2020年上半年房地产债券发行市场分析.pdf

银行间债券融资放量，发行成本有所分化 2020 年 上半年 房地产债券发行市场分析 % % 54 45 36 27 18 9 0 -9 亿元 亿元 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 13-12 18-12 17-12 16-12 15-12 14-12 13-12 房地产开发投资完成额 :商业营业用房 :累计同比 (右轴 ) 房地产开发投资完成额 :商业营业用房 :累计值 房地产开发投资完成额 :办公楼 :累计同比 (右轴 ) 房地产开发投资完成额 :办公楼 :累计值 房地产开发投资完成额 :住宅 :累计同比 (右轴 ) 房地产开发投资完成额 :住宅 :累计值 房地产开发投资完成额 :累计同比 (右轴 ) 房地产开发投资完成额 :累计值 2020 年上半年 房地产债券发行市场分析 2 银行间 债券融资放量，发行成本 有所分化 2020 年 上半年 房地产债券发行市场分析 联合资信 工商企业二部 刘艳婷 刘珺轩 石梦遥 张文选 摘 要 2020 年 上半年 ，受新冠疫情影响，房地产开发投资及销售均出现下行，央行层面加大流动性投放，货币市场资金面 先松后紧，整体较为宽松。 政府工作报告重申 “房住不炒、因城施策”，地产行业仍面临严调控 。 受疫情及流动性相对宽松影响，房地产企业迎来融资窗口期，境内 房企银行间融资放量 ， 房企 中长期 债券发行成本先降后升，国有属性房企与非国有属性房企利差有所扩大 。 海外市场的地产债券受疫情影响较大， 4 月一级发行停滞， 6月出现回暖迹象。 一、 房地产行业基本面回顾 2020 年上半年，由于一季度受疫情影响导致项目开复工、 销售停摆，全国房地产开发投资完成额累计同比增速首次跌入负值区间。 随着二季度疫情得到有效控制，复工复产提速，全国房地产开发投资完成额同比增速转正，但较上年同期仍出现较大降幅； 2 月销售出现快速下行， 3 月开始逐步升温，但整体销售仍较去年同期出现一定幅度下行，预计全年销售端下行压力较大。政策端，部分城市出现放松政策“一日游”现象，部分热点城市政策收紧，“房住不炒、因城施策”总基调未变。在疫情冲击销售回款的影响下，以定金及预收款为主的其他资金来源有所下降。 2020 年上半年，全国房地产开发投资完成额 6.28 万亿元，累 计同比增长 1.90%，增速较 2019 年同期下滑 9.00 个百分点。其中，住宅开发投资完成额 4.64 万亿元，累计同比增长2.60%，增速较 2019 年同期下滑 13.20 个百分点；办公楼完成投资额 0.27 万亿元，累计同比下降 3.10%，较 2019 年同期降幅扩大 2.40 个百分点；商业营业用房完成投资额 0.59 万亿元，累计同比下降 5.40%，较 2019 年同期降幅收窄 4.40 个百分点。土地市场方面， 2020 年上半年 ，房地产开发企业土地购置面积 7964.61 万 平方米， 累计 同比下降 0.90%， 较 2019 年同期降幅收窄 26.60 个百分点； 土地成交价款 4036.13 亿元， 累计 同比 增长 5.90%， 增速 较2019 年同期增长 33.50 个百分点。 2020 年上半年 房地产债券发行市场分析 3 图 1 近年来房地产开发投资完成额及累计同比增速情况（单位：亿元、 %） 资料来源 ： Wind 2020 年上半年，房屋新开工面积 9.75 亿平方米，累计同比下降 7.60%，较 2019 年同期增速下滑 17.70 个百分点；同期，竣工面积 2.90 亿平方米，累计同比下降 10.50%，较 2019年同期降幅收窄 2.20 个百分点。 图 2 近年来房地产新开工及竣工 变动 情况 资料来源 ： Wind 从销售情况来看， 2020 年上半年，商品房销售面积 6.94 亿平方米，累计同比下降2020 年上半年 房地产债券发行市场分析 4 8.40%，降幅较 2019 年同期扩大 6.60 个百分点。