地产行业方法论框架：宏观和企业行为视角下的地产新旧周期之变.pdf

请务必阅读末页的免责声明 1 / 16 房地产行业专题报告 s Table_Title 地产 行业 方法论框架： 宏观和企业行为视角下的地产新旧周期之变 房地产行业研究 Table_Summary 核心结论 地产旧周期向新 周期 转换 的标志和信号 监管层对地产行业实施的“三道红线”政策，无疑对地产行业发展是一个重要的标志性事件。 随着 政府一系列融资管控政策 的出台 和 “因城施策”理念的落实 ，使得货币对地产周期的驱动力逐渐减弱，我们认为未来 支撑地产发展的新周期因素将逐渐回归行业内生 的供需 驱动 。 地产旧周期 是基于金融货币周期驱动 过往历次 房地产销售量价的上涨背后都有货币作为驱动力 ， 原因 在于政府通过宽松货币刺激投资达到“稳增长”的目标。在货币 供给 驱动地产 周期 的背景下，金融资本的刺激及内部管理激励机制导致房企投资行为 体现 顺周期性 ， 在上升周期中通过 有息杠杆和无息杠杆的最大化利用是实现规模快速增长。 宏观环境叠加库存波动形成地产旧周期的量价传导机制 。 通过预判经济增速和通胀可判断 货币政策 ，而资金量价 是 房地产销售量价的 主要驱动力，政策导致资金宽松后往往伴随销售量价的上升 ， 销售回款的增加和融资来源的宽裕 会 刺激 房企的投资需求，使得土地溢价率和土地成交量上升。 地产新周期 是 库存周期主导下 的 销售量价重回供需驱动 房地产长效治理机制的提出 熨平房地产 旧 周期 波动 ，“因城施策”理念的落实使城市量价波动区间收窄， “三道红线”及 其他 融资管控政策的密集出台 将 加速房地产与金融 体系 脱钩 。 在新周期里， 房企提升净资产收益率的关键在于提升资产负债率和经营现金流的管理 。 随着房地产与金融 周期 脱钩， 货币 对地产的驱动力将减弱 。 在新周期里，销售端的 供需关系 将有所 扭转，地方政策调控和 企业推盘 节奏 将 成为房地产新库存周期下的两个主要驱动要素，我们基于这两个驱动要素进行了 行业 基本面推演及地产周期 预判方法论的迭代 。 风险提示 政策收紧超预期；行业供需关系恶化； Table_Grade 评级： 指数最近收盘价 349.47 报告日期 2020-11-20 Table_Chart Markit iBoxx 亚洲 (除日本 )房地产指数 研究员： 刘少杰 +86 010 8741 2914 Shaojie.Liuyff Table_Chart Table_Contacter Table_Aut hor 研究助理： 林浩睿 +86 010 8741 2928 allen.liuyff 请务必阅读末页的免责声明 2 / 16 房地产行业专题报告 目录 一、地产新周期转换的宏观背景与动力机制 . 3 二、基于货币周期驱动的地产旧周期波动 . 4 2.1 行业周期：货币周期是驱动销售量价的核心驱动力 . 4 2.2 微观层面：货币推动供需的背景下，房企通过加杠杆实现弯道超车 . 5 2.3 宏观环境 叠加 库存波动形成地产旧周期的量价传导机制 . 6 三、房地产长效治理机制下的周期嬗 变 . 10 3.1 宏观因素：因城施策和融资管控熨平房地产周期波动 . 10 3.2 企业经营行为：从推动有息杠杆向运营无息杠杆转变 . 11 四、地产新周 期启动：库存周期主导下销售量价重回供需驱动 . 13 请务必阅读末页的免责声明 3 / 16 房地产行业专题报告 一、 地产 新周期转换的 宏观 背景与 动力 机制 监管层对地产行业实施的“三道红线”政策，无疑对地产行业发展是一个重要的标志性事件。随着政府一系列融资管控政策的出台和“因城施策”理念的落实，使得货币对地产周期的驱动力逐渐减弱，我们认为未来支撑地产发展的新周期因素将逐渐回归行业内生的供需面。 销售量价 的变化是观测 房地产 新 周期 的核心变量 。 销售 量价 是影响房企 运营 决策的重要变量，销售回款和债务是房企 现金流 的两大来源，因此销售 去化决定了房企的投融资决策 。 一般而言， 房企 倾向于在 市场高景气度时加速推货冲刺规模， 在 竣工 交付时，利润率 和现金流 也与销售时的量价周期 息息相关。 因此 销售量价是 连接 行业环境和企业行为的纽带，是影响房企 财务状况和现金流 的重要变量 。 所以我们 以销售量价为轴 ，在地产旧周期中剥离宏观货币 影响 因素，分析蕴含在旧周期 中 的行业内生 驱动 逻辑 。 并通过 实证验证不同 因素 之间 的 影响机制 ，最终 归纳 地产行业 新旧 周期演变规律， 尝试以此 预判未来的房地产周期 及 发展 趋势 。 