日本股市百年：废墟中崛起（1945-1955）.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 10 月 13 日 专题 研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01ghzq 证券分析师： 张赢 S0350519070001 021-60338169 zhangy18ghzq 日本 股市 百 年： 废墟中崛起 （ 1945-1955） 全球资本市场 专题之 十八 相关报告 全球资本市场专题之十一：中国股市 30 年：股市在争议中成长（ 1990-1995） 2020-10-12 全球资本市场历史专题之十：美国股市百年：新世纪的曲折与摸索 2020-09-28 全球资本市场历史专题之九：美国股市百年：服务业的高光时代 2020-09-28 全球资本市场历史专题之八：美国股市百年：制造业的波荡起伏 2020-09-28 全球资本市场历史专题之七：美国股市百年：命运的十字路口 2020-09-28 投资要点： 战败的日本面临着严峻的经济问题。由于日本的粮食供应严重依赖于中国台湾和朝鲜，战争结束后日本对外贸易受到严重打击，同时殖民统治地区也不复存在，海外的粮食供应几乎被完全切断。除了粮食不足和严重的通货膨胀外，失业问题也是一大危机。此外由于战争轰炸，日本船舶业遭受了重创，航运能力几乎被摧毁。 日本的战后经济重建，便是在这种满目疮痍、步步危机的情况下起步。 战争结束后，美国占领军在实行对日占领政策时，为了防止军国主义复活，开始着手解散财阀。 日本在解散财阀之际，设置了“证券处理调整协议会”，对财阀家族持有的股票以及国有股票等进行强制性清理卖出，彻底打破了财阀家族对股票的垄断性占有，民众的持股比率大幅度提高，这被称为战后的“证券民主化运动”。 经过证券民主化和法律制度方面的改革之后， 1949 年日本开始重建股票市场。 随着美苏冷战的加剧，日本对于美国的战略重要性空前提升。为了牵制苏联，美国开始转变对日本的占领政策方向，由惩罚和改革转为扶持。 此外，为了使日本加入西方贸易阵营，道奇对日本的汇率制度进行了改革。 1950 年，美元兑日元的汇率被设定为单一汇率 ，即固定汇率制，这意味着日本加入了布雷顿森林体系， 为日本重新回归西方贸易体系，推行“贸易立国”政策奠定了基础。 1950 年 6 月，发生在朝鲜半岛的战争，驱散了道奇方针下的危机阴影，成为日本战后全面经济复兴的转折点。特需不仅给日本带来了繁荣，还同时带来了大量外汇收入，弥补了贸易差额。 在经济恢复发展的同时，日本民众的收入随着经济的增长而增加。特别是 1951 年先后实行的信用交易制度和投资信托制度，允许证券公司兼营投资信托业务，吸引了大量社会零散资金进入股市，强有力地促进了股市的繁荣。 日本股市因此迎来了二战后的第一 个牛市，日经指数于 1953年 2月创出 474点的高点，较 1年前增长了 169%。 风险提示：市场波动风险。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 1、 引言 20 世纪毫无疑问是美国的世纪，但是在这个世纪里，却有一个国家对美国的霸主地位发起了两次挑战，一次军事意义上的、一次经济意义上的，它就是我们一衣带水的邻邦 日本。日本是 20 世纪世界产业变迁史中承前启后、不可或缺的一环，通过资本市场的演绎，我们将更加贴近的观察这段历史。 以泡沫经济为界，二战后 40 年日本所走过的产业转型道路，值得我们借鉴学习。同时日本在泡沫经济中的虚假繁荣，以及之后“失去的三十年”所带来的痛苦，更需要我们警惕和铭记！ 为此我们撰写了全球资本市场系列报告之日本股市百年。本篇报告为日本系列第 三 篇，回顾了日本股市在 二战后崛起期间（ 1945-1955 年 ） 的历史。 2、 1945-1955 废墟中崛起 战败的日本面临着严峻的经济问题。由于日本的粮食供应严重依赖于中国台湾和朝鲜，战争结束后日本对外贸易受到严重打击，同时殖民统治地区也不复存在，海外的粮食供应几乎被完全切断。 1945 年 8 月日本投降时的夏收时节，日本本土的粮食产量也仅剩战前的 60， 导致日本出现了粮食危机。并且受国内经济形势的影响，战争期间一直持续的通货膨胀也不断走高。 除了粮食不足和严重的通货膨胀外，失业问题也是一大危机。 这是因为日本国内的产业大多是军需相关产业，战争结束后，这些军需企业裁员高达 400 万人。