宏观经济之地产研究专题之二：地产融资新规的潜在影响分析.pdf

宏观专题报告 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 09 月 24 日 。 地产 融资新规的潜在影响分析 宏观经济之地产研究专题之二 证券研究报告 宏观专题报告 西部证券 2020 年 09 月 24 日 分析师 雒雅梅 S0800518080002 luoyameiresearch.xbmail 联系人 张育浩 18548912118 zhangyuhaoresearch.xbmail 潘越 panyueresearch.xbmail 相关研究 Tabl e_Title 核心结论 Table_Summary 房地产行业融资管理新规浮出水面。 2020年 8月住建部提出房地产行业融资管理新规，将 房企以“三条红线”来进行划分为“红、橙、黄、绿”四档。“三条红线”分别是： 1）剔除预收款后的资产负债率大于 70%。 2）净负债率大于 100%。 3）现金短债比小于 1。处于不同颜色档内房企有息负债规模增速阈值不同。 归为红档的房企有息负债规模增速不能增加，归为橙档的有息负债规模增速不能超过 5%，归为黄档的有息负债规模增速不能超过 10%，归为绿档的有息负债规模不能超过 15%。 融资新规管控行业 融资市场 45%的资金，管控上市房企 融资市场 70%的资金。房企主要资金来源分为 4大类，包括按揭贷款、定金和预付款、国内开发贷款和自筹资金。其中按揭贷款、定金和预付款作为房企的经营性现金流，开发贷款和自筹资金是房企的筹资和投资现金流。房企经营性现金流占总资金比例自 2015年 40%逐年提高至 2019年的 50%。 融资新规重点是控制房企筹资现金流 中的 有息负债规模 。 2019年房地产行业 非经营性现金流入 8.3万亿元，其中可监测的银行贷款、信用债和信托规模分别是 2.5万亿、 4795亿和 8271亿元，合计占 全 行业融资市场 45%的资金。 A+H股上市房企非经营性现金流入 3.6万亿，其中借款和发债资金规模为 2.5万亿，占其融资市场规模比例为 70%。 静态测算融资新规限制上市房企有息负债最高增速 约 为 6.73%,并未实际带来收缩影响。 以 2019年 A+H股上市房企资产负债表（合并后）数据来看， 360家上市房企中，归入红、橙、黄和绿档房企的个数分别有 51、 43、 123和 143。各档房企现金流量表中筹资现金流入占所有房企筹资现金流入比例分别为40%、 11%、 22%和 27%。静态来看（房企不增加表外融资和股权融资），按照各档房企有息负债增速阈值来计算，上市房企最高有息负债加权增速为 6. 7%。 2019年房地产行业非经营性到位资金增速为 4.5%，截止 2020年 8月，到位 资金 增速为 2.4%。因此，在房企行为不变的情况下，融资新规重点是监控房企表内融资增速 变化 ，但上限尚不足以影响融资环境出现收缩 。 融资新规将 导致 房企投资行为出现分化， 但未能直接影响投资增速 变化 。 新规下，房企的行为可分为三类： 1）停止负债，加快销售实现预收款和货币资金比例提升。 2）快周转策略，即回款增速快于负债增速。 3）增加所有者权益。主要有引进战略投资、合作开发土地、“明股实债”等表外融资方式。短期来看，约半数房企现金短债比不达标，将 “以价换量”提高现金短债比。从全行业 中期 角度来看，融资新规 并未直接收紧 融资现金流，叠加需求侧维持“房住不炒”但“因城施策”方针，房地产投资 增速变化 未受直接影响。 风险提示： 流动性收紧，融资新规改变 宏观专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 09 月 24 日 索引 内容目录 一、融资新规对房企筹资现金流的影响幅度 . 3 1.1. 融资新规重点监控房企筹资现金流中有息负债规模变化 . 3 1.2. 可监控房企有息负债规模占全行业融资市场比例约为 45% . 4 1.3. 对上市房企而言，可监控规模占其融资市场比例为 70% . 4 1.4. 静态估算，新规管控上市房企有息负债最高增速为 +6.7% . 5 二、新规下房企潜在行为分析 . 6 2.1. 房企短期解决现金短债比不达标问题，行业中长期投资变化未受影响 . 6 图表目录 图 1：房地产开发资金来源情况和增速变化 . 3 图 2：房企主要市场筹资资金 . 