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本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 不锈钢深度 ： 需求持续渗透， 产业利润转移 上游 镍矿 证券 研究报告 所属 部门 行业公司 部 报告 类别 行业 深度 川财一级行业 材料 报告 时间 2020/09/29 分析师 许惠敏 证书编号： S1100520050002 xuhuimincczq 联系人 王磊 证书编号： S1100118070008 wangleicczq 川财研究所 北京 西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼，100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼， 200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 32 层， 518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177 号中海国际中心 B 座 17楼， 610041 钢铁 行业深度报告 核心观点 疫情促发不锈钢下游渗透 率提高， 不锈钢 表需 4 月份 以来双位数增长 3 月份疫情恢复后，国内有色、黑色等工业品价格和需求多呈现 V型反转。国内不锈钢需求二季度以来持续双位数增长，表观需求增速位居所有工业品首位。微观调研显示，后疫情时代，医药、石化、建筑等领域的不锈钢需求出现新增亮点。需求渗透，叠加上游供应洗牌，不锈钢行业个股值得关注。 我国不锈钢产能世界第一，但 短板在于 镍矿稀缺和高端成品工艺空白 2019 年，全球不锈钢产量 5222 万吨，中国产量占比 56%。 但我国镍矿资源仅占全球 3%。且国内镍矿多以硫化镍为主，多用于生产纯镍。受制于国内资源限制，我国镍矿资源基本来自菲律宾和印尼的进口。 2014 年以来，为发展其国内工业，印尼镍矿出口政策频繁变动，促发 国内 不锈钢 供应 洗牌。另一面，我国 大量 不锈钢高端材仍依赖于进口。 尽管我国已经在压力容器行业的超级奥氏体不锈钢、核电用挤压不锈钢等刚实现了进口替代，但仍有大量高端新材料领域属于空白。 印尼仍为镍价重要扰动 因素 ，贸易 流通形式 由镍矿过度至 NPI 铁水、镍、铬铁合金等原料成本占不锈钢生产成本 70%左右。镍金属（镍铁、金属镍、废不锈钢）占不锈钢生产成本 55%，铬金属占总成本 17%。全球镍价波动幅度较大，铬价整体价格比较平稳。因此，市场对不锈钢成本关注焦点主要集中在镍矿 。 印尼作为全球第一大镍矿生产国，其红土镍矿占全球比例 40%。 2013 年之前，全球镍矿出口贸易以印尼和菲律宾为主，两国出口量占全球贸易总量80%以上。 2014 年以来，印尼 开始限制 镍矿原矿出口。印尼原矿出口禁令倒逼印尼出口 形式 由原矿转为镍铁（ NPI）和不锈钢成品。自 2014 年 青山、德龙、新兴铸管、万向集团等中国企业纷纷在印尼投资不锈钢产业链 ，印尼镍铁（ NPI）和不锈钢产能迅速增加 回流至中国 。 需求高增长， 看好镍矿 资源优势或工艺 领先的不锈钢企业 经历 2013 年以来印尼镍矿出口政策反复波动后，产业链利润更多被上游镍矿资源垄断，下游冶炼企业盈利空间收窄。对于不锈钢产业链企业来说，核心竞争力无非两个方向：占有镍矿资源 /轧制工艺精进，前者靠量，后者靠质。不锈钢需求端渗透率持续提升，供应端成本梯度高，建议关注成本处于优势或产品工艺存在差异化的不锈钢个股。 风险提示 ： 国内外疫情变化， 印尼镍矿 出口政策变化 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 2/27 正文 目录 一、不锈钢定义和分类 . 5 1.1 不锈钢定义和分类 . 5 1.2 不锈钢冶炼工艺 . 7 二、国内外不锈钢供应及成本 . 9 2.1 全球不锈钢供应分布 . 9 2.2 中国不锈钢供应：产能结构有待优化，高端替代空间广阔 . 10 2.3 不锈钢成本： 技术 分化 ，工艺之间存在明显梯度差 . 13 三、不锈钢产业链上游核心：镍矿 /NPI . 15 3.1 全球不锈钢镍矿来源 . 15 3.2 中国不锈钢原料变迁：红土镍矿替代硫化镍；印尼 NPI 替代中国 NPI . 16 3.3 镍矿：印尼出口政策变动引领镍价变化 . 18 四、不锈钢下游：市场渗透率持续提高，需求维持两位数增长 . 21 4.1 不锈钢需求分散，日用家电等占比较高 . 21 4.2 市场渗透率提升，医疗、化工为新的需求增长点 . 24 五、国内上市不锈钢企业对比 . 