再加上战后约有 720 万军队及 150 万移民由海外回到日本，这些如潮水般涌进国内的人群，使当时的失业人数暴增至一千万人左右。 此外由于战争轰炸，日本船舶业遭受了重创，航运能力几乎被摧毁。 在长期的战争消耗和贸易封锁下，日本政府 的外汇储备也严重不足。外汇储备不足和海运能力尽失，导致日本对外贸易较战前大幅缩水。 日本的战后经济重建，便是在这种满目疮痍、步步危机的情况下起步。 2.1、 财阀解体与证券民主化运动 1945 年 9 月，美国联合英国、法国、俄国成立驻日盟军总司令部，由最高司令官道格拉斯麦克阿瑟指挥，对日本开展了长达七年的盟军占领。虽然司令部由四国组成，但实质上是由美国完全主导，本质上是美国对日本实行的单独军事占领。美国占领日本的名义目的是摧毁旧日本的经济基础，改造经济结构，防止军国主义再次复活。 然而真实目的却是确保日本成为美国资本和商 品的出口市场，同时利用日本力量推行亚洲“远东工厂”政策。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 想要达到这样的目的，美国首先要解决的就是日本的财阀问题，这要从 20 世纪30 年代说起。当时为了缓解国内的经济危机，日本军国主义推行对外侵略扩张的政策，不断地发动战争。同时， 1931 年大萧条期间日本开始实行黄金禁运政策，以三井集团为首的大财阀开始抢购美元，大发国难财。为此，社会对财阀的不信任感倍增，民众不满情绪高涨。 1932 年 3 月，以三井财阀最高领导人团琢磨被枪杀的恐怖袭击事件为导火索，政府开始对财阀进行改革。首先改革的就是家族支配权力和封闭的控股制，引入外部资本，并且公开进行财阀企业的股票交易，扩大了财阀企业的资本来源结构。 但这次改革非但没有削弱财阀的势力，反而使其借由庞大的资本力量，对经济的支配从传统领域逐渐扩展至所有领域。 财阀在日本的经济和政治领域具有绝对的影响力，使得财阀集团成为日本军队对外侵略扩张的后备力量，日本经济因而具有了军国主义色彩。 战争结束后，美国占领军在实行对日占领政策时，为了防止军国主义复活，开始着手解散财阀。 在“解散财阀”的过程中，美国人不仅拆解现有的财阀控制体系，还颁布了关于禁止私人垄断和确保公正交易的法律和经济力过度集中排除法，禁止行业垄断，防范财阀复活。 此外，战前实行的临时资金调整法，增加了银行等金融机构的融资渠道，财阀企业逐渐从直接融资转为间接融资。占领军虽然解散了财阀的经营方式，但是由于对金融机构的改革甚少，再在加上禁止垄断法将控股公司合法化，导致后来日本的财阀通过交叉持股的形式，成为以主办银行为中心的财 团企业。 日本在解散财阀之际，设置了“证券处理调整协议会” ， 对财阀家族持有的股票以及国有股票等进行强制性清理卖出，彻底打破了财阀家族对股票的垄断性占有 ，民众的持股比率大幅度提高，这被称为战后的“证券民主化运动”。同时， 1948年日本政府颁布了证券交易法，确立了战后日本股票市场运行的法律基础。 经过证券民主化和法律制度方面的改革之后 ， 1949 年日本开始重建股票市场。同年 5 月设立了东京、大阪、名古屋证券交易所 ， 7 月又在京都、神户 (1967 年解散 )、广岛、福冈、新泻设立证券交易所，次年 5 月又在札幌开设证券交易 所。至此 ， 由 9 个证券交易所组成的股票市场体系正式确立。 截止到 1949 年末，日本共成立了 119 家证券公司。随后这些证券公司之间通过兼并，基本形成了以四大证券商 即野村、日兴、大和、山一为主导的证券行业结构。与这些大公司相比，一些中小证券公司在经济不景气的时期更为缺乏应变能力，因而与这些大公司的差距越来越大， 这就造成了日本证券中介业务高度集中化的现状。 在股票交易所恢复建立后， 1949 年 5 月 16 日，日本经济新闻社设立了反映东京证交所股价动向的“日经平均价格”指标，当天的股价指数为 176.21。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 2.2、 倾斜式生产方式 战后 ，日本 的原料进口中断，为了维持国民最基本的生活，以及阻止通货膨胀的进一步恶化，日本政府不得不将国内的原料悉数投入消费品生产部门。 结果到了 1946 年秋，政府与民间持有的原料存量逐渐减少，形成原料存量枯竭，生产量减少，通货膨胀上升的恶性循环，日本经济到了崩溃的边缘。