空调行业深度报告之二：全产业链竞争铸就龙头深厚壁垒.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 83 Table_Main 行业研 究| 可选 消费| 耐用 消 费品与 服装 证券研 究报 告 耐用消 费品与服装行业 研究报 告 2020 年 11 月 18 日 Table_Title 全 产 业链 竞 争铸 就 龙头 深 厚壁 垒 空 调行 业深度 报告之 二 Table_Summary 报告要点： 悟 已往：全产业链竞 争铸 就龙头深厚壁垒 行业起落 的背后 是企业 间 不同的公 司战略 在产能 、 产品、渠 道等 各 个方面的 竞争， 以及在 这 个竞争下 行业格 局的逐 渐 形成。对 比日 本 空调行业 以及对 我国四 次 空调价格 波动进 行梳理 ， 我们发现 我国 空 调行业从 单一产 能竞争 逐 渐构筑产 能、产 品、核 心 零部件、 渠道 壁 垒。行业 龙头通 过在过 剩 的行业产 能下构 筑产能 壁 垒、上下 游一 体 化构筑成 本壁垒 、产品 同 质化下产 品领先 、自建 渠 道快速扩 张后 扁 平化提 高效 率， 市场 份额 逐步提 升。 知来者：多元竞争， 多劳 多得 互联网的 渗透使 得产业 链 数字化程 度增加 ，分工 更 加细化和 明晰 。 从生产 、 销售 、 运输 到 售 后一条 完整 的产 业链 利润 逐渐固 定 。 同 时， 厂家和渠 道的竞 争也逐 渐 细化为对 生产销 售的各 个 细分环节 职能 的 取代。行 业竞争 转向全 产 业链布局 完善度 以及对 于 客户、商 品数 据 的收集 、 分 析以 及应 用。 行 业龙头 通过 完善 的数 字化 时代基 础设 施， 取代原 有代 理商 职能 ，多 劳多得 ，强 者恒 强 。 新变化：资金壁垒或 将出 现，已有护城河产生 溢价 首先，全 产业链 布局下 ， 公司流动 资金或 将产生 新 的壁垒。 厂商 对 经销商进 行扁平 化改造 的 过程中将 承接经 销商原 有 货流并消 耗自 身 资金流 ； 其 次， 随着 产业 链 各个职 能细 分固 定， 行业 龙头将 加速 “出 圈” 。 龙头 护城 河或 将获 得 外部溢 价。 投资建议 我们认 为空 调行 业未 来仍 有 4.5% 年复 合增 长率 。 在 行业增 速逐 渐稳 定的前提 下，行 业格局 会 在龙头产 业链一 体化以 及 数字化进 程中 继 续集聚。 在此轮 产业链 变 革中提前 进行产 业链一 体 化布局的 龙头 企 业或将延 续强者 恒强。 维 持行业“ 中性” 评级， 建 议关注行 业龙 头 美 的 集 团 （000333.SZ ） 、 海 尔 智 家 （600690.SH ） 以 及 格 力 电 器 （000651.SZ）。 风险提示 行业龙头 渠道变 革进度 不 及预期； 行业龙 头品类 拓 展不及预 期； 汇 兑及成 本大 幅波 动的 风险 。 Table_Invest 中性|维持 Table_PicQuote 过去一年市场行情 资料来源 ：Wind Table_DocReport 相关研究报告 国 元 证 券 行业 研 究- 空 调 行 业 深 度报 告 之 一 ： 长期 增 长可 期，新 增市 场迁 移2020.07.26 国元 证券 行业 研究- 家 电行 业 2019 年报&2020Q1 季报分 析：线 上迁 移加 速， 强者 恒强 延续 2020.05.07 Table_Author 报告作者 分析师 邢瀚文 执业证书编号 S0020520010001 电话 021-51097188-1833 邮箱 xinghanwengyzq 附表：重点公司盈利 预测 Table_Forec ast 公司代 码 公司名称 投资评级 昨收盘 （元） 总市值 （百万元） EPS PE 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 000333 美的集团 增持 89.92 631399.89 3.60 3.71 4.13 24.98 24.08 21.63 000651 格力电器 增持 68.40 411475.99 4.11 3.17 3.58 16.64 21.03 18.65 600690 海尔智家 增持 29.10 191465.39 1.29 1.15 1.37 22.63 24.39 20.46 资料来源 ：Wind ，国元证券 研究中心 -11% 1% 12% 24% 35% 11/18 2/17 5/18 8/17 11/16 耐用消 费品 与服装 沪深300 请务必阅 读正文之后的免责条款部分 2 / 83 目 录 1. 