货币生命线——中央银行的危机应对.pdf

Research Note 2020.9.9(Y-Research RN208) 整理： 吴越 /第一财经研究院研究员 cbnri 1 研究简报 宏观与央行 货币生命线 中央银行的危机应对 丨 BIS 年报（ 二 ） 摘 要 国际清算银行（ BIS）在年度经济报告中指出，面 对新冠大流行造成的空前危机，各国中央银行再次站在政策应对的最前沿。与财政当局一起，央行采取了有针对性的迅速而有力的行动。 央行作为最后贷款人的角色出现了重要演变，直接支持范围向非银行私营部门扩大；在新兴市场经济体中，则明显向干预国内货币资产市场方面转变。 新冠危机后，更高的政府债务和整体经济环境不确定性增加，尤其是通胀的变化，可能会使各国央行面临的权衡进一步复杂化。 正 文 面对前所未有的全球突然停止，各国 中央银行 （以下简称“央行”）Research Note 2 再次站在政策应对的最前沿。他们迅速而有力地采取行动，防止潜在的金融崩溃加剧对经济的破坏。他们稳定了金融体系，缓冲了企业和家庭的调整，并尽可能 的 恢复信心。与 2007-09 年 的 金融危机相比， 新冠 危机从根本上说是 为 解决公共卫生紧急情况的措施所产生的真正冲击。 在此次危机中， 银行和金融部门一般不是骚乱的源头。相反，他们 是被 卷入了由经济急剧收缩引发的动荡之中。各国央行 面临着 调和实体经济的艰巨挑战。由于公司和家庭首当其冲地受到冲击， 央行 大部分应对措施旨在缓解它们面临的 融资 压力，同时 需要 根据 本 国的具体情况进行 政策定制。 一 、 中央银行的危机管理：一种不断变化的状态 新冠 危机 再次凸显了央行在危机管理中的核心作用 。随着全球经济和 金融 状况迅速恶化，各国央行形成了一条关键防线。防止市场功能障碍对于保持货币传导机制的有效性、维护金融稳定和支持信贷流向企业和家庭至关重要。 除了迅速而有力地降息外，各国央行还广泛 且 大规模地 动用 了资产负债表。他们向金融系统注入了大量流动性，并通过各种 工具承诺了更大规模的 资金 注入 。例如，美联储大约在四周内购买了超过 1 万亿美元的政府债券。这大致相当于 2008 年 11 月至 2011 年 6 月期间 通过 大规模资产购买（ LSAP）计划购买的政府债券总额（图 1，左）。欧洲央行也 推出了 类似的 融资 支持 机制，购买 了 高达 1.35 万亿欧元的证券。几周 的时间 主要经济体 央行 的资产负债表 就出现 大幅扩张（ 图 1，中 ），Research Note 3 大多超过了 金融危机 期间 （ 图 1， 右）的资产负债表增长。 图 1 迅速有力的回应 1.各时期期初和期末周持有量的变化： LSAP1 为 2008.11-2010.03， LSAP2 为2010.11-2011.06，新冠危机为 2020.01 以来。 MBS 为抵押贷款支持证券。 2.中图为自 2019 年 12 月资产负债表总规模累积变化（周度），右图为自 2008 年 6 月资产负债表总规模累积变化（月度）。占四个季度 GDP 移动之和的百分比， 2020 年 4 月之后为占 2019 年二季度至 2020 年一季度 GDP 之和的比。 来源： BIS 其他发达经济体和新兴市场经济体央行也针对不同细分市场采取了一系列广泛的措施 ，包括 旨在支持银行放贷能力和意愿的监管措施。此外，随着离岸美元市场的压力变得特别 大 ，美联储 将其互换额度网络扩展至 14 家央行 。 各种措施 的目标 近似 。如最初的降息有更传统的目的 支持需求和抵消金融条件 紧缩 。在降息时，市场大都 仍 运行良好。