2020H1年报综述：规则已定，房企的空间还有多大？.pdf

1 / 31 2020H1 年报 综述 ：规则已定， 房企的空间还有多大？ 文 /EH50 研究组 写在 前面 岁月不 居， 时节如流。 站在此刻回忆过往 ， 不仅 感叹 时光 匆匆 ，亿翰智库坚持年报综述系列 研究已有 四年时间 ，在这 四年 的 时间 里， 房企 经历过 高 增 ，也 迎接 过 挑战， 体验过 繁荣 ， 也感受 过焦虑 ， 但每次的洗礼 都使企业对 发展 、 对战略 、 对 经营有了 更深刻的了解 和认知，更加 清楚 未来的 方向 与道路。 年报综述 之所以 诞生是本着 为 企业挖掘价值，为企业发展提供 更多 借鉴和 参考的初心 ， 我们 选取了 A+H 股 具有代表性 的 50 家 企业 （即 EH50） 作为 研究 对象 ， 经验 表明 ，典型 房 企 的行为常常会 指引 行业 未来 一定 阶段的趋势性走向 ，所以 通过 对企业 先导性 行为或 前瞻性战略的 分析 可以 帮助 房企 拨开迷雾见 到 月明 。 2020 年 是个 特殊的 时点， 不仅仅 因为 疫情 的突然爆发， 也因为 2020 年是 多家 房企三年规划 或者五年 战略 的终点 ， 也是 企业 新的战略 规划 的 起点 。 站在 这个位置，我们 可能 都 要思考过去 的得与失， 思考 如何 以 新的 姿态迎接 未来的挑战 ，在 这个过程中， 我们需要做的不仅仅 在于 总结 企业 过往的 经验， 还需要以 更加开放的心态 去掌握 同行的动向， 特别是发展 模式 成熟，想法 前瞻的企业 的做法， 更好 的实现战略 纠偏和 战略 更新 迭代 ， 保证企 业 更加 平 稳 安全 的 向前走。 摘要 2020 年房地产 行业 确实经历了 挑战， 经历了 挫折 ，在 过去的时间内， 可能 每家 房企 都会忙着去理顺企业自身 的 战略 ， 也保持着 对 同行的 观察 和 学习， 在 这 过程中，同行一些 战略 变化可能 也会 使企业充满疑惑 ，看 不懂其中的道理在哪？行业又将出现怎样新的 变化 ？ （ 1）疫情 之下， 房企的销售 业绩 经历 了 怎样 的 修复 过程？ 为何 中国 金茂 能够 在 TOP30房企 中表现 如此 亮眼， 并且净利润率能达到如此 高 的 水平？ （ 2） 收入、利润 增长 放缓 甚至 出现 负增长的情况 下 ， 中国海外发展再次回到 利润王的宝座 ，为何在这个时点 ， 它能够 依然 保持 着利润增长 的稳健性 和 持续性？ （ 3） 融资 的 三道 红线严重制约了房企的融资规划 ， 为何有些 房企能够 在 保持 稳健 成长的同时 依旧 维持了 健康 稳健的财务 结构 ， 在其他同行想方设法控负债 、 降杠杆的 同时， 能够 反其道 行之 ， 加大 对杠杆 的 利用？ （ 4） 疫情之后，土地市场出现 了一波 抢地 热潮， 不乏 规模房企 亦参与了 高价 土地 角逐。 在 土地 投资上 ， 融创 中国 有其 独特 的嗅觉和 明锐度 ，而在 上 半年 ，无 论 是 在 公开 市场还 是 在 收并购 市场 都 表现得没那么积极 ，而 老孙却 在 疫情逐渐 平息 之后 ， 频繁的 出现在 各核心 城市 ， 与 当地 政府进行深入的 沟通交流 ？ 融创的 一 系列 动作 之后 代表了 行业 怎样的 变化， 或者融创 看到了 行业又将 有怎样 新的变化 动向和趋势？ 2 / 31 目录 一、疫情影响基本消化，全年目标保持不变 . 5 1.1 疫情影响逐步消化， 80%房企业绩增长转正 . 5 1.2 准备充分，冲刺全年目标信心十足 . 7 1.2.1 货值总量足 货值总量充裕，去化率安排在 60%左右 . 7 1.2.2 货值结构优 核心区域，核心城市占比较高 . 9 1.2.3 货值配比佳 新货占比高，历史遗留货值较低 . 9 1.2.4 货值节奏稳 效率提升，节奏把握准确 . 10 二、 收入增长放缓，利润率下滑 1 个百分点至 12% . 