城投全景2020系列报告之五：福建：海丝之路重要起点，对外贸易日趋活跃.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 【债券深度报告】 福建：海丝之路重要起点，对外贸易日趋活跃城投全景2020系列报告之五 一、三大视角看福建 （1）经济视角：福建省位于我国东南沿海地区，是 21世纪海上丝绸之路重要起点。2019年全省 GDP规模达4.24万亿，人均 GDP为 10.7万/人，两项指标均居于全国前列，其中民营经济实现的增加值对全省 GDP 的贡献度高达68.1%，民营经济发展较为活跃；财政方面，政府性基金收入 2570 亿，一般公共预算收入 3053亿元，财政自给率60%，自给能力较强。 （2）产业视角：整体呈现“二三一”格局，以第二产业为主，第三产业协同发力。分行业来看，商业贸易、电子信息、机械装备和轻工制造等对省内产业增加值贡献度较高。福建对外贸易日趋活跃，全年进出口总额同比增速较快，2019年增速为7.8%。 （3）金融视角：福建省商业银行注册资本总额达到 715亿，位列全国第十一；截至 2020年 7月末，省内各项存款总额为 54112亿，处于全国中等水平。福建省内金融资源相对丰富，在应对信用风险事件时地方可调用资源较多。 （4）投资价值分析：福建省存续公募城投债 1-3 年期的行权收益率中位数约为 4.10%；截至2019年末，福建省城投企业有息债务规模 6549亿元，全国排名第17，地方隐性债务负担较轻。当前福建省城投债利差中位数约为 70BP，处于 17%的历史分位数水平，结合资金成本、投资风险偏好、估值的波动性等方面综合考虑，其属于低风险、低收益的省区类型，适合低风险偏好投资机构进行底仓配置。 二、各地级市纵览 按经济实力看，各地级市大致可分为三个梯队，第一梯队：GDP 高于9000亿元的城市，包括泉州和福州；第二梯队：GDP 低于 9000 亿元但超过 4000 亿元的城市，包括厦门和漳州；第三梯队：GDP未超过4000亿元的城市，包括宁德、龙岩、三明、莆田和南平。 按综合财政实力看，区域内财政自给程度分化明显，福州、厦门和泉州财政收入水平显著高于其他地级市，三明、南平和宁德财政实力偏弱，财政自给率低，龙岩则债务率水平处于全省最高，债务负担偏重。 投资价值分析： 1、高性价比区域：厦门、漳州。厦门债务率处于省内偏低水平，经济、财政实力强劲，同时下属 1-3 年期的私募城投债行权收益率水平偏高，存量余额51.5亿元，具有一定的挖掘空间。而漳州经济和财力均在省内中游偏上水平，且下属 1-3年和 5年以上的公募城投债行权收益率位于省内上游水平，挖掘价值较高。 2、收益偏高区域：莆田、龙岩、南平。莆田财政实力位居省内第 6，但其债务负担整体相对偏轻，且其城投债行权收益率水平居于全省最高，值得关注。龙岩的经济和财力均处于省内中游水平，但其债务负担全省排名第一，或受此影响，龙岩的城投债行权收益率水平整体偏高，可适当选择该区域市属主要及区属核心平台进行挖掘。作为经济和财政实力均垫底的南平，可考虑对市属主平台进行关注。 3、低风险区域：省级、福州、泉州。省级的6家城投企业均由福建省政府国资委控制，资质较好。福州和泉州的经济和财政实力较强，各期限收益率水平整体均偏低，安全属性突出，出于再融资方面的考虑，可考虑选择上述区域内AA+及以上的平台作为底仓配置品种。 风险提示：宏观经济下行环境中，财政收入增速压力加大；平台经营财务数据的来源和统计口径可能存在一定差别。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannanhcyjs 执业编号：S0360517090002 证券分析师：杜渐 电话：010-66500918 邮箱：dujianhcyjs 执业编号：S0360519060001 联系人：靳晓航 电话：010-66500918 邮箱：jinxiaohanghcyjs 【华创固收】资金面风险解除了吗？