日本股市百年：经济高速成长时期.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 10 月 13 日 专题 研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01ghzq 证券分析师： 张赢 S0350519070001 021-60338169 zhangy18ghzq 日本 股市 百 年： 经济高速成长时期 （ 1955-1990） 全球资本市场 专题之 十九 相关报告 全球资本市场专题之十一：中国股市 30 年：股市在争议中成长（ 1990-1995） 2020-10-12 全球资本市场历史专题之十：美国股市百年：新世纪的曲折与摸索 2020-09-28 全球资本市场历史专题之九：美国股市百年：服务业的高光时代 2020-09-28 全球资本市场历史专题之八：美国股市百年：制造业的波荡起伏 2020-09-28 全球资本市场历史专题之七：美国股市百年：命运的十字路口 2020-09-28 投资要点： 20 世纪 50 年代“神武景气”和“岩武景气”两轮经济繁荣， 见证了日本国内企业利润的突破。国内投资热情高涨和需求动力强劲，给日本经济带来景气的同时，也为日本股市创造了持续的牛市， 1960年日本的股票市值已经较 1955 年翻了两番。 池田内阁于 1960 年提出了“国民收入倍增计划” ， 1967 年日本提前完成国民收入翻一番的目标。经济的发展会反映到股市当中。这一时期，汽车、电机、消费等行业的股价大幅飙升。 股市的繁荣加速了企业的设备投资活动，造成经济过热现象的出现。而 经济过热 后 ，政府提高利率 ，不过日本紧接着又 出现 了 “奥运景气”和“伊奘诺景气”。 为了应对石油危机带来的影响， 日本政府开始调整产业结构，在发展核电和水力发电的同时，促进产业结构从资本、能源密集型向耗能少的技术密集型转型。 而 得益于 70 年代进行的产业转型升级，日本经济在 80 年代初继续飞速发展，日本商品大概可以用“称霸世界”来形容。 在 1985 年广场协议签订后，随着日元大幅升值，出口贸易下降，日本央行被迫降低利率来应对贸易环境恶化。日元升值吸引力大量资金流入日本国内，导致国内泡沫也愈来愈大。泡 沫最终由于无法得到实体经济的支撑而破裂，日本经济从此陷入了长达三十年的衰退期。 风险提示：市场波动风险。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 1、 引言 20 世纪毫无疑问是美国的世纪，但是在这个世纪里，却有一个国家对美国的霸主地位发起了两次挑战，一次军事意义上的、一次经济意义上的，它就是我们一衣带水的邻邦 日本。日本是 20 世纪世界产业变迁史中承前启后、不可或缺的一环，通过资本市场的演绎，我们将更加贴近的观察这段历史。 以泡沫经济为界，二战后 40 年日本所走过的产业转型道路，值得我们借鉴学习。同时日本在泡沫经济中的虚假繁荣，以及之后“失去的三十年”所带来的痛苦，更需要我们警惕和铭记！ 为此我们撰写了全球资本市场系列报告之日本股市百年。本篇报告为日本系列第 四 篇，回顾了日本股市在 1955-1990 年的历史。 2、 1955-1990 经济高速成长时期 20 世纪 50 年代至 90 年代的日本，大体上可以划分为三个时期：高速增长时期、稳定增长时期和泡沫经济时期。 20 世纪 50 年代重建的工业体系，为日本之后20 年的发展奠定了良好的开端。日本经济不再需要依靠战争带来需求，而 是能够依靠投资和消费拉动经济增长。 同时， 60 年代推行的“国民收入倍增计划”，淘汰了大量落后产能，日本的产业结构得到升级，逐渐形成以钢铁、汽车、船舶和家电为支柱的产业结构。自此，日本经济打开了高速增长的阀门，使得日本在 70 年代初一跃成为世界第二大经济体，国内投资热情日渐高涨。之后因受到 70 年代全球石油危机的影响，日本再次调整产业结构以应对危机，从资源密集型产业逐渐转为技术密集型产业。 