2020年二季度地方政府债券市场分析.pdf

1 2020 年 二 季度地方政府债券市场分析 2020.09 2 2020 年 二 季度地方政府债券 市场分析 联合资信公用事业一部 唐立倩 竺文彬 邱成 摘 要： 2020 年上半年，地方政府债券相关政策 主 要体现在规模扩容、 投向优化、发 行及使用提速和 加 强地方政府债务 管控等方面 。从市场情况看，上半年地方政府债券发行 表现出 期限明显拉长、 发行利率有所反弹、发行利差环比上升的特征。预计 8-10 月地方政府债券发行节奏将明显提速， 资金投向 将重点支持“两新一重”领域 ，发行利率 则 维持在较低水平。 一、 地方政府债券相关政策梳理 2020 年 二季度，随着 国内 疫情逐步 得到 控制 以 及一系列稳投资促增长政策的发力，多项经济指标出现边际改善 。 二季度 实现 国内生产总值 250110 亿元 ，同比 增长 3.3%，扭转了一季度 -6.8%的跌势 ； 2020 年 上半年 ， 国内生产总值 456614亿元，同比下降 1.6%。但全球疫情和世界经济形势依然面临较大不确定性， 国内 较长时间内仍将处于 疫情防控 常态化阶段 ， 地方政府债作为重要的逆周期调控工具 仍需持续发力。整体看，上半年地方政府债券 相关政策 主 要体现在 规模 扩容、投 向 优化 、 发 行及使用提速 和 加 强 地方政府债 务 管控 等方面 ， 上 述 政策 向市场释放明确积极信号，巩固支持市场信心。相关政策举措主要涉及以下几个方面： 一是基于疫情冲击及稳增长需求影响， 明确 3.75 万亿 地方政府 专项 债规模，优化 债券资金投向 ， 提高 资金使用效益 。 二季度以来 ， 全球 疫情 及中国经贸形势不确定性持续 扩 大 ， 政府需要通过财政逆周期调节进一步稳经济稳投资，地方政府债成为重要的调节工具之一。 人大通过的 政府工作报告明确 安排地方政府专项债券 3.75 万亿元，比 2019 年增加 1.6 万亿元。 为应对疫情冲击和发展环境变化， 7 月 15 日 国务院常务会议 （以下简称“国常会”） 提出 加强资金和项目对接、 期限匹配 ， 提高资金使用效益 ，重点用于 国常会 确定的交通基础设施、能源项目、农林水利、生态环保项目、民生服务、冷链物流设施、市政和产业园区基础设施等七大领域 ，同时 可根据需要及时用于加强防灾减灾建设。 二是强 调 提高专项债券可用作项目资本金的比例 ，安排 6000 亿 投资 资金重点支持 “两新一重”建设， 扩大专项债资本金使用范围。 2020 年 上半年 ， 专项3 债用作项目资本金占比均值为 7.45%， 较 20%的 资本金比例仍有较大提升空间 。政府工作报告进一步强调 提高专项债券可用作项目资本金的比例，中央预算内投资安排 6000 亿元 ， 重点支持既促消费惠民生又调结构增后劲 的 “ 两新一重 ”建 设， 具体 包括新型基础设施建设 、 新型城镇化建设 和 交通、水利等重大工程建设 。 基于国内 疫情 逐步控制及复工复产推进 ，全国基建投资 持续改善 ， 降幅不断收窄 ， 1-6 月份全国基建投资同比下降 2.7%， 较 1-3 月降幅收窄 17 个百分点 ，但 全国一般公共预算收入同比下降 10.8%， 较 1-3 月降幅扩大 0.9 个百分点 。 提高专项债作为重大项目资本金的比例， 有利于 加大社会资本投入，也可在一定程度上缓解地方财政压力，改善地方重大项目 资金 筹措能力， 加速重大项目落地，扩大基建项目投资。 三 是 强调 加快 地方政府债发行 使用，简化 专项债券用途调整 程序 ， 有力 拉动经济社会发展 。 为保障重大项目建设 推进 ， 国常会 多次强调 加快地方政府专项债券发行和使用 ， 截至 6 月底， 2020 年新增地方政府专项债券已发行 22215 亿元，完成全年计划的 59.24%。 财政部下发 关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知 （ 财预 2020 94 号 ） （以下简称“通知”） ， 要求统筹把握新增专项债券、抗疫特别国债、一般债券发行节奏，确保专项债券有序稳妥发行，力争在 10 月底前发行完毕。对项目短期内难以建设实施，需于 9 月底前完成资金用途调整，并合理简化程序，确保年内形成实物工作量。 此外， 2020 年上半年中国财政政策执行情况报告 提出 依托信息系统，督促加快专项债券资金使用进度，确保项目质量 的同时 防止债券资金滞留国库，或沉淀在项目单位，尽快形成实物工作量 。 