24 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 3/27 图表目录 图 1： 不锈钢分类 . 5 图 2： 中国不锈钢产量分牌号（ 2019） . 6 图 3： 中国不锈钢产量 分形态（ 2019） . 6 图 4： 不锈钢产业链上下游 . 6 图 5： 不锈钢冶炼两步法 . 7 图 6： 红土镍矿 RKEF 一体化工艺 . 8 图 7： 全球不锈钢产量（ 2004-2019） . 9 图 8： 中国占全球不锈钢产量比例 . 9 图 9： 全球不锈钢产量分布变化（ 2013-2019） . 9 图 10： 印尼不锈钢产能规划至 2025 年到 800W . 9 图 11： 印尼不锈钢产业分布 . 10 图 12： 中国不锈钢产能（ 2008-2019） . 11 图 13： 中国 不锈钢产能利用率 . 11 图 14： 中国不锈钢市场集中度（ 2008-2019） . 11 图 15： 2019 年中国不锈钢企业产量排名 . 11 图 16： 我国不锈 钢未来新增产能列表 . 12 图 17： 我国不锈钢产业分布 . 12 图 18： 不锈钢中低端和高端产能同步扩张 . 13 图 19： 高端进口替代 仍有空间 . 13 图 20： 不锈钢原料分布 . 14 图 21： 镍和铬价格走势 . 14 图 22： 不锈钢价格跟随镍等原料波动 . 14 图 23： 304 不锈钢冷轧生产利润 . 14 图 24： 我国四种不锈钢原料配比 . 14 图 25： 镍产业链流向 . 16 图 26： 全球镍矿来源变化（ 1980-2019） . 16 图 27： 中国不锈钢中镍元素来源分布（ 2019） . 16 图 28： 电解 镍 -镍铁价差（ 2012-2020） . 17 图 29： RKEF 工艺制镍铁自 2018 年占比突破 80% . 17 图 30： 中国不锈钢中镍来源变化（ 2010-2020E） . 17 图 31： RKEF 工艺制镍铁自 2018 年占比突破 80% . 17 图 32： 中国镍下游需求分布（ 2019） . 18 图 33： 全球镍下游需求分布（ 2019） . 18 图 34： 全球镍矿分布 . 18 图 35： 全球主要镍矿生产企业 (2019) . 19 图 36： 全球镍矿产量及增速 . 19 图 37： 全球镍矿增量主要来自印尼 . 19 图 38： 我国镍矿进口来源国 . 19 图 39： 我国镍矿进口以来印尼和菲律宾 . 19 图 40： 印尼镍矿出口政策变化 . 20 图 41： 印尼 NPI、不锈钢和镍矿出口变迁 . 21 图 42： 印尼镍矿流向 . 21 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 4/27 图 43： 国内不锈钢表观消费（ 2004-2019） . 22 图 44： 国内不锈钢终端消费分布 . 22 图 45： 不锈钢应用领域 . 22 图 46： 中国不锈钢出口量 . 23 图 47： 不锈钢出口目的地分布（ 2019） . 23 图 48： 样本不锈钢企业排单量 . 24 图 49： 不锈钢社会库存变动 . 24 图 50： 国内特殊钢铁上市企业 . 25 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 5/27 一、 不锈钢定义和分类 1.1 不锈钢定义和分类 不锈钢是铬含量 10.5%、碳含量 1.2%的钢 ， 以不锈、耐蚀性为主要特性 。由于不锈钢具有优异的耐蚀性、成型性、环境相容性以及在很宽温度范围内的高强度、高韧性等系列特点，所以在军事工业、重工业、轻工业、电工行业、航空航天、船舶等还是在生活用品行业以及建筑装饰等行业中都获得了广泛的应用。 从 外型上区分 ，不锈钢可以分为板材、长材和型材。板材是不锈钢产品中最大品类（占比 80%），长材其次（占比 18%），型材占比最少（占比 2%）；按照不锈钢成分不同 ， 不锈钢可以分为 Cr 系（ 400 系列）、 Cr Ni 系（ 300系列）、 Cr Mn Ni（ 200 系列）、耐热铬合金钢（ 500 系列）及析出硬化系（ 600 系列）。目前国内不锈钢产品主要以 300、 400、 200、三个系列为主。 其中， 300 牌号占所有不锈钢产量约 一半 ， 常见牌号为 304。 除此之外， 按照金相组织 ，不锈钢分为：奥氏体型不锈钢、铁素体型不锈钢、马氏体型不锈钢 等 。 