这一时期的日本，积极地把握住了每一次危机与机遇，适时地对本国的产业结构进行不断的升级，为日本经济增长提供了源源不断的动力，使 得日本经济实现了持续 30 年的高增长。 从 1955 年到 1990 年，日本股价在这 35 年中涨了 106倍。在 1989 年 12 月顶峰时期，日本股票市值总计 611 万亿日元，是美国股票总市值的 1.5 倍，这可谓是创造了“经济神话”。 但是在 1985 年广场协议签订后，随着日元大幅升值，出口贸易下降，日本央行被迫降低利率来应对贸易环境恶化。 日元升值吸引力大量资金流入日本国内，导致国内泡沫也愈来愈大。泡沫最终由于无法得到实体经济的支撑而破裂，日本经济从此陷入了长达三十年的衰退期。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 2.1、 经济神话自此奠定基础 20 世纪 50 年代后期，日本的对外贸易尚未得到有效恢复 ， 经济增长的动力主要来自于国内需求。 从投资上来看，日本民众依然保持了较高的储蓄率，并且储蓄额自 50 年后开始了快速的增长，这部分储蓄成为投资的资金来源。 20 世纪50 年代后期，日本国内出现了一波以投资带投资的模式。朝鲜特需过后，日本国内的企业开始积极地进行设备投资，设备投资不但会带来本产业投资的增长，更能带动整条产业链的投资增长。 就是这样以投资拉动投资的经济增长模式，使日本摆脱了依靠战争军需的旧模式，工业产出和人均收入随着储蓄率和投资率的上升而增长。 从国民消费的角度来 看，随着人均收入的增加，日本国内的消费需求也开始强劲了起来。 日本开启了一轮耐用品消费浪潮。同一时期，日本的人口开始快速增长，人口红利进一步刺激了国内消费需求，提振了内需，也为日本经济注入了动力。在这些因素的共同作用下， 1954 年 12 月，日本经济迎来了朝鲜战争后的第一个发展高峰 “神武景气”。 在“神武景气”期间，日本 GDP 年均增长率高达 12%。 图 1： 20 世纪 50 年代后期开始，日本储蓄率维持在平均 35%的水平 图 2： 20 世纪 80 年代前日本人口呈现快速增长状态 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国 海证券研究所 然而，随着工业产值一同增加的还有日本电力的供给压力。 对于仍旧以煤炭作为主要发电能源的日本来说，国内煤炭生产已经无法满足日益增长的用电需求。1956 年，日本政府制定了“电力五年计划”，开始改造电力工业，试图以石油取代煤炭发电，解决日本工业用电能源短缺的问题。但这一计划也直接导致了煤炭行业的衰落。 为了进一步发展经济，日本政府开始实行外向型的经济政策，采取加工贸易型战略。 同时，在 1959 年召开的国际货币基金组织及关贸总协定的总会上，日本证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 被要求恢复货币自由兑换，开放国内市场。贸易开放后的日本，经济迅速发展。50 年代末，日本又迎来了“岩武景气”，为日本经济继续创造神话。这一时期的日本出口强劲，资本推动着出口型工业的发展，尤其以钢铁、化工等行业为甚。 50 年代两轮经济繁荣，见证了日本国内企业利润的突破。国内投资热情高涨和需求动力强劲，给日本经济带来景气的同时，也为日本股市创造了持续的牛市，1960 年日本的股票市值已经较 1955 年翻了两番。 2.2、 国民收入增倍计划 日本经济虽然经历了战后复苏和摆脱战争特需两次转型，但仍旧面临着许多深层次的矛盾。比如过度依赖投资拉动经济增长、人均收入水平不高等诸多问题。 池田内阁于 1960 年提出了“国民收入倍增计划”，目的是将人均收入在未来十年的时间提升一倍，国民生活水平看齐西欧先进国家，以解决上述矛盾。 这一计划的实施效果非常成功。 1967 年日本提前完成国民收入翻一番的目标。国民收入增加后，消费浪潮兴起，这股浪潮也给日本经济带来了一股新生力量。 