农药行业研究框架.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金基础化工指数 3815 沪深 300 指数 4816 上证指数 3396 深证成指 13758 中小板综指 12943 郭荆璞 分析师 SAC 执业编号： S1130519100005 guojingpu gjzq 王明辉 联系人 wangmh gjzq 陈屹 联系人 chenyi3 gjzq 杨翼荥 联系人 yangyiying gjzq 农药行业研究框架 行业观点 农药行业是以研发为渠道、以销售到为导向，产品不断更新换代的行业 。 从价值链环节来看，农药分为创新药、仿制药、中间体、制剂 。其中 跨国公司把控前端创新药研发和终端制剂 的 销售渠道 ，大部分中间体及原药选择从中国、印度等国家采购 ； 中国 企业位于 仿制药 和中间体 制造环节，其产品在全球出口。 从农药品种来看，主要分为杀虫剂、除草剂和杀菌剂 ，创新研发驱动农药品种更新换代以解决作物抗性问题。 从需求看， 农药 是提高 粮食作物单位产量和保证丰收必不可少的物资 ，需求 较为刚性 。 跨国公司并购整合，价值链重构。 跨国公司通过并购整合优化资源配置，在前端研发和终端渠道投入更多精力，将原药生产环节和中间体加工环节更多外包。同时跨国公司对其原药、中间体供应商进行调整， 头部供应商 获得更多订单，市场份额不断提升。 中国和印度是世界两个农药制造大国 ，印度 在政策环境及成本 方面具有一定优势 ， 但 印度的整体化学基础设施仍然相对欠发达，其获得关键中间体和原材料的途径也很有限。 中 国基础设施配套完善、精细化工合成 能力 和工程建设水平高，目前仍是农化巨头选择供应商的首选国家。 我国农药行业处于结构性调整过程中，集 中度不断提升 。 我国农药行业当前处于供需在平衡过程中，预计随着西部地区新产能的释放，未来的行业整体盈利将回归合理的水平。从结构来看， 具有资金优势和规模优势的头部企业通过扩张产能抢占更多市场份额 ，在 资源环境 的 约束 强化 下 以及相关产业政策的引导 下， 行业 加速 向集约化、规模化方向发展 。新的农药工作管理条例大大提升 农药 登记门槛， 2019 年 我国 农药登记产品仅有 294 个，同比 2018年减少了 93.5%。我们认为，随着登记门槛的提高，未来相关农药产能难以出现以往的盲目扩张 ，行业竞争趋于有序。 转基因 推动农药企业多元化发展，我国农药行业 将实现 由大到强 的跨越 。 转基因 一方面带动 相关 配套 农药需求， 同时 在一定程度上 推动 了农化巨头业务的 多元化延展，目前 ， 以种子为核心，集农资、农服一体化发展是农化巨头的 主要 商业模式 。 随着我国转基因政策的逐步放开，我国 转基因 发展 有望复制美国、巴西的发展速度 。 同时 伴随着 先正达集团 的成立，我国农药 行业 有望在 未来逐步补足 创新药研发和种子 方面的短板。 投资建议 当前我国农药行业处于结构性调整过程中，行业加速向集约化、规模化方向发展 ， 并 逐步向 创新药 不断突破， 随着转基因政策的逐步放开，我国转基因行业的发展 有望复制美国、巴西的发展速度。在此背景下，我们推荐农药龙头企业 扬农化工（优嘉项目投产带来稳健增长，向创新药、制剂业务延展，同时受益于转基因种子发展）、利尔化学（与科迪华合作不断加深，草铵膦业务边际向上，长期受益于转基因种子发展）、联化科技（农药中间体业务迎来发展新阶段，医药中间体业务高速成长） 、中旗股份（淮北项目成长确定性强，延伸产业链至医药和新材料） 。 风险提示 农药需求下滑；农药价格下跌；转基因推广不及预期；安全环保检查。 2571278229933204341636273838190902191202200302200602国金行业 沪深 300 2020 年 08月 31日 资源与环境研究中心 基础化工 行业研究 买入 （ 维持 评级 ） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 研究逻辑 .6 一、农药行业概况 .8 1.1 农药的需求较为刚性 .8 1.2 农药是全球产业链分工的行业 .9 1.3 农药品种主要分为杀虫剂、除草剂和杀菌剂等 . 