全产 业链竞 争铸 就龙 头 深厚壁 垒 . 7 1.1 日本 空调 行业 ：产 能外 包格局 分散 ，价 格持 续走 低 . 7 1.2 我国 空调 行 业 ：从 产能 壁垒到 多元 竞争 ，龙 头壁 垒逐渐 深厚 . 8 2. 紧跟 行业快 速成 长就 是 胜利（1990 年-2004 年） . 16 2.1 紧跟 行 业 产能 增长 . 16 2.1.1 产能 策略 不同 ，新 老 龙头换 代 . 18 2.1.2 产能 助力 龙头 价格 战 胜出 . 24 2.2 行业 快速 扩张 下空 调厂 商的渠 道初 次建 立 . 28 2.3 随着 公司 发展 ，内 部治 理逐渐 提上 议程 . 36 2.3.1 股权稳 定铸 就发 展 基石 . 36 2.3.2 组织架 构变 革引 分 化 . 41 3 产业 链拓 展， 双寡 头格 局形成 （2005-2009 年） . 48 3.1 标准 提升 推动 空调 产品 升级 . 48 3.2 产业 链加 深布 局应 对成 本上涨 . 50 3.3 连锁 市场 高速 增长 ，龙 头渠道 布局 出现 分化 . 56 4 “ 家 电下 乡 ” 加 速农村 市 场发展 （2009-2012 年） . 61 4.1 龙头渠 道延 展到 三四 线 . 61 4.2 龙头产 能策 略产 生分 化 . 64 5 双寡 头格 局稳 定， 数字 化带来 新机 遇（2013-至今） . 69 5.1 线上 渠道 发展 ，行 业格 局出现 变化 . 69 5.2 龙头 筑起 核 心 零部 件产 能壁垒 . 74 5.3 能效 提高 聚焦 研发 竞争 ，龙头 利润 优势 明显 . 75 5.4 未来 ：多 元竞 争， 多劳 多得 . 78 6. 投资 建议 . 82 7. 风险 提示 . 82 图 表目录 图 1 ： 日本 空调 价格 在持 续走低 后逐 渐企 稳 . 7 图 2 ： 随着 我国 空调 崛起 ，日本 空调 产能 逐渐 外包. 8 图 3 ： 日本 空调 格局 始终 保持稳 定， 未能 形成 与我 国类似 格局 . 8 图 4 ： 四轮 价格 战后 ，2019 冷年 内 销 CR5 占 有率 达 到 79.2% . 9 图 5 ： 随着 空调 格局 变化 我国出 现四 次价 格战 . 10 图 6 ： 经过 三十 年发 展， 空调产 量已 逐渐 集中 在中 国 . 11 图 7 ： 龙头 产能 逐渐 提升 . 11 图 8 ： 美芝 与凌 达逐 渐成 为压缩 机行 业龙 头（08 年 内环、17 年外 环） . 13 图 9 ：1993 年到 1998 年 分体机 占比 大幅 提升 . 13 图 10 ：2010 年后 变频 机 占比持 续提 升 . 14 图 11 ： 产品 的更 新换 代由 研发能 力提 升作 为支 撑 . 14 请务必阅 读正文之后的免责条款部分 3 / 83 图 12 ：行 业龙 头由 自建 渠 道向全 渠道 融合 发展 . 15 图 13 ：耐 用品 保有 量变 化 图 . 16 图 14 ：居 民可 支配 收入 . 17 图 15 ：家 电行 业市 场空 间 变化图 . 17 图 16 ：1990-2004 年空 调 行业产 量急 剧提 升 . 18 图 17 ：产 能过 剩 刺 激空 调 出口 . 18 图 18 ：空 调产 能大 幅扩 张 以及压 缩机 产能 不足 使得 进口压 缩机 大幅 提升 . 19 图 19 ：回 溯来 看格 力美 的 在此阶 段跟 住行 业增 长 . 20 图 20 ：格 力产 量增 速跟 随 行业产 量增 速 . 