日本的汽车产业在朝鲜战争中复苏，而真正崛起是从 60 年代之后开始的。 1965年日本第一条高速公 路“名古屋 -神户”高速公路全线通车，标志着日本步入交通高速发展时期。大量的市场需求刺激了日本汽车工业的发展，汽车工业和汽车产业链逐渐成为日本的支柱产业之一。 人均收入的增加，也促进了家电产业的发展。“消费革命”和“大众消费社会”成为 60 年代的特征。消费股也成为热门股，带动股市上扬。 基于“国民收入倍增”计划，日本在 60 年代末成为资本主义世界仅次于美国的第二大经济强国。日本经济实现了又一次产业结构的升级，钢铁、汽车、造船和家电成为日本的四大支柱产业。 图 3： 1900-1990 年三大产业就业人数变化 图 4： 20 世纪 70 年代工业产量迅猛增加 资料来源： Wind、 国海证券研究所 注：工业产量指数以 1970 年为基期（ 100）。 资料来源： Wind、国 海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 经济的发展会反映到股市当中。这一时期，汽车、电机、消费等行业的股价大幅飙升。股市的繁荣加速了企业的设备投资活动，造成经济过热现象的出现。与此同时，日本金融市场开始对外开放，外资持股比例增加。 然而日本股市的繁荣并没能持续下去，由于政府已经意识到经济的过热倾向，并采取了提高利率的方法来抑制经济过热。 1961 年 7 月，日经 225 指数达到顶峰，并在随后半年内从 1829.74 点跌至 1258 点，跌幅将近 30%。日本投资者将这一年称为“证券恐慌”。日本政府为应对此次危机，重新修订了证券交易法，以许可证制度代替原来的注册制度，完善了交易规则。但是衰退时期仍旧有大批企业破产。 随股票市场冷静下来的还有日本的经济增速。 不过 1964 年 10 月，在日本的举办东京奥运会，为这场萧条铺上了缓冲垫。日本为准备奥运会而大力进行基础设施建设，在很大程度上拉动了投资。同时民众为了迎接奥运会，纷纷购入大件商品，增加旅游活动。受到投资和消费的拉动，日本经济增速有 了小幅回升。1963-1965 年的繁荣，因此被称为“奥运景气”。 然而奥运会结束后，日本的基础设施建设开始停滞，导致大量与基建相关的企业出现生产过剩的问题，经营业绩迅速恶化。此外，为观看奥运比赛而购置电视机等耐用品的需求也接近饱和，消费开始下降。 当没有了需求刺激，经济进入下行区间，众多企业面临破产时， 1966 年日本政府决定打破以往的财政平衡惯例，发行 6750 亿日元的“建设国债”来托底经济。发行的国债大幅提高了政府预算空间，在政府需求的支持下，经济得以顺利复苏。到 60 年代末，日本生产的汽车、家用电器、电子消 费品开始行销全球，日本经济重新进入高增长区间，股市也回归牛市。 1970 年日本大版举办世博会，再一次的刺激了日本经济，推动日本股市达到顶点。 60 年代末的经济繁荣，被称为“伊奘诺景气”。 图 5： 20 世纪 60 年代日经 225 走势 资料来源： Wind、 国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 2.3、 石油危机促使经济转型 1973 年 10 月第四次中东战争的爆发后，全球油价在短短数周内暴涨了两倍之多。严重依赖石油进口的日本受到非常大的影响，工业生产品价格暴涨，工业生产总值下降了 20%。第二年日本出现了战后第一次 GDP 负增长，并伴随着严重的通货膨胀和国际收支赤字。 为了应对石油价格高涨带来的通货膨胀，日本政府提高了贷款利率，紧缩信贷。受此影响，日本股市进入了长达三年的萧条期。 1978 年底，两伊战争再次冲击了全球的石油产量，原油价格从 13 美元 /桶上涨到了 34 美元 /桶。在经历了石油危机等诸多坎坷之后，日本国内的能源价格高涨，拉动日本经济的主导产业钢铁、石油化工等行业由于成本增加而失去了竞争力。日本政府开始调整产业结构，在发展核电和水力发电的同时， 促进产业结构从资本、能源密集型向耗能少的技术密集型转型。 