10 2.1 结转滞后， 2020 年收入涨幅或收窄至 12% . 10 2.2 净利润负增长， 2020H1 净利润率下滑至 12%. 14 三、条红线成最大变量，房企强力控负债总量，优债务结构 . 15 3.1 融资成本下滑至 6.33%，账期普遍延长 . 15 3.2 净负债率略有抬头，长期下滑趋势不改 . 18 四、投资 |阶段性特征明显，保持安全为当前关键词 . 20 4.1 恪守谨慎为先原则，保证风险可控 . 20 4.2 量入为出， 50%的金额安排为上限 . 22 4.3 聚焦城市群，深耕核心城市 . 23 4.4 多渠道相结合，做综合性安排 . 26 4.5 寻求效益性发展，严守投资刻度 . 30 3 / 31 核心观点 ： 一、 疫情 影响 基本 消化， 全年目标 决心不改 如果 问 疫情对 房企 销售造成了 什么 影响 ， 那么 可以说 最大的 影响就是 延后了购房需求的释放 时点 。 只要企业 前期 布局优质 ， 手中 有一 定资金保证企业能够 顺利 度过阶段性 难关， 待 疫情 的 影响 逐步 消化， 企业 的 业绩 就 会 有序 的释放出来 。 从前 8 月房企 的销售情况来看， 规模房企 销售 业绩增幅转正， 1-8 月 销售 业绩的目标完成率在六成 左右 ， 包括中 国海外发展 、中国金茂 等在内 的国企 /央企为 表现最佳的一支力量 ，主要 原因 无外乎资源 、 资金成本 优势 明显 ， 布局聚焦于 核心城市 群，在不确定性 因素袭来时 ， 企业 自身的 抗风险 能力 更强 。 从房企对全年 业绩 展望和 目标 设定 来看， 纵然受到 疫情 影响 ， 但 企业 并 没 有 调整全年业绩 目标 的 想法和打算，而是 在货值总量 、货值结构 、 推货节奏等 方面做了 相应 的 安排 ，尽最大努力去 完成 全年 的业绩 ，并 争取 在 完成 目标的 基础上 实现增量 。 二、 收入增长 放缓 ，净利润率下滑至 12% 收入 和 利润增长 下滑 已然 是行业 共识， 2020 年 上 半年企业 财报 表现除前期销售业绩的兑现之外， 疫情成为其中一大 变量 ，特别是疫情 造成 的开发 物业竣工 结算 节奏 的 调整， 非开发 物业 的一次性不可逆损失 等等 都对收入和 利润 的 增速造成 显著负面冲击 ， 以至于 上半年 在 可比口径 之下， EH50 房企的 营业收入 和净利润 同比 涨幅分别为 9%和 -9%， 以文旅文化 为主要 业务的 企业 遭受 冲击更甚 。利润率 层面上， 2020 年上半年 EH50 房企的净利润率较 2019 年 下滑 1 个 百分点至 12%。 长期来看 ， 伴随销售 业绩的持续 入 表 ， 房地产 企业收入和利润增长降速的 趋势 会 一直延续， 而企业需要考虑发展的可持续性，在 更长的周期 内 做好 战略 安排， 并 采用 多种 方式最大化 减缓利润率下滑的 趋势。 三、 三 道 红线成最大变量 ， 房企 强力控 负债 总量， 优 债务结构 对于 房地产行业 融资的收紧 政策已持续 很久 ， 房企也在 主动有序的进行 财务的 管控和债务的 管理 ， 有序 的 调整 杠杆 水平 。三 道 红线政策的 出现 实实在在给部分企业 融资 带来一定压力 ， 企业优化债务结构 的 节奏或将 进一步加速 ，而 对 于杠杆率处于低位 的企业 反而能够有 更大 的 空间 有效利用杠杆实现更 从容的发展 。 从 2020 年上半年 EH50 房企净负债率和 融资 成本变化 来看 ，可比口径 之下， EH50 房企的净负债率均值反而较 2019 年 有 所提升，其中 主要原因在于 前期 净 负债率水平处于低位的 企业 在 上半年 加大 投资 的力度， 如 华润置地 、 招商 蛇口、 新城控股等 ，进而 使得 EH50企业整体净负债率水平 有所提升 。 加权平均融资 成本 普降 ， 至 2020 年上半年， EH50 房企加权 平均融资 成本均值 为 6.33%， 较 2019 年末降低 0.11 个 百分点 。 