铝行业系列报告一：电解铝：风起云涌，藏器待时.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2018 年 09 月 17 日 有色金属 增持（维持） 基本金属及冶炼 增持（维持） 李斌 执业证书编号： S0570517050001 研究员 libinhtsc 邱乐园 执业证书编号： S0570517100003 研究员 010-56793945 qiuleyuanhtsc 孙雪琬 执业证书编号： S0570518080006 研究员 0755-82125064 sunxuewanhtsc 江翰博 010-56793962 联系人 jianghanbohtsc 1有色金属 : 行业周报（第三十七周）2018.09 2有色金属 : 行业周报（第三十六周）2018.09 3有色金属 : 海外 MB 钴价回升，关注板块阶段性反弹机会 2018.09 资料来源： Wind 电解铝 ：风起云涌，藏器待时 铝行业系列报告一 电解铝长期配置价值将逐渐提升，中短期看好成本支撑 我们此篇报告主要对电解铝和氧化铝进行了行业最新情况的梳理和观点更新。我们认为 2019 年电解铝供需结构有望明显改善，行业配置价值将逐步提升；而中短期看好铝成本端支撑加强。对于电解铝，在整体新增产能已锁定的情况下，部分地区企业投产因外部因素慢于预期，或为行业带来预期差。需求端 2018 上半年需求虽然低迷，但我们看好后期电力和制造业相关行业有望出现边际改善。对于成本，自备电治理措施落地，后期铝企用电成本提高有望向上支撑铝价；而氧化铝方面，铝土矿成本支撑和出口逻辑仍然成立，但价格上升势头可能减弱，有望在高位维持稳定。 电解铝供应增量空间较为明确，部分企业因外部因素投产缓慢 电解铝产能天花板的逻辑并未打破，目前行业可新增产能仅来源于淘汰产能置换、滇桂两地特批产能、合规产能置换。预计行业未来 4-5 年 合规总产能为 4702 万吨，但运行产能上限在 4400 万吨左右。接近 2018 年末的淘汰产能置换截止时间，置换有加速趋势，但实际新投产缓慢。内蒙、广西新增产能集中地区受限于自备电政策严格化、上游矿石资源紧张等外部性因素，预计未来供应增速仍将偏低，我们预计 2018-19 年全国电解铝产量将分别为 3630 和 3840 万吨。对于短期的供给分析，我们认为今年环保政策较去年严格但灵活，预计采暖季限产影响的产量仍将很有限。 看好电力和制造业相关领域需求提升， 2019 年电解铝库存有望合理 我们测算今年上半年国内电解铝需求增速仅约 1.1%，其中地产、电力拖累严重。我们将测算的需求结果进行了回测，基本可与 2018H1 库存变化量相匹配。展望 2018H2-2019 各领域的消费情况，我们认为当前地产企业资金面依旧偏紧，竣工数据仍将承压，对建筑用铝不利。但电力领域下半年电网投资有望加速， 该 领域铝消费或将触底反弹，而基建投资预期增强也有望 使 相关 领域需求边际改善。总体来看，我们预计 2018 全年铝消费增速将回升至 3.9%，库存仍有望继续下降。 2019 年，供需可能均强于 2018年，铝社会库存有望步入 135-145 万吨区间，板块配置价值逐渐提升。 判断电力成本 将 向上支撑 电解 铝价 格 ，氧化铝价格保持稳定 电解铝成本方面，我们认为山东自备电厂交叉性补贴的落地或起到示范作用，全国自备电厂治理铺开将明显提高铝企生产成本，对铝价形成有力支撑。仅考虑今明年山东一省的交叉性补贴一项，就可使全国电解铝企业平均成本上升 近 170 元 /吨。氧化铝方面，我们认为目前价格继续向 上动能减弱，但可能保持高位稳定：山西、河南环保督查和矿山治理已成常态，铝土矿供应短缺加剧；氧化铝国外供给扰动率 9 月再次提高，目前国外价格明显高于国内，后续预计出口仍可持续。但考虑到国内氧化铝新增产能将集中放出、采暖季限产力度并不明确， 四季度 氧化铝价格 或 保持稳定。 风险提示： 新增产能过快投放、需求低迷、自备电治理不及预期、环保政策放松 、海外氧化铝厂复产加快 等因素导致电解铝或氧化铝价格下跌 。