但随着危机的加深，信心的 流失 造成了严重的 市场 混乱，迫使各国央行将注意力集中在稳定金融部门和支持信贷流向私营部门上。 Research Note 4 1.中央银行的 目标和危机工具包 央行 危机管理的首要目标是双重的。首先，它力求通过确保金融体系继续运作和继续向家庭和公司提供信贷，防止经济受到长期损害。第二，它旨在恢复信心，支持私人 消费 。这些目标要求 央行 发挥其三 大 主要职能 ，即 作为货币政策当局 、 作为最后贷款人，以及作为银行 监管机构和监督者 时 履行 的 职责。 货币政策与最后贷款人之间的关系复杂而微妙。这两项职能的目标各不相同 ， 前者侧重于指导总需求，后者侧重于稳定金融体系。 然而，它们的 工具 日益重叠。在 金融危机 之前，各国央行主要依靠对短期利率的调整来引导总需求，但自那以后，它们更依赖于资产负债表的调整 ，这是 典型的最后贷款人工具。 例如， 央行 以向公司和家庭贷款为条件 向银行提供优惠利率资金 ， 通过 提供流动性影响总需求。 另一方面 ，两 大职能 的 目标 又 相互交织。央行为恢复市场运作而采取的干预措施稳定了金融体系，从而树立了确保货币政策顺利传导所需的信心。 因此，在两个职能 之间可能很难划清 界限 。 中央银行使用的工具可分为四大类 运用最广泛的 工具是短期利率。 政策利率 可 通过影响整个金融体系的资金成本 产生 广泛的影响。 在压力时刻 政策利率 还能 发 出有力 信号帮助增强 市场 信心。通过前瞻性指导引导 市场 对未来利率的预期已成为货币政策中日益重要的 内容 。虽然 在 危机 时期 降息是常见 操作 ，但鉴于冲击和 金融体系 各不相同 ， 降息 也不是 必然选择 。特别是在 新兴市场经济体 ， 通常需要提高利率以阻止资本外逃 ，从而起到 稳定汇率 的效果 。 Research Note 5 第二套工具是向金融机构放贷。这包括回购业务 和 传统的 常备融资工具 /贴现窗口。有针对性的 贷款 业务可以 为 特定 细分市场提供 资金 支持。它们还可以涉及外币 ， 例如通过外汇掉期来缓解特定货币的资金压力。 第三 套 工具是直接购买 （ 或出售 ） 资产。这些操作 通过 改变市场 中相应 资产 的 供应影响特定细分市场的流动性。因此，它们对资产估值的影响可能比其它工具的影响更直接。 此类工具 还 可 传达未来政策方向的信号，有助于管理预期，从而减少不确定性。所涉及的资产范围从政府债券到私营部门证券，如商业票据、公司债券、股票和外汇。 最后，作为 监管机构和监督者 ， 央行 可以调整直接影响金融中介机构和市场 的法规 。比如， 通常被视为货币政策工具的准备金。根据央行的权力， 其他工具还可能包括 资本 金 和流动性要求，甚至 是 资本流动管理措施。当 央行 无法控制这些工具时，就需要与有关当局协调部署。 2.最后贷款人和不断变化的金融格局 鉴于引发当前危机的冲击程度，各国央行 动用了 全部工具库。 根据压力 性质和各国特点，特别是金融体系结构及其主要参与者状况 ， 各国具体实施的干预措施 并不相同 。 金融结构 很重要，因为 央行 最后贷款人 的 职能历来是随着金融市场的发展而演变的。传统上， 央行 紧急贷款是向银行提供信贷的同义词。随着资本市场的发展以及市场融资重要性的提高，紧急贷款的范围 也在扩大。 金融危机 之后 央行 最后贷款人的 角色已 明显转向银行之外。在 金融Research Note 6 危机 期间，各国央行在措施的规模和 范围 上 都有明显突破 ，特别是 在 符合条件的交易对手和抵押品方面。 此次 危机使这种演变更进一步。