四、 阶段性特征明显，保持安全为当前关键词 房地产行业的 政策 性 特征 明显 ， 所以 企业 的行 为决策也会 随着 政策 变化 表现 出明显 的阶段 性 特征 。 在“房住 不炒 ”的大的 政策基调 下 ， 房地产 行业的 发展都在 求稳， 相应的 企业的 投资 决策也 表现出 明显 的求稳 倾向， 力求保持安全边界以保证 企业 能够 抵抗风浪。 从企业投资 决策来看， EH50 房企 表现出明显 特征 ： 4 / 31 （ 1）坚持 谨慎 为先的 原则， 保证风险 在可 掌握范围 之内 ； （ 2） 以 销售 业绩或 回款为参照， 50%的比例 为房企 普遍的总量 安排； （ 3） 聚焦于核心的城市群 ， 长三角 、大湾区为 主导 ，其他 相 辅助， 强化 核心城市 的 深耕， 提升 单一城市 的资源 厚度 和 影响 力强度； （ 4） 多方式 相结合 进行资源 的获取， 以产业为先导 或为 企业打开 新的窗口， 以 融创 中国、新城控股 等 企业为代表的 企业 已走在前列 ； （ 5）高价土地给 企业 带来风险的 例子 已 不 在少数 ， 企业 在 兼顾流量的 同时，更多考虑投资的 效益， 设定严格的投资标准 ， 低于标准之外 的 资源果断放弃 。 5 / 31 一 、 疫情影响 基本 消化 ，全 年 目标 决心不改 新冠 肺炎 疫情 是 2020 年国民经济发展面临 的 最大 不确定 性之一 ， 而这种不确定性也给整个 房地产 行业 发展和 房地产企业经营 带来了 严峻 挑战，首当其冲的 便是房企 的 销售业绩 和销售回款 ，这在 一定 程度上 影响企业 的 经营和 战略 决策 。 1.1 疫情 影响逐步 消化 ， 房企业绩完成 率已超 6 成 从 2020 年 1-8 月企业销售 业绩来 看 ， 疫情给 房企销售业绩确实造成 了影响，特别 是一季度 ， 企业的 业绩 都 出现 陡降 ， 一季度 之后， 伴随疫情负面 影响的 逐步消化，售楼处的 逐步开放， 房企 的销售 业绩开始逐渐 恢复 ，至 8 月 末， TOP50 房企 销售业绩 门槛值均已实现转正。 图表：不同 梯队房企销售 业绩 门槛值走势（ 亿元 ） 资料来源 ：亿翰 智库 从 8 月房企业绩 完成情况来看， 1-8 月累计 合约销售 金额占全年 业绩 目标的 比例 普遍 在60%左右， 部分房企业绩目标完成率在超 60%， 甚至达到 70%。 020040060080010001200140016001800T0P10 T0P20 T0P30 T0P50 T0P1002017.8 2018.8 2019.8 2020.86 / 31 图表 ： 典型房企 1-8 月 销售业绩 目标 完成 率 （亿元） 企业名称 2020 年业绩目标 2020.1-8 月销售业绩 目标完成率 中国恒大 6500（内 8000） 4506 69% 融创中国 6000 3118 52% 中国海外发展 4000 2223 56% 世茂集团 3000 1690 56% 华润置地 2620 1620 62% 龙湖集团 2600 1563 60% 招商蛇口 2500 1604 64% 新城控股 2500 1391 56% 绿城中国 2500 1345 54% 旭辉控股集团 2300 1283 56% 中南建设 2300 1195 52% 金科股份 2200 1239 56% 中国金茂 2000 1458 73% 阳光城 2000+ 1284 64% 中梁控股 1680 965 57% 融信中国 1554 845 54% 富力地产 1520 726 48% 正荣地产 1400 819 58% 中国奥园 1320 713 54% 远洋集团 1300 600 46% 雅居乐集团 1200 777 65% 美的置业 1163.8-1214.4 718 62% 龙光集团 1100 705 64% 合景泰富集团 1033 556 54% 首开股份 1011 594 59% 佳兆业集团 1000 549 55% 禹洲集团 1000 654 65% 中骏集团控股 930 570 61% 大悦城 900 502 56% 时代中国控股 823 494 60% 越秀地产 802 517 64% 建业地产 800 568 71% 首创置业 800 409 51% 弘阳地产 750 480 64% 宝龙地产 750 462 62% 资料 来源：亿翰智库 ，企业 年报 ， 业绩公告 备注 ： 1.