商贸零售行业2021年度策略：新消费，新格局.pdf

UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE4MTc1OTAz免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 行业研究 /年度策略 2020年 11月 18日 商业贸易 增持（维持） 林寰宇 SAC No. S05705181001 研究员 linhuanyuhtsc 张萌 SAC No. S057051909004 研究员 021-38476072 zhangmeng016126htsc 陈莉 SAC No. S05705207001 研究员 SFC No. BMV473 0755-8276183 chenli2832htsc 张诗宇 SAC No. S057012070109 联系人 zhangshiyuhtsc 1家家悦 (603708 SH,买入 ): 展店逐季提速，定增助力后续扩张 2020.1 2商业贸易 : 行业周报（第四十六周） 2020.1 3商业贸易 : “双 11”加力驱动经济内循环2020.1 资料来源： Wind 新消费，新格局 商贸零售行业 2021年度策略 可选消费强势复苏，新消费模式孕育投资机会 20H2以来可选消费强势复苏，三 季度化妆品、黄金珠宝、服装品类零售终端均有景气表现。此外，各类新消费模式逐渐成熟，不断孕育出成长型投资机会：疫情后周期社区团购兴起，对于互联网零售巨头获得新流量、开拓新场景有积极意义，也牵引着相应供应链企业成长；在社交电商发展大潮中，涌现出社交电商平台、 MCN/代运营机构、新锐品牌等多重投资机会；海外电商渗透率提升嫁接中国制造动力推动跨境电商产业持续高速增长。 社区团购兴起，重构零售消费场景 20年社区团购再度兴起，龙头企业初步实现单订单盈利，互联网巨头玩家不断进场，社区团购有望成为新的本地生活消费场景。 社区团购模式以生鲜商品为切入口、以社群私域流量为经营重心、以下沉市场为主战场。通过“当日预定、次日取货”预售模式，增强需求端的计划性，降低生鲜产品损耗率，从理论角度可以大幅改善生鲜零售产业链效率；此外，行业中的龙头企业通过裂变式营销不断开城拓店、招募团长、并充分实施补贴策略，以较快速度扩张经营体量，从实践角度将这一模式做大做强。 海外电商化 +中国制造优势，跨境出口电商长期增长逻辑清晰 长期看海外电商渗透率仍然较低，未来提升趋势明显。据凯度咨询， GDP排名前 20位的国家中（除中国），有 12个国家 2018年电 商渗透率低于10%， 9个国家 2015-2018年电商市场规模 CAGR均超过 20%。中国制造及电商运营优势显著，借助跨境电商可以缩短传统贸易链条，并将效率优势从制造环节延伸至零售环节；更为深远的是，可借助海外电商红利，推动制造业品牌化及中国品牌出海。 直播电商风口依旧，支撑代运营中长期高景气 直播电商 用户、市场规模继续高速增长，行业尚未见顶。据 CNNC，截至2020年 6月底，我国网络直播用户规模达 5.6亿人，同比增长 29.8%。 直播作为相较图文更生动的信息传播方式，逐渐成为品牌商家常态化的营销动作。据虎嗅 、微盟研究院发布的 2020年直播电商研究报告， 61.9%的商家表示将会把直播电商作为品牌的长期营销渠道。伴随越来越多的商家对专业的直播电商服务需求增加，有望支撑代运营行业中长期高景气。 投资建议 1）黄金珠宝龙头渠道下沉空间较大，直播电商发展有望推动线上业务快速放量，推荐周大生、豫园股份、老凤祥； 2）化妆品电商代运营高景气度延续，推荐壹网壹创； 3）生鲜超市龙头扩张提速，便利店小业态景气仍较高，建议关注家家悦、永辉超市、红旗连锁。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；居民部门债务压力增大；中美贸易摩擦加剧 ；新零售探索不及预期。 