蚂蚁集团与京东数科：科技、金融、财务与模式.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /专题研究报告 2020 年 10 月 20 日 金融服务 深度对比丨 蚂蚁集团与京东数科：科技、金融、财务与模式 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：戴志锋 执业证书编号： S0740517030004 Email： daizfr.qlzq 分析师：蒋峤 执业证书编号： S0740517090005 Email： jiangqiaor.qlzq 分析师：陆婕 执业证书编号： S0740518010003 Email： lujier.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 行业总市值 (百万元 ) 行业流通市值 (百万元 ) Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 2020.08.16 2020.06.23 2020.04.26 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2015 2016E 2017E 2018E 2015 2016E 2017E 2018E 备注 Table_Summary 投资要点 科技赋能角度的对比。 1、蚂蚁更多赋能在 C 端。 蚂蚁凭借庞大的 C 端流量（阿里 8.24 亿月活 vs 京东商城 3.62 亿月活；支付宝 7.66 亿月活vs 京东金融 0.24 亿月活），具备对 B 端强议价力，对 B 端业务赋能带来的流量变现 /货币化能力更强；背后 是生态圈能级、及流量禀赋等级的差别。 2、商户与企业赋能（ ToB）比较。 京东数科 ToB 赋能包括获客运营（支付业务以商户收单为主，同时提升商户的会员管理及营销能力）、供应链及资金管理（产业链金融及票据流转的角度提供企业信贷服务）；京东数科 2020HToB收入占比 52%，其中白条业务收入占比 33%。蚂蚁集团主要基于生态圈及平台为商户提供导流及运营支持，实现 C端和 B 端的协同发展。 3、金融机构、政府和其他机构赋能（ ToF、 ToG）：京东的未来。 京东数科从多层级、多角度地对金融机构进行赋能（业务、技术），除了与蚂蚁类似的借贷、理财、保险业务，还包括信用卡联合运营、资管科技 、及保险核心业务系统等；京东数科 ToF 收入占比从2017 年 17%提升至 2020H 的 41%，蚂蚁集团 ToF 更多是业务赋能（凭借流量、数据及运营形成的议价力）。基于 ToF 和 ToB 数据及技术积累，京东数科将客户拓展至政府及其他客户，形成智能营销和智能城市两大产品线。蚂蚁集团没有直接可对标的业务板块。 金融业务角度的对比： 1、支付业务：支付宝 C 端账户优势明显。 支付宝的交易量远高于京东支付（支付宝移动支付市占率超过 50%，京东支付仅为 1%），支付宝在支付全产业链布局，账户侧数字钱包优势明显，京东支付主要布局商户收单侧 。 2、借贷业务：业务模式总体类似。 京东消费分期产品的规模（京东白条 441 亿小于蚂蚁花呗 6000 亿）、户数（白条 5000 万小于花呗 3 亿）和户均余额（白条不到 1000 元小于花呗 2000 元）远低于蚂蚁；两者现金贷产品都以助贷 /联合贷形式为主（金融机构出资及 ABS 占比分别为京东 96%和蚂蚁 98%），同时京东数科的现金贷客户更加下沉 ；蚂蚁集团的小微客户更长尾（蚂蚁小微户均3 万元）。 3、资管业务：京东数科布局更广。 两者财富管理业务相似程度较高（京东钱包、小金库、企业金库、东家财富分别对应蚂蚁的支付宝、余额宝 、余利宝和尊享专区），即从余额管理开始的品类扩张，预计京东数科的理财保有量规模相对较小（远低于蚂蚁 4 万亿 AUM）。另外，京东数科针对资管机构需求，提供资管科技解决方案产品 “JT智管有方 ”。 4、保险业务：变现均以保险销售为主。 差异点在于京东数科布局了线下渠道，蚂蚁集团仍是纯线上的业务模式。 财务报表角度的对比。 1、招股书显示的收入构成差异是表象，两者都具有 B2B2C 商业模式。 京东数科收入结构按客户类型（付费方）分为ToF、 ToB 及 ToG，蚂蚁是按业务类型分为数字支付、数字金融和创新业务；本质上两者都是 B2B2C 业务模式（即通过赋能 B 端来更好服务C 端）。 2、收入结构和盈利能力。 蚂蚁集团和京东数科的营业收入均保持较高的增速（近两年 30%以上），京东数科由于股权激励支出，净利请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 专题研究报告 润和 ROE 呈现波动。