为了应对可能出现的经济崩溃， 1946 年日本开始实施“倾斜式生产方式”，即在资源严重不足的情况下，优先发展煤炭、钢铁和海路运输业等重工业，来带动经济发展。 当时日本的主要能源为煤炭与水力发电，由于水力发电无法在短期内增加，唯一的希望 便落在煤炭的增产上 。 煤炭是日本唯一不需进口而又有可能增产的资源，因此只有增加煤炭的产量，才能带动其他基础性生产部门。 此时提出的“倾斜式生产”便是指将日本有限的资源尽量投入煤炭的生产中去。 但是只发展煤炭产业是远远不够的。煤炭是整个工业不可缺少的燃料，而钢铁则是必不可少的基础材料。两者必须同时增加。于是，日本政府决定将煤炭产业与钢铁产业同时列为倾斜生产的扶持对象，倾斜式生产方式从此展开。 由于当时高昂的物价水平，日本政府对重点发展的产业部门提供价格补贴。即压低煤炭价格，让钢铁企业低价购买；同时限制钢铁价格来发 展制造业；然后再由政府对上游煤炭、钢铁企业进行补贴。此外为了配合倾斜式生产方式的实施，1947 年 1 月，日本政府出资四十亿日元设立复兴金融公库，为煤炭、电力、钢铁等重点行业发放贷款。 在价格补贴与倾斜贷款的扶助下， 1947 年日本的煤炭生产量达到 2723 万吨，钢铁、化学肥料等也有明显的增产，矿工业生产指数则比前年度增加了 20%以上。 由于及时采取正确的倾斜生产政策，日本避免了经济的崩溃。 图 1： 倾斜生产方式下，日本煤炭、钢铁产量迅速增加 注：工业产量指数以 1913 年为基期（ 100）。 资料来源： Wind、 国海证券研究所 02040608010001000020000300004000050000产量（千吨）钢产量 煤炭产量 工业产量指数 (右 ) 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 但这种生产方式的副作用也是显而易见的。 复兴金融公库对企业提供的巨额贷款以及价格补贴，刺激了投资和原材料需求。但是由于重工业部门的经营特点是投资多、见效慢。在企业产量尚未提升和产生经济效益的时候，产品供给并不能够满足需求增长，这势必会带来需求拉动型的通货膨胀。 图 2： 二战后日本的批发物价指数高涨 注：批发物价指数以 1970 年为基期（ 100）。 资料来源： Wind、 国海证券研究所 而 为了抑制物价上涨，日本政府在 1946年 3月实施金融紧急措施。 具体操作是，国民在用旧日元兑换新日元时，必须将旧日元存放在银行中，提取新日元的金额被严格限制，从而达到封锁存款、降低货币流通速度的目的。 金融紧急措施一直持续了两年多的时间，直到 1948 年 7 月日本经济出现复苏迹象后才被取消。 2.3、 道奇方针 随着美苏冷战的加剧，日本对于美国的战略重要性空前提升。为了牵制苏联，美国开始转变对日本的占领政策方向，由惩罚和改革转为扶持。 1948 年，美国政府指示占领军实行稳定日本经济九原则，其目的是使日本实现如下三个转变：通胀经济向稳定经济的转变；统制经济向市场经济的转变；封闭经济向 开放经济的转变。 美国委派约瑟夫道奇来制定对日本的具体扶持计划，帮助日本达成以上转型。道奇认为日本目前的发展模式，更多地是依靠美国援助和政府支持，经济内生性不足。道奇提议通过提高税收来平衡日本的财政，并停止了复兴金融公库的贷款，令其限期收回贷款。但是这一操作却收紧了日本社会的资金供给，遏制了投资增020406080100证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 长。企业开始出现资金周转困难的问题，大量中小企业倒闭，失业率回升。日本经济又陷入到通货紧缩的状态，整个社会笼罩在危机的阴影之下。 此外，为了使日本加入西方贸易阵营，道奇对日本的汇率制度进行了改革。 1950年，美 元兑日元的汇率被设定为单一汇率，即固定汇率制， 这意味着日本加入了布雷顿森林体系，为日本重新回归西方贸易体系，推行“贸易立国”政策奠定了基础。 2.4、 朝鲜战争带来“特需景气” 1950 年 6 月，发生在朝鲜半岛的战争，驱散了道奇方针下的危机阴影，成为日本战后全面经济复兴的转折点。 在朝鲜战争中，日本成为美军的军备基地，当地企业向美军提供大量军需用品，这给日本经济带来了需求动力。整个朝鲜战争时期，日本为美国提供军需品所获得的收入达到 24.7 亿美元，占日本出口额的 50%。之前由于经济不景气所积压的库存消耗一空，日本经济出现 了新繁荣。 特需不仅给日本带来了繁荣，还同时带来了大量外汇收入，弥补了贸易差额。