4 图 3：所有上市房企筹资和投资活动现金流入量 . 4 图 4： A 股上市分档统计企业个数（样本 136 个） . 5 图 5： A 股分档房企筹资现金流入占比 . 5 图 6：港股上市分档统计企业个数（ 样本 224 个） . 5 图 7：港股分档房企筹资现金流入占比 . 5 图 8： A 股上市企业中踩线个数（样本 136 个） . 6 图 9：港股上市企业中踩线个数（样本 224 个） . 6 表 1： 房地产融资管理新规 . 3 表 2：克尔瑞排名前 50 房企归档情况 . 6 宏观专题报告 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 09 月 24 日 “三四五” 融资新规的潜在影响分析 2020 年 8 月，央行发文提出重点房地产企业资金监测和融资管理，其中提到房地产融资管理新规 是 将房企以“三条红线”来进行划分 为“红、橙、黄、绿”四 档 。 “三条红线 ”分别是： 1）剔除预收款后的资产负债率大于 70%。 2）净负债率大于 100%。 3）现金短债比小于 1。处于不同颜色 档 内房企有息负债规模增速阈值不同。 融资新规出台后，资本市场担心房企筹资现金流会出现明显收缩，进而影响其开发投资的能力，对经济总量形成拖累。 因此，本文重点解决两个问题。 1）融资新规对房企筹资现金流的影响幅度。 2）房企在新规 下 所潜在做出的行为分析，从而判断房地产投资趋势。 表 1： 房地产融资管理新规 归属档位 标准 有息负债规模增速阈值 红色 踩“三条红线”中的三条 0% 橙色 踩“三条红线”中的两条 5% 黄色 踩“三条红线”中的一条 10% 绿色 未踩线 15% 资料来源：西部证券研发中心 一、 融资新规对房企筹资现金流的影响幅度 1.1. 融资新规重点监控房企筹资现金流中有息负债规模变化 房企主要资金来源分为 4 大类，包括按揭贷款、定金和预付款、国内开发贷款和自筹资金。 其中按揭 贷款、 定金 和预付款作为房企的 经营性现金流 ，开发贷款和自筹资金是房企的筹资和投资现金流。房企经营性现金流占总资金比例 自 2015 年 40%逐年提高至 2019 年的 50%，这反应房地产 行业 已经由过去 注重杠杆 扩张 逐渐 转换为 注重 销售 经营。此次融资新规重点是控制房企的筹资现金流，尤其是有息负债规模。 图 1： 房地产开发资金来源情况和增速变化 资料来源： WIND, 西部证券研发中心 -5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0200004000060000800001000001200001400001600001800002000002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019按揭贷款 定金和预付款自筹资金 利用外资国内贷款 资金来源增速（右轴）亿 元 宏观专题报告 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 09 月 24 日 1.2. 可监控房企有息负债规模占全行业融资市场比例约为 45% 2019 年，房地产 行业 经营性 资金流入 8.8 万亿 ，筹资和投资资金流入 8.3 万亿，其中 国内贷款 2.5 万亿 ， 自筹 资金 5.8 万亿 ，分别占非经营性现金流比例为 30%和 70%。单从银行贷款监测口径来看，融资新规管控范围占房企融资资金的 30%，如果再加上信用债和信托融资 规模， 2019 年地产信用债发行总额是 4795 亿元，房地产信托融资总额是 8271 亿元， 以 公开口径 可监控的 房地产 融资市场规模来看被管控范围占全行业比例约为 45%。 图 2： 房企主要市场筹资资金 资料来源： WIND, 西部证券研发中心 1.3. 对上市房企而言，可监控规模占其融资市场比例为 70% 从港股和 A 股所有房地产上市企业 （ 409 家） 现金流量表来看， 2019 年非经营性现金流入量为 3.6 万亿，其中筹资活动为 2.56 万亿，投资活动为 0.7 万亿，占比分别为 78%和 22%，筹资活动中 90%以借款 或发债 方式实现。由此可知，上市房企 2019 年表内吸纳市场约 43.7%资金，其中大约 70%以负债方式融入，这一部分规模变化受到管控。 