计算机行业：产业龙头发展顺利，后续相对表现可期.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 62 投资策略 |计算机 证券研究报告 Tabl e_Title 计算机行业 产业龙头发展顺利，后续相对表现可期 Table_Summary 上半年板块呈震荡格局，流动性担忧仍显著 2018 年上半年，计算机行业整体呈震荡格局。我们在两年多前提出过计算机行业有行情的几大要素：风险偏好（政策为主）、主题（包含能够价值重估的新业务基本面以及业绩等）、流动性。当前，政策和基本面仍然支持，主要制约还是资金层面。我们判断去杠杆应该不会导致绝大多数公司出现股权结构剧烈改变的情况。虽然悲观的时候 PE 较高的计算机行业回调较多，但是如果我们的判断准确，一旦流动性的担忧得到缓解或者释放，其基于长期新业务进展和短期基本面的反弹较多。关于 CDR，对 A 股计算机行业整体看短期不是利好，而长期而言龙头公司反而有稀缺性和溢价 。 我们对计算机板块下半年行情保持相对乐观 短期看，行业下跌主要为外部因素所致，一方面为资金层面的担忧，包括杠杆产品无法续约、股权质押风险等，另一方面也有独角兽可能上市导致的资金和资源分流、贸易问题等的担忧 。 从产业趋势和基本面看，诸多领域厚积薄发、处在大规模应用落地的前夜，一季报表现较好的龙头公司 中报有望延续，此为行业乐观项。后续一旦流动性的担忧得到缓解或者释放，行业向上的机会则较大。当然，目前计算机行业上市公司分化预期已经清晰可见，缺少竞争力的公司即使行业转好其预期也不易过高，而产业地位突出、具备核心竞争力的龙头公司则会享有更高的溢价 。 既有业务的脱颖而出加上 2014 年前后开始投入转型建立门槛、到今天进入从 0 到 1 顺利推进的新产品或技术驱动的新商业模式的落地，是计算机行业相对乐观的重要基本面基础。未来两三年是相关细分领域从 1 到 n 的产业快速膨胀期，因此， 2018 年 所出现的因 系统性因素 导致 的回调都将是长 期布局计算机行业的重要配置时点。 减少对产品化程度较低、缺乏核心竞争力的三线小公司的配置。其可持续性会进一步削弱，并加速边缘化。 多 细分领域值得关注，产业地位突出、具备核心竞争力龙头仍是首选 产业发展进度确定性强抑或行业集中度提升较快，门槛不断提高的细分子领域值得重点关注，典型如医疗信息化与互联网医疗、云计算基础设施、企业级云服务、智能车载、超融合、信息安全等。标的方面，继续看好上述领域中产业地位突出、产品化能力强、具备核心竞争力的龙头公司。 风险提示 短期外部因素对行业流动性的压力仍未缓解 ； 若 CDR 下半 年密集发行，行业领先公司的上市对板块的短期冲击；成长性股票的集中度在提高，可选标的依然不建议过大扩散；外延的业绩承诺在当前和未来一段时间的经济环境下或许会有持续不达承诺的情况；行业整体成长性面临挑战。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-06-30 Tabl e_Chart 相对市场表现 Table_Author 分析师： 刘雪峰 S0260514030002 02160750605 gfliuxuefenggf 分析师： 张 璋 S0260517120006 021-60759787 zhangzhanggf Tabl e_Report 相关研究： 计算机行业 :年报综述：收购并表影响减弱，商誉减值规模扩大 2018-05-01 计算机行业 :一季度行业整体平稳增长，净利润增速低于预告 2018-05-01 计算机行业 :一季报前瞻，归母净利润同比增速提升明显 2018-04-16 计算机行业 :年报预告：并表仍有业绩贡献、商誉减值风险持续暴露 2018-02-02 Table_Contacter -2 0 %-7 %6%19%2 0 1 7 -0 6 2 0 1 7 -1 0 2 0 1 8 -0 2 2 0 1 8 -0 6计算机 沪深30 0识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 62 投资策略 |计算机 目录索引 一、投资要点 . 6 二、行情回顾与行业估值 . 9 1 上半年行情持续调整 . 9 2 估值处于历史中低位 . 9 3 一季度业绩情况较上年同期有所改善 . 10 4 限售解禁压力下半年仍然持续 . 10 三、 子行业变化 . 12 1医疗信息化与互联网医疗 . 