日本的外汇储备在 1949 年末仅有 2 亿美元，到了 1952 年末就已增加到了 11.4亿美元。外汇收入增加后，日本开始进口原材料，并进行生产扩张。再加上美苏冷战期间，欧美各国担心接下来可能还会爆发新的战争，因此竞相扩充军备，进口物资，日本的出口额继续增长。 外贸环境改善后，日本国内企业的利润也水涨船高 。资本的积累速度提升，有利于企业用充足的资金引进更先进的技术设备，来扩大再生产，提高劳动生产效率，增强国际贸易竞争力。日本经济因为朝鲜战争带来的“特需景气”而起死回生，并全面恢复到了战前水平。 图 3： 20 世纪中叶日本进出口额与经济增长情况 资料来源： Wind、 国海证券研究所 -60%-40%-20%020%05001000150020002500金额（美元）进口额 出口额 经济增长率 (右 ) 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 20 世纪 50 年代初，日本的产业结构进行了调整。 基于资源禀赋、比较优势及需求状况，日本重点发展了劳动密集型的轻工业和轻型机械工业，为重化工业引进技术、更新设备、以及购买原材料提供了大量的外汇。通过战时军需，日本迅速地赚到了经济发展的第一桶金，迎来了消费景气和投资景气的“双景气”现象。 在经济恢复发展的同时，日本民众的收入随着经济的增长而增加。 特别是 1951年先后实行的信用交易制度和投资信托制度 ， 允许证券公司兼营投资信托业务，吸引了大量社会零散资金进入股市 ， 强有力地促进了股市的繁荣。 日本股市因此迎来了二战后的第一个牛市，日经指数于 1953 年 2 月创出 474 点 的高点，较 1年前增长了 169%。 图 4： 1949-1955 年日经 225 走势 资料来源： Wind、 国海证券研究所 然而当 1953 年的春季尚未到来时，斯大林病危的消息传到日本国内，市场预测朝鲜战争即结束，朝鲜特需或将终结。两个月内，日本股市便从 1953 年 2 月的471.74 点下降到 4 月的 295.18 点。但这次股市下跌也仅持续了两个月，随后股市再次强劲反弹。 同年 7 月，朝鲜战争双方签订了朝鲜停战协定，美军停止了在日本的大规模军事订货和劳务购买。战争带来的消费需求消失后，与“特需”相关的企业由于需求不足发生了经营危机，无法支撑利润增长， 再加上以美国为首的海外资本的撤资，日本股市也随之进入了熊市阶段。 总的来看， 战时日本的工业基础虽然被完全摧毁，但正好也给了这个国家重建工业体系的机会。在一系列重建政策的支持下，日本改革了其工业发展的基础。050100150200250300350400450500证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 1955 年日本的生产水平已经高于战前，这标志着战后经济重建工作已经基本完成。 日本终于摆脱了战败的阴影，重新回到了资本主义强国之列，随 后开启了长达 20 年的经济高速增长时期。 风险提示 ：市场波动风险。 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分 【 固定收益 研究 小组介绍 】 靳毅，首席分析师，北京大学理学硕士、经济双学士。曾累计参与管理债券规模超 1000 亿， 2016 年加入国海证券。 张赢，上海财经大学应用统计硕士，目前主要负责可转债、银行研究。 吕剑宇，乔治华盛顿大学统计学硕士，目前主要负责宏观、利率方向研究。 姜雅芯，武汉大学金融硕士，目前主要负责信用债、可转债研究。 【 分析师承诺 】 靳毅 、张赢 ，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐 ： 行业基本面向好，行业指数领先 沪深 300 指数； 中性： 行业基本面稳定，行业指数跟随 沪深 300 指数； 回避 ： 行业基本面向淡，行业指数落后 沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】 本报告的风险等级定级为 R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及 /或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 【风险提示】 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