加息进入下半程，美国经济还能走多远.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 民生宏观固收 【民生 海外 】加息进入下半程，美国经济还能走多远 民生 海外 深度点评系列 20180322 宏观专题报告 2018 年 03 月 22 日 Table_Summary 报告摘要 ： 3月 FOMC会议 内容 ： 加息 25个 基点 上调 2018年 经济预期 维持 通胀预期不变 关于加息： 加息 25 个基点，点阵图显示 2018 年 加息 3 次 （年内 还要加息 2 次），2019 年 加息 3 次 ； 美联储对经济预期乐观，维持 通胀预期不变 （ 美联储 预计 2018、2019 年 美国经济增速为 2.7%， 2.4%， 核心 PCE 为 1.9%、 2.0%） 对大类 资产及货币政策影响 美元影响 ： 符合预期 的加息 不 会带来强美元， 从 经济因素 （经济 马达已过峰值 ） 、货币政策因素 （货币 马达面临熄火 ） 和通胀因素 （通胀 马达依然低迷 ） 来看 ,美元 中枢 面临下移 ， 大概率在 80-90 区间 。 人民币影响 ：美元不强 +逆周期因子调节 +维持一篮子 货币稳定 ，人民币 将保持 坚挺 。 油价 影响 ： 美元和 原油相关 性在下降 ， 对油价支撑效果将不及预期 对 货币政策影响 : 中美利差 收窄 +全球加息共振期 +国内 仍需挤压 债务出清 ， 短期内增加中美货币政策的联动性 。 公开市场的跟随微加息概率较大；基准利率的调整关键取决于决策层的政策权衡 。 债 市 影响 ： 如果微加息 ， 对债市影响有限 。 如果基准利率调整加息 ， 利率走势则将先上后下（ 短期贷款利率上行降低银行配债的 意愿，推动债券利率曲线 上行，中长期由于经济受到加息的抑制出现下行 ， 银行配债意愿上行，长 端利率下行） 。 股 市 影响 ： 2018 年美国 薪资 难 跳涨 +本次 议息会 议 维持 通胀预期不变 ， 美股再跌触发境内跟跌的可能性降低；如果 国内跟随 加息 ， 无风险 收益率 恐 上行、风险偏好下降，在债务压力和 国内 经济走弱的背景下 ， 企业盈利 或 受冲击 。 历史 上 加息 下半程 的 经济 表现 ： 本轮 “ 经济下行 +通胀低位 ” 的组合可能性较大 美联储从 1983 年至今，一共经历 6 次较明确的加息周期 。 目前 我们在 第六次 加息周期 ， 但 和以往加息 周期来比 ， 本次加息周期的背景并非经济过热 ， 通胀也在低位 。 从 历史上来看， 抑制通胀为 目的的加息，到 加息后半程经济 呈现 衰退迹象（具体表现为 经济与通胀双下行 ） ；抑制 经济 过热为目的的加息 ， 当 进入到 加息后半程经济 呈现 滞涨现象（具体 表现为 经济下 行 ，通胀上 行） 。 由于 本次加息周期 本 不是抑制经济过热 或 通胀 ，而 是 货币 政策 回归常态化 ，所 以进入加息下半程 后，经济下行 +通胀低位的可能性较大。 对 美国经济判断 ：已 达到峰值 美国 经济 已 达峰值， 2019 年 经济 增速 面临回落 ： 一方面 ， 本轮美国 经济复苏的主要拉动力 居民消费 后续 增长已现乏 力 （薪资 增长疲软、 存款 占收入比重达到 危机 以来低点、居民信贷总额 超过 危机水平 ）； 另一方面，加息对经济的滞后效应开始显现 （在居民信贷利率 、 企业 债利率、住房抵押利率 均 有所上升的背景下 ，耐用品 消费支出 、 汽车销售、住宅投资增速 均 有所下滑 ） 。 风险提示： 美联储加息幅度和速度超预期、美 国经济 超预期 。 民生证券研究院 Table_Invest Table_Author 分析 师：张瑜 执业证号： S0100517090002 电话： 010-8512 7654 邮箱： zhangyu_yjymszq 研究 助理： 齐 雯 执业证号： S0100117060048 电话： 021-60876733 邮箱： qiwen_yjmszq 相关研究 1.