11月流动性月报 2020-11-02 【华创固收】盈利有改善，政策有支撑可转债10月月报 2020-11-03 【华创固收】加杠杆，降久期，摊余盛行债基、货基2020Q3季报点评 2020-11-07 【华创固收】广东：珠三角经济领跑全国，非珠地区分化显著城投全景 2020 系列报告之四 2020-11-13 【华创固收】银行综合负债成本持续下行的结构因素2020年银行三季度分析报告 2020-11-16 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2020年 11月 20日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 基于 2019 年福建省及各地级市公布的经济、财政数据，从经济视角、产业视角、金融视角切入，对省份层面的财政实力、优势产业、金融资源概况进行了梳理。结合基本面情况，对福建省城投债的相对投资价值做出判断。在报告的第三部分，列明了福建地区各地级市下属共 65 家城投平台最近年度经营和财务表现。 投资逻辑 从收益率来看，福建省存续的公募城投债 1-3 年期的行权收益率中位数约为4.10%；截至 2019年末，福建省城投企业有息债务规模6549亿元，全国排名第 17，地方隐性债务负担较轻。结合利差表现来看，当前福建省城投债利差中位数约为70BP，处于 2015年以来的相对低位，历史分位数约位于 17%，从利差绝对水平看，挖掘空间有限，但结合资金成本、投资风险偏好、估值的波动性等方面综合考虑，其属于低风险、低收益的省区类型，适合低风险偏好投资机构进行底仓配置。 福建省存续城投债收益率整体偏低，剩余期限多在 3年以内。地区存续城投债收益率分布情况大致能反映所在城市的经济财政实力水平。就收益率而言，公募债方面，福建地区经济实力居前的福州和厦门公募债行权收益率较低，收益率中位数分别为 3.9%和 3.8%。私募债方面，福州的私募债行权收益率明显较低，为 4.3%，漳州次之（4.4%）；南平和莆田相对偏高，分别为5.5%和 6.4%。从期限结构来看，福建省各市存续城投债的剩余期限多在 3年以内。 mNpRtOnOsRmMqPtQvMnPpP9P8Q8OpNmMoMmMfQmNpOiNmOnM6MoMqQwMnMnQvPrQuN债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、三大视角看福建：工业基础良好，经济总量居全国前列 . 6 （一）经济视角：经济实力排名靠前，债务率水平相对偏低 . 6 （二）产业视角：整体呈现“二三一”格局，民营经济发达 . 7 1、概览：以第二产业为主，对外贸易日趋活跃 . 7 2、上市及发债主体资源：福建省上市公司数量较多，经济活力较强 . 8 （三）金融视角：省内金融资源相对丰富，无历史非标违约风险事件 . 8 （四）投资价值分析：信用利差处于17%的历史分位数水平 . 9 二、省内各地级市基本情况 . 10 （一）各地级市经济概况：地区整体经济实力较强，但内部发展差异较大 . 10 （二）各地级市财政概况：财政自给程度分化明显 . 11 （三）区域内各地级市债券投资价值：整体安全性高，区域内部分城市存在一定挖掘空间 . 12 三、各地级市城投平台梳理 . 14 （一）省本级城投平台经营、财务状况梳理 . 14 （二）福州市城投平台经营、财务状况梳理 . 15 （三）厦门市城投平台经营、财务状况梳理 . 16 （四）泉州市城投平台经营、财务状况梳理 . 17 （五）漳州市城投平台经营、财务状况梳理 . 18 （六）莆田市城投平台经营、财务状况梳理 . 19 （七）龙岩市城投平台经营、财务状况梳理 . 19 （八）三明市城投平台经营、财务状况梳理 . 20 （九）南平市城投平台经营、财务状况梳理 . 20 （十）宁德市城投平台经营、财务状况梳理 . 21 四、风险提示 . 21 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 福建省经济、财政、债务、金融、债券综合概况 . 