风电设备：分散式发电“御风而来”，“新风电”轻舟疾行，站立二次成长潮头.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 行业深度研究报告 风电设备 分散式 发 电 “御 风而来” ， “新风电” 轻舟疾行 ，站立 二次 成长 潮头 行业 评级 推荐 评级变动 维持 核心观点 1.分散式风电 星火燎原，备案制等政策红利 料 将出 台 2018 年 是国内分散式风电启动元年， 能源管理部门正在酝酿相关 支持 政策 ，从指标管理、核准备案、并网消纳、土地财税等方面给以鼓励和支持 。分散式风电具有极强的撬动作用，是推动 风电行业发展的重要驱动 力 。 目前， 河南、河北、内蒙古率先启动分散式风电项目布局， 我们 预计 中东部和南方区域 更多省份也将启动 分散式风电 开发。 2.本地消纳、就地平衡，分散式破解集中电站并网难题 “本地平衡、就近消纳”是分散式风电 项目 最重要的特征，其试点、成长、扩张的路径与大型风电基地截然相反，目的是解决弃风限电难题，为新能源就地消纳开辟新 路径， 也是风电 行业 二次成长的新驱动力。 在备案制、不受指标约束、市场化交易等正向激励下，分散式风电装机将 从前期试点项目走向规模化商业推广。 3.分散式风电具有高 收益性 ， 风电资产溢价 大幅提升 根据我们的财务分析模型，分散式风电项目具有 领先市场 的投资回报率、稳定的现金流和 利润汇报。以四类资源区 10MW 风电项目为例， 理论 财务测算显示 ，在 2500 小时的 利用小 时数 下，项 目 财务 内部 收益率IRR12.64%， 项目净资产收益率 ROE31.14%，静态投资回收周期 6.77年 ， 项目资本金收益率高达 31.00%， 项目资本金净现值 3379.45 万元，项目具有优质的盈利能力和投资回报价值。 4.分布式光伏行业的崛起为分散式风电发展提供先例 分散式风电与分布式光伏具有 明显 的相似性。 （ 1） 在当前的工程造价、电价水平和利用小时数下，两者成本收回周期均在 5-8 年，内部投资收益率在 10%以上。 （ 2） 在产业发展趋势上，两者均由集中到分散，集中式电站在大扩张之后，进入缓慢增长阶段，分布式装机成为刺激行业发展的新动力，分布式光伏在 2017 年放量验证 这一逻辑。 5.蛰伏 两年，风电有望 进入二次成长的 新 起点 从国家能源战略来看， 清洁低碳能源战略正在落地，风电主体地位上升，并网消纳难题正在破解。目前，清洁能源替代已经获得国家高层重视，在高规格会议层面重申加速新能源替代化石能源，通过压减煤电出力、调度调峰、煤电灵活性改造、配额制、绿色证书交易等方式提高风电、光伏在能源供应中占比，风电面临外部环境友好，且可以持续。 证券分析师：胡毅 执业编号： S0360517060005 电话： 0755-82027731 邮箱： huyihcyjs 公司名称及代码 评级 金风科技（ 002202） 推 荐 天顺风能（ 002531） 强推 风电二次成长可期：宁夏、内蒙古、黑龙江解除红色预警 2018-03-08 -22%-5%11%28%17/03 17/05 17/07 17/09 17/11 18/012017-03-20 2018-03-16 沪深 300 电源设备 相关研究报告 行业 表现对比图 (近 12 个月 ) 推荐公司及评级 华创证券研究所 行业 研究 风电设备 2018 年 03 月 19 日 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 风电新增装机自 2015 年创新高后， 2016、 2017 连续两年装机下滑，在行业技术进步、成本下降、电价下调预期（抢装）、电站盈利性增强、分散式风电启动、海上风电发展等因素驱动下， 2018 年 之后 新增装机有望重回高增长。 6.投资 建议： 从历年新增装机分布看，前五大风机制造商市占比不断提升，凭借成本优势、融资、运维服务等综合能源服务拓展，风电设备龙头公司市占率预期继续提高，风电设备领域二次洗牌也将在风电成长过程中出现，届时龙头公司优势 料 将愈加明显。受益于风电行业二次成长，推荐龙头标的： 金风科技、天顺风能 。 公司 EPS PE 备注 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E 金风科技 0.94 1.1 1.3 18 15 13 华创证券盈利预测 天顺风能 0.27 0.38 0.56 27 19 13 华创证券盈利预测 7.