针对石油危机导致的全 球汽油价格暴涨，日本的汽车制造商开始生产小型节能汽车。这些小型节能汽车造价远低于同期美国制造的汽车，并且耗油量少， 因此在全球市场中大受欢迎。从美日汽车产量对比数据中可以看出，正是凭借着石油危机这一契机，日本的汽车产销量超过美国。 图 6： 20 世纪 70 年代中期日本的汽车产量超过美国 资料来源： Wind、 国海证券研究所 同时，由于石油能源紧缺，发展节能和高效能产业成为这一时期日本最重要的课题。半导体和集成电路产业因原料成本低、效益高的特点而受到重视。 为了鼓励发展高端制造业， 1978 年日本政府制定了特定机械信息产业振兴临时措施法，提出要发展电子计算机、高精度装备制造和其他知识型产业。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 从此，日本的制造业重心开始从重化工业向半导体等高端制造业转移。与欧美等国家将电子产业主要应用于军事、生产领域不同，日本的企业将电子领域的发明主要应用于民用终端设备。 除了制造业的转型升级外，服务业的重要性也日益增强。 20 世纪 60 年代中期的日本，面临着刘易斯拐点的 考验 ，人口红利逐渐消失，人口老龄化现象出现。东京奥运过后，很多耐用消费品的普及率接近上限。与之相反的，医疗服务、文化传媒等服务行业的需求开始增 加，日本的消费重心在这一时期发生了转移。进入80 年代后，日本服务业的就业人数占比已经超过劳动人口的一半，成为日本经济新的力量。 得益于 70 年代进行的产业转型升级，日本经济在 80 年代初继续飞速发展，日本商品大概可以用“称霸世界”来形容。 巨大的顺差为日本积累了丰厚的外汇储备，日本于 1985 年成为全球最大的债权国，对外净资产达到 1300 亿美元。而这一时期，美国里根、英国撒切尔成功的施行经济改革，带领全球经济都呈现出向好的态势，进一步增强了日本商品的外部需求。毫无疑问，日本已经成为全球拥有最发达工业的国家之一。 2.4、 异常的金融宽松引发资产价格泡沫 进入 70 年代后，国际金融环境发生了巨大的变化。布雷顿森林体系崩溃，美元出现信用危机，使得日本兑美元从固定汇率制转向浮动汇率制，日元被迫升值。但是日本凭借产品竞争优势，对美国的出口持续扩大，巨额贸易顺差为之后美日贸易摩擦埋下伏笔。 图 7： 20 世纪 70 年代以后日元汇率不断下降（美元兑日元） 资料来源： Wind、 国海证券研究所 面对美日贸易的失衡，美国相继针对日本六大产业（纺织品、钢铁、彩电、汽车、电信、半导体）发动贸易战，但这并没有削弱日本产品的竞争力，美日贸易逆差证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 相当坚挺。美国认为美日贸易失衡的根源在于日本的利率、汇率管制和金融抑制导致日元被低估，而日元低估为日本的出口贸易带来价格优势，再加上日本的补贴政策，使得日本制造的商品在全球范围内低价倾销。 为了解决这一问题， 1985 年 9 月 22 日，世界五大强国（美国、日本、英国、法国、德国）的央行行长在纽约广场饭店签订了著名的广场协议 。 为了应对日元升值的消极影响，日本银行启动了货币 宽松政策，在 1986 这一年内连续 4次下调利率，标志着日本经济进入了泡沫增长期。 降息期间，虽然货币供应量增加，但由于日元升值，原油等商品进口价格下降，货币宽松并没有引起预期中的通胀问题，物价依然保持稳定。见此情景，日本央行决定继续实施零利率等扩张性货币政策。 零利率政策为日本经济注入了大量的廉价资金。 但是在此期间，由于出口部门受阻，实体经济缺乏有效的投资机会，市场上的投资人便通过各种渠道将过剩资金投入股票市场和房地产市场， 最终造成了股价和房价的大幅上涨。 长期的牛市和低利率环境，也促使日本人不再满足于储蓄，而 是更倾向于将钱投入股市。日本家庭资产中对于股票的配置比例，从 1980 年的 6.5%上升到了 1987年的 10.7%。