中国 海 外 发展 销售 业绩 目标单位为港币 ， 在计算 业绩 目标 完成率 时 将 港币按 2019 年12 月 31 日 港币 兑 人民币汇率进行了 单位 换算； 2、富力 地产、 佳兆业 集团、龙 光 集团 为 权益数据 ； 3、若企业 已公布 8 月 销售数据则 以企业 公布为准 ，若 未 公布则 以 亿翰 榜单数据为准 。 7 / 31 总体上看 ， 预期之外的 因素 给企业 带来 的 不 完全是 负面影响， 疫情给房企销售 业绩 带来冲击的同时 也 促使企业根据实际 情况 调整 战略 决策 ，并 做好 应对突发事件 的准备 。 此次 疫情迫使企业营销模式 创新 ，而 这 种新的营销模式将在企业 的销售 渠道 中占据 一定地位。 1.2 准备充分，冲刺 全年 目标 信心十足 从 房企 中期 业绩表述来 看 ， 尽管 经历了疫情 ，房企的销售 业绩 受到一定 的影响， 但是房企普遍对于未来行业走势仍保持相对 乐观的态度， 认为疫情的 冲击 只是阶段性的 延后了 本该释放的 需求 。 待 疫情 消化之后 ， 积累的 需求 会有序的 进行 释放，企业也未有改变 全 年 销售 业绩目标的 想法， 仍在原有的销售 业绩 目标基础上进行货值 的 安排 ， 房企对于全年业绩目标的实现 抱有足够 的信心 ，并为确保 全 年 业绩 目标的 实现， 无论是在货值的 总量 安排上 ， 还是货值结构、货值搭配上 ， 房企均 做 足 了准备 ： 1.2.1 货值总量 足 货值总量充裕 ， 去化率安排 在 60%左右 房企业绩目标的 实 现 需要有足够货值 储备 在手。 从 货值总量 的安排上看， 房企 的货值总 量相对 充裕 ，全年 也基本按照 50%-60%的去化率安排铺货。 图表 ： EH50 房企 销售业绩 目标及 货值 储备情况 （ 亿元 ） 企业名称 业绩目标（亿元） 可售货值（亿元） 预设去化率 2019 2020 2019 2020 2019 2020 中国恒大 6000 6500（内 8000） - 13500 - 48%(59%) 融创中国 5500 6000 7834 8199 70% 73% 中国海外发展 3500 4000 6955 - 50% - 世茂集团 2100 3000 4000 5000+ 53% - 华润置地 2420 2620 4150 - 58% - 龙湖集团 2200 2600 3500 4100 63% 63% 招商蛇口 2000 2500 3500 4000+ 57% 新城控股 2700 2500 5000 4000 54% 63% 绿城中国 1800-2000 2500 2909 3583 - 70% 旭辉控股集团 1900 2300 3500 3800 54% 61% 中南建设 - 2300 - 2700 - 85% 金科股份 1500 2200 - - - - 中国金茂 1500 2000 2377 3110 63% 64% 阳光城 1800 2000+ - - - - 中梁控股 1300 1680 - 2600 - 65% 融信中国 1400 1554 2000 - 70% - 富力地产 1600 1520 3000 53% - 正荣地产 1300 1400 - 2300-2500 - - 中国奥园 1140 1320 1900 2200 60% 60% 远洋集团 1400 1300 - - - - 8 / 31 雅居乐集团 1130 1200 2000 2200 57% 55% 