股东情况：上市公司潞安环能少数股东分配了较多的利润。 共同点： 1）山西煤企具有很强的资源禀赋。 2）多元化业务比例均较大，盈利整体弱于煤炭业务； 3）母公司承担为集团融资职责，财务负担较大； 4）外部支持较大，并承担部分类城投功能； 5）少数股东损益较大，部分高盈利子公司少数股东占比较大。 区别 点 ： 1）焦煤集团、晋煤集团、潞安集团业务更为聚焦煤炭业务，而阳煤集团对化工业务投入较大； 2）晋煤集团、潞安集团化工类业务盈利能力较强，而阳煤、焦煤的化工类业务盈利能力较弱； 3）焦煤集团短期债务压力明显减缓，而阳煤集团、晋煤集团带息债务短期化，潞安负债相对均衡； 4）四家企业长期经营偿债能力均有所恢复，焦煤集团、晋煤集团、潞安集团债务压力边际下降，债务结构转好；而阳煤短期债务压力较大； 5）焦煤集团、晋煤集团、潞安集团 1 年内到期债券体量较小，非受限资金可以覆盖，安全边际高；而阳煤集团短期债券偿还需要配合市场债券的存续， 需要关注市场行为影响。 投资建议：看好晋煤集团、潞安集团基本面改善，推荐其中长期债券 。 结论 1：目前六家山西煤炭企业的估值反映了 省内 煤企基本面的情况； 结论 2：无论从长期或短期限债券来看，目前山西煤企 估值 均处于较低的历史分位，配置价值低于开滦集团、陕煤化等煤企； 结论 3： 从未来基本面改善的机会来看，对于配置盘，我们推荐晋煤集团、潞安集团中长期债券 。 风险提示：山西省煤炭指标大幅收紧、集中化趋势不及预期、多元化业务经营低于预期 title 山西煤企总观 ： 国改下的山西煤企，投资价值如何？ 煤炭行业信用债分析系列 五 createTime1 2020 年 08 月 20 日 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 目录 一：山西煤炭产业总观：产能置换省，煤企改革先锋 . - 5 - 二、焦煤集团：资源禀赋突出，人员负担较重 . - 6 - 经营情况：聚焦煤炭主 业 &资源禀赋强，但非煤业务盈利较差 . - 6 - 财务情况分析：高盈利 &高期间费用，短期有息负债明显减少 . - 9 - 偿债情况分析：负债率处于低位，偿债压力逐渐下降 . - 11 - 外部支持：较 强的外部支持给公司带来良好的融资能力 . - 11 - 少数股东情况：少数股东与集团利润分配基本均衡 . - 12 - 三、阳煤集团：煤炭业务稳健发展，短期偿债压力大 . - 12 - 经营情况：非煤业务低盈利 &高投入，煤炭业务较为稳定 . - 13 - 财务情况 分析：集团债务短期化，主要集中至母公司层面 . - 15 - 偿债情况分析：经营偿债能力略有提升，短期偿债压力较大 . - 17 - 外部支持：获得政府及金融机构的大力支持，债券融资规模高位 . - 18 - 少数股东情况：少数股东利润分配比例大，集团层面亏损 . - 18 - 四、晋煤集团：煤炭资源较好迭代，部分主要煤炭子公司亏损加大 . - 19 - 股权结构：山西国资控股，国开行 &财政部下属机构参股 . - 19 - 经营情况 ：部分矿井技改拖累了煤炭业务盈利，化工业务高盈利 &低股权占比，未来投入主要集中煤炭 &煤层气业务 . - 20 - 财务情况分析：债务总额增长较快 &短债压力较大，盈利被部分煤炭子公司拖累 . - 22 - 偿债情况分析：经营偿债能力有所恢复，短期偿债压力不大 . - 25 - 外部支持：获得较好的政府及金融机构的支持 . - 26 - 少数股东情况：化 工类少数股东分配很大比例利润 . - 26 - 五、潞安集团：煤炭业务稳定增长 &财务状况转好，少数股东利润分配比例较大 - 28 - 股东结构：山西省国资委全资控股 . - 28 - 经营情况：煤炭业务稳步增长， 贸易业务获得压缩，电力业务资金占用将增大. - 28 - 财务情况分析：集团盈利边际转好，母公司承担较大财务压力 . - 30 - 偿债情况分析：债务负担下降结构向好，经营偿债能力增强 . - 33 - 外部支持：获得政府及金融机构的支持力度较大 . - 34 - 少数股东情况：潞 安环能少数股东分配了较多的利润 . - 34 - 六、山西煤改企业基本面总结及投资建议 . - 35 - 山西煤改企业异同点总结 . - 35 - 山西煤企改革对各家煤企资质可能影响 . - 37 - 投资建议：推荐晋煤集团、潞安集团中长期债券 . - 38 - 图表目录 图表 1：山西省煤炭储量全国居首 . - 5 - 图表 2：山西省煤炭产量居全国第二 . - 5 - 图表 3：山西的煤炭政策偏向于产能置换 . - 6 - 图表 4：焦煤集团股东背景 . - 6 - 图表 5：焦煤营收近三年受到煤价驱动略 有回升 . - 7 - 图表 6：焦煤归母净利润逐渐恢复 . - 7 - 图表 7：煤价驱动煤炭业务占比提升 . - 8 - 图表 8：煤炭业务依然保持较低产量 . - 8 - 图表 9：焦煤集团主要子公司中贸易子公司高占比 . - 8 - 图表 10：焦煤集 团 2019 年利润表项目及指标 . - 9 - 图表 11：焦煤集团 2019 年负债表细项（表内单位为亿元） . - 10 - 图表 12：焦煤集团 2019 年权益表细项（表内单位为亿元） . - 10 - 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 债市研究 图表 13：焦煤集团 2019 年资产端细项（表内单位为亿元） . - 10 - 图表 14：焦煤集团资产负债率边际下行 . - 11 - 图表 15：焦煤集团有息负债率有所提升 . - 11 - 图表 16：焦煤集团净负债率处于低位 . - 11 - 图表 17：焦煤集团 EBITDA/有息负债（ %）边际改善 . - 11 - 图表 18：发债规模维持高位 . - 12 - 图表 19：近年政府补助有所下降 . - 12 - 图表 20：少数股东权益占比稳定 . - 12 - 图表 21：母公司净利率 &合并报表净利率（ %） . - 12 - 图表 22：阳煤集团股东背景 . - 13 - 图表 23：阳煤营收近三年受到煤价驱动略有回升 . - 14 - 图表 24：阳煤近三年归母利润持续亏损 . - 14 - 图表 25：煤价驱动煤炭业务占比（ %）提升 . - 14 - 图表 26：煤炭业 务依然保持较低产量 . - 14 - 图表 27：阳煤转让了传统煤化工业务 . - 15 - 图表 28：在建工程中新型化工建设占比很大 . - 15 - 图表 29：阳煤集团 2019 年利润表项目及指标 . - 15 - 图表 30：阳煤集团 2019 年负债表细项（表内单位为亿元） . - 16 - 图表 31：阳煤集团 2019 年 权益表细项（表内单位为亿元） . - 16 - 图表 32：阳煤集团 2019 年资产端细项（表内单位为亿元） . - 17 - 图表 33：阳煤集团资产负债率持平 . - 17 - 图表 34：阳煤集团有息负债率有所下降 . - 17 - 图表 35：阳煤集团净 负债率明显下降 . - 18 - 图表 36：阳煤集团 EBITDA/有息负债（ %）略有提升 . - 18 - 图表 37：发债规模维持高位 . - 18 - 图表 38：近年政府补助有所下降 . - 18 - 图表 39：少数股东权益占比处于高位 . - 19 - 图表 40：母公司净利率 &合并报表净利率（ %） . - 19 - 图表 41：晋煤集团股东背景 . - 20 - 图表 42：晋煤营收近三年受到煤价驱动边际回升 . - 21 - 图表 43：晋煤近三年归母利润维持低位 . - 21 - 图表 44：煤价驱动煤炭业务占比提升 . - 21 - 图表 45： 煤矿资源获得较 好的迭代 . - 21 - 图表 46：晋煤集团子公司营收及利润情况 . - 22 - 图表 47：晋煤集团 2019 年利润表项目及指标 . - 23 - 图表 48：晋煤集团 2019 年母公司投资收益细项 . - 23 - 图表 49：天安煤业、金鼎煤机 2019 年盈利明显下滑 . - 23 - 图表 50：晋煤集团 2019 年负债表细项（表内单位为亿元） . - 24 - 图表 51：晋煤集团 2019 年权益表细项（表内单位为亿元） . - 24 - 图表 52：晋煤集团 2019 年资产端细项（表内单位为亿元） . - 25 - 图表 53：晋煤集团资产负债率略有下降 . - 25 - 图表 54：晋煤集团有息负债率有所下降 . - 25 - 图表 55：晋煤集团净 负债率明显下降 . - 26 - 图表 56：晋煤集团 EBITDA/有息负债（ %）有所回升 . - 26 - 图表 57：发债规模维持高位 . - 26 - 图表 58：近年政府补助有所下降 . - 26 - 图表 59：少数股东权益占比处于高位 . - 27 - 图表 60：母公司净利率 &合并报表净利率（ %） . - 27 - 图表 61：潞安集团股东背景 . - 28 - 图表 62：潞安集团营收近三年受到煤价驱动有所回升 . - 29 - 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 - 债市研究 图表 63：潞安集团 2019 年归母净利润转正 . - 29 - 图表 64：煤价驱动煤炭业务占比提升 . - 30 - 图表 65： 煤炭产量稳步增长 . - 30 - 图表 66：潞安集团煤炭资源禀赋良好 . - 30 - 图表 67：潞安集团 2019 年利润表项目及指标 . - 31 - 图表 68：潞安集团 2019 年投资收益细项 . - 31 - 图表 69：潞安集团 2019 年负债表细项（表内单位为亿元） . - 32 - 图表 70：潞安集团 2019 年权益表细项（表内单位为亿元） . - 32 - 图表 71：潞安集团 2019 年资产端细项（表内单位为亿元） . - 33 - 图表 72：潞安集团资产负债率略有下降 . - 33 - 图表 73：潞安集团有息负债率下降 . - 33 - 图表 74：潞安集团净负债率明显下降 . - 34 - 图表 75：潞安集团 EBITDA/有息负债（ %）有所回升 . - 34 - 图表 76：发债规模维持高位 . - 34 - 图表 77：近年政府补助有所下降 . - 34 - 图表 78：少数股东权益占比处于高位 . - 35 - 图表 79：母公司净利率 &合并报表净利率（ %） . - 35 - 图表 80：四家煤企原煤产量逐渐提升 . - 35 - 图表 81：四家煤企非煤业务营收占比较高 . - 35 - 图表 82：四家企业母 公司财务费用率均较高 . - 36 - 图表 83：四家企业少数股东对利润分配较大 . - 36 - 图表 84：四家企业经营偿债能力均边际提升 . - 36 - 图表 85：四家企 业债券融资占比较高 . - 36 - 图表 86：四家企业化工业务毛利率变动（ %） . - 37 - 图表 87：四家企业短期有息负债占比变化 . - 37 - 图表 88：四家企业 1 年到期债券金额 &非受限货币资金量（ 2019 年） . - 37 - 图表 89：山西煤企改革时间表 . - 38 - 图表 90：山西煤企信用利差变动情况（ bp， 1 年以上） . - 39 - 图表 91：山西煤企信用利差变动情况（ bp， 1 年以内） . - 39 - 图表 92：山西煤企信用利差均处于历史低位 . - 40 - 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 - 债市研究 一： 山西煤炭产业总观：产能置换省 ，煤企改革先锋 山西省是国内储量第一、产量第二的煤炭头部省份。 山西省的煤炭储量 917 亿吨，均居全国之首；煤炭产量 9.7 亿吨，略低于内蒙，居全国第二。我们系列二详细分析了煤炭的区域格局变化，山西省作为产能置换省，产能增速明显低于内蒙、陕西、新疆等省。 政策主要集中为 减量置换 。 从淘汰产能力度上，山西要求 2020 年年底前， 60 万吨 /年以下煤矿全部退出，这高于多数省份目前的退出标准（ 30 万吨 /年）；从新增产能来看，政策主要集中于减量置换，聚焦于优化能源供需结构，推动集中度提升。并且，山西省国改进度加快，预计将加速优质资源整合，预计 将利好区域内头部企业。 山西煤改进行时。 2020 年 5 月，山西省国有资本运营有限公司将所持有的山煤集团 100%股权无偿划转至山西焦煤集团有限责任公司，并由焦煤集团对山煤集团进行吸收合并。 2020 年 7 月，山西宣布成立潞安化工集团，将以潞安化工集团为平台，将潞安集团、阳煤集团、晋煤集团三家的相应化工资产及配套煤矿划入，专业从事煤化工业务；以晋煤集团为主，将三家相应煤矿资产划入，专攻煤炭的生产和销售；以阳煤集团下属的阳煤化工机械集团为主，吸收三家的相应装备制造资产，专攻化工机械生产制造。新成立的潞安化工集团将成为一个年收入过千亿的煤化工产业巨头。总的来看，山西煤改的方向在于整合煤企业务，优化煤企效率，提升煤企效益。 系列 三 中，我们详细分析了同煤集团和晋能集团 （参见 从同煤集团 &晋能集团看山西煤企资质差异 煤 炭行业信用债分析系列三 ） ； 本文，我们将详细对比山西省内煤企改革主体：焦煤集团 、 晋煤集团、潞安集团、阳煤集团，并做出投资建议 。 