加息 +缩表，美联储紧缩还能走多远 -民生 宏观固收利率思考系列 20170615 2.美联储 加息进入下半程 市场 逻辑恐有变 -民生 宏观固收利率思考系列20171114 Table_docReport 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、美联储政策追踪 . 3 （一） 3 月 FOMC 会议主要内容：加息 25BP 对经济预期乐观 通胀预期不变 . 3 （二）对市场即期情绪影响：未超预期 影响有限 . 5 （三）对美元影响：美元中枢面临下移 . 5 （四）对人民币影响：人民币依然坚挺 . 5 （五）对原油的影响：计价因素影响弱化 . 5 （六）对国内货币政策影响：中美联动性增强 . 6 （七）对国内债市影响：若微加息则对债市影响有限 . 6 （八）对国内股市影响：美股再跌触发境内跟跌的可能性降低 . 6 二、梳理历史上加息进入下半程的宏观表现 . 7 （一） 1983 年至 1984 年加息周期背景为抑制通胀，经济先上后下，通胀下行 . 7 （二） 1988 年至 1989 年加息周期背景为经济过热，经济先上后下，通胀先上后平 . 8 （三） 1994 年至 1999 年加息周期背景为抑制通胀，经济先上后下，通胀先下后平 . 8 （四） 1999 年至 2000 年加息周期背景为经济过热，经济先上后下，通胀上行 . 9 （五） 2004 年至 2006 年加息周期背景为经济过热，经济先上后下，通胀上行 . 10 （六） 2015 年至今加息周期背景是货币政策正常化 “经济下行 +通胀低位 ”的组合可能性较大 . 11 三、未来美国经济走势判断：加息进入下半程 ，经济增速已到峰值 . 12 （一）居民后续消费扩张空间有限 . 12 1. 收入视角：薪资增长不会大幅跳涨 . 13 2、存款视角：存款大幅下行 占收入比重已达危机来低点 . 13 3、借贷视角：居民信贷存量达到危机以来高峰 后续扩张空间不足 . 14 4、周期视角：消费周期或到拐点 . 14 （二）加息对实体经济的负面影响逐渐显现 . 15 1、居民信贷利率上升，汽车销量、耐用品消费支出增速下滑 . 16 2、企业债收益率上升，企业投资成本上升 . 17 3、住房抵押贷款利率上升，住宅投资增速放缓 . 17 5、利率周期 领先经济周期：加息增加经济进入回落概率 . 18 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 一、 美联储 政策 追踪 （一） 3 月 FOMC 会议 主要内容 ： 加息 25BP 对经济 预期乐观 通胀 预期不变 关于 加息 ： 美联储货币政策委员会 FOMC 会议全票通过 ， 决定加息 25 个基点，将联邦基金目标利率区间上调至 1.50%-1.75%， 未超市场预期 （根据 CME 的数据，市场对 3 月加息预期已达 94.4%） 。 加息频率 ： 根据 点阵图显示， 2018 年底联邦基金利率为 2.125%，持平去年12 月公布的上次预期值 (隐含 2018 年 加息三次 ， 年内还会加息 2 次 ） ；预计 2019年底联邦基金利率为 2.875%，上次预期 2.688%（隐含 2019 年 加息 次数 从两次变为 三次 ） ；预计 2020 年底联邦基金利率料为 3.375%，上次为 3.063%（隐含 2020年 加息 两次） ；长期的联邦基金利率 为 2.875%，上次为 2.750%。 