6 图表 2 2019年福建省第二产业增加值占达到48.6% . 7 图表 3 货物进出口额整体呈增长态势 . 7 图表 4 省内资源主要分布在电子、建筑装饰等行业 . 8 图表 5 福建省上市及发债主体营收和利润统计 . 8 图表 6 福建省产业债存量规模占比接近60% . 8 图表 7 福建省产业债发行主体居于全国上游水平 . 8 图表 8 各省份商业银行注册资本总额及排名情况 . 9 图表 9 福建省存款总额在全国处于中等水平 . 9 图表 10 当前福建省城投债信用利差分位数在17%左右 . 9 图表 11 各省城投债净价最低值区间支数占债券总支数比重 . 10 图表 12 历年福建各市GDP（亿元）及其变化 . 11 图表 13 历年福建各市人均GDP及其变化（万元/人） . 11 图表 14 历年福建各市财政自给率及其变化 . 11 图表 15 2019年福建各市综合财力及债务水平 . 11 图表 16 各地级市财政情况分析（单位：亿元） . 12 图表 17 福建省各市存续城投债（公募债）行权收益率分布情况（中位数，%） . 13 图表 18 福建省各市存续城投债（私募债）行权收益率分布情况（中位数，%） . 13 图表 19 福建省城投平台债券余额及数量（亿元） . 14 图表 20 各地级市城投平台主体评级分布 . 14 图表 21 福建省本级城投平台经营状况梳理 . 15 图表 22 福建省本级城投平台财务状况梳理（单位：亿元） . 15 图表 23 福州市城投平台经营状况梳理 . 15 图表 24 福州市城投平台财务状况梳理（单位：亿元） . 16 图表 25 厦门市城投平台经营状况梳理 . 16 图表 26 厦门市城投平台财务状况梳理（单位：亿元） . 17 图表 27 泉州市城投平台经营状况梳理 . 17 图表 28 泉州市城投平台财务状况梳理（单位：亿元） . 18 图表 29 漳州市城投平台经营状况梳理 . 18 图表 30 漳州市城投平台财务状况梳理（单位：亿元） . 18 图表 31 莆田市城投平台经营状况梳理 . 19 图表 32 莆田市城投平台经营、财务状况梳理（单位：亿元） . 19 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 33 龙岩市城投平台经营状况梳理 . 19 图表 34 龙岩市城投平台财务状况梳理（单位：亿元） . 20 图表 35 三明市城投平台经营状况梳理 . 20 图表 36 三明市城投平台财务状况梳理（单位：亿元） . 20 图表 37 南平市城投平台经营状况梳理 . 21 图表 38 南平市城投平台财务状况梳理（单位：亿元） . 21 图表 39 宁德市城投平台经营状况梳理 . 21 图表 40 宁德市城投平台财务状况梳理（单位：亿元） . 21 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 一、三大视角看福建：工业基础良好，经济总量居全国前列 （一）经济视角：经济实力排名靠前，债务率水平相对偏低 福建省位于我国东南部沿海地区，与经济发达地区长三角和珠三角接壤，东南隔台湾海峡与台湾省相望，是 21世纪海上丝绸之路重要起点，港口资源丰富，经济发展水平较高，民营经济较为发达。2019年全省 GDP规模为4.24万亿，人均 GDP 达 10.7 万/人，两项指标分别居于全国第八、四；其中民营经济实现增加值 2.89 万亿元，占全省GDP的比重为68.1%。财政方面，2019年政府性基金收入达到2570亿，一般公共预算收入3053亿元，均位于全国中上游水平，财政实力较强。 图表 1 福建省经济、财政、债务、金融、债券综合概况 观察要素 指标类型 数值 指标全国排名 基本判断 省域规模情况 GDP 绝对值 42395亿元 8 福建省整体经济实力较强，GDP总量居全国上游，2019年人口净流入规模居全国第5 人口总数 3973万 15 下属地级市数量 9 19 经济发展水平 人均 GDP 10.7万元/人 5 城市化率高，省内工业基础良好，且近年来产值增长较快，第二产业占比全国第一。 