图 1： 不锈钢分类 资料来源： 永兴材料招股说明书， 川财证券研究所 分类方式板材长材（棒材、线材）型材：其他形状铬系：除铁外，钢中主要合金元素为铬，代表钢号4 3 0 、4 1 0奥氏体不锈钢：铁- 铬- 镍合金，具有面心立法晶体结构铁素体不锈钢：铁- 铬合金，具有体心立方晶体结构马氏体不锈钢：铁- 铬合金，晶体结构虽成分而改变类别外型化学成分金相组织铬镍系或者铬镍钼系：指除铁外，钢种主要合金元素为铬、镍、钼，代表钢号3 0 4 、3 1 6铬锰氮系：指除铁外，钢种主要合金是铬、锰、氮，相当于美国AISI200系 列奥氏体- 铁素体双相不锈钢：通常是铁- 铬- 镍合金，具有奥氏体和铁素体的的双相结构沉淀硬化不锈钢：铁- 铬- 镍合金。实在马氏体、奥氏体、双相钢的足时尚经热处理沉淀析出硬化相，是合金硬化或强化川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 6/27 图 2： 中国 不锈钢产量分牌号 （ 2019） 图 3： 中国 不锈钢产量分形态 （ 2019） 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ；单位： % 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ；单位： % 产业链环节上，不锈钢冶炼企业通过采购铁矿石、 镍矿石、铬矿石 、废不锈钢等，通过电炉或高炉冶炼成板材、棒材 和 型材。中游深加工企业再通过深加工将不锈钢初级产品制作成各种最终产品，流向石化、电力、家电、建筑等各类终端应用领域。与普碳钢不同的是，不锈钢下游分散，定制化程度高，需要通过进一步深加工流向终端。生产加工环节过多决定了对该行业需求跟踪相对困难。 图 4： 不锈钢 产业链 上下游 资料来源： 中国知网、 川财证券研究所 铬镍系 (300)45.90%铬锰系 (200)34 .77 %铬系 (400)18.72%双向不锈钢产量0.62%板材80%长材18%型材2%矿 产采选产业链上游 产业 链下游产业链中游废钢收购冶 炼、熔炼 轧钢 深加工 应用领域棒材（圆钢）卷板平板线材焊接 管、 U 型管、盘管石化行业行工行业核电行业电力行业船舶行业汽车行业水处理行业建筑行业大缝管管件五金制品器具制品餐具制品卫生洁具装饰材料 家电行业川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 7/27 1.2 不锈钢冶炼工艺 不锈钢冶炼设备主要为 初炼炉 +精炼炉。初炼炉只起熔化初炼作用，负责向精炼炉提供初炼钢水，包括感应炉、电弧炉或转炉等； 精炼炉的功能主要是降碳保铬同时伴随脱硫 ，以 AOD（氩氧精炼炉）为主 。 石彩霞等在不锈钢冶炼流程分析与比较中， 根据工艺设备的不同， 将 不锈钢 冶炼工艺主要分为一步法、二步法和三步法，以及新型一体化生产方法。 早期 一步法 是指在一座电炉内完成废钢融化、脱碳、还原和精炼等工序，目前 已经被市场淘汰。 新型一体化法，采用部分低磷或脱磷铁水代替废钢，将铁水和合金作为原料进入 AOD 炉进行不锈钢的冶炼，由此形成了新型一步法冶炼工艺（ 多为 RKEF 一体化模式 ，下文将单独阐述 ）。 二步法 工艺代表 为： EAF（电弧炉） +AOD。不锈钢冶炼企业通过 外购镍铁块、废钢及镍板作为原料，由电炉熔化后得到钢水，兑入 精炼炉 进行成分调整，然后由连铸机浇铸成板坯，送到热轧进行轧制并经热酸退作业后生成不锈钢等钢材产品。 二步法 可生产除超低碳氮以外的所有不锈钢品种 ，该工艺较为主流，占比 70%。 三步法为： EAF（电弧炉） +AOD+ VOD（真空精炼炉）。三步法是在二步法的基础上，增加了 VOD。三步法 有良好的脱氮效果 ， 产品范围广、质量高，可生产超低 C、 N 钢 ， 气体及夹杂物含量低 ，多用 来生产超低碳 、 超低氮的不锈钢 。 图 5： 不锈钢冶炼两步法 资料来源： 51bxg、 川财证券研究所 初炼炉 ， 熔化废钢和合金原料 ， 经钢包注入 AOD 炉中废钢及合金原料AOD LF CCM电弧炉冶炼时吹入 O2、Ar或 N2混 合气 体 ，对钢水脱碳脱硫 ， 成分微调 ， 精确调整钢水纯度和温度将高温钢水连续不断浇铸到结晶器内 ， 冷却后轧制切割成规定尺寸川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 8/27 伴随红土镍矿对硫化镍原料的取代， 2010 年以来，新型的 RKEF 一体化模式逐渐兴起， 目前 采用这一冶炼工艺的产能占比 10%左右。 所谓的 RKEF，指的是利用红土镍矿炼精制镍铁的回转窑矿热炉工艺技术 ， 其工艺主流程为：红土镍矿 +RKEF（回转窑 +矿热炉） +AOD+浇铸 +轧制。 该工艺由于生产成本低，能耗低， 2013 年以来被广泛追捧。 