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 ) 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 601600.SH 中国铝业 4.00 增持 0.09 0.11 0.13 0.16 87.47 36.36 30.77 25.00 000933.SZ 神火股份 4.87 增持 0.19 0.27 0.31 0.38 52.41 18.04 15.71 12.82 000807.SZ 云铝股份 5.17 增持 0.25 0.20 0.33 0.59 40.59 25.85 15.67 8.76 600219.SH 南山铝业 2.68 增持 0.17 0.20 0.23 0.27 21.13 13.40 11.65 9.93 资料来源：华泰证券研究所 (45)(30)(15)01517/09 17/11 18/01 18/03 18/05 18/07(%)有色金属 基本金属及冶炼 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 电解铝供给：产能置换加速，采暖季影响有限 . 4 中长期供给天花板较明确，但企业实际投放进度慢 . 4 2018 环保政策严格化，但采暖季限产影响可能减弱 . 10 电解铝需求：测算上半年增速 1.1%，部分下游消费有望回升 . 11 看平地产和汽车，看多电力领域消费 . 11 预计 2018H2-2019 供需均边际走强，电解铝库存继续缓慢下降 . 15 成本端：电解铝电力支撑效果将加强，氧化铝价 格趋于稳定 . 17 电解铝企业用电成本曲线扁平化，但中枢有望上移 . 17 判断四季度氧化铝价格或高位趋稳 . 19 环保督查和矿山治理持续强化，铝土矿紧张格局并未缓解 . 19 国外氧化铝供给扰动率上升，我国出口量加大 . 22 国内环保重 点区域范围扩大，氧化铝波及范围广 . 23 风险提示 . 25 图表目录 图表 1： 我国电解铝总产能（含违规产能）及运行产能 . 4 图表 2： 我国电解铝月度产量及同比增幅 . 4 图表 3： 2018Q2 以来电解铝行业大多时间处于微利水平 . 4 图表 4： 各省公告的电解铝产能置换交易情况（按公告时间顺序排列，截至 2018 年 9 月中旬） . 5 图表 5： 各企业置换到的 2011-17 年淘汰电解铝产能 . 6 图表 6： 2015 年 11 月广西壮族自治区规划的电解铝拟建设项目 . 7 图表 7： 云南铝业未来新增产能 . 7 图 表 8： 电解铝行业产能和产量新增的可能途径 . 8 图表 9： 电解铝产能天花板测算（预计从今起 4-5 年可实现） . 8 图表 10： 理想情况下新增电解铝产能（不含合规产能置换）地域分布 . 8 图表 11： 我国电解铝运行产能、产量及其预测 . 8 图表 12： 可统计的电解铝行业全部待建产能投放进度（截至 2018 年 9 月初） . 9 图表 13： 2018 年电解铝行业新增产能预计（ 2018 年 8 月中旬统计） . 9 图表 14： 2018 年铝行业环保政策边际变化 . 10 图表 15： 2017 年电解铝采暖季限产情况和 2018 年限产 情景假设 . 10 图表 16： 2017 年下游行业用铝需求占比 . 11 图表 17： 铝的应用范围 . 11 图表 18： 房地产开发投资完成额累计同比和扣除土地购置费后累计同比 . 12 图表 19： 商品房新开工、施工、竣工、销售面积累计同比 . 12 图表 20： 房地产开发资金及其分项累计同比 . 12 图表 21： 平板玻璃消费量累计同比 . 12 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 22： 电源基建投资领先电网基建投资 1 年左右 . 13 图表 23： 2010-2018E 国家电网和全国电网基建投资情况 . 13 图表 24： 2012-2018 各月电网投资完成当年进度情况 . 13 图表 25： 汽车制造业固定资产投资完成额和汽车产量累计同比 . 