图 1：美联储 点阵图 显示 2018 年 加息三次 图 2： CME 对 3 月 议息会议加息 预测 达到 94.4% 资料来源： 美联储 ，民生证券研究院 资料来源： CEM，民生证券研究院 美联储对 2018 年 经济预期 乐观 ， 维持 通胀预期不变 ： 与去年 12 月发布的预测相比，美联储此次调高了对 2018 年美国国内生产总值的增速的预测，从 2.5%升至 2.7%； 2018年预计失业率则从 3.9%降至 3.8% ，但 维持 2018 年 核心 PCE 预测 1.9%不变。 图 3：美联储 对未来经济即通胀的预测 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 资料来源：美联储，民生证券研究院 表 1： 2017 年以来 FOMC 会议的主要 内容摘要 2018.03 会议 2018 01 会议 2017 12 会议 2017.06 会议 2017.03 会议 经济回顾 经济活动 经济活动持续上涨 经济活动持续上涨 经济活动稳步增长 经济温和增长 经济温和扩张 劳动力市场 劳动力市场持续增强 劳动力市场持续增强 就业市场持续强劲 劳动力市场改善 劳动力市场改善 家庭消费和企业投资 近期 数据显示家庭支出和企业投资较 去年 四季度的强增长 相比 ，略 显温和 家庭 消费 ： 家庭 支出增长 稳定 企业 投资 ： 企业投资增长稳定 家庭 消费 ： 家庭 支出温和上涨 企业 投资 ： 企业投资有所加快 家庭 消费 ：家庭支出近期上升 企业 投资 ：企业投资继续扩张 家庭 消费 ：家庭消费继续温和上涨 企业 投资 ：企业投资有走强迹象 通货膨胀 市场 调查 结果 显示 近期通胀有所上升，但 长期通胀预期未发生变化 通胀和核心通胀持续低于 2%目标，预计今年上升 核心通胀率出现下滑，持续低于 2%目标 通货膨胀低于 2%目标 通货膨胀在最近一季度有所增长，接近 2%的长期目标 对经济增长及通胀看法 经济 增长 ：经济活动中期内将温和扩张 ； 就业市场环境仍将强健 通货膨胀 ：通胀同比增速未来几个月料将走高，中期内会稳定在 2%这一联储的目标水平左右 经济 增长 ： 随着 货币政策的进一步调整，经济仍会温和扩张 ，劳动力市场仍会强劲 通货 膨胀 ： 短期内预计通胀仍将低于 2%的目标，但是中期将会稳定在 2%左右 经济 增长 ： 随着 货币政策的调整，经济仍会温和扩张 ， 劳动力市场仍会强劲 通货 膨胀 ： 短期内预计通胀仍将低于 2%的目标，但是中期将会稳定在 2%左右 经济 增长 ： 经济会温和扩张劳动力市场会继续巩固，近期通货膨胀将在 2%之下 ，中期会在 2% 左右的政策目标附近稳定 经济 增长 ： 经济会温和扩张劳动力市场会继续巩固，中期 通货 膨胀 ： 通货膨胀将稳定在 2% 利率 联邦基金目标利率区间上调 至 1.50%-1.75% 联储 维持 基准利率1.25%-1.5%不变。 联邦基金利率从1%1.25%调升 到1.25%1.5% 联邦基金利率从0.75%1%调升 到1%1.25% 联邦基金利率从 0.5%0.75% 调升 到0.75%1% 对未来利率调整的前瞻指引 近期经济前景的风险大致均衡，联储将密切监控通胀变化 2018 中 位 数 ；2.0%-2.25%，长期利率中位 数为 2.875% 未来密切关注通胀，实际加息路径将取决于未来数据展现的经济前景 2018 中位数 ；2.0%-2.25%， 长期利率 中位 数为 2.75% 未来 密切关注通胀 2018 中位数 ；2.0%-2.25%， 长期利率 中位 数为 2.75% 联 邦 基 金 目 标 利 率2017、 2018 中位数1.25%-1.5% ；2.0%-2.25% 长期利率为 3.0% 联邦基金目标利率 2017、2018 年 中 位 数1.25%-1.5%2.0%-2.25%， 长期利率为 3.0% 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 资产负债表规模决议 维持缩表计划 维持缩表计划 