基于美日股市历史的比较分析：从国际视角看A股估值分化背后的逻辑.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年09月01日 策略研究 从国际视角看A股估值分化背后的逻辑 基于美日股市历史的比较分析 策略深度 当前A股与美股的估值分化程度均处于历史高位。本报告以全部A股PETTM的75%和25%分位点比值反映A股高低估值分化程度，当前A股估值分化已达到2014-2015年的高位，而美股分化程度则是历史最高。 当前A股高估值的含义与历史不同。通过测算A股各行业的历史PB估值排名，可以发现2010年之前周期上游和金融属于中高估值行业，而消费、科技和医药则演变成为当前的高估值行业，背后的原因是人口红利期的结束，而且从未来基本面比较优势和海外产业变迁的视角，该现象将长期维持，估值差的收敛可等同于金融和周期行业景气度优势何时提升。 今年极端的估值分化背后是极端的基本面分化。由于估值本质是未来盈利的预期，基本面分化造就了投资偏好分化，二季度食品饮料与全A的ROE之差继续扩大，偏成长的医药和电子景气度较实体恢复更快，与全A的盈利增速差大幅扩张，流动性宽松仅是辅助因素。美股的信息技术行业的ROE预测在Q3和Q4或将达到36%和50%，盈利能力差将继续拉大。 A股估值差收敛取决于三方面因素。（1）经济周期复苏改善低估值行业基本面，重点关注PPI。A股自2013年分化扩张以来，仅在2016-2017年出现过一轮估值差明显收敛，与当时经济周期强复苏和PPI大幅上行有关，金融与周期基本面高景气推动A股估值分化明显收敛。但12Q4-13Q4弱复苏时期并未出现估值差明显收敛。历史上美股的分化指数与名义GDP明显反向变动，相关系数-0.47。（ 2）流动性收紧有助于弱化高估值风格，但前提是金融与周期的基本面相对景气度提升,否则高低估值收敛不会发生。（3）特殊产业政策或主题可能导致估值分化背离基本面。2014年下半年实体经济加速下行，但低估值板块涨幅前列，或与当时的牛市预期、楼市松绑和“一带一路”等重要主题相关，但最终维持时间并不长。 下半年A股具备估值差收敛条件但幅度或有限。疫情的外生因素打乱了常态的行业轮动，结合当前工业生产、地产和基建投资快速恢复，且周期行业库存去化状态良好，金融和周期板块都处于景气度改善状态，而食品饮料、医药等行业景气度优势预计将收窄，估值差已具备收敛条件。但从海外需求恢复进度和国内房地产的严监管，并结合美股投资者对周期行业盈利变好给予的估值弹性较弱，国内经济复苏偏弱或将制约收敛空间。 国际比较对当前消费、医药和科技的局部高估值有启示。（1）我们发现海外消费龙头进入低/零增长的成熟期后仍有25-35倍PE，背后逻辑是消费龙头具备稳健现金流和高分红，在低增长时代的PB-ROE估值框架下存在稳定的PE中枢。对高增长的A股消费龙头含义是当前PE可明显高于稳态PE中枢，但代价是侵占未来的收益空间；（2）医疗保健无论在美股还是日股都是长期收益率最高和最稳健的行业，因其具备必需品和高成长双重属性，美日居民医疗消费占居民总消费比重提升最明显。长线资金占比提升和国际比较的学习效应深入人心，可能是当前行业估值中枢较高的原因。（3）国内半导体估值与美股早期公司不可比，当前国内高估值原因在于面对确定的需求空间，但早期美股公司仍处于需求空间的创造阶段。 风险提示：经济增速超预期下行；消费品需求瓶颈；技术进步不及预期。 分析师 秦波(执业证书编号：S0930514060003) 021-52523839 qinboebscn 李瑾（执业证书编号：S0930518100001） lijinebscn 黄亚铷（执业证书编号：S0930520080007） 021-5252 3815 huangyrebscn 联系人 黄凯松 021-52523813 huangkaisongebscn 相关研报 20200616：老龄化加速下的投资机会基于日本“翻倍股”的研究 20200928：一旦告别高增长，消费股会集体“杀估值”吗？策略方法论系列之六：消费股的估值逻辑 2020-09-05 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目录 前言 . 3 1、 高低估值分化的度量 . 3 2、 高低估值分化背后的逻辑 . 4 2.1、 历史上高估值的含义与当前不同 . 4 2.2、 极端的估值分化来自于基本面的极端分化 . 6 2.3、 科技和消费未来也是A 股长期有估值溢价的行业 . 8 3、 未来估值分化收敛所需因素 . 