EPS (元 ) P/E (倍 ) 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 目标价 (元 ) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 02867 CH 周大生 27.17 买入 37.18 1.36 1.43 1.73 2.01 19.98 19.0 15.71 13.52 60612 CH 老凤祥 48.0 买入 69.93 2.69 2.83 3.3 3.69 17.84 16.96 14.41 13.01 6065 CH 豫园股份 9.16 买入 1.37 0.83 0.93 1.07 1.2 1.04 9.85 8.56 7.51 30792 CH 壹网壹创 130.13 买入 205.15 1.52 2.28 3.07 4.25 85.61 57.07 42.39 30.62 603708 CH 家家悦 24.09 买入 31.80 0.75 0.85 1.06 1.24 32.12 28.34 2.73 19.43 60193 CH 永辉超市 8.01 买入 9.0 0.16 0.23 0.30 0.36 50.06 34.83 26.70 2.25 02697 CH 红旗连锁 7.09 增持 9.60 0.38 0.40 0.48 0.5 18.6 17.73 14.7 12.89 资料来源：华泰证券研究所 (10)519344819/1120/0120/0320/0520/0720/09(%)商业贸易 沪深 300重点推荐 一年内行业走势图 相关研究 行业评级： UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE4MTc1OTAz行业研究 /年度策略 | 2020年 11月 18日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 必选消费稳健，可选消费复苏强劲 . 5 板块 Q3基金配比进一步下滑 . 5 疫情冲击逐渐消退，可选消费复苏强劲 . 6 伴随疫情影响消退，行业逐渐回暖 . 9 双循环发展新格局，新消费模式孕育投资机会 . 11 国内大循环视角下，消费动力十足 . 11 直播风口依旧，挖掘社交电商产业链价值 . 15 社区拼团打法轻、盈利好、拓城快，巨头入场开启平台化发展新阶段 . 18 受疫情催化海外电商渗透率加速提升，我国供应链比较优势进一步凸显 . 21 黄金珠宝龙头优势显著，跨境出口电商延续高景气 . 24 超市：小业态发展趋势强化，供应链优势成为核心竞争力 . 24 短期视角：疫情加速社区业态及超市到家服务发展 . 24 中长期视角：生鲜消费升级持续，小店业态发展趋势强化 . 24 黄金珠宝：经营环境改善，龙头渠道扩张恢复 . 26 疫情影响减弱，行业龙头经营改善明显 . 26 龙头企业集中度有望提升，渠道扩张红利仍存 . 26 跨境出口电商多层梯队初步形成，行业集中度有望持续提升 . 29 大卖型电商市场响应快，精选型电商模式轻、商品附加值高 . 31 推荐个股 . 33 周大生（ 002867 CH，买入，目标价： 37.18元） . 33 老凤祥（ 600612 CH，买入，目标价： 69.93亿元） . 33 豫园股份（ 600655 CH，买入，目标价： 11.37亿元） . 33 壹网壹创（ 300792 CH，买入，目标价： 205.15亿元） . 34 家家悦（ 603708 CH，买入，目标价： 31.80元） . 34 永辉超市（ 601933 CH，买入，目标价： 9.00元） . 34 红旗连锁（ 002697 CH，增持，目标价： 9.60元） . 35 附录：报告涉及公司列表 . 36 风险提示 . 37 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE4MTc1OTAz行业研究 /年度策略 | 2020年 11月 18日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 图表目录 图表 1： 2020年初至今商业贸易跑输沪深 300指数 9.8pct . 5 图表 3： 年初至今商贸零售在 28个子行业涨跌幅中位列第 18 . 5 图表 4： 2016Q1-2020Q3基金持仓比例 . 6 图表 5： 2020Q3我国 GDP同增 4.9% . 6 图表 6： 2020年 7月 -10月 CPI增速呈明显下降趋势 . 6 图表 7： 2020年下半年以来，社会消费稳步复苏 . 7 图表 8： 2020年 10月限额以上企业油粮食品类零售额同增 8.8% . 7 图表 9： 2020年 10月限额以上企业日用品类零售额同增 11.7% . 7 图表 10： 2020年 10月限额以上企业烟酒类零售额同增 15.1% . 7 图表 11： 2020年 10月限额以上企业化妆品类零售额同增 18.3% . 