维持 缩表计划 维持现有政策 维持现有政策 投票情况 10-0 10-0 7-2 9-1 9-1 资料 来源： 美联储，民生证券研究院 （二） 对市场即期情绪影响 ：未超预期 影响 有限 市场 反应平稳，美元 、 美股先涨后跌、 美债 收益率小幅下行，黄金上涨 ： 加 息决议公布之后 五 个小时窗口看，市场即期反应比较平稳 ，美元由 89.98 突破 90 后回落至 89.67，道琼斯先涨后跌，由 24912.61 上涨至 24977.65，后下跌 0.92%至 24682.31，纳斯达克由84.30 上涨至 84.89，后跌至 84.21，下跌 0.11%，标普 500 先涨后跌，由 2733.63 上涨至2737.28，后下跌 0.79%至 2711.93，美国 10 年期基准国债收益率跌 0.07%，至 2.896%，COMEX 黄金由 1325.8 上涨 0.48%至 1332.2。 （三 ） 对 美元影响： 美元 中枢 面临下移 美元难强势 。 从 经济因素 （经济 马达已过峰值 ） 、货币政策因素 （货币 马达面临熄火 ）和通胀因素 （通胀 马达依然低迷 ） 来看 ,美元面临一波重新定价 。 另外 ，今年特朗普面临中期大选压力， 在 美国收紧的贸易政策下，汇率一般会作为主要抓手附带政治意义。 在减少 贸易逆差、促进出口的 政策 目标下，美元配合政治意图，进一步走弱的可能性加大 。 2018年 美元 中枢 面临 下移， 大概率在 80-90 之间 。 （四 ） 对 人民币影响： 人民币 依然坚挺 人民币 依然坚挺 。 从机制上来看，汇率机制依然稳定运行。 通过逆周期因子，央行增加了对于汇率机制的把控力 。我们认为 央行 维持一篮子稳定态势延续 ， 2018 年 CFEFS 指数的 波动区间在 94-95。 外盘依然是人民币汇率变动的最根本因素。 欧元修复，美元不强 ，外盘无压力 。 如果美元继续走弱，那么对应人民币依然有 升值的空间。不过不必 担心人民币对美元升值 会触发所谓的贸易竞争力担忧下的管控，因为贸易竞争力的价格应当是一篮子衡量的贸易加权价格。 CEFTS 指 数的币种权重和 实际贸易结构 较为 一致 ， 因此 CFETS的稳定就代表了对外贸易加权价格的稳定 。 （五 ） 对原油 的影响： 计价 因素影响弱化 美元和 原油相关 性在下降 ， 对油价支撑效果将不及预期 ： 原油 与 美元指数有 着较为确定的 传导 链条 （以 美元计价 且 美国 的 需求 占比 较大 ） ，但由于近期 科技（如 美国页岩油 开采 技术突破 ）和全球 格局变动 （如 中国需求 的 上升 ） 导致 其 传统的 传导 链条改变 ，与 美元相关性明显下降。原油 与 美元 在 长期 呈现 较强的负相关性（ 相关 系数在 -0.7 以上 ） ， 但 在近 3 年 大宗商品 和 原油与美元相关性下降至 -0.2 左右。 因此美元 走弱下对油价的支撑 效果或不及预期 。 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 （六 ） 对 国内货币政策影响： 中美 联动性增强 短期内增加中美货币 政策 的联动性 。从 外围看，中美 利差收窄 至 80bp 左右（平均值中枢在 120-150bp 之间 ） ， 利差 对 汇率的保护垫作用 有所 减弱 ；另外 ， 全球加息慢慢将进入共振期 ， 美国、加拿大、英国 都 已经进入加息周期 ，欧洲今年 大概率 也 将 退出 QE， 连日本已有所表态在 QE 未退出的基础上也提及了加息的可能性 。 从 内部看，一季度流动性超宽松 ， 短端 利率 在一季度下降了 40bp，已经抵消掉了之前的 公开市场 微加息结果。 考虑去杠杆化解地方债务需要加息配合进一步挤压债务出清 +1-2 月宏观数据超预期提供了操作空间 +中美利差收窄 +全球主要央行加息进入共振期 ，存在进一步 加息的可能性。 