收入中借贷业务均占比较高（京东白条 +金条收入占比 43%，蚂蚁微贷科技收入占比 39%）。 3、成本与费用分析。 京东数科的毛利率高于蚂蚁集团，两者主要成本均为交易成本、服务成本及运维成本，京东数科服务成本占比持续提升，蚂蚁成本构成稳定（主要是交易成本）。京东数科整体期间费用率高于蚂蚁集团，京东数科扣除股份支付费用后期间费用率 较稳定，蚂蚁集团的期间费用率 2019 年后显著下行，主要为减少推广费用投放，及不再向阿里集团分润。 商业模式角度的比较。 1、蚂蚁集团与京东数科兼具平台公司和科技公司两种属性。 在平台的属性和能力上，蚂蚁集团更强，体现为凭借庞大的 C 端流量，具备对 B 端强议价力，对 B 端业务赋能带来的流量变现 /货币化能力更强；而对技术赋能的投入和重视程度，两者都很高，背后是 C 端流量红利减退后，对 B 端技术赋能所能形成高壁垒的共识。 蚂蚁集团的模式及财务分析， 详见 此前两份 深度 报告 蚂蚁集团：商业模式及竞争壁垒的深度分析 、深度丨蚂蚁集团的财务报表，如何分析与预测？ 。 2、京 东数科：平台属性与技术属性参半。 京东体内生态形成当前的平台变现能力（借贷、资管、保险等金融业务变现），但向外延展能力受限（支付业务的相对弱势）。对未来战略赋予的权重，技术输出属性更多（致力于成为高度 ToB/ToG 的 IT 解决方案公司的意愿和定力）。 3、京东数科具备做技术输出的意愿和基础，但仍面临挑战。 相较传统软件公司，互联网巨头具备做技术的优势（“ C 端养 B 端”，及数据和技术积累带来的壁垒），但与蚂蚁仍有差距（“人财物”头部效应）。京东数科短期内技术输出的 主要增长极是 ToF 资管科技，及 ToG 智能城市等业务，目前收入占比低、但增长快（ 2018/2019 年 ToG 业务收入1.47/8.41 亿元，占比 1.1%/4.6%）。对京东数科而言仍面临国内 ToB 技术输出商业环境并不成熟，以及技术投入周期长、回报慢的潜在考验。 风险提示： 金融监管风险，技术输出模式发展不及预期，行业竞争加剧 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 专题研究报告 内容目录 一、科技赋能角度的对比 . - 6 - 1.1 蚂蚁更多赋能在 C 端 . - 6 - 1.2 商户与企业赋能（ ToB）比较 . - 6 - 1.3 金融机构、政府和其他机构赋能（ ToF、 ToG）：京东的未来 . - 8 - 二、金融业务角度的对比 . - 13 - 2.1 支付业务：支付宝 C 端账户侧优势明显 . - 13 - 2.2 借贷业务：业务模式基本相同 . - 16 - 2.3 资管业务：京东数科布局更宽泛 . - 19 - 2.4 保险业务：变现均以保险销售为主 . - 21 - 三、财务报表角度的对比 . - 22 - 3.1 招股书显示的收入构成差异是表象，两者都具有 B2B2C 商业模式 . - 22 - 3.2 收入结构和盈利能力：营收均 30%以上增长，京东数科盈利呈现波动 - 22 - 3.2 成本与费用分析：京东数科毛利率、期间费用率均更高 . - 24 - 四、商业模式角度的比较 . - 27 - 4.1 蚂蚁集团模式及稀缺性的理解 . - 27 - 4.2 蚂蚁集团与京东数科商业模式的比较 . - 28 - 风险提示 . - 31 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 专题研究报告 图表目录 图表 1：移动 APP 流量对比：支付宝远高于京东金融；万人 . - 6 - 图表 2：京东商城与阿里巴巴活跃用户数对比；百万人 . - 6 - 图表 3：商户 与企业业务收入及增速 . - 7 - 图表 4：商户与企业业务收入占比 . - 7 - 图表 5：商户与企业数字化解决方案业务收入构成 . - 7 - 图表 6：金融机构业务收入及增速 . - 9 - 图表 7：金融机构业务收入占比 . - 9 - 图表 8：金融机构数字化解决方案业务的收入构成 . - 10 - 图表 9：京东金条的业务流程 . - 10 - 图表 10：京东数科信用卡科技流程 . - 10 - 图表 11： JT智管有方 -资管科技整体解决方案 . - 11 - 图表 12：政 府及其他客户业务收入及增速（亿元） . - 12 - 图表 13：政府及其他客户业务收入占比 . - 12 - 图表 14：京东城市解决方案 . - 13 - 图表 15： 2020Q1 中国第三方移动支付交易规模市场份额 . - 14 - 图表 16：京东支付的发展历史 . - 14 - 图表 