其中，住宅销售面积 6.11 亿平方米（占88.04%），累计同比下降 7.60%，降幅较 2019 年同期扩大 6.60 个百分点。 2020 年上半年，商品房销售金额为 6.69 万亿元，累计同比下降 5.40%，增速较 2019 年同期下滑 11.00 个百分点，其中，住宅销售金额 5.96 万亿元（占 89.09%），累计同比下降 2.80%，增速较 2019年同期下滑 11.20 个百分点。 销 售价格方面，以 70 个大中城市二手住宅价格指数同环比变动进行参考， 2020 年以来，一线城市二手住宅价格指数同环比均有抬升趋势； 二、三线城市二手住宅价格指数同比下行，环比 自 2 月后处于上升趋势。 总体看， 2020 年上半年，受新冠肺炎疫情冲击影响，地产项目销售于 2 月 快速下行， 3 月以后，随着国内疫情得到有效控制，地产销售端出现升温迹象，但整体销售情况较上年同期仍出现一定幅度的下降。 图 3 近年来商品房销售情况 （单位：万平方米、亿元） 资料来源 ： Wind 图 4 70 个大中城市 二手 住宅价格指数同 环 比变动情况 （单位： %） 资料来源 ： Wind 2020 年上半年 房地产债券发行市场分析 5 从资金来源上看， 2020 年 上半年 ，房地产开发到位资金合计 8.33 万亿元， 累计 同比 下降 1.90%，增速相较 2019 年同期下滑 9.10 个百分点 ； 其中，国内贷款合计 1.38 万亿元，累计同比增长 3.50%；自筹资金合计 2.69 万亿元，累计同比增长 0.80%；其他资金合计 4.26万亿元， 累计 同比下降 5.13%，其中以定金及预收款为主的其他资金来源同比下降 7.00%。受新冠疫情冲击影响，房地产企业出现阶段性的停工及销售停摆，资金来源中的定金及预收款 规模同比出现下降，且 2020 年上半年，银保监会再度加强信托业务监管，新规对非标资产投资的限制十分严格，疫情及信托融资收紧政策对地产企业开发资金来源产生一定负面冲击。 表 1 近年来房地产开发企业资金来源及占比情况（单位：亿元） 主要开发资金来源 2018 年 1 6 月 2019 年 1 6 月 2020 年 1 6 月 金额 占比 金额 占比 金额 占比 国内贷款 12291.85 15.50% 13329.68 15.69% 13792.16 16.55% 利用外资 28.11 0.04% 42.66 0.05% 46.06 0.06% 自筹资金 25541.12 32.21% 26730.65 31.46% 26943.19 32.33% 其他资金 41426.27 52.25% 44862.53 52.80% 42562.96 51.07% 其中：定金及预收款 26123.27 32.95% 28464.76 33.50% 26473.95 31.76% 个人按揭 11523.81 14.53% 12806.08 15.07% 13201.89 15.84% 合计 79287.35 100.00% 84965.52 100.00% 83344.37 100.00% 资料来源 ： Wind，联合资信整理 总体看，进入 2020 年，疫情导致地产企业项目开复工及销售出现阶段性的停摆，对房企一季度销售影响较大，随着二季度全国逐渐复工复产，房地产销售有所回暖，但疫情对房地产投资、销售及回款的负面影响仍未消退；政策层面，较多城市出台了延期缴纳土地出让金、延后开竣工时间、降低预售条件、放松公积金贷款限制、给予购房补贴、放松落户等调节政策，一定程度上缓解了房地产企业受疫情影响形成的资金压力、促进需求端复苏；部分城市的放松政策出现了政策“一日游”现象，楼市热度较高的城市频现收紧政策，“房住不炒、因城施策”仍是政策的主基调，此 轮 调控不同以往，预计 未来调控政策将常态化。 