图 1： 销售是影响房企营运决策的重要变量 资料整理 ：云锋金融 请务必阅读末页的免责声明 4 / 16 房地产行业专题报告 -40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002006-022006-102007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-10房地产开发投资完成额 :累计同比固定资产投资完成额 :基础设施建设投资 :累计同比二、 基于 货币 周期驱动的 地产 旧 周期 波动 2.1 行业周期 ： 货币周期是驱动 销售量价 的 核心 驱动力 在地产旧周期中， 房地产投资和基建投资共同形成经济增速托底的抓手。 房地产发展的 20年 也是中国高速城镇化的 20年 ，人口快速从农村往城市迁移，导致城市中适用于居住生活的基础设施有巨大的发展空间，因此中国的投资需求广阔 ，通过投资拉动经济是兼顾民生福祉和逆周期调节的合意措施。 当经济实际增速偏离潜在增速出现产出缺口时，政府往往会通过 放松 货币的手段刺激投资 ， 将潜在的投资需求提前释放 ， 拉动经济增速 重回 合理区间。制造业投资更多体现出顺周期性，因此逆周期调节经济的抓手是房地产投资和基建投资。 图 2： 历次经济 偏离潜在增速 时投资 是填补产出缺口的主要推动力 图 3： 房地产投资和基建投资是政府 实行有效 逆周期调节政策的抓手 数据来源： Wind，云锋金融 数据来源： Wind，云锋金融 货币宽松拉动投资的影响机制是通过 影响 供需两端提升行业景气度拉动投资需求，每 一轮房地产销售量价的上涨背后都有货币作为驱动力。 资金对于 房地产 销售量价的影响路径有三种：(1)货币超发导致房地产贷款利率下行，按揭贷款是购房的主要方式，房贷利率下降增加了居民的购买力，刺激需求； (2)货币优先 在 还款能力强 、 抵押品价值高的富人手中 衍生 ，富人阶层消费倾向小于投资倾向，因此倾向于投资不动产 ; (3)货币超发导致通货膨胀，供给有限的资产在通货膨胀中往往收益率表现更为突出，房地产因土地出让权被政府控制，因此供给量受限，是优质的抵御通胀资产。 从历史货币宽松下资产的轮动情况可以验证上述观点。 房地产的 金融 属性使其成为货币宽松的蓄水池 ， 如果将货币增速高于实体的融资需求表述为货币宽松， 那么 货币宽松往往会刺激资产价格上升，每次货币宽松均会引起不动产及其他资产的价格波动。 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00GDP增长贡献率 :货物和服务净出口GDP增长贡献率 :资本形成总额GDP增长贡献率 :最终消费支出GDP增速请务必阅读末页的免责声明 5 / 16 房地产行业专题报告 图 4： 房地产作为大类资产的一种，在每次流动性宽裕时 均会引起不动产及其他资产的价格波动 数据来源： Wind，云锋金融 2.2 微观层面 ： 货币 推动 供需的背景下，房企通过 加杠杆 实现弯道超车 房企的激励 机制 和 投资 推动导致投资行为的顺周期性。 在流动性宽松引发销售量回暖后，库存的快速去化导致销售回款的上升，并且市场上的资金往往优先流入盈利能力强，有土地使用权作为优质抵押物的房地产行业，销售回款和金融机构授信扩张共同刺激了房企的土地投资需求 。房企中以团队投资额、融资额为考核指标的激励方式也自下而上地决定了投资和融资的顺周期性。 债务杠杆的使用是实现规模快速增长 的途径 。 债务杠杆又分有息债务杠杆和 无息 债务杠杆，有息债务杠杆包括信托 、 资管为主要资金来源的土地前融借款， 也 包括开发贷和债券融资，而无息负债包括预售账款和工程应付款。过去周期中房企通过扩张杠杆 实现销售规模的弯道超车 ，从财报统计数据来看， 15-19 年销售规模扩张，销售排名跃迁 的 房企 有息负债增速均超过行业平均值，并且部分房企通过布局三四线城市，利用低能级城市的低预售门槛从而增加无息杠杆。 请务必阅读末页的免责声明 6 / 16 房地产行业专题报告 2.3 宏观 环境 叠加 库存 波动 形成地产旧周期的量价传导机制 在旧 周期中，货币周期是对房地产周期预判的领先指标。 央行应对经济变化而出台的货币政策是预判货币周期的关键，货币供应量和利率又分别影响房价和房屋销售量 。 销售量价是房地产周期的关键变量，可以从销售量价出发推演整个产业链的变动趋势。我们根据以上的规律从历史周期中归纳对房地产行业的预判框架，除了定性对于房地产周期的联动关系做推演外，我们还选取的历史上相关性较为显著的宏观和行业定量指标印证我们的 框架 ， 希望可以 根据上述指标的走势推演房地产周期。 