2020H2互联网行业格局展望与投资分析报告.pptx

2020H2互联网行业格局展望与投资分析报告,前言,全面恢复之际，让我们回首Q1疫情对国内及海外互联网整体行业格局的影响。这场袭击世界的危机，为线上的世界带 来了冲击，但也带来了更大的机遇。在2019年全行业时长和用户红利全面见顶，内部血海厮杀日益严重的背景下，互 联网行业在疫情的冲击中，也展现出了巨大的分化。疫情影响之下，线上内容消费的高涨与线下经济的低迷造成了流量的供需失衡。一边是社交、长短视频、阅读、办公、 教育等线上内容迎来爆发性增长，一边是中小企业大量萎缩，旅游、餐饮、购减少造成广告支出缩减与电商交易的中断。但互联企业的资产负债维持强劲，净现充，能够在预期的告业务放缓且成本上升之下，抵御疫情相关的 不确定性。展望下半年，我们认为疫情始终是一过性的影响，消费终将恢复，但是行业格局的分化已经在悄悄形成。我们从流量 变现、流量新增、内容产业链整合、电商平台分化四个角度系统梳理了我们观察到的目前互联网行业的改变。过剩的流量加速变现：线上广告内部切蛋糕效应加剧，同时直播电商等效率更高的变现形式将成为重点。出海流量日益成熟：短视频上半年创造出海流量奇迹，变现初起步，手游出海持续高歌猛进，利润逐渐释放优质内容筹码抢夺加剧：阅读与听书成为平台巨头抢夺最后的筹码，游戏与影视随着新流量平台入局争夺加剧。电商平台整体渗透率加速，下半年对下沉市场从C转向B端全面争夺，同时中心平台向私域平台分化,疫情为互联网行业带来了什么？,疫情影响：线上流 量供需失衡，行业 集中度加剧,供给端：线上流量暴涨,短视频游戏,长视频,社交,阅读,需求端：整体消费低迷,品牌商广告主预算缩减,电商等交易平台GMV放缓,中小B端线下成本抬升,后疫情时代，我们可以期待什么？,过剩的流量加速变现,出海流量日益成熟下半年展 望优质内容筹码抢夺加剧,电商平台整体渗透率加速，下半年迎来反弹,线上广告内部切蛋糕加剧直播、电商等其他变现方式加速短视频上半年创造出海流量奇迹，变现初起步游戏出海高歌猛进，利润逐渐释放 阅读与听书;平台巨头抢夺最后的筹码游戏与视频：新流量平台入局争夺 下沉市场从C转向B端全面争夺货币化迈向视频时代中心平台向私域平台分化,疫情为互联网行业带来了什么？,SECTION1,（一）线上流量全面暴涨，疫情带来库存供给的爆发,Q1线上内容领域MAU增长强劲,Q1线上内容领域时长增长强劲,疫情催化Q1宅经济，社交、长短视频、阅读、办公、教育等线上内容迎来爆发性增长。根 据qestmobile数据显示，2020年Q1移动互联网同比增速反弹至1.5%，月活跃用户规模较2019年年末增长1700万，时长比去年同期大增28.6%。短视频行业增长醒目：春节营销效应明显，字节、快手、腾讯、百度决战短视频。短视频 行业时长2020年3月同比增长80%。远程办公、到家、在线教育成为场景重塑的典型行业。极大教育了消费者，催化了行业线 上渗透率。Q1远程办公用户规模增长排名第一，同比增长242.2%，净增MAU3.1亿。,11.45.00%11.24.00%113.00%10.82.00%10.61.00%10.40.00%,11.66.00%,11.87.00%,月活跃用户规模（亿）同比增长率（右）,0%,500%,1000%,1500%,2000%,200,40,60,10080,120,1402500%,用户总使用时长（亿小时）同比增量（右）,（二）需求端：整体消费低迷,2020年Q1线上投放明显降低,广告收入为主要来源的互联网公司Q1指引消极,广告主支出受疫情打击持续疲软，中企业关闭、旅游和购减少抑制了告出。全球互联网广告行业普受打击，纽约时报预计第1季度数字告需求将下降10%，根据公司业绩指引，百度、微博等国内广告巨头Q1收入指引-10%至-20%。根据彭博预测，Facebook和Google等海外广告巨头将在Q2复制国内Q1的情况，经历告销售下降10%。告驱动的互联网公司临较大风险。零售、酒旅、汽、金融等关键垂直领域告需求骤降，中小企业广告主大量萎缩,（二）需求端：整体消费低迷，电商交易平台放缓,Q1电商平台GMV恢复情况,国内快递行业迅速恢复,电商等交易平台GMV放缓，疫情带来的商业中断，叠加物流和快递受阻，对电商平台收入 影响较大。