美的置业 1000 1163.8-1214.4 - - - - 龙光集团 850 1100 1500 1800 - 61% 合景泰富集团 850 1033 1500 1700 57% 61% 首开股份 1010 1011 - - - - 滨江集团 1000 1000 - - - - 佳兆业集团 875 1000 1580 1800 55% 56% 禹洲集团 670 1000 1103 1800 61% 56% 中骏集团控股 700 930 - 1700 - 55% 大悦城 - 900 - 1500 - 60% 时代中国控股 750 823 - - - - 越秀地产 680 802 - - - - 建业地产 - 800 - - - - 首创置业 800 800 1377 - 58% - 弘阳地产 - 750 - 1110 68% 宝龙地产 550 750 902 1331 61% 56% 建发国际集团 500 700 - 1100 - 64% 德信中国 - 三年 CAGR20%-30% - 1020 - - 资料 来源： 亿翰智库， 企业年 报 ， 业绩 发布 备注 ： 1.中国 海 外 发展 数据单位 为 港币 ； 2、富力 地产、 佳兆业 集团、龙 光 集团 为 权益数据 ； 3、美的 置业 销售 业绩 目标 为按 15%-20%的 涨幅计算 所得。 从 上下 半年 的推 货 节奏 和 货值配比 上看 ， 由于 上半年 疫情 的影响 ， 企业也有意识的将上半年的推货总量做 适当 的 延后 ，总体来看 ， 上下半年的推货 比例 大致遵循 3： 7 的 规律，也有 企业 的 货值 主要 集中在 下半年， 上 下半年的 推货 比例在 2： 8，而其中主要 原因 也在于上 半年 疫情的影响， 企业考虑 到 实际情况而 做出的适应性 调整。 按照 正常销售 节奏 ， 企业当前的销售进展以及企业 设定 的欲 实现的 去化率 目标来看 ， 多数房企实现 全年预设 销售业绩 目标的 难度 不大 。 图表：部分房企下半年 可售货值总量及 占 比情况 （亿元） 企业名称 2020 2020H2 2020H2 货值占比 中国恒大 13500 9000 67% 融创中国 8199 6200 76% 绿城中国 3583 2722 76% 龙光集团 1800 1340 74% 禹洲集团 1800 1158 64% 合景泰富集团 1700 1300 76% 建发国际集团 1100 720 65% 资料 来源： 亿翰智库， 企业年 报 ， 业绩 发布 9 / 31 1.2.2 货值结构 优 核心区域 、 核心城市 占比 较高 从企业货值结构占比来看，多数企业的货值分布于核心城市群内，包括长三角、大湾区、海西、中西部，且集中于基本面较优的一二线城市及位于核心城市群内的三四线城市，此类区域或城市由于经济基础厚、产业结构合理、人口支撑力强等原因，对于市场风险的抵抗能力较强，因此房地产市场整体表现较理想，倘若无预期之外的因素影响，预计年内市场表现仍能够实现需求的平稳释放。 从世茂 集团的 货值结构 分布 来看， 2020 年下半年 4000 亿元 的可售货值 中 ， 87%位于一二线 城市 及 强三四线城市， 一年以内货值占比 74%，货值结构处于较 健康水平 。四大 核心 城市群的 可售货值总量 超 2800 亿元 ， 其中， 海峡 西岸 900 亿元，长三角 850 亿元，粤港澳大湾区 550 亿元，京津冀 520 亿元 ， 客观上 而言， 若 市场 保持当前现状 ， 需求 能够 有序释放，无 突发事件 造成市场 的普遍动荡， 那么世茂 集团 大概率 可以 实现 3000+亿元的全年销售 业绩。 图表 ： 2020H2 世茂集团 TOP10 核心城市可售 资源 城市 可售资源（亿元） 城市 可售资源（亿元） 北京 350+ 温州 150+ 广州 320+ 泉州 120+ 福州 300+ 重庆 120+ 杭州 250+ 南京 120+ 厦门 150+ 深圳 120+ 资料来源： 亿翰智库， 企业 年报， 业绩发布 绿城 中国 2020 年下半年 可售 货值 2722 亿元（未包含 2020 年下半年新获取项目中预计年内可实现销售的货源），一二线 城市 货值总量 为 1593 亿元 ， 占比 为 79%。