加快发行 使用 有利于加大宏观政策的调控力度， 尽快产生经济效益。 四是 加速 地方政府债监管制度建设 ， 严格防范法定专项债券风险 。 2020 年上半年中国财政政策执行情况报告 提出结合专项债券管理特点和地方实际， 从“借、用、管、还”等各个环节全方位加强专项债券管理。通知 指出 ， 严禁将新增专项债券资金用于置换存量债务、商业化运作的产业项目、企业补贴或经常性支出，同时，坚持不安排土地储备项目、不安排产业项目、不安排房地产相关项目；要求 加大专项债券信息公开力度 ， 加快推进专项债券项目库公开，对组合使用专项债券和市场化融资的项目以及将专项债券作为资本金的项目要单独4 公开 ； 对资金拨付进度慢、安排使用不合规的市县、相关主管部门和项目单位予以通报或约谈 。 表 1 2020 年以来地方政府债券相关重要政策概要 发布日期 发布主体 政策要点 2020.1.6 财政部 放开外商独资银行、中外合资银行、外国银行分行（以下统称外资银行）加入地方政府债券承销团的资格限制，按程序吸收外资银行加入承销团 2020.2.11 财政部 提前下达 2020 年新增地方政府债务限额 8480 亿元，其中一般债限额5580 亿元，专项债限额 2900 亿元。加上此前提前下达的专项债务 1万亿元，共提前下达 2020 年新增地方政府债务限额 18480 亿元。 2020.3.3 国债协会 发布地方政府债券信用评级业务自律规范指引 2020.3.17 国常会 加快发行和使用按规定提前下达的地方政府专项债，抓紧下达中央预算内投资，督促加紧做好今年计划新开工的 4000 多个重点项 目前期工作，加强后续项目储备。对重大项目审批核准等开设绿色通道 2020.3.27 中共中央政治局会议 积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。要落实好各项减税降费政策，加 快地方政府专项债发行和使用，加紧做好重点项目前期准备和建设工作 2020.3.31 国常会 明确要在前期已下达一部分今年专项债限额的基础上，抓紧按程序再提前下达一定规模的地方政府专项债，按照 “资金跟着项目走 ”原则，对重点项目多、风险水平低、有效投资拉动作用大的地 区给予倾斜，各地要抓紧发行提前下达的专项债，力争二季度发行完毕 2020.4.3 国务院联防联控机制新闻发布会 今年专项债资金投向增加城镇老旧小区改造的领域，允许地方应急医疗救助、公共卫生等，特别是加大 5G 网络，人工智能、物联网等新兴基础设施建设。提高专项债作为重大项目资本金的比例，允许由去年的 20%适当提高 2020.5.22 国务院全国人大会议 赤字 目标拟按 3.6%以上安排 ， 拟安排地方政府 一般债券 9800 亿元 ，地方政府专项债券 3.75 万亿元，提高专项债券可用作项目资本金的比例，中央预算内投资安排 6000 亿元 ，重点支持 既促消费惠民生又调结构增后劲的 “两新一重 ”建设 2020.7.1 国常会 着眼增强金融服务中小微企业能力，允许地方政府专项债合理支持中小银行补充资本金 ； 允许地方政府依法依规通过认购可转换债券等方式，探索合理补充中小银行资本金的新途径。 2020.7.15 国常会 要求用好地方政府专项债券，加强资金和项目对接、提高 资金使用效益 2020.7.27 财政部 财政部 关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知（财预 2020 94 号） 提出， 确保专项债券有序稳妥发行，力争在 10 月底前发行完毕；专项债期限统筹考虑投资者需求、到期债务分布等因素科学确定，降低期限错配风险，防止资金闲置； 2020 8.6 财政部 财政部 2020 年上半年中国财政政策执行情况报告 提出， 地方政府专项债券加快发行使用，较好发挥对经济的拉动作用 资料来源：联合资信整理 二、 2020 年 上半年 地方政府债券市场回顾 1.发行概况 2020 年 上半年 ，地方政府债券累计发行 1020 支，规模合计 34864.04 亿元，同比增长 22.88%；其中新增债券 27779.55 亿元，再融资债券 7028.49 亿元 ；由5 于上一轮政府债务置换基本完成， 2020 年上半年 无新发行 置换债券 。 