17：京东支付面向 C 端用 户的产品 . - 15 - 图表 18：京东的智能收银解决方案 . - 16 - 图表 19：京东白条的应收账款余额及增速 . - 17 - 图表 20：京东白条的年度活跃用户数（万人） . - 17 - 图表 21：京东白条户均余额的近似值（元） . - 17 - 图表 22：蚂蚁花 呗和京东白条的 ABS/ABN 发行规模（亿元） . - 17 - 图表 23：京东金条的年度活跃用户数及增速 . - 18 - 图表 24：京东金条促成的贷款规模及增速 . - 18 - 图表 25：京保贝的供应链金融模式 . - 19 - 图表 26：京东数科和蚂蚁 集团的理财业务对比 . - 19 - 图表 27： JT智管有方 -功能模块 . - 20 - 图表 28：京东数科促成的保费规模及增速；亿元 . - 21 - 图表 29：京东数科保险代销费率 . - 21 - 图表 30：京东数科收入结构； % . - 22 - 图表 31：蚂蚁集团收入结构； % . - 22 - 图表 32：主要财务指标对比；亿元， % . - 23 - 图表 33：主要财务指标对比；亿元， % . - 23 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 专题研究报告 图表 34： ROE（加权）对比； % . - 23 - 图表 35：京东金条、白条收入占比； % . - 24 - 图表 36：京东金条 +白条、蚂蚁微贷收入占比； %. - 24 - 图表 37：毛利率对比； % . - 25 - 图表 38：成本费用构成对比（各项目占营收比重）： 2019 年， % . - 25 - 图表 39：京东数科营业成本构成（各成本 /营收）； % . - 25 - 图表 40：蚂蚁集团营业成本构成（各成本 /营收）； % . - 25 - 图表 41：成本构成 . - 25 - 图表 42：期间费用率（销售 +管理 +研发 +财务费用率合计）： % . - 27 - 图表 43：京东数科三费费率： % . - 27 - 图表 44：京东数科三费费率（ 扣除股份支付费用后）； % . - 27 - 图表 45：蚂蚁集团三费费率； % . - 27 - 图表 46：蚂蚁集团以支付宝平台为核心的能力体系 . - 28 - 图表 47：蚂蚁集团商业模式的演进 . - 28 - 图表 48：支付宝平台作为流量入口，提供的全方位服务 . - 28 - 图表 49：蚂蚁集团交易闭环的特征 . - 28 - 图表 50：京东数科的产业数字化“联结（ TIE）”模式 . - 30 - 图表 51：蚂蚁集团盈利预测 . - 31 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 专题研究报告 一 、 科技赋能 角度 的对比 1.1 蚂蚁更多赋能在 C 端 蚂蚁凭借庞大的 C 端流量（阿里 8.24 亿月活 vs 京东商城 3.62 亿月活；支付宝 7.66 亿月活 vs 京东金融 0.24 亿月活），具备对 B 端强议价力，对B 端业务赋能带来的流量变现 /货币化能力更强；背后后是生态圈能级、及流量禀赋等级的差别。 图表 1： 移动 APP 流量对比：支付宝远高于京东金融；万人 图表 2： 京东商城与阿里巴巴活跃用户数对比；百万人 来源：中泰证券研究所 、公司公告 来源：中泰证券研究所 、公司公告 1.2 商户与企业赋能（ ToB）比较 京东数科基于商户及企业自身的场景生态，在获客运营、供应链管理及资金管理等方面提供数字化的解决方案，蚂蚁集团主要基于自身搭建了生态圈及平台为商户提供导流及运营支持，同时为 C 端用户提供丰富的场景，提升客户粘性，实现 C 端和 B 端的协同发展。 1、支付业务。 蚂蚁集团的支付业务包含 C 端的数字钱包及 B 端的商户收单，其中在数字钱包端具有 优势。京东数科的支付业务以商户收单为主，协助线下商户实现收单的数字化，与商户自有的系统打通，提升商户的会员管理能力及营销能力。 2、信用消费产品。 蚂蚁集团更多地从 C 端用户的角度去定义信用消费产品，为 C 端用户提供一个信用购物的额度，提升用户的购物体验。而京东数科将其视为商户服务的一种产品，是商户的赊销行为，底层资产是商户的应收账款，目的是帮助京东商城提升销量、增强用户黏性并降低经营风险。 3、商户及企业端的融资产品。 蚂蚁集团以网商银行为经营主体，为小微企业及个体经营者提供基于数据和场景的小微信贷服务。