14 图表 26： 汽车库存和汽车产量当月同比 . 14 图表 27： 机械制造各子行业固定资产投资增速 . 14 图表 28： 工业用地成交面积同比大约领先制造业投资同比 1 年 . 14 图表 29： 非汽交运行业固定资产投资完成额累计同比 . 14 图表 30： 基建（不含电力）投资和社零总额累计同比 . 14 图表 31： 我国未锻造铝和铝材出口情况 . 15 图表 32： 铝沪伦比（考虑人民币汇率） . 15 图表 33： 国内电解铝供需平衡表 . 16 图表 34： 电解铝社会库存（已含上期所库存） . 16 图表 35： 山东省 9 月 13 日电价调整措施摘录 . 17 图表 36： 网电价中部分项目可能小幅下调（单位：分 /度电） . 18 图表 37： 各省电解铝企业自备电产能数量、全省成本和电价情况（截至 2018 年 8 月底）. 18 图表 38： 8 月全国各省电解铝企业平均利润 . 19 图表 39： 国内氧化铝价格走势及其成本测算 . 19 图表 40： 国内铝土矿价格 . 19 图表 41： 山西、河南地区矿山整顿、环保督查是限制铝土矿供应的主要原因 . 20 图表 42： 山西部分氧化铝企业矿山配套情况 . 20 图表 43： 近期铝土矿迁移使用趋势 . 21 图表 44： 海外铝土矿到岸价格 . 21 图表 45： 我国内地和沿海氧化铝企业完全成本走势 . 21 图表 46： 国内选用进口铝土矿的氧化铝企业 . 21 图表 47： 全球氧化铝月产量及其同比增幅 . 22 图表 48： 全球氧化铝和电解铝月产量比值自 2018 年 4 月起逐步下降 . 22 图表 49： 国内外氧化铝价格对比（已经过汇率换算） . 22 图表 50： 氧化铝单月净进口量 . 22 图表 51： 2018 年重点区域氧化铝产能和 2017 年氧化铝采暖季限产情况 . 23 图表 52： 2018 年氧化铝新增产能情况估计 . 24 图表 53： 氧化铝总产能和运行产能 . 24 图表 54： 氧化铝月度产量及其同比增幅 . 24 图表 55： 全社会氧化铝库存情况 . 24 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 电解铝 供给：产能置换加速，采暖季影响有限 中长期供给天花板 较 明确，但企业实际投放进度慢 自 2017 年供给侧改革以来，我国电解铝产能和产量得到了有效控制 ，供给侧改革清除魏桥、信发、 东方希望等企业 违规 产能 约 380 万吨 ，大量违规在建产能停产 。根据阿拉丁的统计，去年 一季度末 以来，电解铝月度产量 同比增速自高位 20%连续下滑 ，去年 12 月 至今年 7 月，电解铝 月产量同比增速连续为负。 但今年 8 月份，由于去年去产能后产量基数降低，年内部分新增产能投产，月产量同比增速转正。 今年电解铝产能利用率稳步回升，显示供给侧改革使行业产能结构趋于合理 ，但行业平均盈利 水平 仍然 偏 低 。 截至今年 8 月底，全国电解铝总产能 4365.8 万吨，同比上升 3.7%，运行产能 3756.7 万吨，同比 上升1.6%； 前 8 个月 电解铝累计产量 2410.5 万吨，同比下降 2.5%。 图表 1： 我国 电解铝总产能（含违规产能）及运行产能 图表 2： 我国 电解铝 月度产量 及同比增幅 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 图表 3： 2018Q2 以来电解铝行业大多时间处于微利水平 资料来源： Wind，华泰证券研究所 测算 （注：数据截至 2018.9.14） 我们认为中长期看，电解铝供给收缩的逻辑没有改变。在当前政策环境下，无序产能扩张已被严格禁止 ， 行业产能的增量只有 产能置换和特殊地区批建产能两大类。对于 第一类即产能置换， 2018 年 1 月 ，工信部发布 关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知 ， 表示将 在“一段时间”继续坚持严管严控新增产能，实施产能等量或减量置换，以避免电解铝产能过剩风险再次显现，实现电解铝控制总量、优化存量、供需动态平衡的目标。 