分季度看，2020 年二季度，地方政府债券发行总额 18758.96 亿元，同比增长 31.13%，环比增长 16.48%，以新增债券为主；再融资债券的发行规模随着存量债券的集中到期而大幅增长，二季度再融资债券发行量占到上半年的 90.31%；一季度和二季度的地方政府债务净融资规模分别为 15146.87 亿元和 13363.71 亿元，合计净融资规模相当于 2019 年全年的 93.56%。从资金用途看， 2020 年上半年 新发行地方政府债券中专项债券占比达到 68.05%， 较 2019 年进一步上升 。 表 2 2015 2020 年上半年全国地方政府债券发行概况（单位：支、亿元） 项目 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 上半年 发行支数 1035 1159 1134 930 1093 1020 发行金额 38350.62 60458.4 43580.94 41651.68 43624.27 34864.04 其中：一般债券 28606.92 35339.84 23619.35 22192.19 17742.02 11138.66 专项债券 9743.7 25118.56 19961.59 19459.49 25882.25 23725.38 其中：新增债券 6365.45 12624.59 15898 21704.54 30560.75 27779.55 置换债券 31985.18 47833.8 27683 13130.35 1579.23 56.00 再融资债券 - - - 6816.79 11484.29 7028.49 其中：公募发行 30428.84 44957.56 32725.02 37510.47 43624.27 34864.04 定向发行 7921.78 15500.84 10855.92 4141.20 - 0.00 其中： 3 年期 6532.37 11291.83 7988.57 6346.37 2058.94 515.45 5 年期 12061.55 19222.99 14764.57 17931.46 13787.86 2604.05 7 年期 10553.44 16753.74 11939.72 9447.95 7178.71 2992.75 10 年期 9191.02 13189.85 8788.08 6913.68 12324.60 12514.56 15 年期 - - - 152.7 1686.86 5445.23 20 年期 - - - 352.99 1917.49 3940.97 30 年期 - - - 20.00 4500.50 6851.02 资料来源：联合资信根据 Wind资讯整理 图 1 2017 2020 年上半年全国地方政府债券发行概况（单位：亿元） 资料来源：联合资信根据 Wind资讯整理 0.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.0030000.0035000.0040000.0045000.0050000.00一般债券 专项债券 新增债券 置换债券 再融资债券6 上半年 地方政府债券 发行期限明显拉长，加权发行期限提至 15.11 年。 从发行期限看， 2018 2020 年 上半年 ， 10 年期及以上 地方政府 债券的发行规模占比快速上升，分别为 17.86%、 46.91%和 82.47%， 同时 10 年期以下 品种的发行规模大幅压缩， 使得平均发行期限明显拉长， 地方政府债券期限和项目周期的匹配度进一步提高。 2019 年 和 2020 年 上半年 ，新发行地方政府债券的加权发行期限分别为 10.29年和 15.11 年，其中一般债 券 的加权发行期限分别为 12.13年和 16.73年，专项债 券 的加权发行期限分别为 9.02 年和 13.43 年 ，地方政府债券发行期限长期化的趋势明显 。 下半年新增和 再融资债券的发行压力 仍然 较大。 从发行节奏看， 2017 2018年，地方政府债券的发行主要集中在二、三季度。 2018 年底以来，随着财政部开始提前下达下一年度的地方政府债务限额，以及存量地方政府债券的到期规模进入快速增长阶段，地方政府债券的发行节奏开始提前。 新增债券方面，根据全国人大会议部署， 2020 年新增一般债券和新增专项债券的计划发行规模分别为0.98 万亿元和 3.75 万亿元；截至 2020 年 6 月底，新增一般债券和新增专项债券累计完成 全年发行目标的 56.68%和 59.47%， 相比 于 2019 年上半年新增债券 的发行进度（ 占全年的 71.13%）略有迟缓 。