RKEF 工艺传统上为镍矿冶炼环节， 2010 年青山集团旗下 鼎信实业 首创 RKEF与不锈钢冶炼结合直接结合，从而实现了不锈钢冶炼技术革新，也奠定了青山集团不锈钢行业的 领先地位。 图 6： 红土镍矿 RKEF 一体化 工艺 资料来源： 世纪青山官网 、 川财证券研究所 经历 2013 年以来印尼镍矿出口政策反复波动后，全球镍矿资源溢价持续凸显 。 对于无镍矿资源的冶炼企业，依据其工艺不同采购镍板或者镍铁。产业链利润更多被上游镍矿资源垄断，下游冶炼企业盈利空间收窄。对于不锈钢产业链企业来说，核心竞争力无非两个方向：占有镍矿资源 /轧制工艺精进，前者靠量，后者靠质。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 9/27 二、国内外不锈钢供应及成本 2.1 全球不锈钢供应分布 截止 2019 年，根据 ISSF 统计，全球不锈钢粗钢产量达到 5222 万吨 ，同比增长 2.9%。其中，中国不锈钢产量 2940 万吨，同比增长 10.1%，全球除中国外不锈钢产量 2282万吨，同比下降 5%。 2000 年以来，中国不锈钢产能产量快速扩张， 2000 年，中国不锈钢产量占全球比例仅 3.8%， 2014 年中国占比首次突破 50%， 2019 年中国产量占比56%。除中国外，其他主要生产不锈钢的国家和地区分别为：欧洲（ 13%）、印度（ 7.5%）、日本（ 5.7%）和美国（ 5%）。 图 7： 全球不锈钢产量 （ 2004-2019） 图 8： 中 国占全球不锈钢产量比例 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ；单位： % 图 9： 全球 不锈钢产量分布变化 （ 2013-2019） 图 10： 印尼不锈钢产能规划至 2025 年到 800W 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ；单位： % 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ；单位： 万吨 - 10%- 5%0%5%10 %15 %20 %25 %30 %010 , 0 0020 , 0 0030 , 0 0040 , 0 0050 , 0 0060 , 0 0020 01 20 03 20 05 20 07 20 09 20 11 20 13 20 15 20 17 20 19全球不锈钢产量 全球增速0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中国不锈钢产量占比18.6% 17.4% 17 .3% 15.9% 15 .3% 14.6%13 . 0%6.4% 6.7% 6.6%6.4% 6.6% 5.9%5.0%49.3% 52 .0% 51.9% 54.5% 53.6%52.6% 56. 3%25 .8% 23.8% 24.2% 23.2% 24.5% 26 .9% 25 . 7%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019欧洲 美洲 中国 亚洲除中国，其他01002003004005006007008009002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2025E印尼不锈钢产能 印尼不锈钢产量川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 10/27 我国不锈钢产能稳居世界第一，随着镍矿资源国印尼对下游不锈钢产业的积极布局，印尼不锈钢产能至 2025 年有望跃居世界第二。截止 2019年， 印尼已建成不锈钢粗钢产能 300 万吨，在建产能 150 万吨，拟建产能 150 万吨。预计 2025 年，印尼不锈钢产能或将突破 800万吨。 我们后面镍矿部分也会提及，为鼓励国内投资，印尼 2014 年开始禁止镍矿原矿出口后，中国投资方大量涌入当地不锈钢产业链投资。目前，已经建成的不锈钢产能全部为青山集团，德龙系年内即将投产，而其他新兴铸管、金川等更多集中于镍铁产能建设。考虑中国已经对印尼不锈钢 产品进行反倾销，短期来看，上游镍铁产能建设和投放的确定性更高，不锈钢产能投放慢于预期。 图 11： 印尼不锈钢产业分布 资料来源： Mysteel、 川财证券研究所 2.2 中国 不锈钢供应：产能结构有待优化， 高端替代空间广阔 2019 年 ，中国 不锈钢粗钢产能增长 7.5%至 4300 万吨，未来 1-2年仍有 540万吨左右不锈钢产能等待投产。综合来看，国内不锈钢产能总体过剩，近年来产能利用率多维持在 70%以内。