京东数科 主要以产业链金融及票据流转的角度提供信贷服务，帮助商户与企业提高供05001000150020002500300001000020000300004000050000600007000080000900002015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-07移动 APP活跃用户数 :支付宝 移动 APP活跃用户数 :京东金融（右轴） 824 362 0100200300400500600700800900阿里巴巴 :移动月活跃用户数 京东商城 :活跃用户数 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 专题研究报告 应链管理效率，基于票据流转需求搭建平台，提升票据流转的效率。 京东数科的商户与企业数字化解决方案业务收入占比最高，增速有所放缓，其中白条业务的收入占比超过 30%。 2017 年、 2018 年、 2019 年、2020H 商户与企业数字化解决方案业务分别实现收入 73.03 亿元、 100.19亿元、 109.18 亿元和 54.09 亿元， 2018 年和 2019 年的收入同比增速为37.19%和 8.97%，收入占比从 2017 年的 80.53%降至 2020H 的 52.38%。从收入的构成来看，招股书仅单独披露了京东白条的收入，白条业务的收入占比呈现上升趋势，从 2017 年的 20.17%升至 2020H 的 33.17%，其他业务包括收单和票据平台业务。 图表 3： 商户与企业业务收入及增速 图表 4： 商户与企业业务收入占比 来源：中泰证券研究所 、招股书 来源：中泰证券研究所 、招股书 图表 5：商户与企业数字化解决方案业务收入 构成 来源：中泰证券研究所 、招股书 业务层面，京东数科为商户提供支付及商户服务、为商户及其客户提供信贷支持。 1、收单服务及会员管理。 为商户提供综合化的支付解决方案，实现收单侧的数字化改造，与商户自有的管理系统打通，协助商户进行会员管理，提升客户粘性及交易活跃度。为商户提供广告投放及精准营销的解决方00.0 50.10.1 50.20.2 50.30.3 50.402040608010 012 02017 年 2018 年 2019 年 20 20H商户与企业数字化解决方案（亿元） 增速0.0 0%10 .00%20 .00%30 .00 %40 .00 %50 .00%60 .00%70 .00%80 .00%90 .00%2017 年 2018 年 2019 年 20 20H商户与企业业务收入占比0%10 %20 %30 %40 %50 %60 %70 %80 %90 %10 0%2017 年 2018 年 2019 年 20 20H其他商户解决方案收入（收单和票据等）白条产品科技服务收入请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 专题研究报告 案，搭建了线下物联网营销平台。公司已累计为超 100 万家小微商户、超 20 万家中小企业提供支付结算服务，为超 700 家大型商业中心建立会员权益体系，并完成超过 300 个商业中心停车场智能化改造，注册会员数量超 6000 万人，会员小程序日均页面浏览量超 400 万次。 2、信贷及资金管理服务。 通过为商户的消费者提供赊销额度，增强客户的购买力，提升商户的 GMV。基于物流、资金流、信息流、商流信息的整合与管理，还为商户与企业提供了一站式产业链金融服务解决方案，增强资金管理能力。截至 2020 年 6 月末，公司累计为 12 万家企业提供超过 6500 亿元的产业链金融服务；累计为 1.4 万多家企业提供超过 3300亿元的票据贴现和流转交易服务。 应用层面，京东数科提升商户与企业的获客能力、运营能力及资金管理能力。 1、获客能力及客户运营能力。 搭建 大数据营销平台及线下广告投放网络，协助商 户投放广告并评估效果。线下物联网营销平台拥有自营和联盟媒 体点位数超过 1500 万，覆盖全国超过 300 座城市以及 6 亿多人次。为零售平台提供信贷消费体系，提升客户的留存率及订单量。京东白条将商户的用户留存率提升约 100%，人均订单量提升约 50%，交易额提升约80%。数字化的会员管理体系能持续提升商户的运营能力，提升运营效率。 2、资金管理能力。 为商户提供高效的结算系统，订单处理峰值能力超 2.6 亿单 /天；提供多种融资解决方案，包括保理融资、订单融资、动产质押、线上票据贴现、资产证券化等，帮助商户与企业提高供应 链管理效率、增强资金管理能力。 技术层面，京东数科提供敏捷 IT 架构解决方案及数字化解决方案。 1、数字化解决方案， 通过智能风控和智能客服降低商户的经营风险，提升客户服务能力。 2、敏捷 IT 架构解决方案。 提供区块链平台和 AI 平台。