11 3.1、 经济周期复苏改善低估值行业基本面 . 11 3.2、 流动性收紧有助于弱化高估值风格 . 12 3.3、 特殊产业政策和主题可能使估值分化背离基本面 . 13 3.4、 当前估值分化具备收敛条件但幅度或有限 . 14 4、 国际比较对当前消费与科技的局部高估值有何启示？ . 17 4.1、 没有增长的消费股依然享有可观的估值 . 17 4.2、 医疗保健行业在多数发达国家都兼具必需品和成长属性 . 21 4.3、 国内部分科技领域并非供给创造需求 . 23 5、 风险提示 . 24 qRoQsPoRqMrMmRpNoNoPsR7N9R6MoMqQmOnNlOqQuNjMpPrP6MnNuNxNmMpNNZnPnP2020-09-05 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 前言 今年以来，A股市场受疫情影响延续结构性牛市的行情，消费、科技和医药频创新高，估值回升至近 10 年的高位，而金融和周期板块整体低迷，且估值跌至历史新低，高低估值分化达到了历史罕见水平。事实上不仅A股如此，美股的估值分化现象同样十分显著，究竟是何种因素决定了市场的高低估值分化？以及这种高低分化达到一定程度之后市场将如何演变？本篇报告将结合海外市场历史表现，对当前国内市场的估值分化现象进行分析解读，并探究未来市场可能发生的变化。 1、高低估值分化的度量 从A股历史估值变化看，万得全A的PETTM自2005年来呈现为估值中枢和高点明显下行，直到 2011 年以后，整体估值中枢维持在 20 倍左右。但估值分化程度在 2011年之后则整体提升，我们以全部 A股为基准分别测算 PETTM 的 75%和 25%分位点，二者之比可能是反映 A 股高低估值分化程度的良好衡量指标。近 10 年以来，该分化指数与申万高低市净率指数之比以及创业板指PE/上证50PE变化基本一致。 结合多个估值分化的指标看，2019 年以来 A 股正处于一轮高低估值分化持续扩张的行情中，近10年以来较为可比的区间是2013Q1-2014Q2。从PE估值分化水平看，当前A股的高低估值股票的分化程度与2014-2015年的高值接近，也接近于A股历史估值分化程度最大的时期，如果从PB估值分化程度看，当前则是历史估值分化最严重的时期。 图1：A股历史PE高低估值分化指数 图2：A股历史PB高低估值分化指数 资料来源：wind，光大证券研究所，截止2020年8月 资料来源：wind，光大证券研究所，截止2020年8月 010203040506022.533.542005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020全A市盈率75%分位/全A市盈率25%分位 万得全A PETTM 右 010203040506022.22.42.62.833.23.43.63.84全A市盈率75%分位/全A市盈率25%分位 万得全A PETTM 右 1.701.902.102.302.502.702.903.102005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01全A市净率75%分位/全A市净率25%分位 2020-09-05 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图3：PE分化指数与申万高低市净率指数变化逐渐趋同 图4：PE分化指数与创业板指/上证50PE变化基本一致 资料来源：wind，光大证券研究所，截止2020年8月 资料来源：wind，光大证券研究所，截止2020年8月 不仅是A股，美股自2018年下半年以来同样出现明显的高低估值分化，且分化程度已突破历史新高，美股市场能否给A股有所借鉴呢？ 图5：美股的估值分化程度2018年至今大幅扩张 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所，截止2020年Q2 2、高低估值分化背后的逻辑 2.1、历史上高估值的含义与当前不同 A股的估值分化需要具体从各组成行业的估值入手分析，从A股各行业估值的历史变迁看，各时期高估值与低估值的行业并不相同，该部分分析主要以各行业的历史 PB 数据为基准（由于部分行业历史上因盈利的大幅下滑造成PE过高，而PB长期与行业ROE水平相匹配，故使用PB进行横向比较）。我们选择按照各行业 PB 高低进行排序，发现早期的高估值行业与当前存在一定差异。 