服务器产业龙头对比，未来增长到底看什么？.pdf

优塾 发布于 2020 年 10 月 12 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 服务器 产业 龙头 对比 未来 增长 到底看什么 ？ 今天，我们要研究的产业链，近期遭遇大幅下杀。 这个赛道的龙头 A，2020 年中报营业收入同比增速 40.6%，净利润同比增速 41.04%，近三年营业收入复合增速 42.5%。近期，其自高点的 48 元，下降至峰值低位 29 元，跌幅 39%。 图：龙头 A 走势 来源： wind 而同时，这个赛道的龙头 B， 2020 年中报营业收入同比增速 -13.41%，净利润同比增速 17.44%，近三年营业收入复合增速 23.7%。 2018 年以来，其从低点的 18 元上升至高点 53 元，涨幅超过 190%，近期也在一路回调，跌幅约 28%。 优塾 发布于 2020 年 10 月 12 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：龙头 B 走势 来源： wind 没错，今天要研究的，是 服务器产业链 。上面的两大龙头，分别对应浪潮信息、中科曙光。 图：服务器 来源：公司官网 优塾 发布于 2020 年 10 月 12 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 几个需要思考的问题来了： 1）服务器赛道的长期增长逻辑是什么？ 2）这个市场的参与者有谁？各自的竞争优势在哪里？ 3）目前，龙头的阶段回报水平怎么样？后续是否还有提升空间？ （壹） 服务器，是计算机的一种，它比普通计算机运行更快、负载更高。服务器在网络中承担为其它客户机（如 PC、智能手机、 ATM 等终端等）提供计算或应用服务的作用。 服务器产业链，从上游到下游，依次为： 上游 CPU、存储芯片、硬盘 SSD、阵列卡、 PCB 等元器件，代表企业有英特尔、 AMD、美光、三星、海力士等。 上游核心元器件为 CPU（中央处理器），核心技术仍为英特尔、 AMD 所掌握 ，国产厂商有中科曙光、中国长城等，但整体实力比国外龙头仍有差距。 此外，国内公司 澜起科技 也属于上游厂商，主要做内存接口芯片（涉及 DRAM 和 CPU 对接）设计，属于存储的细分领域，下游客户是DRAM 厂商（美光、三星、海力士）。 优塾 发布于 2020 年 10 月 12 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：服务器上游技术 来源：中信证券 中游 服务器生产，代表厂商有浪潮信息、 紫光股份（子公司新华三）、中科曙光。 下游 云计算、互联网厂商，如阿里、腾讯、亚马逊、谷歌、微软等。 优塾 发布于 2020 年 10 月 12 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图：服务器产业链 来源：塔坚研究 （贰） 图：服务器上游技术 来源：中信证券 优塾 发布于 2020 年 10 月 12 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 根据 IDC 报告， 2018 年，中国服务器市场规模为 171.89 亿美元（约1197 亿人民币 ），同比增长 54.9%， 20142018 年年复合增速为26.09%，而同期全球市场复合增速为 13.67%。 国内服务器出货量，从 2014年的 179.3万台增长至 2018年的 330.43万台，在全球市场中的占比，也从 2014 年的 17.8%提升到 25.6%。 服务器的下游客户，主要为互联网 /云计算厂商，需求来自于两方面： 首先，从根本原因看，源于全球数据量持续增长，带来的对计算资源持续增长的需求。 其次，从直接体现看，云计算作为未来主流的计算资源组织方式正在普及，下游云计算行业高增长带来的服务器需求，是服务器企业增长的直接动力。此外，边缘计算和 AI 的普及，也会带来一定的服务器增量需求。 如果用公式对行业增长来建模，应该是： 服务器行业增长 =（ 1+云计算增速 %） *（ 1+AI、边缘计算增速 %） -1。 优塾 发布于 2020 年 10 月 12 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 （叁） 随着 5G 建设的推进，服务器的需求量有望提升，主要体现在以下三方面： 1）增长驱动力 1：数据量。 随着文字、视频、影音等数据形式的不断丰富，以及娱乐相关数据（数字电视、游戏）大幅增长， 2016-2017 年，全球数据量迎来高速增长，从 2015 年的 8.6ZB 增长至 2017 年的 26ZB，复合增速 73.8%。 