图 5： 行业销售景气度高时，销 售回款和金融机构授信扩张共同刺激了房企的土地投资需求 图 6： 行业的顺周期特性体现在房企往往在高景气度时加杠杆扩张 数据来源： Wind，云锋金融 数据来源： Wind，云锋金融 图 7： 房企通过扩张财务杠杆 实现销售规模的“弯道超车” 数据来源： Wind，克而瑞， 云锋金融 -60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.002008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-04商品房销售面积 :住宅 :累计值 :同比100大中城市 :成交土地溢价率 :当月值-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年商品房销售面积年增速 上市房企有息负债平均增速请务必阅读末页的免责声明 7 / 16 房地产行业专题报告 44.0045.0046.0047.0048.0049.0050.0051.0052.0053.0054.000.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-08国债到期收益率 :1年 :月 PMI:3月中心移动平均0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-08CPI:非食品 :当月同比 国债到期收益率 :1年 :月经济增速和通胀是货币政策的信号灯。 维持经济的合理增速和保持物价稳定是央行的重要的两个工作目标，因此可以通过分析当今的宏观环境对货币政策进行预判。 08、 12、 15、 18年货币政策的宽松均因为经济增速收到外生变量的冲击（ 08年金融危机 、 12年经济失速 、 15年外贸规模收缩 、 18年贸易战），因此观察经济增速的代理指标 是 预判货币政策 一个角度 ， 其中 PMI是与国债收益率（货币价格的代理指标）相关度较高的代理指标。 保持物价稳定也是央行的宏观目标之一，政策利率的上升往往 是 因为通胀的上行 。 因为 CPI增速容易受到食物因素的扰动 ， 我们选取去除食品的 CPI增速预判货币周期的宏观指标，从历史来看， 去除食物 CPI增速 也与国债收益率有较好的相关性。 图 8： 自上而下的房地产 旧周期分析 框架 资料 来源：云锋金融 图 9： PMI与国债到期收益率存在 2-4个月的领先关系 图 10： 非食品 CPI增速与国债收益率存在 2-6个月的领先关系 数据来源： Wind，云锋金融 数据来源： Wind，云锋金融 请务必阅读末页的免责声明 8 / 16 房地产行业专题报告 -4.5-4-3.5-3-2.5-2-1.5-1-0.50-2.00-1.000.001.002.003.004.005.002011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10国债到期收益率 :1年 :月 70个大中城市新建商品住宅价格指数 :环比 国债到期收益率 :1年 :月 *-1（滞后 6个月）资金量价是房地产的销售量价的领先指标。 前文分析了货币流动性对房地产销售量价的影响机制，我们选取了四个指标 来 体现这一 核心关系， 其中四个指标两两对应分成价组和量组 。 在价组中，选取上述国债收益率作为利率的代理指标，选取统计局的 70城新建商品住宅价格指数作作为房价的代理指标 。 可以看到，利率与房价呈明显的负相关关系， 其在 12-13年、 15-16年这两个周期中表现得尤为明显 。 18年后，利率和房价的领先滞后关系有所减弱，一方面是因为融资管控使得金融和房地产有所脱钩，另外一方面是因为 18-19年房价周期的驱动因素一部分是政策性的棚改货币化刺激购房需求上升，这与衡量银行系统流动性宽裕度的国债收益率存在偏差。 在 量 组中，我们使用 M2同比 -工业增加值 同比衡量超出实体经济融资需求的货币供应量，房地产的销量 对这部分货币供应量 最为敏感，使用统计局的商品住宅销售面积同比作为衡量销量的指标，可以看到 M2同比 -工业增加值同比和商品房销售面积呈稳定的正相关关系。 图 11： 国债到期收益率 与房价存在 26个月的负相关领先关系 数据来源： Wind，云锋金融 图 12： M2相对工业增加值的增速差与商品房销售面积存在 2-6个月的正相关领先关系 数据来源： Wind，云锋金融 -5.000.005.0010.0015.0020.0025.