这次央行干预 的一个显著特点是 普遍 针对非银行金融机构，包括共同基金等实体。这符合市场融资 的 重要性 日益增强 的趋势 ，特别是 对 非金融 企业部门 （图 2，左）。因此，各国央行 越来越多地充当 了 做市商或最后交易商 ，尤其是 在发达经济体 。 图 2 金融危机之后金融结构变化及 疫情 爆发 期间 货币市场的收紧 注： 1、右图竖线表示 2020 年 3 月 18 日美联储宣布 货币市场共同基金流动性工具 （ MMLF） 。 2、 TR 土耳其； HK 中国香港； HU 匈牙利； CO 哥伦比亚； CN 中国；BR 巴西； ID 印度尼西亚； PL 波兰； CZ 捷克； ZA 南非； TH 泰国； KR 韩国； IL 以色列； SG 新加坡； CL 智利； MY 马来西亚； AR 阿根廷； MX 墨西哥； SE 瑞典； DK 丹麦；DE 德国； IT 意大利； CH 瑞士； ES 西班牙； JP 日本； AU 澳大利亚； NL 荷兰； BE 比利时； NO 挪威； FR 法国； GB 英国； CA 加拿大； US 美国。 来源： BIS 这 在 新冠 危机早期应对货币市场共同基金的严重压力 时表现的尤为 明显。 资金避险 导致美国主要货币市场基金 遭 大规模赎回 ， 仅 3 月就Research Note 7 有 约 1600 亿美元 （ 或约 15%） 的管理资产 被赎回 （图 2，右）。这对关键融资市场 产生了巨大的连锁效应 ，尤其是对 投资者主要是货币市场基金的 商业票据市场 。这 些 市场的融资成本飙升，发行量下降。 由 于非美国公司和银行严重依赖这些市场， 这 导致全球美元流动性短缺。 美联储迅速 做出 反应，建立了一个支持货币市场基金的机制 ， 以 阻止赎回 和 避免更大的市场崩溃。为了应对类似压力，泰国央行和印度储备银行也推出了一些 通过银行向货币市场共同基金提供流动性 的 机制。事实证明，此 类 支持在增强信心和缓解紧张局势方面是有效的。 更广泛地， 央行通过直接购买资产 支持 各类 细分市场。 美联储承诺购买无限量的美国国债和抵押贷款支持证券，随后 扩展到 购买市政债券。日本央行 也 承诺无限 量 购买政府债券。澳大利亚、加拿大、印度和韩国 等多个 发达 国家和 新兴市场经济体 央行 首次启动了 类似 方案。 在欧元区，大流行紧急购买计划（ PEPP）的宣布有助于 缩小主权债券利差 ，就像 2012 年宣布直接货币交易 （ OMT）时 一样 （图 3，左） 。 许多央行还购买了私营部门的资产。 所有主要 发达经济体 央行都设立或扩大了融资机制，为购买 包括商业票据、公司债券、资产支持证券和股票 在内的 各种证券提供资金。 这是为了在挤兑情况下维持市场运行和支持新债券发行。 例如， 欧央行 3 月 18 日 宣布 的 大流行紧急购买计划（ PEPP） 也包含 购买 公司 债券 ，美联储 于 3 月 23 日公布 了 一级和二级市场债券购买计划。两者都立即 导致 相应市场 利差 收窄 （图 3，中）。随着部分高收益债券 被纳入购买范畴， 4 月 9 日美国高收益 债券 利差进一步收紧。 类似的 ，英格兰银行于 3 月 19 日宣布大幅 增加 公司和 政府Research Note 8 债券 的购买 ，市场压力 得到缓解 （ 图 3， 右）。 图 3 资产购买缓解压力 注： 中 图 的垂直线 分别 表示 3 月 18 日（ 欧央行 宣布大流行紧急购买计划）， 3 月23 日（美联储宣布一级 和二级 市场 公司 信贷机制）和 4 月 9 日（美联储宣布 扩大公司 信贷机制 下的合格证券 范围 以包括最近降级的债券）。