风险提示 钢铁等原材料价格维持高位，设备公司成本居高不下；风机设备厂商价格战，带来风机毛利下降；可再生能源附加拖欠周期延长，风电运营商现金流受影响；国家下调风电上网电价补贴等。 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、解决风能消纳， 分散式风电蓄势待发，备案制或是最大政策红利 . 7 （一）分散式风电政策储备充足，数十项政策支持分散式与集中式风电并举 . 7 （二）分散式风电项目各项政策根据产业发展现状不断迭代 .11 （三）分散式风电最大优势：就近消纳、不受指标管理、审批流程从简 . 12 1、分散式风电就地消纳，改善末端电能质量、降低线损 . 13 2、分散式风电开发不受指标管理，核准流程大大简化 . 13 （四）分散式风电执行备案制或是行业新红利 . 14 1、简化分散式风电项目审批建设主要流程 . 14 2、分散式风电项目核准开发时序 . 15 3、集中式风电项 目核准流程繁琐、周期长、不确定性大 . 16 二、国内外分散式风电发展已在路上 . 18 （一）欧美国家分散式风电发展已具规模 . 18 1、丹麦 . 18 2、德国 . 18 3、美国 . 18 （二）我国分散式风电项目开发运营早在 2012 年已启动，预计市场空间数百 GW . 18 （三）前期国内分散式风电示范项目累计的经验总结 . 20 （四）国内分散式风电产业化发展三步走战略 . 21 三、分散式风电发展驱动新增装机向中东部转移，低风速资源价值重估 . 23 （一）分散式风电开发向南部和中东部转移 . 23 （二）中部崛起： 分散式风电率先在河南、河北、山西落地 . 23 1、河南、河北、山西捷足先登 . 23 2、分散式风电项目多个新玩家参与 . 24 四、多项非常规手段促进风电并网消纳，分散式风电并网板板钉钉 . 25 （一）弃风限电率持续改善，内蒙古、黑龙江、宁夏解除红色预警 . 25 （二）风电并网消纳改善具有持续性 . 28 五、以东部地区 10MW 风电项目为样本，测算项目经济性 . 29 （一 ）项目总成本费用测算 . 30 （二）项目营业收入与利润测算： 20 年经营期净利润接近亿元 . 32 （三）项目投资净现金流测算 . 35 （四）经济评价结论：项目具有优质的盈利能力和投资回报价值 . 39 （五）项目盈利敏感性分析 . 40 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 1、上网电价维持 0.57 元 /千瓦时，项目收益与发电利用小数正相关 . 40 2、发电利用小时维持 2500 小时，项目收益与上网电价水平正相关 . 42 3、项目发电收益与装机成本呈负相关，静待风机综合成本下降 . 43 六、分布式光伏爆发式增长为分散式风电提供先例 . 45 （一） 2017 年光伏行业在分布式装机增长驱动下超预期 . 45 （二 ）分散式风电与分布式光伏差异性比较 . 47 七、多因素驱动风电行业重回高增长，龙头设备公司受益于市占率提升 . 49 （一）蛰伏两载，风电有望进入二次成长新起点 . 49 （二）强者恒强：风电设备行业向龙头公司集聚趋势已定 . 50 八 、 投资建议：风机制造龙头率先享受行业成长红利 . 51 （一）金风科技：风机制造龙头 . 51 （二）天顺风能：国内塔筒龙头 . 52 九、风险提示 . 52 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表目录 图表 1 国务院、国家发改委、能源局出台十余项政策鼓励中东部、南方地区分散式风电开发 . 10 图表 2 （国能发新能 2017 3 号）对分散式风电项目并网接入提出更细化要求 . 10 图表 3 分散式风电只能接入 35 千伏及以下电压等级，政策不断调整 .11 图表 4 单个项目装机容量要求不断变化，从灵活选择到不超过 5 万千万 .11 图表 5 内蒙古发改委对分散式风电项目提出四个地方标准 . 12 图表 6 风电累计装机由不足 20GW 发展到 187GW. 13 图表 7 风电发电量及占比逐年提高接近 5% . 13 图表 8 分散式风电与集中式风电主要区别 . 14 图表 9 分散式风电开发规划、建设管理主要流程 . 14 图表 10 分散式风电项目核准流程图 . 15 图表 11 赤 峰市发改委对当地分散式风电项目核准批复文件 . 16 图表 12 集中式风电项目核准涉及多部门、多环节 . 17 图表 13 分散式风电示范项目部分清单 . 19 图表 14 我国风能资源分布图 . 19 图表 15 12 节点 35 kV 配电网拓扑示意图 . 20 图表 16 分布式风电产业化发展路线图 . 