根据国家统计局数据，1-2月国内实物商品网上零售额同比+3%，根据国家邮 政局数据，1-3月，我国快递业务量分别为37.8/27.7/59.8亿件，分别同比-16.4%/+0.2%/+23%。到家业务呈现爆发式增长，超市/生鲜电商在疫情期间销售火爆。ARPU与订单量大幅度提 升，长期来看到家业务线上化率提升显著。）叮咚买菜1月GMV同比提升8-10倍，客单价 由60元提升至100元；每日优鲜春节期间 单量提升近4倍，客单价从85-90元增长至120-125元；美团闪购业务Q1占外卖单量比例大幅上升至15%，ARPU超过外卖。,一过性打击之下，谁的内力最强？资产负债表的影响,疫情叠加估值缩水是否影响了公司的资产负债表是判定互联网公司经营能力的核心指标。互联网巨头的资产负债维持强劲，净现金充足，能够在预期的告业务放缓且成本上升 之下，抵御新冠疫情的不确定性。在手现金充裕，且绝对债务余额规模相对较小，持多数公司净现维持正值。,互联网巨头在手现金情况,9080706050403020100-10,互E联BI网TD巨A（头十E亿B美IT元D）A情况,-50.0000-100.0000-150.0000,300.0000250.0000200.0000150.0000100.000050.00000.0000,阿里巴巴腾讯拼多多,京东,Apple,AMZN,FB,现金净流量（亿美元）,后疫情时代，我们可以期待什么？,SECTION2,（一）过剩的流量加速变现：线上广告内部切蛋糕加剧,在2020年互联网广告全行业增速明显放缓之下，互联网巨头内部的广告切蛋糕效应料将 持续加剧。库存过量带来单价持续走低。根据公司财报及Bloomberg预测，2020年国内 互联网广告前五大企业将占据超过80%的市场份额。字节、快手、哔哩等短视频平台流量爆发，将持续强化广告商业化平台搭建。字节跳动推 出巨量引擎广告平台，快手加强广告商业化进程，哔哩哔哩在Q1业绩指引中强调以信息 流为主的广告变现的推动。,字节、拼多多、微博、百度广告收入占比较高,58同城 小米新浪（微博）美团点评 拼多多 京东腾 讯百度字节跳动阿里0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%,（一）过剩的流量加速变现：直播、电商等其他变现方 式加速,电商与短视频平台加码布局直播带货,短视频聚集了海量流量，积极探索广告外的其他变现方式。抖音、快手、B站纷纷加码直 播。电商平台货币化从图文向视频迁移，电商直播成为提升转化效率的最优工具。淘宝直播成 为阿里巴巴最有效的营销模式之一，估计2019年淘宝直播GMV超过2000亿。根据优大人数据显示，20Q1淘宝直播共播放175万场，历史观看人次34亿。拼多多与微信小程序合作， 强调以货为核心，注重品类耕耘，开启农产品品类“市长直播”、家电品类“国美合作直播”等模式。京东着力二次元虚拟偶像带货，凭借微信流量入口再创新高。,（二）出海流量日益成熟：短视频上半年创造出海流量奇迹，变现初起步,抖音海外版tiktok在北美、南美、印度、日韩等海外地区发力明显，2019年年底已覆盖全 球150个国家和地区、75个语种，在40多个国家和地区位居应用商店总榜前列。海外疫情 加速了tiktok的扩张，2020年Q1， tiktok在全球所有应用下载量位列第一，在App Store 和Google Play上的累计安装量超过3.15亿次。总下载量达到20亿次。快手也加快了海外扩张的推进。根据Sensor Tower 最新发布数据，2020年1月快手海外 版下载量全球排名第8.,资料来源：Trust data /华创证券,Tiktok和快手海外版3月位列全球应用收入TOP10,Tiktok2020年Q1累计下载量超过3.15亿次,（二）出海流量日益成熟：游戏出海高歌猛进，利润逐渐释放,中国国产手游出海加速，手游出口收入占比逐年提升，根据伽马数据，2018年出海收入61亿 美元，同比增长49%，2019年中国自主研发网络游戏海外市场实际销售仍保持高增长趋势， 预计收入将超过100亿美元，同比增长67%。腾讯、网易出海收入同比增长，IGG、心动集团等公司今年出海表现亮眼。 2019 年，腾讯PUBG Mobile全年预估收入超过7. 