7 图表 12： 2020年 10月限额以上企业金银 珠宝类零售额同增 16.7% . 7 图表 13： 2020年 10月限额以上企业服装鞋帽针纺织零售额同增 12.2% . 8 图表 14： 2020年 10月限额以上企业通讯器材类零售额同增 8.1% . 8 图表 15： 2020年 10月限额以上企业家电类零售额同增 2.7% . 8 图表 16： 2020年 10月限额以上企业家具类零售额同增 1.3% . 8 图表 17： 2020年 6-10月我国实物商品网购 额占社零比重呈小幅下滑趋势 . 8 图表 18： 2016-2020前三季度零售行业营业收入及同比增速 . 9 图表 20： 2016-2020前三季度必选消费营业收入及同比增速 . 10 图表 22： 2016-2020前三季度 可 选消费营业收入及同比增速 . 10 图表 24： 中国 2019年人均 GDP与日本 1983年相当（现价） . 11 图表 25： 中国 2019年人口结构与日本 1995年相似 . 11 图表 26： 我国城镇居民食品烟酒、衣着支出占比呈下降趋势 . 11 图表 27： 我国农村居民交通通信、医疗保健服务支出占比持续提升 . 11 图表 28： 当前中国整体与日本第三消费社会特征相似， 但层次更多元 . 12 图表 29： 2020年国庆中秋双节期间各地由政府部门牵头的促销活动情况 . 12 图表 30： 中国零售业发展阶段 . 13 图表 31： 2019年批零行业人均薪资较 2003年上涨 717% . 13 图表 32： 2018H2-2019H2重点城市租金环比持续上涨 . 13 图表 33： 零售商业价值围绕顾客重塑 . 14 图表 34： 2013-2019年中外零售龙头销售净利率 . 15 图表 35： 2013-2019年中外零售龙头存货周转率 . 15 图表 36： 业态与模式创新相关商贸零售政策 . 15 图表 37： 2017-2020E直播电商市场规模 . 16 图表 38： 2017年 6月至 2020年 6月网络直播用户规模及使用率 . 16 图表 39： 全国各地 2020年陆续出台的直播支持政策 . 16 图表 40： 商家电商直播主要目的（ 2020） . 17 图表 41： 商家对直播营销的规划（ 2020） . 17 图表 42： 商家直播倾向的运营模式（ 2020） . 17 图表 43： 生鲜零售模式流程示意图 . 18 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE4MTc1OTAz行业研究 /年度策略 | 2020年 11月 18日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 图表 44： 生鲜电商新旧模式特点对比 . 19 图表 45： 社区拼团头部玩家近期均有大额融资 . 19 图表 46： 社区拼团发展四阶段 . 20 图表 47： 美团开放一级入口为优选业务进行导流 . 20 图表 48： 2012-2019年美国零售总额及增速、电商零售额及增速 . 21 图表 50： GDP排名前 20国家（中国除外）电商发展情况 . 22 图表 51： 2018年中美英电商市场份额分布情况 . 22 图表 52： 2018-2022E美国电商市场规模情况 . 22 图表 57： 春节后生鲜电商活跃用户规模情况 . 24 图表 58： 春节后生鲜电商活跃用户日人均使用次数情况 . 24 图表 59： 超市到家 APP春节后日均活跃用户规模 . 24 图表 60： 超市到家小程序春节后日均活跃用户规模 . 24 图表 61： 2013-2019年我国生鲜市场交易规模情况 . 25 图表 62： 2013-2019年生鲜超市渠道占比 . 25 图表 63： 2019年消费者日常生鲜采购距离调查 . 25 图表 66： 金银珠宝社零增速触底回升 . 26 图表 68： 2009-2019中国珠宝首饰市场规模及增速 . 27 图表 69： 2019年黄金珠宝行业 CR3集中度 . 27 图表 70： 龙头企业门店扩张提速 . 27 图表 71： 黄金珠宝龙头企业净增加门店数量 . 28 图表 72： 2020H1黄金珠宝龙头企业自营 /加盟门店数量占比 . 28 图表 73： 各线城市 2013-2018年可支配收入复 合增速 . 28 图表 74： 2019年各线城市月实际可支配收入 . 