但宏观经济下行压力仍存 +人事更迭 +存量债务利息成本陡升或冲击经济 +通胀仍在温和区间 ，不加息的理由也存在。 因此，我们认为公开市场的跟随微加息概率较大；基准利率的调整关键取决于决策层的政策权衡。 （七 ） 对 国内 债市影响 ： 若微 加息 则 对债市影响有限 如果微加息 ， 对债市影响有限 ，一季度短期流动性超宽松的背景下，资金价格量宽价紧对于市场的冲击有限。 如果基准利率调整加息 ， 利率走势将先上后下。 首先从银行的超储率来看 （体现的是银行的资产配置行为），配贷还是配债的选择上，短期 由于贷款直接利率上行，会降低配债的意愿，因此债券利率曲线先上行，由于短端弹性更大，因此期限利差收窄呈现熊平， 经济由于加息受到投资消费的抑制，信用溢价与流动性溢价双走阔， 信用利差走阔 ； 中长期 由于经济受到加息的抑制出现下行（从既往周期来看，传递快或许一个季度，慢的话 2-3 个季度 ），需求回落，私人部门对于贷款的需求下滑， 银行配债意愿上行，长端利率下行，曲线进一步平坦化，继续体现资金端对于经济的悲观态度。 （八 ） 对国内 股 市影响 ： 美股再跌触发境内跟跌的可能性降低 对国内权益影响的途径有两条 ， 一个是通过对美国股市的影响传导到国内 （ 美联储加息美股国内股市 ） ，一个是 国内 被动跟随美国加息 （ 加息境内跟随加息股市 ） 。 首先 ， 是否 会通过 美联储 加息 美股 国内股市传导 关键是通胀预期的变化 ： 回顾 2月 美股美债的波动， 美国 1 月 份的时薪增速跳涨是较为关键的触发 因素 ， 核心是通胀预期的变化 （ 2 月初公布的美国 1 月时薪增速 跳涨 通胀预期陡升 +加息节奏趋紧预期提升 美债利率跳升 美股出现大幅调整 国内 股市调整 ） 。 通过 对 1 月 份美国薪金增速跳涨的分析，我们认为 1 月 份美国时薪的增长是受到 极端 天气影响导致的工时骤减 导致 的而非经济基本面变化。 所以 在气候性扰动因素逐渐消退后 ，美国 薪金增速将重回温和增长的趋势（ 2 月 份美国时薪增速已经从 2.9%回 落至 2.6%） ， 通胀 大幅 跳涨压力不大 。 另外 ， 本次 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 议息会 议 维持 2018 和 2019 年 核心 PCE 预测不变 ，这也意味 着因为美股再跌触发境内跟跌的可能性降低 。 第二 个传导链条是 加息 境内跟随加息 股市 。 如果 国内跟随 加息 ， 则不利于股市， 一方 面，加息会推升无风险收益率 并且 降低风险偏好。另一 方面 ， 虽然 1-2月 的数据表现靓丽，但 可持续 性仍需观察 ， 国内经济仍有压力 。叠加 债务 成本高企 ，加息将对企业盈利 恐 造成压力。 二 、 梳理 历史 上 加息 进入 下半程 的 宏观 表现 从 历史上来看， 抑制通胀为 目的的加息，到 加息后半程经济 呈现 衰退迹象（具体 表现为 经济与通胀双下行 ） ；抑制经济 过热为目的的加息 当 进入到 加息后半程经济 呈现 滞涨现象（具体 表现为 经济下行，通胀上行）。 由于 本次加息周期 本 不是抑制经济过热 或 通胀 ，而 是 货币 政策 回归常态化 ，所 以进入加息下半程 后， 经济下行 +通胀低位的可能性较大 。 （一） 1983 年 至 1984 年加息周期 背景为抑制通胀，经济先上后下 ， 通胀 下行 第一次 加息周期 背景 为抑制通胀 ，加息上半程通胀下行，经济改善，加息下半程经济回落 ， 通胀下降 。 1983 年 3 月 至 1984 年 08 月 的加息周期中， 美联储 连续加息 11 次 ，联邦基准利率从 8.5%调整至 11.5%。 当时 美联储的加息背景并非经济过热而是抑制高通胀（ 上世纪 80 年代初由于通胀久居高位，同时美国经济政策转向改善供给的“里根经济学 ”） 。