76 亿美元，平均每月收入 6470 万美元。其全年收入位列海外手游畅销榜第 5 名。 2019 年 9 月，腾讯战术竞技手游PUBG Mobile及和平精英总收入突破 10 亿美元，年增长540%。2020年2月中国手游海外收入TOP 30国产出海手游2019年出海收入排名,排名,企业,1,紫龙游戏,2,莉莉丝,3,哔哩哔哩,4,中手游,5,创梦天地,6,巨人网络,7,游族网络,8,掌趣科技,9,玩友时代,10,全球移动游戏市场中国企业竞争力20强 企业排名腾讯游戏11网易游戏12三七互娱13世纪华通14完美世界15米哈游16IGG17多益网络18乐元素19中文传媒（智明星通）20,叠纸网络,（三）优质内容筹码抢夺加剧,优质内容筹码抢夺加剧：阅读与听书成为平台巨头抢夺最后的筹码游戏与影视随着新流量平台入局争夺加剧、字节与快手加速了对内容领域的布局,互联网巨头在社交、新闻、游戏、影视、阅读各内容领域加速抢夺筹码,（四）电商平台整体渗透率加速，下半年料迎来反弹,疫情加速电商整体渗透率提升。根据CNNIC发布第45次中国互联网络发展状况统计报 告截至2020年3月，我国网络购物用户规模达7.10亿，2019年交易规模达10.63万亿 元，同比增长16.5%。2020年1-2月份，全国实物商品网上零售额同比增长3.0%，实现逆 势增长，占社会消费品零售总额的比重为21.5%，比上年同期提高5个百分点。预计未来2年实物电商GMV交易额保持20%复合增速，社零线上化率提升至30%。其中 阿里巴巴、京东、拼多多、唯品会、苏宁 CR5 市占约85%。,社零渗透率及电商行业格局,2020年Q1中国零售消费品中快消品占比提升明显,46%,44%,47%,43%,47%,45%,48%,44%,55%,26%,24%,22%,25%,25%,23%,21%,24%,20%,9%7%12%,11%,11%,12%,9%,11%,11%,11%,8%7%9%,20%,40%,60%,80%,100%,120%,0%2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2M2020快递消费品服装配件器械电子其他,4.1 电商行业2019年业绩汇总：下沉市场点亮高光时刻。,电商行业2019年活跃买家、MAU均表现亮眼，主要来自于下沉市场战略的初见成效。在19年对电商行业的研究 中，我们预判随着一二线市场渗透率见顶，以及拼多多趣头条和微信支付对下沉市场的入门教育，今年电商下沉市 场的争夺将愈发激烈。目前财报答卷来看，巨头的策略确实印证了我们的判断，阿里巴巴、京东、拼多多的主要增 长点皆来自于下沉市场，季度新增活跃买家皆为70%左右来自于欠发达地区。低线城市的“后来者“成为互联网最 后的新增红利。,三大电商MAU与活跃买家（百万）,三大电商收入及增速（亿元）,4.2 电商下沉市场从C转向B端全面争夺,2020年电商行业增长的主要驱动力依旧来自于下沉市场。C端用户争夺将在今年见顶。我 们预测，短期来看，支付宝与微信支付用户与目前网购用户之间的差值，大约2亿到3亿， 对这部分用户的争夺在今年下半年将达到顶峰。2020年下半年电商的争夺将从C端转向B端、供应链和物流争夺。拼多多专注于产业集群 的建设，以及农村B端合作；阿里巴巴推出淘宝特价版、超级工厂、双百目标三项构筑产 业带布局，同时入股“四通一达”，完成物流基础投资。京东进一步强化自建物流，疫情 期间良好的履约能力进一步产生经营杠杆。,；,4.3 电商平台货币化从图文向视频迈进,2020年电商行业GMV驱动速度减弱，追求更高效转化是大趋势。随着下沉市场占比的不断 提升，ARPU值驱动因素不断减弱带来整体GMV量价切换。未来电商平台将追求更高效、经 营利润率更高的货币化率手段。在直播及5G浪潮下，电商平台流量货币化从图文向更高效的视频迈进。阿里巴巴佣金率相对 稳定，主要依靠淘宝货币化率提升的驱动，根本上来自于淘宝的内容生态的建设。拼多多百 亿补贴入口加入短视频和直播内容，京东联合抖音、值得买等平台，获取外部短视频流量。