右 图 的垂直线表示 3 月 19日（英国央行宣布购买 2000 亿欧元金边债券和公司债券计划）。 注： 直接货币交易（ OMT） 的 0 日指 2012 年 7 月 26 日； 大流行紧急购买计划 （ PEPP）的 0 日指 2020 年 3 月 18 日。 来源： BIS 归功于自 金融危机 以来 银行 建立 的 大量资本和流动性缓冲 ，在此次危机中，银行的 状况要比金融危机时好得多。 因此，银行间的交易对手信 用 风险在目前不是紧张的根源（图 4，左）。相比之下，在 金融危机期间，对银行信用的怀疑在银行间市场造成了严重的压力，由此产生的利率波动损害了央行维持政策利率 接近目标水平 的能力（ 图 4， 中 ）。而如今 银行 实力 强 ， 超额准备金充裕， 这种情况下 央行维持政策利率 不Research Note 9 是问题（ 图 4， 右）。 图 4 虽然 资金紧张， 但 政策和参考利率之间几乎没有分歧注： EFFR 有效联邦基金利率； EONIA 欧元隔夜指数平均 利率 ； SONIA 英镑隔夜指数平均 利率 ； STR 欧元短期利率 。 1.对于欧元区， 为 Euribor-OIS 利差 。 来源： BIS 3.各国 国内 的 最后一 公里 新冠 危机的独特性质 使 公司和家庭 遭受了 首当其冲的 影响 。各国央行一个首要目标是在封锁期内向它们提供资金，从而覆盖 “ 最后一 公里 ” 。 央行 通过 有针对性的贷款业务 （ targeted lending operations）向银行提供 低 成本 融资 ， 条件是 用于 向 公司 发放贷款 。中国、巴西、日本、新加坡、瑞典、瑞士和 英国 都 设立 了 主要针对中小企业的 新 工具 。欧央行和韩国央行 则 下调 了 现有 工具 的利率。此外，美联储还制定了购买银行贷款的方案。 此次危机中央行 对非银私营部门 提供的支持力度可谓 前所未有。 Research Note 10 为 避免银行去杠杆 ， 央行 和其他当局 还采取了广泛的监管和监督措施 ，包括放松 资本和其他监管限制，暗示对会计准则 采取更灵活 的监管立场和解释。大多数国家软化了 对 资本和短期流动性 的 监管 ，并鼓励银行充分利用 监管 缓冲。例如， 中国 香港、瑞士和英国 释放了反周期资本缓冲。 一些地区， 特别是 新兴市场经济体降低或取消了 准备金要求。一些当局 还 通过 实施 股利限制进一步增加银行资本 金来源 。 在此次危机中，虽然 市场发挥了更大的作用，但银行 仍然占据了 中心地位 ，这 反映了金融体系 的两个 特征。首先，大多数金融体系仍然以银行为中心。其次，银行和资本市场 虽 是不同的 融资 形式 ， 但 也 相互 关联 。 市场为 银行 提供融资和 收入来源 ，同时 依赖于 银行做市商和交易安排的 能力 ，最重要的是依 赖于银行的 备用信贷 工具 。因此，银行和资本市场是相辅相成的，尤其是在压力时期。 当前危机突出了银行信贷额度的重要性。对 16 个发达经济体和新兴市场经济体的 36000 家上市和大型非上市公司的抽样调 查 显示 ， 2019年底未提取的信贷额度占公司 当期 偿债额的 中位数 在 140%左右， 发达经济体 公司的信贷额度一般高于 新兴市场经济体 （图 5，左）。 随着商业票据市场 的 冻结， 公司 大量 使用信贷额度 ，美国商业银行资产负债表上商业和工业贷款的激增证明了这一点。 3 月至 5 月间， 银行的 这些资产增加了近 7000 亿美元， 或 30%（图 5，右） 。在这场危机中，是银行 而非 资本市场，在金融体系中扮演了 “ 备用轮胎 ” 的角色。