12 1.1 医疗信息化，大订单数量增长明显，需求有望持续较快增长 . 12 1.2 处方外流落地预期提升，巨头参与 、合作加速 . 14 2云计算趋势不改，基础设施投资先行 . 18 2.1 云计算概况 . 18 2.2 公有云营收持续增长、算力投资迎来高峰 . 19 2.3 服务器及上游芯片复苏 ,数据中心高速光模块需求旺盛。 . 24 2.4 IDC 需求有望保持快速增长 . 28 3企业级 SAAS: 我国仍处快速发展期，领先企业开始逐步落地 . 32 3.1 行业数据和趋势 . 32 3.2 传统软件公司云转型：龙头公司开始落地，关注需求端变化 . 32 3.3 中型企业云 ERP 市场趋势向好，关注领先龙头公司 . 37 3.4 继续关注垂直行业企业级服务机会 . 40 4智能车载： 18 年下半年，车载智能化将向中低端车型快速推广 . 41 5超融合架构： 快速增长的企业私有云解决方案 . 43 5.1 超融合简介 . 43 5.2 超融合架构和传统 IT 解决方案相比的主要优势 . 44 5.3 中国超融合市场现状 . 46 6信息安全行业：下半年增速平稳，关注云安全增量 . 46 7金融信息化与互联网金融 . 49 7.1 金融开放或带来一定金融 IT 需求 . 49 7.2 2017 年消费金融行业快速发展 . 49 7.3 第三方支付，强监管下，集中度有望持续提升 . 52 四、重点公司 . 53 卫宁健康 . 53 浪潮信息 . 54 千方科技 . 55 中科创达 . 56 广联达 . 56 金蝶国际 . 57 石基信息 . 58 深信服 . 58 奥马电器 . 59 恒生电子 . 60 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 62 投资策略 |计算机 五 、 风险提示 . 61 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 62 投资策略 |计算机 图表索引 图 1：不同的公司其创新业务对应 S 型曲线发展阶段不同 . 7 图 2：实业发展与资本市场的相位差 . 7 图 3： 2018 年以来计算机行业与创业板、沪深 300 走势对比 . 9 图 4： 计算机行业及各细分行业估值水平（市盈率历史 TTM 整体法） . 9 图 5： 2018 年 Q1 业绩及历史数据对比 中位数法 . 10 图 6： 计算机行业解禁股份数 (亿股 ) . 11 图 7： 计算机行业解禁股份市值 (亿元 )对应 2018/6/28 日市值 . 11 图 8：以卫宁健康当前布局为例的互联网医疗主要商业模式 . 17 图 9：云计算发展大事记 . 18 图 10：云计算产业链 . 18 图 11：亚马逊 AWS（亿美元） . 19 图 12：阿里云单季度营收（亿美元） . 19 图 13： Azure 同比增长率 . 20 图 14：亚马逊在建工程净增量 . 20 图 15：谷歌在建工程净增量 . 20 图 16： Facebook 在建工程净增量 . 21 图 17： Facebook 一年内“其他合同承诺” . 22 图 18：谷歌一年内“采购义务” . 22 图 19：亚马逊一年内 “其他承诺 ” . 22 图 20：亚马逊一年内 “资本租赁义务 ” . 22 图 21： Google 资本开支（亿美元） . 23 图 22：亚马逊季度资本开支（亿美元） . 23 图 23： Facebook 资本开支（亿美元） . 23 图 24：阿里巴巴季度资本开支（亿美元） . 23 图 25： intel 数据中心集团营收（亿美元） . 24 图 26： Nvdia GPU 业务营收（亿美元） . 24 图 27：浪潮单季出货量（万台） . 25 图 28：浪潮单季营收（亿） . 25 图 29： 17 年全球服务器厂商出货量占比 . 26 图 30： 17 年全球服务器厂商营收（亿） . 26 图 31： Facebook 的内外流量增长规律 . 26 图 32： IHS 数据中心和企业以太网端口数量预测 . 27 图 33： 2010-2017 全球 IDC 规模复合增速 16.53% . 28 图 34： 2010-2017 中国 IDC 规模复合增速 37.43% . 29 图 35： 2016 年超大数据中心全球分布情况 . 31 图 36：全球公有云服务市场规模变化 . 32 图 37： SaaS 细分市场规模变化 . 32 图 38： SAP 云端转型战略 . 