其中 ， 投资项目货值 来看， 长三角占比 63.9%， 一二线城市 占比 为 83.2%，主推 项目包括 杭州春来枫华、杭州春来晓园、 北京和锦诚园 、广州晓风印月、佛山杨柳郡、 成都川菜小镇 等。 合景泰富下半年可售货值 1,300 亿元， 45%位于粤港澳大湾区， 30%位于长三角，一二线城市占比 87%，住宅占比 91%。 禹州集团 2020 年下半年可销售货值约 1158 亿元，同比增加 45%，按区域分布 来看， 长三角区域 占比 为 61.8%， 海西 区域占比 为 10.6%， 环渤海 占比 为 12.4%， 一二线及准二线占比超 89%。 1.2.3 货值配比佳 新货占比 高， 历史 遗留 货值 较低 由于去化率表现出一定的下行趋势，行业对于企业的货值质量存在一定的质疑，是否会有部分难以去化的库存存在，影响企业的销售质量，进而引起企业在财务报表端做出减值拨备操作，拖累财务表现。但从 2020 年企业货值安排来看，新推货值占比较高，历史遗留货值有限，总体来看，新旧货值比例搭配合理，能够在一定程度上保证项目去化工作的顺利推进。 10 / 31 世茂集团 下半年 4000 亿 的可售 货值 中， 59%为下 半年新推 货值 ， 41%为 截止 2020 年 6月 30 日遗留的 存量货值。 龙湖集团下半年主力项目总数 为 211 个 ， 主力老盘 新一期项目 个数 124 个 ， 6 座 城市 首次 实现 供货 ， 从 占比 上看 ， 全新 项目和 老盘 新一期的 占比 分 别为 29%、 36%。 华润置地 下半年可售货源充足约 4122 亿元，其中一二线 城市 占比高达 83%，住宅产品占比达 73%， 60%的可售资 源为下半年新推，质量较高；施工、取证进度严格按计划落实，保证并加速下半年供货节奏 。 绿城 中国 下半年 2722 亿元的 可售货值中 ，新增 货值 总量约 1526 亿元， 占比 75%。 龙光集团全年推货金额为 1800 亿元；下半年新推货项目 72 个，货值约 1000 亿元，合计可售资源约 1340 亿元。 禹洲集团 全 年 可售 货值 1800 亿元 ， 上下半年推货比例为 4:6，新货占比为 76%。 1.2.4 货值节奏 稳 效率 提升， 节奏把握准确 为了保证销售工作的顺利进行，企业对于推货节奏和节点的把握也非常重要，特别是土地获取之后，企业需有足够的能力在 一定阶段实现项目的推售，若仅有获地的能力，那么销售业绩目标的实现可能也会面临挑战。 从 2020 企业对于推货节奏和时点把握来看，企业的效率提升明显，上半年新增资源中，有一定的比例能够于下半年实现供货，并有业绩贡献。而且对节点的把握能力也较前期有明显提高，能够保证项目进度准时准点推进。 二、 收入增长 放缓， 利润率 下滑 1 个百分点 至 12% 在公众 的 预期内， 2020 年上半年房地产 企业的 收入和 利润 增长大概率 会放缓， 主要因素在 于突发事件 的影响 ，此因素造成的影响有阶段性的 ， 可在后续的时间内予以弥补 ； 也有 永久性的， 无可挽回，失 去 之后 就只能永久 失去 。从 财务 报表端 来看， 上半年房企的 财务报表确实多多 少少都 受到 了一定影响， 无论 是 营业收入还是 利润指标 都或增长放缓 ， 或减少。 2.1 结转滞后 ， 2020 年收入涨幅或收窄至 12% 从收入的变化 来看 ， 收入的变动 于 2018 年达到 增速峰值 32%， 2019 年开始增长放缓 ，2020 年 上半 年 EH50 房企营业收入涨幅 为 9%，较 2019 年同期 下滑 8 个 百分点 ， 较 2019 年全年 涨幅的 25%下滑 16 个百分点 。