22 图 21 ：格 力美 的在 建工 程 投入高 于海 尔 . 24 图 22 ：格 力美 的资 产负 债 率高 于 春兰 海尔 . 24 图 23 ：产 能过 剩， 空调 价 格连年 下降 . 25 图 24 ：奥 克斯 空 调制 造 成本白 皮书 . 25 图 25 ：产 品由 窗机 变成 分 体机 . 26 图 26 ：价 格战 使得 格力 美 的毛利 率下 降 . 27 图 27 ：2002-2005 年品 牌 数大幅 减少 . 28 图 28 ：专 业连 锁店 和专 卖 店逐渐 兴起 . 28 图 29 ：苏 宁门 店个 数快 速 增长 . 29 图 30 ：苏 宁其 他利 润来 源 于向厂 家收 取费 用 . 30 图 31 ：苏 宁其 他利 润占 总 利润逐 年升 高 . 30 图 32 ：春 兰采 用双 体系 运 行的方式 . 31 图 33 ：淡 季返 利使 得公 司 营收波 动更 加平 缓 . 32 图 34 ：联 合代 理模 式下 格 力渠道 结构 . 33 图 35 ：20 世纪 90 年代 公 司渠道 逐渐 由个 人模 式向 大户制 发展 . 34 图 36 ：1999 年起 公司 开 始全国 营销 渠道 “ 扁平 化 ” 以 及市场 “ 精耕 细作 ” . 35 图 37 ：海 尔工 贸公 司渠 道 模式 . 36 图 38 ：以 空调 为中 心， 横 纵扩张 ，逐 步扩 大产 能 . 37 图 39 ：格 力集 团减 持格 力 电器股 权 . 37 图 40 ：美 的 1998 年 MBO 实现 私有 化，2013 年换 股实现 集团 整体 上市 . 38 图 41 ：美 的经 过多 轮股 权 转让成 功实 现私 有化 . 39 图 42 ：海 尔股 权结 构演 化 . 40 图 43 ：收 购华 宝后 ，科 龙 空调收 入并 没有 增加 . 41 图 44 ：内 部控 制体 系逐 步 完善 . 42 图 45 ：1993-1996 年公 司 增长 413.1% ，1997 年出 现负增 长 . 43 图 46 ：1993 年-1999 年公 司品类 逐渐 多元 化 . 43 图 47 ：公 司建 立 以 市场 为 导向的 事业 部制 . 44 图 48 ：公 司事 业部 根据 市 场进行 整合 . 44 图 49 ：2002 年美 的对 总 部管理 机构 进行 精简 . 45 图 50 ：海 尔实 行事 业部 制 . 45 图 51 ：直 线结 构转 变为 矩 阵结构 . 46 图 52 ：海 尔超 事业 部制 成 立 . 46 图 53 ：2005-2009 年空 调 龙头崭 露头 角 . 48 请务必阅 读正文之后的免责条款部分 4 / 83 图 54 ：2008 年开 始变 频 机占比 持续 提升 . 49 图 55 ：龙 头专 利数 持续 领 先 . 50 图 56 ：2006 年格 力生 产 成本 较 2002 年起 提升 50% . 51 图 57 ：行 业 龙 头出 厂价 格 增幅远 低于 成本 增幅 . 51 图 58 ：龙 头毛 利率 水平 持 续提升 . 51 图 59 ：格 力美 的持 续增 加 空调产 能投 入 . 52 图 60 ：格 力、 美的 产能 持 续提高 . 52 图 61 ：2004-2010 年家 电 龙头营 收增 长大 幅高 于同 行业 . 53 图 62 ：海 尔在 建工 程/ 净现 金流不 足 . 53 图 63 ：海 尔空 调业 务收 入 占比直 线下 降 . 54 图 64 ：海 尔海 外毛 利率 低 于美的 海外 毛利 率 . 54 图 65 ：格 力零 部件 子公 司 在收归 上市 公司 后产 能大 幅增长 . 55 图 66 ：凌 达压 缩机 份额 逐 渐提升 . 56 图 67 ：格 力单 位空 调毛 利 提高 159 元 . 56 图 68 ：苏 宁 2004-2011 年 店面数 量 从 84 家增 长到 1724 家 . 57 图 69 ：格 力在 国美 的销 量 占格力 总销 量仅 为 2% . 57 图 70 ：厂 商与 渠道 更强 势 一方往 往会 取得 超额 毛利 率 . 