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.002006-042006-082006-122007-042007-082007-122008-042008-082008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-08商品房销售面积 :住宅 :累计同比M2:同比 :-工业增加值 :当月同比 :3月中心移动平均请务必阅读末页的免责声明 9 / 16 房地产行业专题报告 -60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.002008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-05商品房销售面积 :住宅 :累计同比本年购置土地面积 :累计同比-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-04100大中城市 :成交土地溢价率 :当月值M1:同比 :-M2:同比资金来源的宽裕催化土地溢价率上升。 除销售量价会受货币流动性的影响外，资金宽裕也会从供给端影响土地溢价率，我们选取 M1 同比 -M2 同比作为货币面的指标， M1 的组成中并不包含居民的活期账款，因此 M1增速的上升代表经济中企业货币资金的上升。从历史可以看到，每次 M1相对 M2的增速差均与土地溢价率的增幅高度匹配。原因可能在于房地产行业的货币占款在全行业中占比较高，房企通过信托资管等方式从金融系统融资，并且通过销售房屋将居民存款大量转化成企业的货币资金，当房企货币资金宽裕时，会有较大的投资需求，但土地供给量在短期内呈刚性，因此每次 M1增速上升均刺激土地溢 价率的上行。 政府土地供应滞后于房地产销售周期使得地产销售量是土地成交量的领先指标。 在土地财政仍占政府收入主要来源的前提下，政府有动力在销售市场景气，房企投资需求上升的情况下扩大土地挂牌量，从历史数据上看，销售量领先土地成交量一年以上 。 周期的错位主要是因为政府的推地主要由每年的供地计划决定，因此每年政府会根据上一年的销售情况规划下年的推地计划，而不是在销售市场上行的时候立即决定供地。 从每年中央的预算收支规划文件可以看到，往往本年规划土地出让收入和实际出让收入会因为销售市场的波动出现差额，在下年的预算收支规 划中，政府会根据上一年的实际土地出让量动态调整规划土地出让金，这就会影响到下年的推地节奏，因此地产销售量是土地成交量的领先指标。 图 13： M1、 M2的 增速差与土地溢价率的增幅匹配 图 14： 销售量领先土地成交量一年以上 数据来源： Wind，云锋金融 数据来源： Wind，云锋金融 图 15： 每年政府会根据上一年的销售情况规划下年的推地计划 数据来源： Wind，云锋金融 请务必阅读末页的免责声明 10 / 16 房地产行业专题报告 外部变量与供需周期的不匹配导致行业周期大起大落。 历史上货币政策和调控政策是行业供需系统的外部变量，外部变量的放松在短时间内刺激需求上升引发量价上升，销售量上升后库存下降，带动行业补库存。当房价涨幅过高后，政策收紧导致需求加速衰减，供需关系变化销售量价下跌。政策放松和政策收紧的时间在过去的周期中为 1 年左右，但行业补库存周期为 2-2.5 年左右，因此过去房价调控的因素是政策快变量而不是供给慢变量，当政策调控收紧叠加后续供应的逐步上升，使得房价加速回调。 三、 房地产长效治理机制下 的周期嬗变 3.1 宏观因素： 因城施策和融资管控熨平房地产周期波动 随着房地产长效 治理 机制的提出，因城施策和融资管控逐步落实。 因城施策使得地方政府可以根据城市房地产的供需情况制定房地产的行政调控政策，改变了过去全国性调控政策使得全国量价大起大落的现象。融资 管 控 自 2017年开始加速 落地 ，分别从债券 、 信托 、 银行等方面限制资金违规流入房地产。因此中国的房地产的全国性量价周期被因城施策熨平，投资行为因融资管控也逐步与信贷周期脱钩。 “因城施策 ”下城市量价波动区间收窄使得全国房地产市场走势平稳。 无论从统计局的商品房销售面积的角度还是土地溢价率的角度， 2018年后出现的三个短波微幅小周期，其峰值均远未达到 2013 年或 2016 年的高度 ， 原因在于因城施策下的治理框架下，量价异常的城市往往会受到中央的重点 “关注 ”，地方政府在上层压力下出台调控政策，由此当地房地产市场 得以 迅速降温。 “三道红线 ”及其余 融资管控政策的密集出台加速房地产与金融脱钩。 土地溢价涨幅降低的另外一个原因在于融资管控政策在 17 年后更为密集的出台，大部分融资管控的矛头直指土地前融业务，土地前 融业务受限使得房企只能通过自有资金或者销售回款拍地，降低了土地投资的资金杠杆 ，而 “三道红线 ”的出台更是严格限制了房企负债端的无序扩张，使房企提速降杠杆减负债。 过去 房地产行业 较高的 财务杠杆使得房地产的景气度与信用周期息息相关，因此每轮央行货币政策的宽松均会从供需两端刺激到房地产 。 融资政策收紧后，中央严防资金流入房地产使财务杠杆难以因流动性的充裕而扩张，使房地产行业与金融 货币周期逐步 脱钩。 图 16： 政策松紧节奏和行业供应节奏不匹配导致周期波动 数据来源： Wind，云锋金融