通知 规定如下要点： 1、 通过兼并重组、同一实控人企业集团内部产能转移、产能指标交易 三 种方式实施置换 ； 2、 为避免项目以新材料、铝加工等名义逃避置换， 规定 “建设电解槽 ， 就须置换” ； 3、 2011-17 年的 淘汰产能 可置换 ，其中 13 年后淘汰的产能可用于 13 年 5 月后的项目 ； 4、 2011-17 年关停并列入淘汰公告的产能须在 2018 年 12 月 31 日前完成产能置换 ； 70758085909505001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-05%万吨 运行产能 总产能 产能利用率（右轴）-5%0%5%10%15%20%25%0501001502002503003502013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07万吨 电解铝月度产量 同比增速（右轴）(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,00011,00012,00013,00014,00015,00016,00017,0002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-09元 /吨元 /吨 吨原铝净利润（右轴） 国内原铝均价完全成本 现金成本行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 5、 合规产能 亦可用于未来置换，合规产能 包括 2017 年 10 月后经置换 而 建设的产能 ； 6、 已超过国家明令淘汰期限的落后产能不得置换 ； 7、 新建项目投产或者已建成项目复产时，退出项目必须封存电解槽 且 不具备重启条件。 截至 2018 年 9 月 中旬 ，距离通知规定的淘汰产能置换时间底线不足 4 个月，各企业加快产能 置换速度，并且部分 暂未淘汰产能近期也积极在年底前置换，以防止未来的政策不确定性。根据 我们 自己 从各省经信委网站上统计 的 产能置换情况，截至 2018 年 9 月，已完成交易的指标 约为 645 万吨， 但其中包含一部分 2018 年以后再淘汰的合规产能置换。对于 2011-17 年 已经淘汰的产能置换，目前完成 470 万吨，淘汰产能中未完成置换的产能约 80 万吨 ， 目前置换的淘汰产能 中 已投产 约 180 万吨，即 淘汰产能置换理论上 未来最多可 再 投 产 370（ 470+80-180）万吨 。 淘汰产能买家中，中铝购得产能的占比较高，旗下内蒙华云、山西华润位居前两位。 图表 4： 各省公告的 电解铝产能置换交易情况（按公告时间顺序排列 ，截至 2018 年 9 月中旬 ） 企业名称 拟新建产能 /万吨 新建产能槽型 退出企业 退出产能 /万吨 退出产能槽型 退出时间 公告时间 中铝华仁 40 500 kA 292 中铝贵州分公司 40 160 kA 和 230 kA 2019 2016/8/5 蒙泰集团 10 500 kA 74 江苏大屯铝业 10 230 kA 178 2015 2016/12/9 云铝溢鑫 21.04 500 kA 154 云铝涌鑫铝业 5.34 105 kA 188 2019 2016/12/16 云铝润鑫铝业 5.62 200 kA 104 2019 云铝股份公司 10.16 186 kA 202 2019 新恒丰能源 32.7 500 kA 47 湖南创元铝业 32.7 240 kA 和 300 kA 2016.10 2017/1/17 新恒丰能源 6.4 500 kA 240 泰山铝业 6.4 190 kA 124 2014.11 2017/1/22 乾恒达实业 35 500 kA 256 青海鑫恒铝业 35 400 kA 312 2016.11 2017/4/6 陕西美鑫 30 500 kA 224 陕西铜川铝业 24 110 kA 和 