考虑到地方政府债券的发行集中在每年的前三季度， 2020 年三季度新增债券的发行压力仍然较大。再融资债券方面，2019 年 再融资债券的发行规模相当于当年 地方政府债券 到期规模的 87.32%，考虑到 2020 年上半年再融资债券发行总额仅相当于全年地方政府债券到期规模的33.86%， 下半年 再融资债券的发行压力 同样 较大。 表 3 全国地方政府债券发行时间分布（单位：亿元、 %） 月份 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 规模 占比 规模 占比 规模 占比 规模 1 0.00 10.89 0.00 5.27 4179.66 32.20 7850.64 2 145.82 285.61 3641.72 4379.22 3 4599.23 1909.83 6245.13 3875.23 4 3249.09 31.81 3017.88 28.60 2266.76 32.74 2867.60 5 5484.84 3552.57 3043.22 13024.58 6 5130.76 5343.24 8995.51 2866.78 7 8453.08 38.34 7569.54 57.34 5625.17 30.94 - 8 4697.35 8829.70 5694.69 - 9 3556.41 7485.46 2195.81 - 10 3400.79 18.96 2560.31 8.78 964.60 4.13 - 7 11 4540.87 459.41 457.89 - 12 322.69 638.12 379.874 - 合计 43580.94 100.00 41651.67 100.00 43690.06 100.00 34864.04 资料来源：联合资信根据 Wind资讯整理 各省市发行节奏分化 仍然 明显。 从发行区域的分布情况看， 2020 年 上半年 ，全国 31 个省级行政区、 5 个计划单列市和新疆生产建设兵团均有地方政府债券发行，但各省市发行节奏分化较为明显。 整体看， 2020 年上半年各省（市、自治区）发行规模的相对排名与 2019 年较为接近 （见 图 2） ，其中一季度发行规模偏低的江苏、湖北、贵州、内蒙古等地在二季度迎来了发行高峰，而广东、河南、北京等地在经历了一季度的集中发行后，二季度发行规模明显回落。 2020 年上半年，各省（市、自治区）地方政府债券的发行规模平均相当于 2019 年全年的 79.92%，与平均发行进度偏离较大 的 省（市、自治区）包括大连（ 166.72%）、厦门（ 135.94%）、江西（ 123.02%）、广东（ 122.03%）、湖南（ 49.67%）和上海（ 39.08%）。由于不同省份的发行节奏受地方债务限额（影响剩余举债空间）、项目储备规模（影响专项债申报规模）和存量债券到期时间（影响再融资债券发行节奏）等多重因素的影响，发行节奏的分化需结合各省的实际情况具体分析。 图 2 2019 年及 2020 年上半年各省（市）府地方政府债券发行规模对比（单位：亿元） 注：江苏、山东、广东等省统计数据不含其下属计划单列市 ；横轴为 2019 年发行规模，纵轴为 2020 年上半年发行规模 资料来源：联合资信根据 Wind资讯整理 江苏湖南山东河北四川广东浙江湖北河南安徽云南贵州陕西北京上海重庆内蒙古天津江西辽宁广西新疆福建黑龙江甘肃吉林山西青海海南宁夏0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.000.00 500.00 1000.00 1500.00 2000.00 2500.00 3000.008 2.利率利差分析 发行利率 有所反弹，期限利差有所收敛 。 发行利率方面， 在宽松的货币政策与积极的财政政策的配合下 ， 2020 年一季度地方政府债发行利率呈下降趋势。二季度以来，随着货币政策的边际收紧以及 特别国债发行带来的 供给压力上升，各期限地方政府债券的发行利率先下后上，反弹幅度较大。其中， 10 年期及以上品种的发行利率从 4 月中下旬开始回升，而 3 年、 5 年和 7 年期品种的下行趋势延续到了 5 月中上旬，使得中短期品种和长期品种的 期限利差 在 45 月份显著扩大。 6 月份以来，各期限发行利率延续了回升趋势，中短期品种的发行利率反弹力度较大，目前整体发行利率和期限利差已经回复到了 2 月中上旬的水平 。 