11 1.4 在环保和食品安全驱动下，生物农药市场将迎来前所未有的发展机遇 .17 二、跨国公司并购整合接近尾声，产业链价值重构 .23 2.1 化学农药研发难度不断提升，商业化周期延长 .23 2.2 农化巨头整合，优化资源配置 .25 2.3 印度农化市场发展迅速，但难以撼动我国农药制造大国的地位 .26 三、 国内农药行业处于供需再平衡过程，集中度提升加速 .30 3.1 我国农化行业处于结构性调整过程中，头部企业处于扩张周期 .30 3.2 环保、安全要求标准提升，头部企业优势进一步凸显 .33 3.3 登记难度不断加大，未来竞争趋于有序 .34 3.4 粮食价格影响种植预 期，从而影响农药边际需求 .36 四、转基因推动农药企业实现产业链多元化延展 .38 4.1 转基因作物的推广带来选择性农药需求的增长 .38 4.2 转基因的发展促使跨国公司实现种子、农药等全产业链整合 .46 4.3 国际农化巨头并购整合接近尾声，世界农化市场新格局形成 .49 五、投资建议 .53 5.1 扬农化工：充分享受价值链协同，看好公司长期成长 .53 5.2 利尔化学：草铵膦价格边际向上，与科迪华合作进一步加深，长期成长空间向好 .53 5.3 联化科技：医药中间体高速成长，农化业务进入发展新阶段 .54 5.4 中旗股份：不断成长的小而美农化公司 .55 六、风险提示 .56 图表目录 图表 1： 2004 2019 年全球农药销售额（十亿美元） .8 图表 2：世界主要农药需求国 .9 图表 3： 2019 年全球各地区作物用农药销售额占比 .9 图表 4：果蔬、谷物、 大豆、玉米、水稻是农药需求量最大的农作物 .9 图表 5：与海外农化产业相比，我国农化产业链环节较为分散 .10 图表 6： 2019 四大农化巨市场份额 .10 图表 7：农药价值链分工 . 11 图表 8：国内主要农化上市公司分类 . 11 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 9：农药出口占比在 60%以上 . 11 图表 10：我国杀虫剂、除草剂杀菌剂产量 . 11 图表 11：全球杀虫剂、除草剂及杀菌剂市场及增幅 .12 图表 12： 2019 年全球作物农药市场份额占比 .12 图表 13： 2019 年销售额超过 2 亿美元除草剂 .12 图表 14： 2015 2019 创制除草剂品种 .13 图表 15： HPPD 除草剂销售额 5 五年期间翻倍 .13 图表 16： HPPD 除 草剂市场份额不断增长 .13 图表 17： HPPD（ F2）除草剂抗性风险低 .14 图表 18： 2019 年全球销售额超过 2 亿美元杀菌剂 .14 图表 19：杀菌剂发展史， New SDHI 杀菌剂问世 .15 图表 20： 2015 年到 2019 年推出 6 种 SDHI 杀菌剂 .15 图表 21： 2019 年销售额超过 2 亿美元杀虫剂 .16 图表 22：高效低毒拟除虫菊酯类、新烟碱类、鱼尼汀受体作用类杀虫剂将成为杀虫剂新的三大支柱 .16 图表 23： 2015-2019 年 13 个杀虫 (螨 )剂创制品种概述 .17 图表 24：生物农药概况 .18 图表 25：微生物农药品种 .18 图表 26：生物化学农药品种 .19 图表 27：植物源农药 .19 图表 28：抗生素农药 .20 图表 29：生物农药下游应用领域，蔬菜和水果占比最大 .20 图表 30：生物农药全球销售额快速增长（百万美元） .21 图表 31：上市的化学农药数目逐渐降低，生物农药不断上升 .21 图表 32：近 年来跨国巨头在生物农药的研究动态 .22 图表 33：近几年生物农药的登记情况 .22 图表 34：单个化学农药从研发到上市经历研究、开发和登记三个过程 .23 图表 