33 图 39：用友云产品线日趋丰富 . 35 图 40：金蝶云服务产品线 . 35 图 41： ERP 三种部署模式对比 . 37 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 62 投资策略 |计算机 图 42：按实施规模、系统复杂度看上云 ERP 的可能性 . 38 图 43： IDC 针对国内企业资源管理系统市场预测 . 39 图 44： 2017 年 17 月中国不同价格段车型销量占比 . 42 图 45：传统企业私有云架构和超融合私有云架构的差异 . 43 图 46： Scale-up 与 Scale-out 的区别 . 44 图 47：超融合架构于传统存储阵列系统成本比较 . 45 图 48： 2017Q4 中国超融合市场份额 . 46 图 49：我国政务云市场规模快速增长 . 47 表 1： 2018 年 1 月 1 日 -5 月 31 日相关公司中标的 1000 万元以上订单 . 12 表 2： 2017 年 1 月 1 日 -5 月 31 日相关公司中标的 1000 万元以上订单 . 14 表 3： 18Q1 服务器营收 . 24 表 4： 18Q1 服务器出货量 . 25 表 5： CWDM4-OCP 模块指标 . 27 表 6： CWDM4-OCP 标准支持产品 . 27 表 7： IDC 服务商对比 . 30 表 8：超大型数据中心和中型数据中心的成本比较 . 30 表 9： Autodesk 云转型前后产品价格变化 . 34 表 10：广联达造价业务上云推进时间表 . 36 表 11：大、中、小型企业对 ERP 系统考量维度的差异 . 38 表 12：政务云安全支出占比 . 48 表 13： 10 家成立较早的消费金融公司 2017 年财报数据 . 50 表 14：小微商户贷参与者对比 . 51 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 62 投资策略 |计算机 一 、 投资要点 2018年上半年，计算机行业整体呈震荡格局， 2018年年初至 6月 28日，计算机行业指数（中信一级行业）下跌 10.15%。 同期沪深 300指数下跌 15.07%，创业板指数下跌 11.92%。 从 2018年一季报数据来看，行业整体业绩较上年同期有所改善，其中收入增速同比提升 1.8个百分点，归母净利润增速微升 0.1个百分点。中报暂时未有大的变化，但判断一季报表现较好的龙头公司大概率不会差；而我们年度策略重点强调的部分细分领域的新模式业务落地进度迄今为止大部分进展顺利，包括云服务、智能车载、互联网医疗， 2018年“从 0到 1”的过程如期推进中。 我们在两年多前提出过计算机行业有行情的几大要素： 风险偏好 （政策为主）、主题 （包含能够价值重估的新业务基本面以及业绩等）、 流动性 。政策和基本面仍然 支持，主要制约还是资金层面。比较可能的情况是：去杠杆应该不会导致绝大多数公司出现股权结构剧烈改变的情况。虽然悲观的时候 PE较高的计算机行业回调较多，但是如果我们的判断准确，一旦流动性的担忧得到缓解或者释放，其基于长期新业务进展和短期基本面的反弹较多。 关于 CDR对计算机行业公司的影响：我们认为对 A股计算机行业整体看 短期 不是利好，可是 长期 龙头公司反而有稀缺性和溢价。 CDR标的数量的有限性可能会令现有少部分龙头公司在将来获得更多的关注和青睐，市场关注度和投研资源的分流，导致大量缺乏核心竞争力的小公司被加速边缘化。 与收入体量较小甚至还未盈利、长期商业模式路径不清晰的待上市创业公司相比，现有 A股公司中少数产业发展进度确定性强、产业地位突出、产品化能力强、具备核心竞争力的龙头公司则更有机会脱颖而出。 从产业趋势看，我们继续看好 2018年多个领域的产业发展机会。部分前沿领域，2018年有望逐步实现技术落地产品化，大规模应用开始逐步落地。另外也有部分行业经过近两年的快速发展， 行业的集 中度提升较快，门槛不断提高，行业龙头公司地位愈发突出。 图 1中罗列了典型公司其新业务所对应的 S型曲线发展阶段，每个公司的增长曲线曲率不同，每项创新业务的市场空间也不同。图 2则展现了实业技术发展和资本市场展现出来的相位差。