图 3 地方政府债加权平均发行利率（单位： %） 资料来源：联合资信根据 Wind资讯整理 发行利差环比 上升 ， 中短期品种的 区域利差 分化加大 。 发行利差方面，以同期限国债到期收益率为基准， 2020 年 二 季度 的 发行利差 环比明显回升，其中 3年和 5 年期品种的利差回升幅度较大，平均分别为 2.94BP 和 2.90BP。分区域看，2019 年 ， 广西、云南、新疆和新疆生产建设兵团的发行利差显著高于其他区域 ；2020 年一季度，发行利差的区域分化已经明显收窄，各省级政府在同一天发行的同期限政府债券在发行利率上没有明显差异 ； 2020 年二季度，中短期限品种的区域利差分化程度有所回升，而长期品种的区域利差则进一步收敛 。分期限看，2020 年 二 季度， 5 年和 7 年期 品种 区域发行利差 的标准差分别由一季度的 1.33BP和 1.52BP 回升至 1.64BP 和 1.77BP， 10 年期和 30 年期 品种 区域发行利差 的标准1.502.002.503.003.504.004.502年 3年 5年 7年 10年 15年 20年 30年9 差分别由一季度的 1.88BP 和 2.08BP 下降至 1.42BP 和 1.63BP。 图 4 各季度政府债加权平均利差对比（单位： BP） 资料来源：联合资信根据 Wind资讯整理 表 4 各省（市、自治区）主要期限政府债加权平均利差对比（单位： BP） 地区 5 年 7 年 10 年 30 年 2019年 2020年一季度 2020年二季度 2019年 2020年一季度 2020年二季度 2019年 2020年一季度 2020年二季度 2019年 2020年一季度 2020年二季度 新疆 37.01 - - 29.21 30.76 31.25 32.90 30.99 30.02 30.50 29.46 30.61 兵团 39.63 23.58 - 24.65 - - 38.71 - - 25.38 - 24.45 青海 24.22 - - 25.67 - 26.79 30.59 29.65 28.91 30.41 29.77 28.14 安徽 29.72 24.99 26.15 31.22 27.79 25.78 30.18 26.32 25.13 24.99 - 29.92 陕西 30.24 24.68 26.15 31.56 - - 34.14 24.77 24.75 24.97 - 24.92 辽宁 26.07 - - - - - 27.61 24.09 26.55 31.57 - 26.67 宁夏 28.90 - 24.94 25.82 - - 28.18 - 25.15 27.64 26.32 29.71 黑龙江 25.22 27.31 26.15 25.14 26.16 27.03 32.64 26.73 26.86 28.43 24.50 26.40 贵州 26.28 - - 25.41 - 24.96 35.58 26.51 25.31 25.88 25.49 26.11 云南 33.64 24.65 27.71 29.34 24.59 24.62 32.57 24.95 25.03 24.97 24.67 24.45 海南 25.46 24.67 28.23 32.06 24.88 25.74 29.13 26.73 24.25 26.36 26.06 - 广西 24.72 - 25.15 25.76 25.65 42.71 23.60 23.49 24.37 24.33 26.67 湖北 25.36 - 28.66 25.52 25.18 29.10 29.13 25.61 25.18 24.90 26.68 25.96 福建 25.28 - 26.15 33.32 - - 30.04 23.16 25.51 24.18 24.05 - 西藏 25.50 - - 24.93 27.53 - 26.32 26.75 27.12 - - - 河北 24.50 24.07 28.01 31.18 24.01 - 31.53 24.48 25.48 25.44 24.28 25.61 0510152025303540453年 5年 7年 10年 15年 20年 30年2019年一季度 2019年二季度 2019年三季度2019年四季度 2020年一季度 2020年二季度10 吉林 25.92 - 26.53 