35：化学农药研发成本不断提高 .24 图表 36：近十年研发的农药新成分数目在下降 .24 图表 37：化学农药研发投入稳定，成功率不断降低 .24 图表 38：成功上市 1 个新产品所需研究的化合物数量 .24 图表 39：新有效成分从发现到上市时间延长 .24 图表 40：农化巨头整合形 成新格局 .25 图表 41：农化巨头整合带动其原药、中间体供应商集中度提升 .26 图表 42：印度农化产品出口金额稳步增长 .26 图表 43：印度农药使用量远低于中国，国内需求潜力大 .26 图表 44：印度主要农化公司销售额 .27 图表 45：印度四大化工园区位置 .28 图表 46：中国农药中间体需求稳步增长 .28 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 47：因环保因素中国农药产量下滑 .28 图表 48：我国具有丰富的农药 产品品类 .29 图表 49：我国具有完善的化工产业链布局 .29 图表 50： 2018 年富美实农药销售占比 .30 图表 51：富美实公司收入持续增长（百万美元） .30 图表 52：科迪华占全球市场份额 .30 图表 53：科迪华公司营业收入情况 .30 图表 54：中农立华原药价格指数 .31 图表 55：行业整合，供求再平衡，农药企业利润恢复到合理水平 .31 图表 56：十家原药企业销售收入及增速（亿元） .32 图表 57：十家原药企业归母净利润及增速（亿元） .32 图表 58：十家农药企业的毛利率与净利率 .32 图表 59：十家农药企业库存（亿元） .33 图表 60：十家农药企业在建工程（ 亿元） .33 图表 61：我国百强企业总销售额变化 .34 图表 62：近年来我国 10 亿元以上企业个数 .34 图表 63：农化公司逐步往中西部布局第二基地 .34 图表 64：中国农药登记流程 .35 图表 65： 2019 年与 2018 年新登记农药数量减少 93.5% .35 图表 66：农药登记数量 2019 年与 2018 年降低 0.59%.35 图表 67：微毒 /低毒农药登记数量与当年农药登记总量的比值在稳步上升 .36 图表 68：粮食价格 种植预期 农药需求传导链 .36 图表 69：粮食价格与次年播种面积呈现正相关关系 .37 图表 70：作物播种面积改善 A 股农药企业的盈利 .37 图表 71：主要农作物价格走势 .37 图表 72：粮食价格与上一年产量之间的 关系 .37 图表 73：主要粮食作物库存持续下降 .38 图表 74： 1996-2013 年转基因作物导致全球农药使用量减少 (按有效成分计 ).38 图表 75：美国耐除草剂作物采纳率 .39 图表 76：草甘膦产量与转基因种植面积相关系数 0.92 .39 图表 77：美国农民选择种植耐除草剂大豆原因 .39 图表 78：美国农民选择种植耐除草剂棉花原因 .39 图表 79：美国的转基因作物主要为大豆和玉米 .40 图表 80：近年来美国转基 因种子获批情况 .40 图表 81：巴西的转基因作物主要为大豆和玉米 .41 图表 82：近年来巴西转基因种子获批情况 .41 图表 83：阿根廷的主要转基因作物为大豆 .43 图表 84：近年来阿根廷转基因种子获批情况 .43 图表 85：加拿大的转基因作物主要为油菜 .44 行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 86：近年来加拿大转基因种子获批情况 .44 图表 87：转基因作物在世界前五大转基因种植国家应用率接近饱和 .45 图表 88：中国转基因作物种植面积较低 .46 图表 89：中国转基因种植面积占比较低 .46 图表 90：孟山都业务之间具有显著协同效应 .46 图表 91：种子业务收入占比不断提升（百万美元） .47 图表 92：种子业务毛 利占比不断提升（百万美元） .47 图表 93：杜邦先锋农化产业链业务有机结合 .47 图表 