,阿里巴巴、京东3P、拼多多货币化率,5.70% 5.90%,6.60% 6.80% 6.70% 6.80%,7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%,8.00%,2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E,阿里巴巴-客户管理（淘宝）阿里巴巴综合,阿里巴巴-佣金费率（天猫）拼多多,京东-3P,阿里巴巴淘宝货币化率及阿里妈妈主要营销产品,0.50%,3.00%,淘宝直播 猜你喜欢 超级推荐,直通车 钻展,搜索竞价2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E,品牌营销,2.50%2.00%1.50%1.00%Uni desk,大数据营销0.00%,4.4 电商行业格局相对稳定，已经度过了极端销售费用换份额的阶段,阿里巴巴、京东3P、拼多多营销与销售费用/GMV,阿里巴巴、京东、拼多多获客成本（元）,0.4%0.4%,0.6%,0.7%,1.7%,1.8%,1.9%,1.6%1.4%,1.0%,2.9%2.7%,0.0%,0.5%,1.0%,1.5%,2.0%,2.5%,3.0%,2016,2017,2018,2019,阿里巴巴京东拼多多,41.8,38.3,122.4 112.1,34.0,19.4,11.311.213.5,142.9,173.9,200.0180.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2019,阿里巴巴京东,拼多多161.5,阿里巴巴、京东销售费用占GMV比例逐渐趋稳，拼多多销售费用占GMV比率呈现下降趋 势，表明电商行业格局相对稳定，已经度过了极端销售费用换份额的阶段。阿里巴巴销售 费用占GMV比率2018年0.6%，2019年0.7%，销售费用率2019年为10.3%，京东销售费 用占GMV比率2019年1.8%,销售费用率2019年3.3%。三家获客成本逐渐趋近，行业平均新活跃用户获取成本在120元到170元之间。,4.4 电商中心平台向私域平台分化,随着电商中心平台流量成本高企，电商加速分化。微信、快手等对社交流量日益开放，流量从中心化大平台化，向私域化扩展，中小商户开始着力于私域流量的沉淀。微信小程序的交易规模19年年度交易规模已经超过8000亿人民币，同比去年增长160%。快手头部主播辛巴2019直播带货GMV达133亿中国社交电商交易额迅速发展。根据弗若斯特沙利文报告，中国社交电商的交易额由2013年的人民币377亿元 增至2017年的人民币6,099亿元，复合年增长率为100.6%，并预计以35.5%的复合年增长率进一步增长至2022年的人民币27,826亿元。从品牌方来说，疫情对线下销售的打击，使得更多品牌商加强了线上化运营的资源投入，我们认为本次疫情倒 逼线下品牌寻找相对低成本的推广渠道。从目前数据来看，春节期间，各小程序商城订单相比去年同期增幅平 均超过150%。快手公布的最新数据显示，2月到3月期间，快手平台催生了50万新增活跃商家号，共计13万企 业认证商家以零门槛获得直播权限，认证商家直播时长提升了130%。,中国社交电商发展规模及渗透率（十亿元）,快手第三方小程序月活用户规模（万）,重点公司,SECTION3,核心公司,腾讯控股（0700.HK),腾讯作为移动互联网王者，社交、游戏、视频、支付、办公绝对龙头。手游业务增长稳健，海外收入增速提升。金融 科技爆发在即，微信小程序商业化可期，看好办公、云计算等B端“新基建”。长期看好其行业地位及竞争力。在业务增长引擎上，游戏仍为主要引擎，广告承压，金融业务为最大亮点。手游增长未来主要自ARPPU与付费率的 提升，同时海外手游增速亮眼，Supercell并表使得2019年Q4，海外手游收入占比提升至23%，2020年Q1PUBG Mobile、Call of duty mobile持续亮眼表现，预计2020年海外手游仍旧保持100%以上增长。广告方 面： 社交广告超越行业增长，随着2020年信息流广告的持续扩展，腾讯社交广告料将保持稳定增长。支付业务的驱 动力来自于以及费率的提升，随着费率的提升，支付业务对腾讯整体毛利贡献占比料将不断提升。微视+视频 号有望再造基本社交的粘性池，进一步提升微信的社交底层粘性。