截至 2019 年，全球数据量已经高达 41ZB，同比增长 24.2%。 展望未来，随着云计算、物联网等产业趋势，以及企业端数字化升级，将驱动全球数据量继续保持高增长。 2）增长驱动力 2：云计算。 2019 年全球云计算市场规模达到 1883亿美元，同比增长 21%。云计算的商业模式由谷歌在 2006 年左右定义， 2006-2016 年， 10 年时间渗透率超过 5%， 2018 年全球云计算渗透率约为 8.6%， 2019 年已经超过 10%，处于高增长阶段。 2018 年，我国云计算渗透率为 5.2%，低于全球水平 3.4 个百分点。2019 年，我国云计算整体市场规模达 1334.5 亿美元，同比增长38.6%，增速快于全球平均水平。预计未来将保持稳定增长， 2023 年市场规模将达 3754.2 亿元。（未来 3 年大约有 3 倍增长空间） 鉴于优塾 发布于 2020 年 10 月 12 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 全球云计算渗透率较低（我国云计算渗透率仍低于全球均值，假设未来同步增长），从 IT 产业发展规律来看，渗透率 20%将是临界点，当渗透率达到 20%时，云计算的渗透率将进一步加速， 如果假设未来十年，全球云计算渗透率超过 60%，那么全球云计算市场将保持 20%左右的复合增长。这是一个比较重要的数据。 3）增长驱动力 3： AI、边缘计算。 除了云计算，我们还需要关注 AI和边缘计算两大产业趋势。 AI 在数据化前提下，进行智能化升级，以提升生产和服务效率。关于 AI 渗透率提升的逻辑，我们在英伟达报告中有过详细分析，详见 专业版报告库， 此处不再赘述。 边缘计算 可以对于数据进行筛选，简单数据在边缘测处理，复杂数据上传至云端，其优点是可以解决数据处理时效性问题，同时降传输和处理成本，减轻云计算压力。 无论是 AI 还是边缘计算，都会带来相关服务器的增量需求，但目前二者仍处于早期，仅能根据需求量缺口推算增量空间。 1、 AI IDC 报告显示， 2018 年，全球 AI 基础设施市场规模为 67 亿美元，参照 AI 服务器占 AI 基础设施 61.5%的比例计算，可以推算2018 年全球 AI 服务器市场规模约为 41.2 亿美元， AI 服务器出货量约为 36 万台 （按照 8 万元 /台估算）。 而仅仅在 安防和云游戏两大领域， AI 服务器的需求量可达 1000 万台，需求量缺口巨大 。 优塾 发布于 2020 年 10 月 12 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 2、边缘计算 根据 MarketandMarkets 统计， 2017 年，全球边缘计算市场规模约为 14.7 亿美元，预计 2022 年全球边缘计算市场将达到67 亿美元， 年复合增长率高达 35.4%。 需要注意的是，数据量的增长属于指数级别的增长，直接将数据量的增速对标服务器市场增速，并不合理。 并且，考虑到服务器是为云计算、 AI、边缘计算等下游需求市场服务的上游环节，行业属性也需要考虑。 由于技术附加值低，产品具有“ 成本加成 ” 属性，缺乏定价权（ ROE 和 ROIC 较低），行业收入的增长，理论上会慢于出货量的增长，因此无法直接对标云计算等下游应用场景的增速。 另外，虽然目前服务器市场的增长驱动主要看云计算渗透率提升，但未来云计算、 AI、边缘计算的驱动力的占比如何变化，现在没有可量化的预测依据（ AI、边缘计算当前处于很早期，长期看未来占比会提升）。 综上，我们此处参考具有相同属性的 IDC 行业的预测增速 IDC 和服务器领域相关联， IDC 是存放、维护服务器的场所，技术附加值同样也不是很高。我们参考中国电子信息产业发展研究院的预测数据，其对 2025 年之前的 IDC 行业年复合增速预测为 12%。 优塾 发布于 2020 年 10 月 12 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 （肆） 对于服务器产业链，后续跟踪时，我们需要重点关注以下几个行业高频数据： 1） 云计算厂商 CAPEX 计划： 北美四家云厂商（亚马逊、微软、谷歌、 Facebook）在 2020Q1 资本开支总计 201.25 亿元，同比大增40.4%、环比提升近 6%。 图：云厂商 CAPEX 来源：国盛证券研究所 2）全球服务器出货量： 2007 年以来，随着全球数据量的增长，全球服务器出货量稳步抬升。在 2016 年以后，随着云计算渗透率提升加速，服务器出货量增长提速。