零售药店：后浪奔涌之时，创新和专业仍是核心.pdf

医药生物 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 35 医药生物 2020 年 09 月 06 日 投资评级： 看好 （ 维持 ） 行业走势图 数据 来源：贝格数据 行业深度报告 -眼科赛道深度之一：坡长雪厚，百花齐放 -2020.8.21 行业点评报告 -大型医用设备规划配置量上调，利好设备和诊断用药生产企业 -2020.8.2 行业深度报告 -医药流通：从合纵药易购拟 IPO 看“互联网 +医药电商”的确定性趋势 -2020.7.25 零售药店：后浪 奔涌 之时， 创新和专业仍是核心 行业深度报告 杜佐远（分析师） 蔡明子（分析师） duzuoyuankysec 证书编号： S0790520050003 caimingzikysec 证书编号： S0790520070001 上市药房凭借专业化转型及线上布局将突出重围，行业维持高景气度 药店行业核心逻辑在于处方外流、集中度提升、电商渠道布局，带量采购 等 政策因素 加速了龙头药店 从销售商品为重心向以客户需求为导向转变，为顾客建立健康管理方案 ， 回归服务本质； 同时，行业合规门槛提升，助力 DTP 药房、门特门慢等特色专业药房快速发展， 能更好地承接处方外流， 未来药店之间比拼的将是专业化服务能力 ，头部效应凸显。 区域连锁业务各有侧重，有望保持经营特色 ，上市后对其经营能力有更高要求 近期，区域连锁 /批发龙头健之佳、养天和、达嘉维康向主板及创业板递交招股书，众友健康也从拟通过重大资产重组成为美尔雅子公司，药店行业“后浪”来袭。通过分析招股书，我们得出结论： 1）以上拟上市药房各有优势业务，形成差异化竞争，例如达嘉维康在 DTP 药房布局领先，健之佳积极发展电商平台，养天和以加盟模式为主，特品业务占比高带来高毛利率，未来区域药房有望保持经营特色，维持经营优势。 2）产业链延伸、电商平台、布局 DTP 药房是未来发展趋势。 3）适当缩减商品品规能够聚焦优势品种， 能够 提升 上游 议价能力，从而提升产品毛利率。 4）目前拟上市药房 收入规模及盈利指标与上市药房有一定差距，对各拟上市药房的省外拓展能力、精细化管理能力提出了较高要求。 零售药店盈利模式 应 从高毛利向专业服务转型 ，积极布局电商平台 拓展 慢病品类重要性突显，零售药店盈利模式逐渐从高毛利向提供专业化慢病管理服务转型 ，例如加强慢病管理服务， 加大院边店、 DTP 药房建设。 此外， 上市及拟上市药房均在 积极布局线上业务，在医药咨询、远程诊疗、在线购药、健康管理等 4 大场景中挖掘更多商业机会，拓宽业务领域，利用线上流量为线下导流，最终形成线上 +线下闭环发展 。 区域连锁依据自身情况、发展期望选择独 立上市或出售， IPO 可助力药店内生外延双向增长 在行业集中度不断提升的大趋势下，医药零售企业面临较大生存困难，面临着独立上市或出售给上市公司的选择，各医药零售企业应基于自身经营情况、未来发展期望做出恰当选择。 IPO 通过拓宽企业融资渠道，增强资本实力，不仅为外延并购提供充足发展动力，而且通过门店数量扩张，提升上游议价能力， 提升 毛利率，充足资金还可完善其 精细化管理，从而 降低成本、提高运营效率，内生增长更稳健 。 此外， IPO 能够规范行业经营，有利于行业进一步回归良性竞争 。 受益标的推荐 从规模优势、承接处方外流能力、电商平台建设等角度，推荐标的：老百姓。受益标的：益丰药房、大参林、一心堂。上市药房全国布局，自建、并购、加盟快速推进，店龄结构持续优化，进入到议价能力提升、盈利能力提升的正向循环阶段；此外，上市药房布局 O2O 成效明显， 共享互联网 +医药电商红利。 风险提示： 门店并购后业绩不及预期；集采扩面短期对药品零售价有影响 。 -21%0%21%41%62%82%2019-09 2020-01 2020-05医药生物 沪深 300相关研究报告 开源证券 证券研究报告行业深度报告行业研究行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 35 目 录 1、 医药零售行业集中度提升、处方外流加速、拥抱互联网为未来趋势 . 5 1.1、 医药零售行业增速放缓，集中度加速提升 . 5 1.2、 集采助推处方外流加速，专业服务成为核心竞争力 . 9 1.3、 互联网医药趋势明朗，主流零售药 房积极布局医药电商 . 10 2、 拟上市药房与上市药房多维度对比：各有优势，有望形成差异化竞争 . 13 2.1、 各拟上市药房在加盟业务、 DTP 布局、电商布局各有所长 . 13 2.1.1、 各拟上市药房经营业务各有所长 . 