0.20.40.60.811.22.002.503.003.504.00全A市盈率75%分位/全A市盈率25%分位 申万高市净率/申万低市净率 右 0246810122.002.503.003.504.00全A市盈率75%分位/全A市盈率25%分位 创业板指/上证50PE 右 1.51.71.92.12.32.52.72.93.13.3美股罗素3000市盈率75%分位数/25%分位数 2020-09-05 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图6：28个中信一级行业PB排名变化（由高到低排） 资料来源：wind，图中的颜色越接近红色表示估值越高，越接近绿色表示估值越低，接近黄色则估值中等，每一年的4个数据分别为每个季度末的排名。 在2005-2008年中国经济高增长期间，周期上游的石油石化、煤炭和有色金属，中游的机械和电力设备，甚至金融一度成为当时市场的中高估值行业，在投资驱动的经济发展模式下，周期行业成为了当时市场眼中的成长股；而家电、汽车等部分消费行业则是低估值行业，甚至当前估值较高的医药、电子和通信行业在当时也仅仅是中等估值行业。 但是在经历金融危机之后，虽然大力度的货币和财政刺激政策帮助中国在2009和2010年恢复经济高增长，但此后GDP增速进入长周期下行，金融和周期板块整体盈利能力下行并进入杀估值状态，从而拖累A股的估值整体中枢下行。周期板块中仅有化工、建材和机械等竞争格局较好和电力新能源等成长型行业，市场仍愿意给中等的估值。而消费和科创行业则呈现出良好的成长性，尤其是部分消费行业以ROE表征的盈利能力持续提升，自2011年估值开始全面高于金融和周期，因此近 10 年以来 A 股市场的消费+科创逐渐演变为高估值行业，而金融+周期逐渐演变为低估值行业，背后反映的是行业盈利能力和景气度的结构变迁。 事实上从美日等发达国家的产业变迁看，最终消费、医药和科技由于更大的长期成长空间和更好的商业模式，在各自市场中都享有一定的估值溢价。以美股标普500行业为例，消费与医药行业因为ROE 较高且稳定，长期都是高 PB 的行业，信息技术产业在 1990 年代逐渐由偏硬件向偏软件方向转变，也成为了标普行业中的高估值行业。 2020-09-05 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图7：标普500各行业的PB变化 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所，截止2020年8月 2.2、极端的估值分化来自于基本面的极端分化 由于估值的本质反映的是未来盈利的预期，近两年以来A股的结构分化和估值分化事实上反映的是基本面的分化，尤其是今年的疫情更是加剧了这种分化，部分盈利受损较小且恢复较快或是受益的行业得到了资金的青睐。 食品饮料过去的超额收益和估值提升主要来自盈利能力提升，食品饮料的 ROE 相比全 A 的 ROE 持续扩张，原因在于必需消费品属性以及行业格局进一步集中，二季度食品饮料ROEttm与全A已扩大至12.6%（历史最高为13.1%）。除此之外，偏成长的医药和电子行业同样由于受疫情冲击较小且行业快速恢复高景气，盈利增速相比全A大幅提升，从而也实现了超额收益和估值扩张。 图8：食品饮料的相对ROE与相对收益 图9：医药的相对净利润增速与相对收益 资料来源：wind, 光大证券研究所，截止2020年8月31日 资料来源：wind, 光大证券研究所，截止2020年8月31日 从板块角度，代表成长和高估值的创业板，历史上相对于上证 50 的相对收益与两个板块的相对净利润增速具有同向变动的特征，二季度创业板指相比于上证 50 业绩增速差进一步扩大至 52 个百分点（剔除温氏后约为 40个百分点，即使不考虑金融向实体让利导致的银行股净利润下滑的因素，二者业绩增速差在二季度仍是继续扩张的）。 