风险提示：游戏版号审核等政策风险、广告业务下行风险，字节系时长侵蚀风险，经济周期波动风险,腾讯股价历史复盘,阿里巴巴（BABA.N/9988.HK ),阿里巴巴做为电商行业龙头，GMV市占超过60%。目前现金流充裕，在手现金3519亿元。同时19年Q4自由现金 流大幅增长。伴随着电商行业的复苏，当将首先迎来较强反弹。新零售、云计算、支付、文娱等各个领域强势布 局，阿里生态具备极高的竞争壁垒。阿里巴巴的现在：中国零售行业具备极强的规模效应，并且再次享受下沉市场电商红利。全球第三大互联网广告 平台：以广告交易平台视角审视阿里，将其经营策略拆解为广告主、转化率和广告位三个维度的强化和拓展，是 理解阿里众多业务布局的内在逻辑阿里巴巴的未来：从金融到物流再到云计算，阿里全方位重构商业基础设施，阿里巴巴中台战略是底层护城河风险提示：疫情反复风险，宏观经济承压、电商行业竞争加剧、电商法趋严风险。,阿里巴巴核心财务指标,美团点评 （3690.HK）,疫情压力下稳步复苏，短期波动不改长期价值。2019年全年迎来首个年度盈利。营收与净利润双超预期，环比持续扩 大盈利规模。疫情将对20年Q1收入与盈利产生较大压力，我们预计20Q1将出现收入侧负增长与盈利的亏损。但随着 国内疫情有效控制及三月复工，外卖、酒旅、到餐、到综等业务均不同程度迎来有序恢复。受需求侧爆发和外卖商家 覆盖率提升，二季度有望实现外卖业务全面恢复，营收进入正向增长，到店酒旅业务有望在下半年迎来全面恢复。用户、商户、运力保持充分竞争优势，无惧阿里巴巴本地生活变阵。我们认为国内迎来稳步复苏，如疫情不发生大规 模反复，短期波动不改长期价值，19年持续盈利显示经营能力的持续向好。我们预计20-22年经调整净利润10亿/165 亿/236亿（前值20-21年分别为128亿/212亿）。我们参考分部估值方法，2021年餐饮外卖PE估值（30X），对应2021年3669亿，到店酒旅业务PE估值（30X），对应2021年3137亿，新业务PS估值（1X），对应2021年402亿， 折现到2020年，对应7330亿港币给予目标价126港元。风险提示：疫情反复风险，宏观经济承压、本地生活行业竞争加剧、中小企业大规模萎缩。,注：股价为20年4月30日收盘价,京东（JD.O),京东营业利润和费用构成（亿元）,京东营业利润及营业利润率（亿元）,(3.4)6.6(4.0)5.0 (16.0) 0.0 (10.3) (6.5) (9.4),12.3,22.7,49.3,5.8,(685.7)(643.9),(805.5),(707.6),(958.1),(859.7),(1057.8),(886.6),(1029.0)(1156.6),(1281.6),(1147.3),(1466.9),(54.6) (51.5),(63.8),(63.7),(79.6),(71.7),(82.1),(77.6),(88.6),(80.6),(91.6),(87.5),(109.9),(1,600)(1,800),(1,400),(1,200),(1,000),(800),(600),(400),(200),0,200,4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19,营业利润 营业成本 仓储物流费用 销售费用 技术和内容开支 管理费用,-2.0%,-1.0%,0.0%,1.0%,2.0%,3.0%,4.0%,(20.0),0.0(10.0),10.0,30.020.0,40.0,50.0,60.0,营业利润,营业利润率,疫情考验下，凭借沉稳的供应链与物流为消费者提供稳定的服务与用户体验，1P业务提供了足够厚的 安全垫，物流逐渐发挥经营杠杆。营业利润持续改善源于各项成本的摊薄,履约费用下降，物流更好的 产生了杠杆1P业务的强劲增长，整体品类向毛利率更高的1P 业务扩展，市场与广告业务的快速增长，第三方物流毛利率的快速提升。风险提示：疫情反复风险，宏观经济承压、电商行业竞争加剧、平台面临假货风险、电商法趋严风 险。,爱奇艺 （IQ.O),会员规模与收入强劲增长，会员收入连续六个季度超过广告收入，占收比接近50%，Q4推出的超前点映模式效 果良好，有效拉动会员ARPU持续提升。