13 2.1.2、 拟上市药房营业收入、净利润规模随着门店扩张有较大提升空间 . 17 2.2、 拟上市药房产品结构以中西成药为主且逐年增加其占比 . 19 2.2.1、 2019-2020 年中西成药客单价提升明显 . 19 2.2.2、 拟上市药房产品以中西成药为主且逐年增加其占比 . 19 2.3、 拟上市药房门店数量、分布区域有较大提升空间 . 21 2.3.1、 除众友健康外， 3 家区域连锁药店门店数量、覆盖区域具有较大提升空间 . 21 2.3.2、 单店营业收入：达嘉维康最高，养天和、健之佳低于上市药房平均 . 22 2.3.3、 单店运营效率：达嘉维康最高，养天和、健之佳低于百强平均 . 22 2.4、 拟上市药房盈利能力低于上市药房，营运能力各有优势 . 23 2.4.1、 行业毛利率持续下滑，由于规模效应，拟上市药房毛利率普遍低于上市 药房平均 . 23 2.4.2、 拟上市药房期间费用率低于上市药房平均 . 24 2.4.3、 存货管理能力高于上市药房平均，应收账款管理能力随着规模扩张将提高 . 25 2.5、 处方外流承接能力：达嘉维康 DTP 药房布局领先，健之佳医保店占比更高 . 26 2.5.1、 达嘉维康在 DTP 药房布局领先 . 26 2.5.2、 健之佳医保门店占比领先 . 27 2.6、 健之佳布局电商平台领先于其他拟上市药房 . 28 3、 IPO 助力拟上市连锁内生外延齐发力 . 29 3.1、 区域连锁药房独立上市或出售应综合考量自身情况、发展期望 . 29 3.2、 IPO 后上市连锁并购资金充足，门店 数量增加，外延增速快 . 30 3.3、 门店数量增加提升上游议价能力，店均利润增加，内生稳健增长 . 31 3.4、 拟上市药房募集资金项目以外延扩张、内生增长为主 . 32 3.5、 从拟上市药房发展现状看未来零售药房发展方向 . 33 4、 受益标的推荐 . 33 5、 风险提示 . 33 图表目录 图 1： 中国零售市场药品销售额（亿元）增速逐年放缓， 2020 上半年出现回升 . 5 图 2： 2020 年 Q1 样本药店销售额增长率两级分化严重 . 5 图 3： 我国药店连锁化率逐年提升 . 6 图 4： 国内药品零售店均服务人次逐年下降（单位：人次 /店） . 6 图 5： 目前每万人口执业药师数仍小于 4 . 7 图 6： 每万人口执业药师数大于 4 的省市数量较少 . 7 图 7： 零售药店行业毛利率、净利率皆呈现下降趋势 . 8 图 8： 2017-2020 店均订单数 (千单 )呈现下降趋势 . 8 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 35 图 9： 2017-2020 平均客单价（元 /件）呈现上升趋势 . 8 图 10： 瑞舒伐他汀钙片 -可定 -药店销售片数逐渐增多 . 10 图 11： 氯吡格雷 -波立维 -药店销售片数逐渐增多 . 10 图 12： 网上药店（含药品 +非药品）销售额占零售药店销售额比逐年增加 . 11 图 13： 线上业务 4 大场景中蕴含广阔商业机会 . 11 图 14： 全国网上药店（含药品 +非药品）销售额快速增长 . 12 图 15： 美团外卖 TOP 商品类目感冒药占比最高 . 12 图 16： 饿了么 TOP 商品类目感冒用药占比最高 . 12 图 17： 养天和采用直营、加盟、品牌合作、特品业务的特色经营模式 . 14 图 18： 健之佳以药品销售为主，直营零售为核心，联合多类电商工具 . 15 图 19： 达嘉维康以分销业务为主，批零一体化发展 . 16 图 20： 拟上市药房营业收入规模有较大提升空间 . 18 图 21： 拟上市药房归母净利润规模及增速稍低于上市药房平均 . 19 图 22： 拟上市药房皆以中西成药为主且占比持续增 加 . 20 图 23： 拟上市药房中西成药毛利率稳定，养天和中药毛利率远低于其他公司 . 20 图 24： 达嘉维康店均收入最高，养天和、健之佳低于上市药房平均 . 22 图 25： 拟上市药房整体毛利率普遍低于上市药房平均 . 24 图 26： 养天和 、达嘉维康销售费用率较低 . 25 图 27： 拟上市药房管理费用率较上市药房平均低 . 25 图 28： 应收账款周转天数普遍高于上市药房平均 . 26 图 29： 存货周转天数皆低于上市药房平均 . 26 图 30： 百强连锁逐渐重视院边店 . 26 图 31： 超过一半的百强连锁布局 DTP 药房 . 26 图 32： 达嘉维康 DTP 药房发展成熟 . 27 图 33： 百强连锁普遍医保门店占比 80%以上 . 27 图 34： 百强连锁普遍医保刷卡额占比约为 40% . 