240 kA 2014 2017/10/27 陕西长宏铝业 4 110 kA 146 2015 澄城金元铝业 2 100 kA 72 2011 登高铝业 10 420 kA 98 遵义伟明铝业 3.2 85 kA 144 2014 2017/10/30 安顺黄果树铝业 4.5 85 kA 208 2014 贵州广茂铝业 2.3 135 kA 72 2015 云铝溢鑫 3.82 500 kA 28 云南东源铝业 1.3 75 kA 72 2011 2017/12/11 云南滇中铝业 0.76 80 kA 38 2012 云南盈江星云 1.81 120 kA 56 2017 中铝华润 43 430 kA 368 中铝连城分公司 2 600 kA 12 2014 2017/12/13 中铝山东分公司 6 220 kA 102 2013 中铝贵州分公司 5.6 186 kA 110 2014 中铝广西分公司 15.2 175 kA 和 320 kA 2014 中铝郑州有色院 2 160 kA 和 300 kA 2013 抚顺铝业 12.4 220 kA 208 2015 遵义铝业 12.5 350 kA 144 中铝山东分公司 2 80 kA 94 2011 2017/12/20 中铝兰州分公司 4 80 kA 200 2010 中铝河南分公司 6 85 kA 260 2014 安顺铝业 13.3 400 kA 122 安顺铝业 13.3 240 kA 205 2019 2017/12/20 白音华煤电 16.4 500 kA 124 青铜峡铝业 16.5 120 kA 和 160 kA 2014 2017/12/29 中铝 华云 83.5 500 kA 和 400 kA 抚顺铝业 3 135 kA 92 2011 2017/12/29 抚顺铝业 21.6 370 kA 212 2015 中铝连城分公司 4.5 100 kA 172 2011 中铝连城分公司 9 100 kA 352 2011 包头铝业 6 145 kA 154 2011 汉江丹江口铝业 2 115 kA 68 2014 宜昌长江铝业 13.5 240 kA 208 2017 甘肃华鹭铝业 24.2 160 kA 和 210 kA 2017 中瑞铝业 7.2 500 kA 甘肃东兴铝业 4 80 kA 192 2012 2018/1/24 甘肃东兴铝业 3.2 105 kA 144 2013 联川铝业 20 400 kA 183 河南淅川铝业 20 180 kA 和 350 kA 2015.3 2018/1/26 白音华煤电 11.35 500 kA 87 霍林河煤电 11.43 240 kA 和 100 kA 新项目建成时 2018/1/26 内蒙古创源 2.6 500 kA 19 青海同仁铝业 2.6 80 kA 80 2011 2018/1/30 内蒙古创源 14 500 kA 103 兖矿科澳铝业 14 306 kA 172 2018.12 2018/1/30 内蒙古创源 24.7 500 kA 180 肥城平阴铝业 4 75 kA 180 2011 2018/2/7 行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 企业名称 拟新建产能 /万吨 新建产能槽型 退出企业 退出产能 /万吨 退出产能槽型 退出时间 公告时间 林丰铝电 2.8 100 kA 104 2011 禹州天源铝业 2.9 100 kA 110 2012 渑池天瑞铝业 5 160 kA 122 2012 商丘丰源铝电 4 100 kA 150 2012 河南万基铝业 6 160 kA 136 2012 锦联铝材 22 400 kA 201 浙江华东铝业 15 200 kA 和 240 kA 2017.4 2018/2/7 三门峡天元铝业 3 80 kA 172 2010.12 沁阳沁澳铝业 2 85 kA 84 2010.12 河南淅川铝业 2 80 kA 102 2011.12 登高铝业 13.28 500 kA 98 青海金源铝业 12.95 