22 图表 17 中东部和南方地区新增装机占比不断提升 . 23 图表 18 河南 123 个分散式发电项目中央企参与的部分项目 . 24 图表 19 国家电网公司提出 20 项措施促进新能源并网消纳 . 25 图表 20 当前解决弃风限电的六个主要手段 . 26 图表 21 2016、 2017 年红六省弃风率明显改善 . 27 图表 22 2017 年全国弃风率下降至 12%. 27 图表 23 附表： 2018 年全国风电投资监测预警结果 . 28 图表 24 10MW 分散风电项目各项指标假设 . 29 图表 25 项目 1-10 年经营期总成本费用、经营成本测算 . 30 图表 26 （续上表）项目 11-20 年经营期成本费用测算 （单位：万元） . 30 图表 27 分散式风电项目各项成本构成，折旧、财务费用位居前列 . 31 图表 28 项目 1-10 年经营期项目借款及还款计划测算，还款能力财务风险低 （单位：万元） . 32 图表 29 （续上表）项目 11-20 年经营期项目借款及还款计划 （单位：万元） . 32 图表 30 我国四类资源区风电标杆电价标准 . 33 图表 31 风电项目税费构成，增值税、所得税实行优惠 . 33 图表 32 项目 1-10 年经营期内营收和利润测算（单位：万元） . 34 图表 33 （续上表）风电项目 11-20 年经营期内营收和利润测算（单位：万元） . 34 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 34 项目投资 1-10 年现金流分析（单位：万元） . 35 图表 35 （续上表）项目 11-20 年项目投资现金流分析 （单位：万元） . 36 图表 36 项目运营 1-10 年资本金现金流测算 （单位：万元） . 37 图表 37 （续上表）项目 11-21 年资本金净现金流测算 （单位：万元） . 38 图表 38 10MW 分散式风电项目各项经济指标测算 . 39 图表 39 项目内部收益率 IRR、净资产收益率 ROE 与发电利用小时数正相关 . 41 图表 40 随着发电利用小时数增加项目净利润、营业收入总额不断提高 . 41 图表 41 风电项目内部收益率与发电利用小时数敏感性分析 . 41 图表 42 发电利用小时维持 2500 小时，项目收益水平与电价水平正相关 . 42 图表 43 在 2500 小时的发电假设下，风电项目营收与上网电价正相关 . 43 图表 44 上网电价变化与项目收益率敏感性分析 . 43 图表 45 项目发电收益与装机成本呈负相关 . 44 图表 46 装机成本与 IRR 敏感性分析 . 44 图表 47 2017 年光伏新增装机容量 53GW 创历年新高 . 45 图表 48 光伏行业装机十年高增长后，步入第二成长周期 . 45 图表 49 2017 年 630 抢装效应延续刺激装机需求增长 . 46 图表 50 2017 年分布式光伏装机大幅增长，新增装机增速 367% . 46 图表 51 2016 年分布式光伏装机占比 13%. 47 图表 52 2017 年分布式光伏装机占比 23%. 47 图表 53 户用光伏是分布式光伏成长的驱动力 . 47 图表 54 分散式风电与分布式光伏异同比较 . 47 图表 55 2018 年风电行业进入拐点，新增装机有望反转 . 49 图表 56 国内风电累计装机规模仍处于上行通道 . 50 图表 57 2016 年新增风机市占率向龙头集聚 . 51 图表 58 2016 年排名前十风机制造商市占率 84.2% . 51 图表 59 排名前五位风机制造商装机规模及市占比 . 51 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 一、 解决风能消纳， 分散式风电 蓄势待发 ，备案制 或 是 最大 政策 红利 2018 年将是国内分散式风电启动元年， 国家能源管理部门有意酝酿新的 分散式风电 管理办法， 出台支持政策 引导企业投资，走 集中 电站 与分散式风电并重 的 发展 模式。 这一管理办法具有极强 的撬动效应，是中央政府统筹、地方政府落地的核心政策， 更 是分散式风电市场启动的发号令。 分散式风电不是舶来品，是国内风电发展到一定规模、电力系统需要重新建立新秩序、开发企业寻求新的利润增长点、政策引导行业建立新均衡的结果。 与大型风电基地不同，按照国家能源局 等部门 一系列规范和文件 要求 ，分散式接入风电项目是指位于用电负荷中心附近，不以大规模远距离输送电力为目的，所产生的电力就近 35 千伏及