在 加息 前 半段 ， 个人 收入、 GDP、个人消费支出、汽车销量消费信贷、 制造业 、房地产等经济 指标全面提升，通胀有所下降 。 当 加息周期 进入 后半段 后 ， 除 少量 指标（ 如 个人收入）延续 上升趋势 外 ， 其余 指标如 核心 PCE、消费支出、投资、 汽车 销量 、房地产 销售均有所回落 。 图 4： 1983.03-1984.08 年加息周期时经济 基本面 ： 经济 并非过热 但 通胀 高位 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 资料来源： Wind，民生证券研究院 注： 黑色 为加息开始时的经济数据； 红色 轴 为加息结束时的经济 数据， 蓝色为加息进入下半程时的经济数据 （二） 1988 年 至 1989 年加息周期 背景为 经济 过热 ，经济先上后下 ， 通胀 先 上后平 第二次 加息周期 背景 为抑制 经济 过热 ，加息上半程，经济 继续改善 ， 通胀上行 ， 加息下半程经济回落 ， 通胀变化不大 。 1988 年 3 月 -1989 年 5 月 加息周期， 美联储 连续加息16 次 ，联邦基准利率从 6.5%调整至 9.81%。 当时 美国 经济 过热，汽车 、 房地产、 制造业均 有过热现象 。在 加息前半段，核心 PCE 大幅 上升， 个人 收入、私人投资、制造业、房地产 销售 继续 改善， 但 GDP 增速、个人消费支出、汽车、消费信贷、 房地产 开工 有所 下滑。当 加息 进入 后半程后， 除 私人 投资 和 汽车增速 有 所改善 ， 其余 指标皆出现下滑 ， 核心 PEC在 加息后半段 变化不大。 图 5： 1988.-1989.05 年加息周期时经济基本面概览 ： 经济 过热 ， 汽车 、房地产、 制造业过热 1983-1984 年美国加息周期下半程 后经济基本 面 变化 本次 加息 周期 中 longterm 利率 变化 资料来源： Wind，民生证券研究院 注： 黑色 为加息开始时的经济数据； 红色 轴 为加息结束时的经济 数据， 蓝色为加息进入下半程时的经济数据 （三） 1994 年 至 1999 年加息周期 背景为 抑制 通胀 ，经济先上后下 ， 通胀 先下 后平 第三次 加息周期 背景 为抑制通胀 ，加息上半程 ， 通胀下行，经济改善 ； 进入 下半程经济回落 ， 通胀变化不大 。 1994 年 2 月 -1995 年 2 月 加息周期， 美联储 连续加息 7 次 ，联邦基准利率从 3%调整至 6%。 当时美国加息 的背景是 并非 经济过热而是 抑制 快速上涨的通胀。 加息 上 半 程，个人收入、 GDP 增速、私人投资、消费信贷、制造业 PMI 和 房地产数据 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 持续改善， 核心 PCE 大幅下降 ， 个人消费支出、汽车销售有所回落。 在 加息 进入后半程后，个人 可支配收入、 私人投资、消费信贷 延续 改善趋势外 ， 其余 指标均 有所回落 ， 核心 PCE变化不大 。 图 6： 1994.02-1995.02 加息时经济基本面概览 ： 经济并未过热 但 通胀高位 资 料来源 ： Wind，民生证券研究院 注： 黑色 为加息开始时的经济数据； 红色 轴 为加息结束时的经济 数据， 蓝色为加息进入下半程时的经济数据 （四） 1999 年 至 2000 年加息周期 背景为 经济 过热 ，经济先上后下 ， 通胀 上行 第四次 加息周期 背景 为 经济 过热 ，加息上半程 ， 经济 继续 改善 ， 通胀 上行；加息 进入 下半程 后 ， 经济回落 ，通胀 上行： 1999 年 6 月至 2000 年 5 月加息周期， 美联储 连续加息 6 次 ，联邦基准利率从 4.75%调整至 6.5%。 