此外，进行股票投资的不仅仅是散户，还有大量企业。对于一般的出口型企业来说，日元的升值对于企业收益产生了不可忽视的负面影响。而在这样的大环境下，相较于实体经营，企业会更倾向于投资股票来维持业绩增长。因此大量的上市公司也逐渐变成依靠股票市场业绩驱动的模式，金融市场脱实转虚的风气非常严重。 另外， 20 世纪 80 年代，日本开始效仿美、英，推行金融自由化政策，银行间竞争加剧。各银行为了扩大业务和市场占有率，从 而在竞争中胜出，不断地发放贷款。 金融体系出产了过多资金，进一步推动股票价格和房地产价格上涨到了惊人的高度，这也为后来日本股市暴跌和不良债务问题埋下隐患。 图 8： 日本银行自 20 世纪 80 年代初下调官方折现率 图 9： 日本房价率先于股市上扬 资料来源： Wind、 国海证券研究所 注： OECD 实际房价指数以 2015 年为基期（ 100）。 资料来源： Wind、 国 海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 2.5、 泡沫经济的崩溃 泡沫经济的繁荣被称为“平成景气”，但是这种虚假的景气毕竟不可持续。 当日本政府意识到资产价格过度膨胀后， 1989 年 5 月到 1990 年 8 月，为了调控市场，日本央行先后五次上调基准利率，从 2.5%提高到 6.0%。 再加上 1990 年海湾战争的爆发，给完全依赖石油进口的日本造成了巨大的恐慌，股市从此一路狂泻。 与股价相比，日本政府对于房地产价格的控制措施大约滞后了一年。 1990 年 3月 27 日，大藏省发布“金融机构房地产融资总量限制”的通知，开始对房地产融资进行限制，一年之后，房地产的价格开始下跌。 表面上看，日本的泡沫经济是由于 1985 年广场协议引起的日元升值导致的。但真实原因并没有这么简单。 日本政府错误的选择了房地产业作为支撑 经济的抓手，是资产价格泡沫生成的开端。 为了减轻日元升值带来的负面影响，日本政府制定了以国家投资、私人投资和个人消费支出扩张为引擎的内需型增长策略，但实际上是在日本国内开展大规模的基础设施建设和房地产建设。活跃的建设活动，也使企业和消费者对房地产业积极乐观了起来，投资信心愈发高涨。但日本本国匮乏的土地资源在这样的投资热情下越发的供不应求，这直接导致了资产价格的攀升，和投资泡沫的兴起。 此外，日本银行的宽松政策也为日本股市火上浇了把油。 日本央行以宽松应对经济下行的手段由来已久， 70 年代央行为应对“尼克松冲击 ” 而 采取金融缓和政策，日本银行对国债实施的收购操作，导致这一时期日本出现了流动性过剩的问题。同时，商业银行通过日本银行再贷款等方式（超贷），为迅速扩大的出口产业的设备投资提供资金。这虽然助力了日本出口企业的发展，但同时也进一步加大了日本的货币供应量，导致了物价高涨和通胀预期的形成。 80 年代后，随着利率自由化以及金融业务管制的放松，金融市场规模急剧膨胀。实体经济的融资模式开始由间接融资向直接融资过度。 过于宽松的货币政策，推动大量过剩的流动性直接进入土地、股票市场，这为日本股市泡沫埋下了重大隐患。 另外， 对日本经 济影响巨大的财阀在这场泡沫中也起到了推波助澜的作用，是一个不可忽视的原因。 60 年代中期，财团企业之间为了避免恶意收购兼并，特别是监管放松了外国持股比例后，为了防止外国企业对日本企业的恶意兼并，日本开始实施稳定股东计划，即财团企业之间开始交叉持股。 日本财阀通过这种交叉持股的模式，增强了财团对企业的控制权，也导致股票供给出现短缺，与同时期高涨的投机热情一同造成了股票市场的供求不平衡，这也是催生股市泡沫的原因之一。 而当泡沫破裂后，最先受到危机冲击的是外围的中小企业，其控股股东追溯起来证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 都能找到财阀集团的影子。随着 越来越多的中小企业受到冲击，甚至倒闭，危机逐渐传导至财阀中央企业，进而通过财阀企业扩散至整个日本。 风险提示 ：市场波动风险。