截止2019年Q4，爱奇艺会员收入已经连续七个季度超过广告收入，成 为爱奇艺目前第一大收入来源（广告2019Q4占收比25%。 付费会员ARPU值达到12.4元（VS 19Q3，11.8元），环比上升。疫情拉动下，整体线上视频规模与播放量春节期间增速迅猛，看好2020年全年有望实现较高增长。根据QM数 据显示，春节期间爱奇艺用户DAU与时长双增长，用户DAU净增3000万，远超其他竞争对手，芒果TV、优酷 视频分别为1500万和1200万，腾讯视频970万。时长净增方面，爱奇艺春节一周内时长净增2.7亿小时，长视 频中排名第一。上下游议价能力转移，成本有望持续下降，长视频成本侧竞争格局持续向好。2019年第四季度爱奇艺内容成本57亿元，同比下降12.3%，占收入比重相比第三季度83.8%下降至76.0%，未来占比有望持续下降。考虑到会员规模及收入仍望维持强劲增长，同时内容成本持续迎来改善拐点，我们给予公司2020-2021年营业 收入预测406.4亿元/480亿元，采用P/S估值法，对应P/S ：2./2.，维持目标价26美元。风险提示：内容成本上升风险、影视内容政策管控风险、广告业务宏观下行、用户增长不及预期等。,注：股价为20年4月30日收盘价,微盟集团（2013.HK）,微盟作为微信小程序第一服务商，SAAS与精准营销双轮驱动。以智慧零售、餐饮等SAAS产品为战略核心，SAAS业务盈利持续改善，迎来收获期。精准营销与SaaS产品配合，优化服务效果。主要投放对象是腾讯平台、 知乎、百度，也在加深与今日头条的合作。随着电商中心平台流量成本高企，电商加速分化。微信、快手等对社交流量日益开放，流量从中心化大平台化， 向私域化扩展，中小商户开始着力于私域流量的沉淀。微信小程序的交易规模19年年度交易规模已经超过8000 亿人民币，同比去年增长160%。微盟作为企业第三方服务商，私域流量与线下向线下的大规模转型推动SaaS业 务效率提升。风险提示：精准营销业务对微信依赖性较强；市场竞争加剧风险、大客户流失风险。,100%,93%,49%,40%,33%,0,7%,51%,60%,67%,40%30%20%10%0%,90%80%70%60%50%,100%,2015年2016年SaaS产品收入占总营收的比例,2017年2018年2019年H1精准营销收入占总营收的比例,SaaS产品收入占总营收比例、精准营销收入占总营收比例,SaaS产品ARPU及客户流失率SaaS产品ARPU及客户流失率,4834,5100,5365,477159.20%,48.70%,27.20%,26.80%,0.00%,8.90% 10.00%,20.00%,30.00%,50.00%312940.00%,60.00%,70.00%,0,1000,2000,3000,4000,5000,6000,2015年2016年2017年2018年2019年H1SaaS产品ARPUSaaS产品客户流失率,拼多多（PDD.O),短期来看，复购是GMV的的核心驱动，反映了对用户消费场景的满足。拼多多GMV的增长的核心驱动 力来自于： 新增用户与复购。我们认为拼多多与淘宝、竞夺争夺的不是用户，而是同一批用户的不同场 景。因此，客单价从来不是GMV的增长核心动力，而是用户的复购。激进的补贴政策与GMV的高速增 长之间的关系是理解拼多多业务的核心。长期来看，我们认为支撑拼多多长期发展逻辑的主要是C2M模式和消费行为本身的分化。现有的C2M 模式，与品牌和非品牌厂商进行合作，不断升级供应链，并做好精准识别和推荐，是拼多多在供给端的 终极发展形态。目前长期处于GMV积累的过程，盈利拐点暂时还未可见。预计拼多多GMV2019-2020年三年CAGR为66%。主要驱动因素为活跃买家的新增与复购率的提升。从营收来看，拼多多目前仍然在高速的增长阶 段，尤其作为去中心化的流量分发平台，佣金收入短期不会提升，因此，整体货币化率提升空间不大， 则营收增速与GMV增速直接相关。以货币化率2.8%左右计算，预计2019-2021年三年营收CAGR 70%。风险提示：疫情反复风险，宏观经济承压、电商行业竞争加剧、平台面临假货风险、电商法趋严风险。