024681012141990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020能源 原材料 日常消费 医疗保健 信息技术 金融 1234567-10-50510152005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020食品饮料ROE-全AROE % 食品饮料指数/万得全A 右 1.51.71.92.12.32.52.72.93.13.3-30-20-10010203040医药归母净利润增速-万得全A归母净利润增速% 医药指数/万得全A指数 右 2020-09-05 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图10：电子的相对净利润增速与相对收益 图11：科技行业固定资产投资恢复快于制造业整体 资料来源：wind, 光大证券研究所，截止2020年8月31日 资料来源：wind, 光大证券研究所，截止2020年7月 图12：创业板指/上证50相对净利润增速与相对收益 资料来源：wind, 光大证券研究所，截止2020年8月31日 图13：标普500各行业的ROE变化（%） 图14：“FMAANG”的季度净利润增速及预测增速 资料来源：Bloomberg, 光大证券研究所，2020Q3和Q4为彭博预测值 资料来源：Bloomberg, 光大证券研究所，2020Q3和Q4为彭博预测值 0.81.01.21.41.61.8-40-30-20-10010203040502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020电子归母净利润增速-万得全A归母净利润增速% 电子指数/万得全A指数 右 -30-20-100102030402012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020固定资产投资累计同比% 固定资产投资累计同比:计算机、通信和其他电子设备制造业 % 0.00.20.40.60.81.01.2-80-60-40-20020406080100创业板净利润增速-上证50净利润增速 % 创业板指/上证50 右 -20-1001020304050602010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q3E日常消费 工业 医保 信息技术 能源 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%苹果 微软 亚马逊 谷歌 facebook 奈飞 2020Q1 2020Q2 2020Q3 E 2020Q4 E2020-09-05 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 传统分析框架往往认为利率对整个市场的估值具有反向变动关系，但事实上利率是经济基本面预期和市场流动性的综合反映，现实中利率与市场估值的关系并不明确，这是加总谬误所造成的。针对市场估值分化问题，同样难以找到长期有高度相关性的单一变量，无论是反映经济基本面预期的 10年期国债利率还是反映市场流动性的1年期国债利率，都与A股估值分化指数存在方向不确定的变化关系。例如2013年货币政策整体偏紧，10年期国债利率大幅上行，且当年的6月甚至出现“钱荒”，但市场估值程度却出现大幅提升，这与并购重组活跃为科创行业带来盈利能力显著提升有关。 图15：分化指数与10年期国债利率 图16：分化指数与1年期国债利率 资料来源：wind，光大证券研究所，截止2020年8月 资料来源：wind，光大证券研究所，截止2020年8月 从更成熟且时间区间更长的美股来看，同样未能发现美股市场分化程度与联邦基金利率有绝对的变化关系。尤其是在2010-2014年美联储维持零利率，但市场估值分化程度却有所下行，以及 2000 年的科网泡沫时期美股高低估值分化严重，但是在分化加剧的同时也是美联储大幅加息的时期。 图17：美股的估值分化程度与货币市场流动性没有绝对关系 资料来源：wind，光大证券研究所，截止2020年Q2 2.3、科技和消费未来也是A 股长期有估值溢价的行业 由于估值本质反映的是对未来盈利的预期，一个市场中结构上的估值分化除了与各部分或行业公司自身商业模式和盈利能力有关，相对的景气度也是影响相对估值的关键因素，具备比较优势的行业将有望长期获得更高估值。 