美联储加息 的背景是 经济 过热，在制造业和房地产 领域 有明显的过热现象 （ 90 年代中后期随着互联网技术革命的兴起，美国经济再次迎来的蓬勃发展， 部分领域出现过热显现）。 在 加息上半 程， 美国 经济基本面持续改善，核心 PCE 有所抬升。 但 加息 进入后半程后， 汽车 、消费信贷、制造业、房地产均有所回落。 图 7： 1999.06-2000.05 加息 周期的 经济基本面概览 ： 制造业 、房地产过热 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 资 料来源： Wind，民生证券研究院 注 ： 黑色 为加息开始时的经济数据； 红色 轴 为加息结束时的经济 数据， 蓝色为加息进入下半程时的经济数据 （五） 2004 年 至 2006 年加息周期 背景为 经济 过热 ，经济先上后下 ， 通胀 上行 第五次 加息周期 背景 为 经济 过热 ，加息上半程 ， 经济 继续 改善 ， 通胀 上行；加息 进入 下半程 后 ， 经济 全面 回落 ，通胀 上行 ： 2004 年 6 月至 2006 年 6 月加息周期， 美联储 连续加息 17 次 ， 联邦基准利率从 1%调整至 5.25%。 当时 美国加息的背景是 经济 过热， 房地产 和制造业有过热现象 （ 20 世纪末的高科技泡沫破灭使美国陷入经济衰退， 之后 美国房地产 泡沫不断膨胀，经济 很快 从科技泡沫破碎后的衰退中 复苏 ） 。 在加息 上半程， 除制造业 、房产销售 、 GDP 增速和个人收入有所回落外，其余指标均延续上涨趋势，核心 PCE 小幅 提高 。 但在 加息 进入下半程后， 经济全面 回落（ GDP 增速、个人消费支出、私人投资、汽车、制造业、房地产增速 ），仅 剩通胀 、 个人收入和信贷增速 保持 改善 。 图 8： 2004.06-2006.06 加息时经济基本面概览 ： 经济过热 制造业 房地 产 过热 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 资 料来源： Wind，民生证券研究院 注： 黑色 为加息开始时的经济数据； 红色 轴 为加息结束时的经济 数据， 蓝色为加息进入下半程时的经济数据 （六） 2015 年 至 今 加息周期 背景 是货币政策正常化 “ 经济下行 +通胀低位 ” 的组合可能性较大 目前 我们在 第六次 加息周期 ， 但和 背景并非经济 过热 ， 也非高通胀 ， 而是货币政策的正常化。 2005 年 12 月至 今 美国进入 第六 次加息周期， 美联储 至今已加息 6 次， 联邦基准利率 已从 0%上升至 1.625%。 和以往加息 周期来比 ，此次美国加息是以往几次加息周期的以来的最弱一次 ，往次加息美国都有明显的经济过热现象（无论制造业、房地产还是汽车耐用品等） 或是较高的通胀水平，但本次加息周期的背景并非经济过热 ， 通胀也在低位 ，所以本次加息的目的仅是非常规货币政策的退出，注定将弱于 以往 的加息力度 。目前来看 ，相比 2015年 12月 加息时的经济状况， 美国 的经济数据 有 全面改善，核心 PCE也有所抬升。但 根据 以上 历史经验，当 加息 进入下半程后， 美国 的经济数据将有所弱化。 图 9： 2015.12 至今加息时经济基本面概览 ：经济 并非过热 通胀 也不在高位 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 资 料来源： Wind，民生证券研究院 注： 黑色 为加息开始时的经济数据； 红色 轴 为 当下经济 数据 三 、 未来美国 经济走势判断： 加息进入下半程 ， 经济 增速 已到峰值 我们 认为 美国 经济 增速 已达峰值 ， 2019 年 将面临回落 ： 一方面 ，支撑 居民 消费继续扩张的弹药不足 （薪资