94：种子业务构成杜邦先锋农化业务的主要收入来源（百万美元） .48 图表 95：先正达提供综合作物解决方案 .48 图表 96：先正达销售额情况（ 百万美元） .49 图表 97：先正达各业务板块占比 .49 图表 98： 2015-2016 农化巨头收入整体下滑 .49 图表 99：农化格局呈现新格局 .49 图表 100：拜耳作物科学收入情况（百万美元） .50 图表 101：拜耳作物科学细分产品收入情况（百万美元） .50 图表 102：科迪华种子和植保业务收入情况（百万美元） .50 图表 103：科迪华种子和植保占比情况 .50 图表 104：中国化工和中化集 团农化资产合并，实现全产业链整合 .51 图表 105： 2019 年先正达在全球登记或上市的农药品种 .51 图表 106： 2019 年先正达，安道麦销售额分地区情况 .52 图表 107： 农化市场将由六巨头演变成三分天下格局 .52 图表 108：科迪华主要产品介绍 .54 图表 109：草铵膦远期需求增量测算 .54 图表 110：公司医药中间体合作数量不断增加 .55 图表 111：公司淮北基地 未来成长确定性强 .55 行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 研究逻辑 1 农药 行业 概况 从农药产业链环节看，跨国公司 把控前端研发和终端渠道，中国企业处于加工制造环节 。 农药分为创新药、仿制药、中间体、制剂 ， 从全球范围内来看，价值链最高的两端是创新药和制剂， 国际农化巨头 把控前端创新药的研发和终端的制剂销售渠道，并且将农药、种子、化肥等捆绑销售 ， 实现一体化商业模式， 仿制药 原药 和中间体 环节 更多选择从中国、印度等国家来采购。中国农药企业主要集中于仿制药的生产和中间体的定制化加工 ，终端 制剂市场 呈现分散格局 。 从农药品种来看，主要分为杀虫剂、除草剂和杀菌剂。 目前杀虫剂目前主要产品包括新烟碱类、拟除虫菊酯类、有机磷类 、氨基甲酸酯类 、鱼尼汀受体作用类 等 。未来拟除虫菊酯类、新烟碱类、鱼尼汀 受体作用类杀虫剂有望将成为杀虫剂新的三大支柱。除草剂市场结构性变化与抗除草剂种子密切相关，抗性种子 的推广 会带来相应农药需求的增长 ，例如抗草铵膦、抗草甘膦、抗 2,4-D 种子 的推广会带来相关的除草剂品种需求的增长 。杀菌剂 的 主要产品包括 三大类： 甲氧基丙烯酸酯类杀菌剂、三唑类杀菌剂、SDHI 类杀菌剂 ，其中 SDHI 类 杀菌剂 增速较快，是未来的主要发展方向 之一 。 生物农药 绿色、安全 ， 近年来增速较快 。 相较于化学农药，生物农药对非靶标生物影响较小，对环境相对友好，开发成本低 ，登记容易 。 2017 年全球生物农药市值达到 33 亿美元 ，预计到 2025 年实现 95 亿美元市值 ， 并以平均年复合增长率 15%-18%的速度继续领跑植保市场增长 。 随着人们环保意识和消费能力的不断提高，使用生物农药种植的农产品更易受到人们的青睐。 2 跨国公司并购整合接近尾声，产业链价值重构 跨国公司完成并购整合，优化资源配置。 受到创新难度 加大及 终端一体化服务要求提升的影响， 2015 年之后，各大农化巨头的发展压力逐步加大，相继开始酝酿整合。从 2017 年开始，国际农化巨头相继开启了整合之路，原来的六大农化巨头整合成为四大集团 。 随着并购整合的完成，跨国公司更加倾向于将资源配置在 前端研发和终端渠道，而选择将原药生产环节和中间体加工环节更多外包。 农化巨头整合带动原药、中间体供应商逐步集中，龙头企业 市占率将进一步提升 。 目前国内的中间体、原药行业较为分散，多数企业规模相对较小，在承接更高订单的生产能力不足，同时受制于研发 投入 不足，企业跟随下游客户的技术配套研发能力较弱，难以切入长期大量的产品供应链条之中，随着下游客户的并购整合， 其头部 原药、中间体 供应商亦呈现逐步整合趋势， 市场份额不断提升。 印度农药产业发展迅速，但是难以 撼动我国农药制造 大国的地位 。 中国和印度是世界两个农药制造大国 。