二、 房地产债券 1发行概况 2020 年上半年，受疫情及流动性相对宽松影响，房地产企业迎来融资窗口期，地产信用债的发行规模同环比均实现增长， 银行间融资放量， 3 月为发债规模高峰， 4 月以来单月发行规模 有所 下行。在信用风险事件频发的背景下，投资者对国有属性房企的债券配置需求持续提升； AA+及 AAA 信用等级房企发债规模占整体地产企业信用债的比例提升至 95%1 本文中所指房地产债券均指纯信用债券，不包括结构化产品 2020 年上半年 房地产债券发行市场分析 6 左右； 1 年期 及 以 下债券的发行规模占比超过 30%。 品种与规模 2020 年 上半年 ，银行间和交易所市场共发行房地产债券 325 只 ， 发行规模共计 3503.53亿元， 发行规模同环比分别增长 9.49%和 41.28%。从发行品种看， 2020 年 上半年 ， 银行间中期票据和短期融资券发行规模扩容明显，中期票据的发行规模共计 821.50 亿元， 同环比分别增长 86.20%和 116.47%；短期融资券的发行规模共计 1091.90 亿元，同环比分别增长33.19%和 51.91%；同期，公司债的发行规模共计 1332.39 亿元，同比下滑 26.06%、环比基本持平。其他品种发行规模较小，主要以定向工具为主。 从发行方式看， 2020 年 上半年， 公募和私募方式发行数量分别为 284 只 和 41 只 ，发行规模分别占比 87.45%和 12.55%， 公募发行规模同环比分别提升 18.52 个百分点和 17.95 个百分点。 从企业性质看， 2020 年 上半年 ， 国有及非国有属性的地产债发行数量同环比均持续提升，国有属性的地产债数量同环比提升幅度更大，国有属性的 地产债发行数量共计 206 只（占 63.38%），发行金额合计 2085.50 亿元（占 59.53%） ； 非国有 属性 （含公众企业、外资企业、中外合资以及民营企业等）地产债发行数量 119 只（占 36.62%），发行金额合计1418.03 亿元（占 40.47%）。总体看， 在民企 信用风险事件频繁爆发，民企债券违约规模大幅提升的背景下，投资者对国有属性房企的债券配置需求较高。 图 5 2019 年以来地产债发行数量及规模情况（单位：只、亿元） 注：地产企业的分类为联合资信统计口径 资料来源 ： Wind，联合资信整理 050100150200250300350050010001500200025003000350040002019年上半年 2019年下半年 2020年上半年数量金额2020 年上半年 房地产债券发行市场分析 7 图 6 2019 年以来地产债分品种发行数量及规模情况（单位：只、亿元） 注：地产企业的分类为联合资信统计口径 资料来源 ： Wind，联合资信整理 图 7 2019 年以来国有及非国有属性地产企业地产债发行规模情况（单位：亿元） 注：地产企业的分类为联合资信统计口径 资料来源 ： Wind，联合资信整理 0200400600800100012001400160018002000020406080100120140定向工具 短期融资券 公司债 中期票据2019年上半年 数量 2019年下半年 数量 2020年上半年 数量2019年上半年 规模 2019年下半年 规模 2020年上半年 规模2020 年上半年 房地产债券发行市场分析 8 图 8 2020 年上半年地产债分月份发行情况 （单位：只、亿元） 注：地产企业的分类为联合资信统计口径 资料来源 ： Wind，联合资信整理 根据 WIND 数据、联合资信整理 ， 2020 年上半年，房地产企业信用债净融资额约为1686 亿元左右， 2019 年下半年净融资额约为 -263 亿元， 2019 年上半年净融资额约为 774 亿元，地产信用债的发行可以满足地产企业的“借新还旧”需求。 2020 年上半年受新冠疫情影响，整体信用环境较宽松，资金成本处于低位，房地产企业信用债净融资额同环比均大幅提升。 级别分布 2020 年 上半年 ，银行间和交易所市场房地产债券的发行人主体信用等级 进一步向 AAA和 AA+集中 。