28 图表 75： 2016年我国各线城市黄金、铂金、钻石产品渗透率 . 29 图表 76： 中国、日本、美国婚嫁市场钻石渗透率 . 29 图表 77： 跨境电商卖家 2018年销售金额预计分布情况 . 29 图表 78： 跨境电商卖家 2018年销售订单量预计分布情况 . 29 图表 79： 2020年 BrandZ中国出海品牌 50强 . 30 图表 80： 中国跨境电子商务税收、通关检疫、支付结算等领域立法情况 . 30 图表 81： 跨境出口电商自建海外仓情况 . 31 图表 82： B2C跨 境电商参与主体 . 31 图表 83： 2017-2020H1环球易购旗下 Gearbest在线 SKU数 . 32 图表 84： 大卖型与精选型 B2C出口电商代表玩家及模式特点 . 32 图表 85： 重点公司估值表 . 35 图表 86： 报告涉及公司信息一览表 . 36 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE4MTc1OTAz行业研究 /年度策略 | 2020年 11月 18日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 必选消费稳健，可选消费 复苏强劲 板块 Q3基金配比进一步下滑 市场行情角度看， 2020年初至 11月 17日商业贸易（申万）上涨 8.1%， 跑输 沪深 300（ 累计上涨 17.9%）。从估值的角度看，商业贸易板块 2020年 11月 17日的 PE TM倍数位于历史中位水平（ 2014年以来估值的 55.2%），位于消费行业中游水平。从行业涨跌幅对比角度看， 年初至 11月 17日商贸零售在 28个子行业中位列第 18。 图表 1： 2020年初至今商业 贸易跑输沪深 30指数 9.8pct 图表 2： 商贸 PE TM目前处于可选消费板块中游水平 注： 数据截至 2020年 1月 17日 资料来源： Wind，华泰证券研究所 注： 数据截至 2020年 1月 17日 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 3： 年初至 今 商贸零售在 28个子行业 涨跌幅 中位列第 18 注：均为申万一级行业，数据截至 2020年 1月 17日 资料来源： Wind，华泰证券研究所 2020Q3基金配置比例进一步下滑。 2020Q3，基金重仓持有商业贸易仓位达 0.49%，环比下降 0.58pct；低配比例由 20Q2的 -0.21%进一步下滑至 -0.65%。 (20)(10)010203002,004,006,002020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-02（ %）(点 ) 商业贸易（申万）沪深 300商贸累计超额收益率（右轴）0501001502014-01-022014-07-022015-01-022015-07-022016-01-022016-07-022017-01-022017-07-022018-01-022018-07-022019-01-022019-07-022020-01-022020-07-02（倍） 商业贸易 (申万 ) 家用电器 (申万 )食品饮料 (申万 ) 纺织服装 (申万 )轻工制造 (申万 )-20-10010203040506070电气设备 食品饮料 休闲服务 汽车 医药生物 电子 国防军工 家用电器 化工 建筑材料 机械设备 轻工制造 有色金属 计算机 传媒 综合 农林牧渔 商业贸易 钢铁 非银金融 公用事业 通信 建筑装饰 纺织服装 交通运输 房地产 银行 采掘(%)UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE4MTc1OTAz行业研究 /年度策略 | 2020年 11月 18日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 图表 4： 2016Q1-2020Q3基金持仓比例 注：商贸零售取申万一级，基金取封闭性、偏股混合、股票型基金 资料来源： Wind，华泰证券研究所 疫情冲击逐渐消退，可选消费复苏强劲 经济持续回暖， 7月 -10月 CPI呈下降趋势。 我国 GDP2020前三季度累计同比增速分别为 -6.8%、 -1.6%、 +0.7%，其中 Q3同比增长 4.9%，增速环比提升 1.7pct，宏观经济进一步得到修复。 