图表 1： 山西省煤炭储量全国居首 图表 2： 山西省煤炭产量居全国第二 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 0 200 400 600 800 1000江苏青海重庆甘肃辽宁宁夏河北四川云南黑龙江山东安徽河南贵州陕西新疆内蒙古 山西2017年煤炭储量（亿吨）0 20000 40000 60000 80000 100000 120000甘肃云南河北黑龙江宁夏河南安徽山东贵州新疆陕西山西内蒙古2019年各省煤炭产量（万吨）请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 6 - 债市研究 图表 3： 山西的煤炭政策偏向于产能置换 省份 文件名 日期 主要内容 山西 关于推进全省煤炭洗选行业产业升级实现规范发展的意见 2019 年 8 月 原则上全省不再新建社会独立洗选煤企业 (厂 )。 在保持煤炭洗选总能力不变的基础上 ,按照“减量置换”原则 ,鼓励社会独立洗选煤企业 (厂 )采用新工艺、新技术进行改扩建或技术改造 ,逐步淘汰落后洗选能力 ,提高洗选煤企业 (厂 )先进产能占比。 中共中央国务院关于新时代推进西部大开发形成新格局的指导意见 2020 年 5 月 优化能源供需结构 。优化煤炭生产与消费结构，推动煤炭清洁生产与智能高效开采，积极推进煤炭分级分质梯级利用 山西省安全生产专项整治三年行动计划 2020 年 6 月 将进一步优化煤炭产业结构，推动煤炭开采方式变革。 2020年年底前， 60 万吨 /年以下煤矿全部退出 ，全省煤矿数量减少至 900 座以内， 大型煤矿产量占比达到 76%以上 。 数据来源：政府网站，兴业证券经济与金融研究院整理 二 、 焦煤集团： 资源禀赋突出， 人员负担较重 山西焦煤集团有限责任公司 是山西省国有独资企业， 成立于 2001 年，由原西山煤电 (集团 )有限责任公司、山西汾西矿业 (集团 )有限责任公司、霍州煤电集团有限责任公司组建而成。 2012 年至 2014 年间，中盐运城盐化集团、山西焦炭集团和山西焦化集团相继成为公司子公司。 2020 年 4 月，山西省国有资本运营有限公司将所持有的山西煤炭进出口集团有限公司 100%股权无偿划转至山西焦煤集团有限责任公司，并由焦煤集团对山煤集团进行吸收合并，目前资产划账尚未最终完成。 焦煤集团控股股东为山西省国有资本运营有限公司，持有公司 100%股权；实际控制人为山西省人民政府，持有公司 100%股权。 图表 4： 焦煤 集团 股东背景 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 经营情况： 聚焦煤炭主业 &资源禀赋强 ，但非煤业务盈利较差 公司营收近三年来受到煤价驱动有所回升，带动归母净利润逐渐恢复。 焦煤集团山西焦煤集团有限责任公司西山煤电（集团）有限责任公司山西汾西矿业（集团）有限责任公司山西省焦炭集团有限责任公司霍州煤电集团有限责任公司山西焦煤集团国际贸易有限责任公司华晋焦煤有限责任公司5 2 . 3 4 % 5 9 . 4 5 %山西焦煤集团房地产开发有限公司山西焦煤机械电气有限公司5 2 . 5 2 % 6 6 . 3 7 %8 1 . 5 5 %100%5 1 . 0 0 %山西焦煤运城盐化集团有限公司山西焦化集团有限公司5 4 . 5 6 %100%5 8 . 8 %山西省国有资本投资运营有限公司100%请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 7 - 债市研究 2019 年实现营收 1808.6 亿元，归母净利润 14.6 亿元，同比增长 2.41%和 56.1%。分业务来看 ， 公司业务以煤炭为核心， 煤炭业务近三年的营收占比较为稳定，为30%左右， 但 贡献了超过 80%的毛利润；焦炭化工业务 2019 年营收占比 11.7%，对毛利润的贡献为 5.3%；贸易业务的营收占比超过 50%，但仅贡献了 5.1%的毛利润 ；电力及建筑建材项目所占营收比重较小， 2019年对利润的贡献合计不到 1%。 公司是全国最大的焦煤生产企业，吨煤价格远高于其他煤企 ，煤炭业务保持稳定 。资源禀赋 方面， 公司生产的焦煤、肥煤为世界稀缺资源，属于国家明确规定的“两区一种”保护性开发资源，截至 2019 年末，公司煤炭地质储量为 207.01 亿吨，可采储量为 107.44 亿吨，煤炭资源禀赋良好。 产能方面， 近年来公司积极推进落实去产能政策， 2019 年关停矿井 2 座，涉及产能 570 万吨 /年 ，同时公司新投产产能持续释放， 截至 2020 年 3 月末，公司原煤核定产能增至 1.03 亿吨 /年，焦煤生产能力继续保持全国第一，规模优势显著。 产量方面， 公司近年来将原煤总产量维持在 9500 万吨左右，而随着入洗率的提高精煤产量 稳步上升， 2019 年达到 4590万吨 。 吨煤价格 方面， 方面，公司产品以焦煤肥煤等单价较高的品种为主， 2017年至