图 3：所有上市房企筹资和投资活动现金流入量 资料来源： WIND, 西部证券研发中心 0500010000150002000025000300003500040000450002016 2017 2018 2019信托成立总额信用债发行额国内贷款亿元00.511.522.533.52017年 2018年 2019年筹资活动 投资活动万亿元宏观专题报告 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 09 月 24 日 1.4. 静态估算 ， 新规管控 上市房企 有息负债 最高 增速为 +6.7% 以 2019 年上市房企资产负债表（合并后）数据来看， A 股上市房企中，归入红、橙、黄和绿档房企的个数分别有 25、 8、 47 和 56 个。各档房企现金流量表中筹资现金流入占所有房企筹资现金流入比例分别为 42%、 10%、 22%和 26%。 以 2019 年上市房企资产负债表（合并后）数据来看，港股上市房企中，归入红、橙、黄和绿档房企的个数分别有 26、 35、 76 和 87 个。各档房企现金流量表中筹资现金流入占所有房企筹资现金流入比例分别为 38%、 12%、 23%和 27%。 静态来看 （房企不增加表外融资和股权融资） ，按照各档房企有息负债增速阈值来计算， A 股房企 最高有息负债加权增速为 6.4%，港股房企最高有息负债加权增速为 6.9%。 2019 年房地产非经营性 到位资金 增速为 4.5%，截止 2020 年 8 月， 资金到位 增速为 2.4%。因此， 在房企行为不变的情况下， 融资新规 重点是 监控房企 表内融资 增速范围 ，但 上限 尚不足以影响融资环境出现收缩 ，影响幅度有限。 图 4： A 股上市分档统计企业个数（ 样本 136 个） 图 5： A 股分档房企筹资现金流入占比 资料来源： WIND, 西部证券研发中心 资料来源： WIND, 西部证券研发中心 图 6： 港股上市分档统计企业个数（ 样本 224 个） 图 7： 港股分档房企筹资现金流入占比 资料来源： WIND, 西部证券研发中心 资料来源： WIND, 西部证券研发中心 0102030405060红档 橙档 黄档 绿档红线42%橙线10%黄线22%绿线26%0102030405060708090100红档 橙档 黄档 绿档红线38%橙线12%黄线23%绿线27%宏观专题报告 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 09 月 24 日 二、新规下房企潜在行为分析 2.1. 房企 短期 解决现金短债比不达标问题 ， 行业 中长期投资 变化未受影响 “三条红线”的实际测算方式分别是： 1、 剔除预收款的资产负债率 = （负债 预收款） / 资产 2、 净负债率 = （ 有息 负债 货币资金 ） / 所有者权益 3、 现金短债比 = 货币资金 / 短期债务 由以上可知，为不触碰红线，房企的行为可分为三类： 1）停止负债，加快销售实现预收款和货币资金比例提升。 2）快周转策略，即回款增速快于负债增速。 3）增加所有者权益。主要有引进战略投资、合作开发土地、“明股实债”等表外融资方式。各家房企将根据自身情况，动态调节策略来更好的扩大未来可负债规模增速。 由于融资新规短期仅在 12 家房企试点，大多数房企仍有一定的时间窗口去调整经营策略以防触碰融资红线。 在 136 个 A 股上市房企中， 67 家踩线现金短债比小于一， 39 家踩线资产负债率大于 70%， 32 家踩线净负债率大于 100%。而在 224 个港股上市房企中， 116 家踩线现金短债比小于一， 62 家踩线资产负债率大于 70%， 48 家踩线净负债率大于 100%。由此可知，为获得更大的负债 增长规模，大多数房企当务之急是解决现金短债比小于 1 的问题，其次是净负债率大于 100%，最后是资产负债率（剔除预收款）大于 70%的问题。 短期来看，将有大多数企业“以价换量”，以此增加货币现金的方式来提高现金短债比。中期来看，由于一二线城市土地单价较高，预售条件严格，布局一二线城市的房企将更多采取合作开发或增加表外融资方式进行投资。而 布局三四线城市的房企将以“快周转”为主要经营模式。而从全行业角度来看，融资新规并未对企业融资现金流造成明显收紧影响，叠加需求侧维持“房住不炒”但“因城施策”方针，房地产整体投资“ 韧性”将继续维持。融资新规更多的是调节房企的行为模式，重点打击以加大财务杠杆扩张的方式，引导房企更多采取提升经营能力和权益投资来进行发展， 预防 房地产行业 潜在 偿债风险。 