2.02.53.03.54.04.55.05.522.533.542005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020全A市盈率75%分位/全A市盈率25%分位 中债国债到期收益率:10年 % 右 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.522.533.542005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020全A市盈率75%分位/全A市盈率25%分位 中债国债到期收益率:1年 % 右 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.001.51.71.92.12.32.52.72.93.13.3美股罗素3000市盈率75%分位数/25%分位数 美国:联邦基金利率:季% 右 2020-09-05 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 前述的A股高估值行业巨大变化的背后逻辑是中国经济格局所发生的变化，中国劳动力人口增量在 2008 年见顶之后持续减少，成为中国经济潜在增长率下行的根本原因，人口红利见顶意味着以投资拉动经济增长的模式难以为继。因此从 GDP 支出法的角度，消费成为经济增长的主要驱动力，在2010年之后中国消费对GDP增长的贡献率开始逐步超过投资，老龄化率的提升则成为医药的长期估值提升的逻辑。与此同时，随着中国研发投入力度加大，科技水平也同样在快速发展，中国的PCT专利申请数量在2010年之后快速增长，移动互联网的黄金十年创造了大量优秀的科技公司。自上而下看，消费与科技的景气度在过去十年是持续提升的，股票市场上则表现为估值具备明显优势。 图18：中国经济新格局1 资料来源： Wind、BIS、联合国人口署 图19：80年代起美国消费对 GDP增长贡献率超过投资 图20：2010年期国内消费对 GDP增长贡献率超过投资 资料来源：wind，光大证券研究所，截止2018年 资料来源：wind，光大证券研究所，截止2018年 1 左轴一个单位代表劳动年龄人口增量50万或名义GDP 增速1个百分点。 -0.08-0.06-0.04-0.0200.020.040.060.08-20-15-10-50510152025301998 2003 2008 2013 2018 2023 2028劳动年龄人口增量（50万） 经济周期 金融周期（右） 十年人口红利 十年金融周期 十年新经济 -4-20246819511955195919631967197119751979198319871991199519992003200720112015美国GDP同比拉动:个人消费支出 % 美国GDP同比拉动:国内私人投资+政府支出 % -4-20246810199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018对GDP增长的拉动:最终消费支出% 对GDP增长的拉动:资本形成总额% 2020-09-05 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图21：2010年以后中国PCT专利申请量快速增长（件） 图22：国内人口结构老龄化加速 资料来源：wind，光大证券研究所，截止2018年 资料来源：wind，光大证券研究所，截止2018年 图23：1980年代后美股的金融和周期仅在少数区间跑赢消费和科技 资料来源：wind，光大证券研究所 根据联合国人口署的数据，中国劳动力增量在未来十年还将继续下降，在劳动力稀缺、资本过剩的新经济时代，从投资过渡到消费为主导的经济发展模式将得到进一步强化。结合美国 80 年代的经验，消费股票在新格局下有望长期占据比较优势。另一方面，结合日本经验，未来中国要阻止劳动力人口减少拖累潜在增长率的下行，加大研发投入以提升TFP是必要手段，而且中美大博弈之下技术封锁同样要求中国加大投入振兴科技。 因此在未来的新经济时代，消费与科技同样是中国经济增长的主要驱动力，也将是最有可能产生长期超额收益的权益资产，消费与科技的估值明显高于市场具有一定合理性且将长期存在。当前对于高低估值分化何时能收敛的问题事实上可以等同于分析金融和周期行业的相对景气度何时回升。 010000200003000040000500006000070000中国 美国 日本 德国 韩国 英国 60626466687072747651015202530199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018中国:0-14岁人口占比 % 中国:65岁及以上人口占比 % 中国:15-64岁人口占比 % 右 -200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1973-1980 1981-1990 1991-1999 2000-2009 2010-2020消费 信息技术 医药 原材料 能源 金融