其中， AAA 级别企业发行数量及规模均最大，发行数量共 231 只，发行规模达 2823.59 亿元（占 80.59%）； AA+级别企业共发行 65 只，发行规模 546.70 亿元（占15.60%）； AA 及以下 级别企业共发行 29 只，发行规模 133.24 亿元（占 3.80%）。 目前，地产企业 AA+信用等级以上的发行人构成以大中型国企和行业 TOP50 房企为主， 2020 年上半年 AAA 及 AA+级别企业发债规模占比达 95%以上 。 0200400600800100012000102030405060708090100数量 规模2020 年上半年 房地产债券发行市场分析 9 图 9 2019 年以来分级别地产债发行数量及规模情况（单位：只、亿元） 注：地产企业的分类为联合资信统计口径 资料来源 ： Wind，联合资信整理 2018 年以来，信用风险事件频发，市场对低主体级别的债券配置需求减弱，也导致低主体级别的地产企业发债相对困难，在整体地产企业发债规模增长的情况下，低级别主体发债规模 的 增长幅度 相对 有限。 级别迁徙方面， 2019 年， 13 家主体信用等级上调至 AAA， 6家主体信用等级上调至 AA+， 1 家 AA 级别主体展望由稳定调整为正面。 进入 2020 年 至今 ，有 9 家主体信用等级上调至 AAA， 4 家主体信用等级上调至 AA+。 期限分布 2020 年 上半年 地产债 发行期限方面 ， 地产债的发行 仍 呈短期化趋势。 1 年及以下期限发行规模占比 环比 提升 7.72 个 百分点至 31.42%， 3 年期地产债的发行规模占比 环比提升 1.11个百分点至 17.65%，附回售条款的债券发行规模占比 出现下滑 ，其中首个回售 /行权 日设置在 存续期 第 2 年 末 的地产债的发行规模占比 环比下滑 6.64 个百分点至 13.75%。 050010001500200025003000050100150200250AA AA+ AAA2019年上半年 数量 2019年下半年 数量 2020年上半年 数量2019年上半年 规模 2019年下半年 规模 2020年上半年 规模2020 年上半年 房地产债券发行市场分析 10 图 10 2019 年 以来地产债企业主要发行期限 占比 情况 注：地产企业的分类为联合资信统计口径 资料来源 ： Wind，联合资信整理 根据联合资信测算，截至 2020 年 6 月底，房地产企业存续信用债券（不考虑资产证券化产品）规模超过 1.90 万亿元， 不考虑行权， 2020 年 712 月 地产债到期金额约为 3100 亿元， 2021 年地产债到期金额约为 5278 亿元， 2022 年地产债到期金额约为 3065 亿元， 2023年地产债到期金额约为 3454 亿元；另外，如果考虑含权债行权， 2020 年 712 月 地产债面临到期及行权的金额合计约 5200 亿元左右， 2021 年地产债到期及行权的金额高达约 7840亿元左右， 2022 年面临到期及行权的金额约 3870 亿元左右， 2023 年地产债面临行权的金额约 1960 亿元， 2020 年下半年及 2021 年地产债到期及行权压力很大。 2020 年以来受新冠疫情冲击影响，地产项目开复工及销售进度受阻，一季度回款情况受影响较大，房地产销售如政策无大幅放开，将面临继续降温，房企偿债对再融资仍有较大依赖。近年来房企债券融资规模受到监管政策影响波动很大，资本市场对财务稳健的高评级房企偏好迁移明显，头部房企利用债券等融资方式置换债务空间相对更大；高杠杆房企和中小房企如果没有做好现金和可快速回款的项目储备，发生信用风险事件可能性将增大。 三 、房地产债券发行 利率和利差分析 2020 上半年，在新冠疫情冲击下，为支持企业融资及保持资金面合理充裕，央行向市场投放流 动性，并引导货币资金利率持续下行，资金面整体较为宽松，信用债收益率快速