第二产业占比 48.5% 1 第三产业占比 45.3% 31 城市化率 66.5% 9 财政表现情况 一般公共预算收入 3053亿元 12 财政收入规模较高，居全国中上游水平；财政收入质量处中等水平；财政自给率较高，居全国上游 税收占一般公共预算收入 72% 15 政府性基金收入 2570亿元 11 综合财力 5622 13 财政自给率 60% 8 债务负担情况 城投平台有息负债总额 6549亿元 17 城投平台有息负债规模居全国中游水平；全口径负债率与债务率在国内处于较低水平，整体债务负担相对较轻 城投平台有息负债总额/预算收入 214.5% 25 利息估算/双向收入 9% 23 全口径负债率 6.71% 24 全口径债务率 240.78% 24 边际变化情况 GDP 增长率 7.60% 5 福建省经济发展强劲，GDP增速较快，综合财力整体保持稳定，债务率水平有所抬升，但整体负担仍相对较低 一般预算收入增速 1.51% 23 政府性基金收入增速 -0.67% 26 全口径债务率变化 42% 10 金融资源情况 商业银行注册资本总额 715亿元 11 金融资源较为丰富，存款排名居全国中上游，应对城投平台信用风险事件时可调拨资源丰富 省内存款总额 54112亿元 14 债券表现情况 城投债存量总额 2683亿元 13 存量城投债规模有所扩大，绝对收益率水平整体偏低，收益率波动幅度小，二级表现稳定，存量总额较上年变化 9% 10 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 19年来城投债净价低于99元占比 6% 22 截至目前尚未发生过平台非标违约事件，安全属性突出，适于作为底仓配置品种 3年以内城投债收益率中位数 3.49 6 资料来源：福建省统计局2019 年福建省国民经济和社会发展统计公报，福建省财政厅福建省 2019 年预算执行情况及 2020 年预算草案的报告，华创证券 注：综合财力=一般公共预算收入+政府性基金收入 利息估算/双向收入=（地方政府债+城投有息负债的利息估算）/（政府性基金收入+一般公共预算收入） 全口径负债率=（城投平台有息负债规模+地方政府债券余额）/GDP 全口径债务率=（城投平台有息负债规模+地方政府债券余额）/（一般公共预算收入+政府性基金收入） 各项数据及指标排名均以2019年为准，3年以内收益率中位数及排名为2020年9月4日时点数据 （二）产业视角：整体呈现“二三一”格局，民营经济发达 各省的产业基础对于当地经济财政的影响愈发显著：其一，二、三产业是税收的核心来源，产业构成的健康合理也是财政税收收入稳步增长的首要保证；其二，健康的产业结构有利于人才吸引，而人才安家会利好当地房地产市场，进而促进地方土地出让收入的增长，有利于经济形成良性循环。 1、概览：以第二产业为主，对外贸易日趋活跃 整体呈现“二三一”格局，第二产业为主，第三产业协同发力。根据2019年福建省国民经济和社会发展统计公报，当年福建省第二产业增加值为20582亿元，同比增长8.3%，占全年产业增加值的比重达 48.6%；第三产业增加值为19217亿元，同比增长7.3%，占全年产业增加值的比重达45.3%；第一产业增加值为2596亿元，同比增长3.5%。福建工业基础良好，对全省经济社会发展的支撑与拉动作用显著。 分行业来看，2019年福建省全年社会消费零售总额增速较快，达10%；网络零售总额达4589.2亿元，同比增速达24.8%；全年工业增加值达16170.45亿元，同比增长8.7%，规模以上工业的38个行业大类中有12个增加值增速超过 10%，显示福建工业发展较快。固定资产投资方面，第二产业固定投资同比增速达 14.7%，其中民间投资占比为57%，福建省经济活力较强，民营经济发达。此外，福建省全年进出口总额同比增速较快，达7.8%，表明福建进出口贸易快速扩张。 