图 8： A 股上市企业中踩线个数（样本 136 个） 图 9： 港股上市企业中踩线个数（样本 224 个） 资料来源： WIND, 西部证券研发中心 资料来源： WIND, 西部证券研发中心 表 2： 克尔瑞排名前 50 房企归档情况 剔除预收款后的资产负债率 净负债率 现金短债比 01020304050607080净负债率大于 100% 资产负债率大于 70% 现金短债比小于 1 020406080100120140净负债率大于 100% 资产负债率大于 70% 现金短债比小于 1 宏观专题报告 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 09 月 24 日 绿地控股 82.8 156.7 0.7 首开股份 75.3 174.1 1.0 华夏幸福 77.8 183.2 0.6 中南建设 84.0 168.4 0.7 金科股份 74.8 120.2 0.9 绿城中国 80.8 100.5 0.8 中国恒大 84.7 183.1 0.4 融信集团 79.4 115.9 0.8 富力地产 71.8 218.3 0.4 中梁控股 82.2 120.9 0.7 新力地产 76.5 107.5 0.9 融创中国 79.5 214.1 0.6 佳兆业 82.0 162.2 0.8 中国金茂 75.0 117.6 0.4 荣盛发展 73.0 83.1 0.8 阳光城 77.6 136.4 1.2 美的置业 73.6 114.2 2.1 中国奥园 86.5 136.7 1.1 弘阳地产 68.0 115.6 0.7 新城控股 76.5 6.4 2.2 蓝光发展 70.7 79.1 1.1 华发股份 56.9 46.2 0.2 大悦城集团 70.8 97.7 1.6 万科 76.5 34.8 1.7 雅居乐 68.5 96.6 0.8 碧桂园 70.9 55.3 2.1 中骏集团 70.5 75.7 1.6 合景泰富 70.5 89.4 2.2 禹洲集团 70.9 94.7 1.9 时代中国 73.6 76.7 1.4 旭辉控股集团 77.5 69.1 2.7 正荣集团 78.2 97.5 1.4 金地集团 67.2 57.7 1.2 建发房产 69.2 66.1 1.1 保利地产 67.4 56.9 1.9 滨江集团 69.7 90.1 1.5 招商蛇口 56.3 29.7 1.4 龙光集团 60.7 41.7 2.7 远洋集团 62.7 80.6 3.3 祥生集团 40.0 36.7 1.2 宝龙地产 63.4 89.8 1.3 华润置地 44.2 32.5 2.9 龙湖集团 60.8 51.1 4.4 世茂集团 65.6 63.6 1.4 宏观专题报告 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 09 月 24 日 中海发展 39.2 30.5 4.0 越秀地产 63.6 85.0 3.4 资料来源： 克尔瑞， wind， 西部证券研发中心 宏观专题报告 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 09 月 24 日 联系我们 联系地址： 上海市浦东新区浦东南路 500 号国家开发银行大厦 21 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话： 021-38584209 免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传 送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。 本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或 交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告 为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。 在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及 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