7月 -10月 CPI增速呈明显下降趋势， 7月 、 8月、 9月、 10月 CPI分别同增 2.7%、 2.4%、 1.7%、 1.5%， 其中 食品类 CPI同比增速分别为 +13.2%、 +1.2%、+7.9%、 -0.1%。 图表 5： 2020Q3我国 GDP同增 4.9% 图表 6： 2020年 7月 -10月 CPI增速呈明显下降趋势 资料来源：统计局，华泰证券研究所 资料来源：统计局，华泰证券研究所 2020年下半年以来， 社会消费稳步复苏，社零总额 10月同增 4.3%，环比提升 1.0pct。社零总额同比增速自 8月转正，环比持续提升， 8月、 9月、 10月分别同增 0.5%、 3.3%、4.3%，改善明显 。尤其是规模较大企业抗风险能力强、调整速度快，限额以上企业商品零售额 5月同比增速转正后保持稳定正增长 ， 10月同增 7.2%，增速环比提升 1.6pct。 必选消费整体稳健。 疫情期间，必选消费品类包括油粮食品、日用品、烟酒表现出较强韧性。 2020Q1/Q2限额以上企业粮油食品、日用品、烟酒零售额同比增速分别为 6.3%/7.7%、-6.4%/13.5%、 -20.2%/3.6%， Q2环比有明显提升。后因疫情影响减弱，居民外出就餐增加、食品类 CPI增速回落，且前期囤货仍需一定时间消耗，因此必选消费增 速有一定回落，20Q3限额以上企业食品粮油、日用品零售额同比增速分别降至 1.3%、 9.1%。 10月限额以上企业粮油食品、日用品、烟酒零售额同比增速分别达 8.8%、 11.7%、 15.1%， 我们认为疫情防控常态化背景下， Q4必选消费有望整体保持稳健增长常态。 (2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.516Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3(%) 基金重仓配置商贸零售比例 行业超（低）配比例(8)(6)(4)(2)024682015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09(%) GDP:累计同比 GDP:当季同比(10)(5)05101520252015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09(%) CPI当月同比食品 CPI当月同比非食品 CPI当月同比UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTE4MTc1OTAz行业研究 /年度策略 | 2020年 11月 18日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 图表 7： 2020年下半年以来，社会消费稳步复苏 图表 8： 2020年 10月 限额以上企业油粮食品类零售额 同增 8.8% 资料来源：统计局，华泰证券研究所 资料来源：统计局，华泰证券研究所 图表 9： 2020年 10月限额以上企业日用品类零售额同增 1.7% 图表 10： 2020年 10月限额以上企业烟酒类零售额同增 15.1% 资料来源：统计局，华泰证券研究所 资料来源：统计局，华泰证券研究所 可选消费复苏强劲。 化妆品类延续强势表现， 7月、 8月、 9月 、 10月 限额以上企业零售额同比增长 9.2%、 19.0%、 13.7%、 18.3%。金银珠宝类前期因金价快速上涨消费需求受一定压制，后伴随（出行）装饰、婚庆需求逐步释放，限额以上企业零售额同比增速 7月转正后继续维持在较高水平， 8月、 9月 、 10月 分别为 15.3%、 13.1%、 16.7%。服装鞋帽针纺织类回暖稍晚于金银珠宝类 ，限额以上企业零售额同比增速 8月转正至 4.2%， 10月进一步增至 12.2%。通讯器材、家电、家居类表现 相对略 疲弱， 10月限额以上企业销售额同比增速分别为 +8.1%、 +2.7%、 +1.3%。 图表 11： 2020年 10月 限额以上企业化妆品类零售额 同增 18.3% 图表 12： 2020年 10月 限额以上企业金银珠宝类零售额同增 16.7% 资料来源：统计局，华泰证券研究所 资料来源：统计局，华泰证券研究所 (30)(20)(10)010202015-06 2015-09 2015-12 2