26.41 - 24.93 30.62 25.10 24.33 27.74 25.75 24.21 四川 24.78 25.06 29.59 25.62 23.96 26.69 31.99 24.03 25.91 25.27 24.61 26.28 山东 25.83 - - 25.41 24.91 - 33.39 23.63 24.76 26.17 24.59 25.84 河南 30.77 26.23 - 25.12 23.75 26.25 25.71 24.45 25.06 25.20 27.64 25.61 青岛 28.21 26.23 - 27.31 - - 25.31 24.71 24.08 - - - 大连 25.99 - - 25.42 - - 24.80 24.79 26.88 25.54 - 26.88 山西 26.61 - - 25.85 24.53 - 26.29 25.61 25.66 - 24.84 26.31 湖南 25.05 24.12 31.61 26.43 25.09 24.62 25.32 25.30 25.03 25.48 24.70 24.45 天津 29.91 25.28 25.82 23.57 24.70 25.75 25.59 24.59 25.12 24.10 24.73 26.88 广东 25.30 24.40 - 25.50 25.21 28.92 21.06 24.40 28.28 - 23.67 27.88 深圳 24.27 24.47 27.56 23.83 25.05 26.01 25.99 24.17 25.59 - - 26.27 重庆 25.18 23.79 27.28 26.58 - - 24.71 - 24.88 24.72 23.16 26.84 江苏 24.96 24.47 25.23 24.91 25.05 25.78 24.93 23.64 26.76 - - 26.24 甘肃 28.32 - 26.15 26.95 24.10 23.03 24.80 24.38 24.97 24.88 24.84 24.45 内蒙古 26.04 23.79 24.94 27.24 24.25 23.78 28.56 22.97 25.04 23.67 - - 厦门 24.83 - - 24.86 24.65 24.93 25.60 25.06 23.42 24.78 27.03 - 宁波 25.20 - 26.93 25.82 - 25.74 25.23 23.63 24.77 - 21.52 26.08 江西 25.33 24.47 - 24.64 - 24.95 25.17 24.75 - 25.27 - 24.55 上海 25.69 - - 25.60 25.10 - 25.26 24.24 23.42 - - - 浙江 24.90 24.40 26.15 24.29 25.21 25.78 24.41 24.15 25.13 25.10 23.22 24.92 北京 24.76 20.27 24.70 25.20 - 23.88 24.68 19.64 24.89 - 20.02 - 平均 27.02 24.55 26.89 26.58 25.31 25.92 28.69 24.93 25.51 26.00 25.04 26.32 资料来源：联合资信根据 Wind资讯整理 3.项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券发行概况 2019 年，用于土地储备和棚户区改造的专项债规模分别占到当年项目收益类专项债的 35.67%和 33.72%，土储和棚改成为专项债资金的主要投向。 2019 年9 月，国务院常务会议要求扩大专项债使用范围，同时明确了重点领域和禁止领域，提出专项债资金不得用于土地储备、房地产、置换债务及可完全商业化运作的产业项目。在这一政策的指引下， 2020 年 上半年 未有新的棚改和土储专项债发行， 城乡发展、 市政建设、水利环保、产业园区和 民生事业 类专项债的发行规模和占比较 2019 年大幅上升 ，这也符合近期财政部的政策导向。 表 5 专项债主要资金用途及占比（单位：亿元、 %） 项目 2019 年 2020 年上半年 金额 占比 金额 占比 棚改 7174.12 35.67 - - 土储 6782.75 33.72 - - 收费公路 1525.51 7.59 1354.77 8.53