58 图 71 ：自 建渠 道使 得格 力 返利模 式逐 渐形 成 . 59 图 72 ：格 力季 度营 收更 为 平滑 . 59 图 73 ：2000 年起 公司 逐 渐尝试 多元 化渠 道布 局 . 59 图 74 ：2008 年后 美的 加 快专卖 店建 设 . 60 图 75 ：2010 年美 的渠 道 以直营+ 经销 为主 . 60 图 76 ：海 尔国 美部 分采 购 金额（ 亿元 ） . 60 图 77 ：苏 宁 2006-2015 年 不同市 场级 别门 店数 量增 长 . 62 图 78 ：在“ 国美 事件 ” 后 ， 格力公 司加 速专 卖店 建设 . 62 图 79 ：2008 年后 美的 加 快专卖 店建 设 . 63 图 80 ：2010 年美 的渠 道 以直营+ 经销 为主 . 63 图 81 ：海 尔将 其销 售体 系 分为日 日顺 及销 售公 司两 部分 . 63 图 82 ：节 能惠 民 政 策使 得 节能空 调比 例大 幅提 升 . 64 图 83 ：推 测格 力出 厂价 . 65 图 84 ：格 力零 售价 稳定 上 升 . 65 图 85 ：格 力空 调产 能扩 张 . 66 图 86 ：压 缩机 产能 扩张 . 66 图 87 ：2010 年公 司地 域 销售占 总收 入比 例 . 66 图 88 ：格 力向 消费 地建 立 生产基 地 . 67 图 89 ：美 的科 技月 累计 奖 金 2004-2010 年增 长明 显. 68 图 90 ：美 的专 利数 大幅 增 加 . 68 图 91 ：奥 克斯 市场 份额 持 续提升 . 69 图 92 ：二 线品 牌出 货量 占 行业出 货总 量上升 . 70 图 93 ：奥 克斯 空调 电商 渠 道销售 额及 占比 （% ） . 71 图 94 ：奥 克斯 2013-2018 不同渠 道占 比变 化 . 71 图 95 ：主 要品 牌空 调价 格 均价变 化 . 71 请务必阅 读正文之后的免责条款部分 5 / 83 图 96 ：格 力线 上渠 道建 设 滞后于 美的 . 72 图 97 ：格 力空 调销 量增 长 缓慢 . 73 图 98 ：美 的电 商业 务不 断 拓展 . 74 图 99 ：公 司已 初步 实现 渠 道扁平 化构 建 . 74 图 100 ： 龙头 产能 逐渐 提 升 . 75 图 101 ： 美芝 与凌 达逐 渐 成为压 缩机 行业 龙头 （08 年内环 、17 年 外环 ） . 75 图 102 ： 变频 空调 零售 份 额占比(% ） . 76 图 103 ： 产品 的更 新换 代 由研发 能力 提升 作为 支撑 . 77 图 104 ： 奥克 斯毛 利率 低 于格力 美的 . 77 图 105 ： 线上 化进 程使 得 此次渠 道和 厂商 的竞 争表 现为对 产业 链职 能的 抢占 78 图 106 ： 随着 产业 链职 能 细分， 渠道 向传 统生 产业 务渗透 . 78 图 107：在 全 产业 链布 局 下，厂 商将 承接 经销 商部 分职能 . 79 图 108 ： 美的 集团 通过 数 字化增 强全 产业 链布 局 . 79 图 109 ： 龙头 全产 业链 布 局，使 其资 金优 势或 形成 新的壁 垒 . 80 图 110 ：格 力向 新能 源以 及全屋 管理 发展 . 80 图 111 ： 美的 核心 零部 件 向新能 源汽 车拓 展 . 81 表 1 ： 我国 空调 行 业 产能 始终处 于过 剩状 态 . 10 表 2 ： 空调 能效 比提 升， 龙头竞 争壁 垒向 核心 零部 件延伸 . 10 表 3 ： 产能 的投 资产 生品 牌分化 . 19 表 4 ： 春兰 大量 投资 新领 域 . 21 表 5 ： 格力 投 资 10.9 亿元 扩产能 . 21 表 6 ： 美的 通过 收购 扩展 空调业 务 . 23 表 7 ：90 年代 和 02 年 畅 销机型 对比 （产 品升 级价 格下降 ） . 26 表 8 ： 格力 终结 价格 战 . 27 表 9 ： 苏宁 单店 投资 额较 高 . 29 表 10 ：各 个品 牌尝 试不 同 的渠道 策略 .