85 kA 和 240 kA 2018.9 2018/5/4 贵州广茂铝业 0.33 135 kA 2015 云南神火 一期 45.11 500 kA 330 河南神火集团 24 200 kA 444 2015.6 2018/5/7 河南神火煤电 6 200 kA 110 2010.10 河南神火煤电 21 350 kA 230 2018.4 云南其亚 35 500 kA 256 四川其亚铝业 15 300 kA 188 2015.10 2018/5/8 四川其亚铝业 20 400 kA 182 2015.10 华鑫隆 新材料 10 500 kA 73 遵义玉隆铝业 10 240 kA 180 2018 2018/6/1 蒙泰集团 8 500 kA 58 石家庄曲寨铝业 8 200 kA 90 2017.1 2018/6/4 鑫泰铝业 32.25 600 kA 204 林丰铝电 7 200 kA 136 2013.9 2018/7/19 渑池天瑞铝业 6.5 195 kA 132 2013.9 河南鑫旺铝业 5 180 kA 106 2013.9 郑州龙祥铝业 6.25 180 kA 134 2014.12 商丘丰源铝电 7.5 160 kA 170 2013.7 内蒙古创源 10 500 kA 73 郑州发祥铝业 10 240 kA 148 2018.12 2018/7/25 内蒙古创源 10 500 kA 73 遵义伟明铝业 10 240 kA 164 2018.12 2018/7/25 内蒙古天瑞铝业 15 500 kA 110 三门峡天元铝业 15 240 kA 和 190 kA 2018 2018/9/3 中铝 华云 7.4 500 kA 52 潜江正豪铝 电 4.7 82 kA 212 2011 2018/9/4 重庆东升铝业 2.7 200 kA 52 2018 总计 645.55（ *） - - 651.75 - - - 资料来源： 各省经信委， 华泰证券研究所 整理 （备注 *：总数中 2011-17 年淘汰产能约 470 万吨，剩余约 80 万吨淘汰产能未置换，置换的淘汰产能中已投产约 180 万吨） 图表 5： 各企业置换到的 2011-17 年淘汰电解铝产能 资料来源： 各省经信委 ，华泰证券研究所 整理 第二类批建产能仅存在于广西、云南两地。 2015 年 11 月广西自治区 发布 广西铝产业二次创业中长期方案 ，提出 为实施国家“一带一路”战略，合理利用区内铝土矿资源，计划 到 2025 年全区铝产业总产值 要达到 2000 亿元，工业增加值 720 亿元 ； 氧化铝产量 1200万吨，电解铝产量 480 万吨，再生铝产量 100 万吨，铝加工产品产量 500 万吨 。 同时要加快建设百色、来宾、防城港等铝工业专用电力局域网 建设， 降低 区内 电解铝生产成本。 88.243 39.135 35 32.25 30 3027.3 2220 18 16.412.5 10.33 7.20102030405060708090中铝华云 中铝华润新恒丰能源 乾恒达实业云南其亚 鑫泰铝业 陕西美鑫 云南神火内蒙古创源锦联铝材 联川铝业 蒙泰集团白音华煤电遵义铝业 登高铝业 中瑞铝业万吨各企业置换到的 2011-17年淘汰产能行业 研究 /深度研究 | 2018 年 09 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 6： 2015 年 11 月广西壮族自治区规划的电解铝拟建设项目 项目 产能 /万吨 内容 建设期限 广西信发铝电煤电铝一体化项目 33 建设年产 33 万吨电解铝生产线，配套建设 2 35 万千瓦自备电厂 2016-2020 广西苏源投资煤电铝一体化项目 20 总投资 40 亿元，建设年产 20 万吨铝板带箔材项目，配套建设 20 万吨直供加工用铝水车间和 2 15 万千瓦机组动力车间 2012-2018 百色百矿集团煤电铝一体化项目 30 一期建设年产 30 万吨铝水项目，配套建设 2 35 万千瓦自备电厂；二期建设 25 万吨铝板带箔、 3 万