图表 2 2019年福建省第二产业增加值占达到48.6% 图表 3 货物进出口额整体呈增长态势 资料来源：福建省统计局2019 年福建省国民经济和社会发展统计公报，华创证券 资料来源：福建省统计局2019 年福建省国民经济和社会发展统计公报，华创证券 6 . 14 8 .64 5 . 3第一产业第二产业第三产业0 . 01 0 0 0 . 02 0 0 0 . 03 0 0 0 . 04 0 0 0 .05 0 0 0 . 06 0 0 0 . 07 0 0 0 . 08 0 0 0 . 09 0 0 0 . 02 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9货物进口额（亿元） 货物出口额（亿元）债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 2、上市及发债主体资源：福建省上市公司数量较多，经济活力较强 从省内上市及发债主体情况来看，截至2020年6月，福建省内上市公司数量为144家，占全国上市公司数量的3.41%，在所有省份中位居第七，行业方面集中在电子信息、建筑装饰、房地产、轻工制造、公用事业和商业贸易等；非上市的产业债发行主体共80家，居全国第十二，存续产业债规模达2894.54亿元，其中房地产、商业贸易和建筑装饰行业产业债发行最为活跃，存续规模占省内各行业全部存续规模比重分别为39.19%、24.64%和9.43%。结合行业经济贡献来看，2019年全省商业贸易、交通运输、轻工制造等行业合计营收规模较高；银行、房地产、商业贸易等行业合计净利润规模较大，对地区税收及经济增长的贡献度较高。 图表 4 省内资源主要分布在电子、建筑装饰等行业 图表 5 福建省上市及发债主体营收和利润统计 资料来源：Wind，华创证券 注：以2019年年报中的营业收入、净利润数据为准 资料来源：Wind，华创证券 按债券类型分布看，福建省产业债存续规模约占信用债总规模的58%，城投债占42%，产业债发行活跃度高于城投企业。从当前存续规模来看，产业债仍是发行主力；城投债方面，由于福建省财政实力较强，债务负担相对偏低，城投企业整体资质较好，融资成本相对较低因而发行意愿在不断增强。从另一角度看，福建的民营企业发债数量占比在全国范围内排名第9，反映其省内民营经济发达，民企发债较为活跃。 图表 6 福建省产业债存量规模占比接近60% 图表 7 福建省产业债发行主体居于全国上游水平 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （三）金融视角：省内金融资源相对丰富，无历史非标违约风险事件 地方的金融资源可视为地方政府化解债务风险的“安全垫”，拥有丰富金融资源的省份可以在发生临时债券兑付困难时，在地方政府的协调下，使用商业银行的授信支持渡过难关。 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%1 0 %0510152025电子建筑装饰房地产轻工制造 纺织服装 公用事业 商业贸易 交通运输综合 化工机械设备计算机医药生物传媒 汽车有色金属 电气设备 建筑材料 农林牧渔通信食品饮料 非银金融采掘休闲服务钢铁国防军工 家用电器银行福建省上市公司 & 发债主体数量福建省占行业内全部上市 & 发债主体比重（右轴）-1 0 001 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 002 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 01 0 0 0 01 2 0 0 01 4 0 0 0商业贸易 交通运输房地产有色金属银行建筑装饰电子 钢铁 综合 汽车 通信电气设备 医药生物 公用事业 轻工制造 农林牧渔 机械设备 纺织服装 建筑材料计算机非银金融 国防军工化工 传媒 其他上市公司 & 发债主体营收 2