区块链技术品牌 “智臻链 ”为企业提供区块链技术平台、商品溯源、数字存证、 ABS 云平台、电子合同等五大服务能力。基于丰富的人工智能技术为商户与企业提供 AI 平台解决方案，帮助企业与合作伙伴快速构建统一的 AI 基础能力。 1.3 金融机构、政府和其他机构赋能（ ToF、 ToG）：京东的未来 金融机构数字化 （ ToF） ：多层级、多角度对金融机构赋能 。 京东数科从多层级、多角度地对金融机构进行赋能，从业务层面的合作到底层技术的输出 ，以金融机构的需求为导向，合作方式多样化 ；而蚂蚁集团与金融机构的合作更多地集中在业务层面 ，蚂蚁集团在客户流量及运营能力上具有明显 优势 ，因此在业务模式上有主导权，在 与 金融机构的合作上有 更强 的话语权 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 专题研究报告 1、借贷业务。 蚂蚁集团与金融机构的借贷业务合作主要包括消费金融和小微金融的助贷业务，蚂蚁集团为金融机构提供客户导流、运营平台及风控 支持 。京东数科不仅有类似的助贷业务，还协助商业银行发行信用卡、设计信用卡的权益 、 协助搭建 覆盖全域用户的风险评估模型。 2、资管业务。 蚂蚁集团与金融机构的资管业务合作主要集中在产品代销及客户运营方面 ，为客户提供一站式投资理财平台 。京东数科不仅有类似的理财平台业务，还推出了资管科技平台产品，为资管机构提供全产业链的数字化解决方案，从下游的财富管理向上游的资产管理延伸。 3、保险业务。 蚂蚁集团与金融机构在保险业务上的合作在于保险产品的定制和销售。京东数科不仅为保险公司提供核心业务系统，提升保险公司的数字化水平，同时 依 托大数据及人工智能技术，赋能保险代理人。 京东数科的金融机构数字化解决方案业务的收入呈现较快的增速 ，其中借贷业务（金条业务）的收入占比最高，达到 60%。 2017 年、 2018 年、2019年、 2020H金融机构数字化解决方案业务 分别实现收入 15.46亿元、32.98 亿元、 62.17 亿元和 42.84 亿元， 2018 年和 2019 年的收入同比增速为 113.32%和 88.51%，收入占比从 2017 年的 17.05%提升至 2020H 的41.48%。 从收入的构成来看， 借贷科技 业务 （金条业务） 贡献了 60%以上的金融机构数字化解决方案业务收入，其次 是资管科技业务，保险科技业务收入占比较小，但增速较快。 图表 6： 金融机构业务收入及增速 图表 7： 金融机构业务收入占比 来源：中泰证券研究所 、招股书 来源：中泰证券研究所 、招股书 00.20.40.60.811.20102030405060702017 年 2018 年 2019 年 20 20H金融机构数字化解决方案（亿元） 增速17 .05 %24 .22 %34 .15 %41.48%0.0 0%5.0 0%10 .00%15 .00 %20 .00 %25 .00%30 .00%35 .00%40 .00%45 .00%2017 年 2018 年 2019 年 20 20H金融机构业务收入占比请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 专题研究报告 图表 8：金融机构数字化解决方案业务 的收入构成 来源：中泰证券研究所 、招股书 业务层面 ，京东数科协助金融机构开展信贷业务、资管业务和保险业务。1、 信贷业务具体包括互联网消费金融、小微金融 及信用卡业务。 互联网消费金融以京东金条为产品形态，通过信贷科技开放平台模式对接金融机构，截止 2020 年 6 月底，金条产品余额中，由金融机构进行直接放款或已实现资产证券化的比例合计约为 96%。小微金融以京保贝、京小贷、金采等产品形态，与金融机构合作，支持产业链上中下游中小微企业的融资需求，提供商业保理、信用赊购、小额贷款等融资服务。 信用卡业务以小白卡为产品形态，通过联合运营的模式，协助金融机构进行获客、产品设计、客户运营及风控等全流程管理。 图表 9： 京东金条的业务流程 图表 10： 京东数科信用卡科技流程 来源：中泰证券研究所 、招股书 来源：中泰证券研究所 、招股书 2、 资管业务具体包括财富管理和资管科技。 财富管理主要是指借助京东数科的平台，为金融机构获取财富管理客户，销售理财产品。截止 2020年 6月底，公司累计为金融机构推荐了超 200万存款用户，累计为基金公司、证券公司推荐了超过 6,700 万理财产品用户。资管0%10 %20 %30 %40 %50 %60 %70 %80 %90 %10 0%2017 年 2018 年 2019 年 20 20H其他金融解决方案收入（资管科技）保险科技收入（亿元）信用卡收入（亿元）京东金条收入（亿元）