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 62 投资策略 |计算机 图 1： 不同的公司其创新业务对应 S型曲线发展阶段不同 数据来源：广发证券发展研究中心 图 2：实业发展与资本市场的相位差 数据来源：广发证券发展研究中心 下列子行业值得关注： 医疗信息化与互联网医疗： 医疗信息化订单数量增长明显，需求有望持续较快增长。互联网医疗作为未来分级诊疗、医疗改革推进的必然路径，具有长足发展空间。近半年来密集的政策发布，为行业扫清发展障碍，互联网医疗有望步入发展快车道。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 62 投资策略 |计算机 云计算基础设施： 公有云营收持续增长、算力投资迎来高峰，服务器及上游芯片复苏。 企业级 SaaS服务 ：我国 SaaS市场仍处于快速发展期，市场趋于理智、成熟；传统软件公司云转型，龙头公司开始落地，关注需求端变化；继续关注垂直领域企业级服务 公司。 智能车 载 ： 2018年下半年，车载智能化将向中低 端车型快速推广 。 超融合架构 ：近年增长较快的企业私有云解决方案技术。 信息安全行业 ：下半年增速平稳，关注云安全增量。 金融信息化与互联网金融 ：金融开放或带来一定金融 IT需求； 2017年消费金融行业快速发展； 第三方支付，强监管下，集中度有望持续提升。 综合，我们对计算机板块下半年行情保持相对乐观。 短期看，行业下跌主要为外部因素所致，一方面为资金层面的担忧，包括杠杆产品无法续约、股权质押风险等，另一方面也有独角兽可能上市导致的资金和资源分流、贸易问题等的担忧。 而从产业趋势和基本面看， 诸多领域厚积薄发、身在大规模应用落地的前夜， 一季报表现较好的龙头公司中报有望延续，此为行业乐观项。 后续一旦流动性的担忧得到缓解或者释放，行业向上的机会则较大。当然，目前计算机行业上市公司分化预期已经清晰可见，缺少竞争力的公司即使行业转好其预期也 不宜 过高，而 产业地位突出、具备核心竞争力的龙头公司则会享有更高的溢价。 既有业 务的脱颖而出加上 2014年前后开始投入转型建立门槛、到今天进入从 0到 1顺利推进的新产品或技术驱动的新商业模式的落地，是计算机行业相对乐观的重要基本面基础。未来两三年是相关细分领域从 1到 n的产业快速膨胀期， 因此， 2018年所出现的因系统性因素导致的回调都将是长期布局计算机行业的重要配置时点。 减少对产品化程度较低、缺乏核心竞争力的三线小公司的配置。其可持续性会进一步削弱，并加速边缘化。 风险提示： 外延的业绩承诺在当前和未来一段时间的经济环境下或许会有 持续不达承诺的情况。 短期外部因素对行业流动性的压力仍未缓 解。 若 CDR下半年密集发行，行业领先公司的上市对板块的短期冲击。 成长性股票的集中度在提高，可选标的依然不建议过大扩散。 行业整体成长性面临挑战： 1）外延并购节奏放缓。 2）云计算快速普及等带来的就有业务模式冲击。 3）大部分系统集成和非产品型公司的内生成长性收边际成本单项变化带来的风险。 4）中报及三季报，龙头公司业绩不及预期的风险。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 62 投资策略 |计算机 二 、 行情回顾与行业估值 1 上半年行情持续调整 2018年年初至 6月 28日，计算机行业指数（中信一级行业）下跌 10.15%，同期创业板指下跌 11.92%，沪深 300指数下跌 15.07%。 图 3： 2018年以来计算机行业与创业板、沪深 300走势对比 数据来源： wind、 广发证券发展研究中心 2 估值处于历史中低位 截至 2018年 6月 28日收盘，计算机行业估值（市盈率历史 TTM整体法）为 45倍（最低点为 2012年 11月的 23倍；最高点为 2015年 6月的 168倍），处于历史中低位。 图 4： 计算机行业及各细分行业估值水平（市盈率历史 TTM整体法） 数据来源： wind、 广发证券发展研究中心 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%17-12 18-01 18-02 18-03 18-04 18-05计算机 (中信 ) 创业板指 沪深 300 10601101602102602010-01-08 2012-05-18 2014-09-19 2017-01-20计算机 PE 计算机硬件 PE 计算机软件 PE 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 62 投资策略 |计算机 3 一季度业绩情况较上年同