过去几年， 在 中国环保高压下 以及中美贸易摩擦 的影响 下 ， 印度农药 企业 越来越多受到跨国公司的青睐 ，印度 头部的 农药 企业 发展 迅速 。但是印度的整体化学基础设施仍然相对欠发达，其获得关键中间体和原材料的途径也很有限，主要从中国进口 。 与印度相比，我国具有化学原料门类齐全、基础设施配套完善、精细化工合成和工程建设水平高、技术工人众多、知识产权保护趋于完善等优势，目前仍是农化巨头选择供应商的首选国家。 3 我国农药行业处于结构性调整当中 ， 资源向头部企业倾斜 国内农药供需再平衡 进行中， 头部企业通过扩张抢占份额 。 2016-2017 年，我国 农药 行业景气上行， 2018 年四季度，供给侧改革接近尾声，叠加欧洲、北美等地区气候异常导致种植季出现延迟，全球农药需求有所下滑，农药价格步入下行周期。 为提高市占率和发挥规模效应， 当前 拥有资金优势和规模优势的头部企业纷纷扩产 ， 农药行业当前处于供需再平衡的过程中，行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 预计未来的行业整体盈利将回归合理的水平 ，与此同时，头部企业的优势也将进一步突出 。 环保、安全标准提高，行业集中度提升 。 2019 年“ 321 事故”之后，作为农药大省的江苏省提升了整体行业的准入门槛 ， 2019 年江苏农药产能在全国占比 30%，是全国农药生产第一大 省 。目前农药生产厂家（包括制剂）约 1700 个，整体市场较为分散，在政策推动以及市场自发的淘汰下，行业集中度有望逐步提升。 登记难度增加，未来竞争趋于有序 。 新的农药登记政策出台之后，我国农药原药的平均登记成本由 20 万左右 上 涨到 500-600 万 ，登记成本大幅度提升 。 2019 年新登记农药数据大幅减少 ， 只登记了 294 个产 品，同比2018 年减少了 93.5%。 我们认为，随着登记门槛的提高，未来相关农药产能难以出现以往盲目扩张 的现象 。 4 转基因 推动 农药企业多元化发展 转基因 推动农化巨头跨越式发展 。 以种子为核心 ，集农资 、农服 一体化 发展是目前 农化巨头 的商业模式 。纵 观世界农化巨头的发展历史，其共同特征是农化巨头除了开展种子业务之外，同时开展植保业务 ， 以前的孟山都、杜邦先锋、先正达、陶氏益农、拜耳等既是种业巨头，又是农化巨头，而且农化产品与种子对应，不可分割。 转基因作物对农药产生两方面的影响，一是农药总使用量减少，二是具有选择性的农药使用量会大幅提高。 1996-2013 年间，由于种植转基因作物，使农药用量下降了 8.6%。但要注意的是，转基因作物不能够取代传统化学农药，两者应该是协调运作 。同样地，转基因作物的推广可以增加选择性农药需求的提高， 例如 草甘膦成长为全球第一大除草剂品种，其需求的增长主要是来自转基因作物的推广。 我国目前转基因种植面积较低，未来 具有较大提升空间 。目前 ， 美国、巴西、加拿大、阿根廷和印度是世界前五大转基因作物种植国，其渗透率超过 90%。 而当前中国的转基因种植面积仍然较低，未来一旦中国政府完成对多种转基因作物的审查，中国转基因作物种植面积将有可能重复美国和巴西快速增长的道路。 先正达集团成立 ， 我国农药行业 逐步实现由大到强的跨越 。 2017 年之后，六大巨头先后进行了一系列超级并购，随着并购整合逐步接近尾声，我们认为，未来全球农化行业市场将呈现三分天下的格局：美国（科迪华）、欧洲（新拜耳、巴斯夫）、中国（先正达集团）。 农药企业做大做强取决于 把控前端创新药研发和 终端 制剂市场 。跨国公司发展壮大并不是依靠大吨位的原药，而是不断研发新药，同时布局终端制剂 ， 即使在专利过期之后，仍能通过渠道和品牌优势占据大部分市场。 目前 我国农药 企业 难以通过内生的方式实现跨越式发展， 由央企主导 的先正达集团的合并将为我国农药行业发展带来新的思路， 我们认为合并之后先正达 集团 将继续发挥创新药研发能力，尤其是适合于我国生态环境的新型农药品种，从而改变我