,注：股价为20年4月30日收盘价,哔哩哔哩（BILI.O),独特的年轻用户属性、深耕内容，强社交关系链+优质持续的内容，构成了优质社区氛围，用户粘性极强，付费 意愿较高。ARPU的提升具备较大潜力，当前对应P/MAU 50美元，对比youtube平台，还有空间，主要关注管 理层对货币化率提升的策略，以及直播、广告的变现进程社区生态繁荣，DAU、直播量、会员数三个指标增速领先，截止2019年Q4，MAU为1.3亿，同比增长40%，环 比增长2%；DAU为3790万，YoY+41%，QoQ+0.8%；用户日均在线时长为77分钟，环比减少6分钟；付费用 户为8800万，环比增长11.4%，付费率环比提升0.6pct至6.8%；通过答题的正式会员为6800万，YoY+51%，QoQ+10%。内容上深耕整个ACG产业链。包括动画漫画版权、IP和衍生产品开发、ACG周边产品贩售、电子消费、影视剧纪 录片、音乐游戏、MCN孵化和在线教育等等。二次元游戏联运业务具备独特优势，是主要现金流来源。风险提示：疫情反复风险，宏观经济承压、视频平台竞争加剧风险,哔哩哔哩收入结构，各项业务保持高速增长（百万）哔哩哔哩营业利润及净利润，持续向好（百万),800%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%,1,4001,2001,000800600400200-,1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19手游直播广告其他手游增速直播增速广告增速其他增速,-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%,-5%,0%,10%5%,15%,(50)(100)(150)(200),50-,100,150,200,250,1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19,经营利润,净利润,OPM,字节跳动,中国互联网行业真正的国际化公司：凭借着“短视频”这个产品一举打破了国内互联网公司copy from America的 传统路径，截止2019年7月，字节跳动旗下产品全球总DAU（日活跃用户）超过7亿，总MAU（月活跃用户）超过15亿，其中抖音DAU超过3.2亿。海外疫情加速了tiktok的扩张，2020年Q1， tiktok在全球所有应用下载量位列第 一，在App Store和Google Play上的累计安装量超过3.15亿次。总下载量达到20亿次。互联网广告收入巨头，作为大规模流量的汇聚平台，字节跳动具有极强的流量变现能力，短短4年时间，广告收入已经占到了中国互联网广告大盘的接近20%。凭借巨大的流量优势入局教育、金融、游戏、影视等多个子领域。有望凭借全球流量优势，成长为比肩Facebook、Amazon的互联网科技全球巨头。,互联网四大巨头合计去重用户规模全网渗透率,头部APP日均使用时长（2019年Q3）,60.0%40.0%20.0%0.0%,80.0%,100.0%,120.0%,腾讯系,阿里系,百度系,字节系,Mar-19Mar-20,+ 8%,+ 9%,快手,2019年是短视频元年，形成极大的流量池，并重塑内容分发产业。2020年随着5G的催化，快手 与抖音料将共同引领2020年的互联网流量生意与内容分发格局，激发产业链能量。我们看好未来广告、直播、电商等多种私域领域流量的变现模式。截止2020年春节，快手DAU超 过3亿，核心用户来自三线以下城市，与抖音形成了差异化的用户格局。同时在流量的机制上，不 同于抖音流量的集中，快手流量相对分散，属于典型的去中心化平台， 中腰部/长尾主播具备较高 的对私域流量的掌控能力。作为短视频直播巨头，快手现凭借MAU 超 3 亿、 直播 DAU 破 1 亿的用户基数成为全国最大的 直播平台。 而电商成为快手私域流量变现的最直接方式，快手电商多点开花，独特社交链路与平 台氛围有望重构“人-货-场”场景。,快手电商服务商和MCN代理商产业链梳理,风险提示,疫情反复风险，宏观经济承压。电商行业竞争加剧、平台面临假货风险、电商法趋严风险。互联网增速下滑、信息流广告竞争、用户增长不及预期等。餐饮外卖业务竞争加剧、新业务持续亏损，疫情反复。,谢谢观看,