27 图 35： 健之佳电商业务主要由自有平台、第三方平台、合作平台 3 部分组成 . 28 图 36： 科创板每月上市企业数量较多 . 29 图 37： 创业板每月上市企业数量较多 . 29 图 38： 独立上市或出售给上市公司各有优劣势 . 29 图 39： 拟上市药房期末现金及现金等价物余额（亿元）远小于上市药房平均 . 30 图 40： 拟上市药房经营活动产生的现金流量净额（亿元）远小于上市药房平均 . 30 图 41： IPO 后上市药店并购门店数量快速上升 . 31 图 42： 主要产品毛利率：老百姓皆高于养天和 . 31 图 43： 健之佳店均收入高于一心堂，毛利率低于一心堂 . 32 图 44： 主要产品中西成药毛利率：一心堂高于健之佳 . 32 表 1： 上市连锁并购药店速度加快，行业整合持续 . 9 表 2： 带量 采购历程：试点 -扩围 -扩品种 -进口药外流 . 9 表 3： 线下门店客流量减少 . 11 表 4： 4 大上市药房皆积极布局电商平台 . 13 表 5： 养天和、众友健康、健之佳业务集中于医药零售业务，达嘉维康业务集中于医药批发业务 . 13 表 6： 养天和加盟业务为主，特品业务发展快 . 14 表 7： 健之佳医药门店零售收入占 比稳中有进，网络平台占比逐年提升 . 16 表 8： 达嘉维康以纯销业务为主，零售业务因 DTP 业务快速增长 . 17 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 35 表 9： 中西成药客单价明显提升 . 19 表 10： 湖南省百强企业数量最多 . 21 表 11： 除众友健康外的 3 家拟上市药房零售门店分布偏区域性 . 22 表 12： 达嘉维康日均坪效最高，养天和、健之佳低于百强平均 . 23 表 13： 养天和业务结构导致整体毛利率较低 . 24 表 14： 健之佳医保门店占比在行业位于前列 . 28 表 15： 募集资金项目以 门店扩张、物流建设、信息服务建设为主 . 32 表 16： 受益标的盈利预测与估值 . 33 行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 35 1、 医药 零售 行业 集中度提升、处方外流加速、拥抱互联网为未来趋势 1.1、 医药 零售 行业 增速放缓 ，集中度加速提升 药店份额仍在加速向头部集中 ： 2019 年，药品零售市场销售额增速 3.9%， 2020年初受疫情影响， Q1 同比增速仅为 0.6%， Q2 随着防疫物资供应逐步恢复正常及复工复产的需求增加，增速升温至 2.8%。 相比于 4 家 上市药房 Q1 平均 23%的收入增速， Q2 平均 25%的收入增速，药店份额仍在加速向头部集中。 图 1： 中国零售市场药品销售额（亿元） 增速逐年放缓， 2020 上半年出现回升 数据来源 ： 2020 年全国药店周 、 开源证券研究所 根据米内网的数据，样本药店在疫情期间业绩两极分化， 虽然整体一季度业绩负增长的药店数量占比近 48%，但总样本中有 9.2%的药店销售额增加了 50%以上， 14%的药店销售额下降 25%以上。 图 2： 2020 年 Q1 样本药店销售额增长率两级分化严重 数据 来源： 米内网 、 开源证券研究所 20002268255828283111337536473919 40721021208715.00%13.40% 12.79%10.56% 10.01%8.49% 8.06%7.46%3.90%0.60% 2.80%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500100015002000250030003500400045002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1 2020H1零售药店销售额 (亿元 ) 增速2.30%11.70%33.90%31.40%11.50%6.60%2.60%-50%以下 -50%至 -25% -25%至 0 0至 25%行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 35 药店连锁率持续提高： 2010 年，我国连锁药店数量占比仅为 34.34%， 2019 年增长到 55.34%，逐年提升的原因在于： 1） 从政府监管来看，监管会继续趋严，惩罚会增加 中小药店 成本 ；带量采购等政策影响下，中小药店议价能力弱，同店增速甚至为负 。 2） 连锁零售企业一般具备资本实力强、精细化管理和议价能力强的竞争优势，在执业药师、资金、厂家资源、供应链能力