金山办公公司深度：多层次用户生态体系，授权和订阅业务同步发展.pdf

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 计算机 计算机应用 多层次用户生态 体系 ，授权和 订阅业务 同步发展 2020 年 11 月 23 日 评级 推荐 评级变动 首次 合理区间 350.00-385.00元 交易数据 当前价格（元） 318.07 52 周价格区间（元） 128.00-436.00 总市值（百万） 146630.27 流通市值（百万） 68645.69 总股本（万股） 46100.00 流通股（万股） 21581.95 涨跌幅 比较 % 1M 3M 12M 金山办公 6.02 -10.65 138.54 计算机应用 -3.48 -8.83 22.3 何晨 分析师 执业证书编号： S0530513080001 hechencfzq 0731-84779574 邓睿祺 研究助理 dengrqcfzq 0731-84403313 相关报告 预测指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入（百万元） 1129.68 1579.52 2548.00 3822.00 5121.00 净利润（百万元） 310.67 400.58 833.19 1321.80 1751.19 每股收益（元） 0.67 0.87 1.81 2.87 3.80 每股净资产（元） 2.57 13.16 14.33 16.21 18.70 P/E 471.99 366.05 175.99 110.93 83.73 P/B 123.54 24.16 22.19 19.62 17.01 资料来源： 贝格数据， 财信 证券 投资要点： 国产办公软件 龙头 ， 金山办公是国内领先的办公软件和服务提供商 ，借助 移动互联网的发展在 国内 成为主流产品 。 公司主要 产品 WPS 个人版（含桌面版和移动版） 月活 用户数达到 4.57亿 ，同比增长 19.63%。目前 WPS 在 国内市场渗透率 达到 61.74%， 海外 月活用户数 超过 1亿 。 多层次构建用户生态体系。 公司 已经形成初级用户、资深用户与核心用户的三层用户结构。通过免费使用（结合少量 的广告推广收入 ） 形成 广泛 的用户群体， 培养 用户习惯和生态体系； 而 对 占到 一定比例的资深用户和核心客户 ， 以 差别定价的 形式 进行收费， 在避免透支用户付费意愿的情况下充分获取不同层级 用户的价值。 授权业务 保持 快速 增长 。 以全国 公务员 700 万人和企事业单位 7000万人 计算， 对应 国内政企市场的授权业务达到 240 亿 元。 WPS 在软件国产化进程中具有天然优势。 疫情过后 随着 政府 招投标的逐步落地，仅 考虑政府部门 700 万份 的采购需求 （ 5 年 完成 ） 和 大型商业用户 稳定 增长 ， 预计 至 2024 年公司授权收入增长至 31 亿元。 订阅业务成为 核心 增长 极。 2019年公司 付费用户 率 达到 2.92%， 至 2020年 上半年用户 付费 率 提升至 3.70%。 预计 至 2024年 公司 月活 用户数达有望 到 6亿 ， 用户付费率 在 2019年底 的基础上每年提升 约 1个 百分点，用户 ARPPU逐年提升 5个 百分点 ，则 至 2024年 公司个人订阅收入 将达到 37 亿 元。 盈利预测与评级。 预计公司 2020-2022 年分别实现营收总和 25.48、38.22、 51.21亿元 ，归母 净利润分别为 8.33、 13.22、 17.51亿元， EPS为 1.81、 2.87、 3.80 元。公司订阅业务 2019-2024 年阶段 类似于美股Adobe 在 2015-2020年时期， 且收入增速 高于 同时期的 Adobe。 考虑 公司增速更高带来的估值溢价，给予公司 2024年 80-88x PE，对应 2024年 市值为 2032-2235亿 元 。按照 2015-2020年沪深 300全收益指数 年化收益率 （ 8%）折现 ，公司 2021年 底市值 为 1613-1773亿元 ，对应 合理股价 区间 约为 350-385 元 。给予公司“推荐”评级。 风险提示： 用户付费意愿不及预期； 政府招标推进不达预期 ； 用户增长 不达预期；商业化进程不达预期 ； 海外扩张 不及预期 。 -1%31%63%95%127%159%191%223%2019-11 2020-03 2020-07金山办公 计算机应用公司深度 金山办公 （ 688111） 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 内容目录 1 金山办公：三十年耕耘国产办公软件 . 4 2 从工具到服务，多层次挖掘用户价值 . 6 2.1 办公软件市场持续深入，巨 头格局鲜明 . 6 2.2 兼顾品质与需求，培养用户基础 . 7 2.3 优秀用户培养体系成就公司竞争力 . 8 3 授权业务引领国产化，订阅业务远航进行时 . 9 3.1 授权业务：百亿级市场需求逐步释放 . 9 3.2 订阅业务：对标 Adobe，云业务有望快速发展 . 10 3.2.1 个人订阅方兴未艾，用户习惯逐渐养成 . 11 3.2.2 机构订阅即将启航，轻量级办公迎合市场需求 . 13 3.3 广告业务：平稳发展，开拓海外市场 . 14 4 发展稳健，财务指标向好 . 15 5 盈利预测与评级 . 18 6 风险提示 . 20 图表目录 图 1：金山办公主要股东（ 2020.09.30） . 4 图 2： WPS 发展简史 . 5 图 3：金山办公主要产品及服务矩阵图 . 5 图 4：国内网民增长情况 . 6 图 5：国内办公软件市场规模 . 6 图 6：基础办公软件市场巨头 . 6 图 7： WPS 与金山文档 MAU增长情况（单位：亿） . 7 图 8：用户群体分层示意图 . 8 图 9：授权业务收入规模 . 9 图 10：订阅业务收入 . 10 图 11：订阅用户与 MAU. 12 图 12： WPS+与 Microsoft 365 商业版 . 13 图 13：免费用户 MAU及 ARPU增长情况 . 14 图 14：广告业务收入 . 15 图 15：金山办公营收规模 . 15 图 16：金山办公预收款项与订阅业务规模 . 16 图 17： 2020 年其他非流动负债规模 . 16 图 18：金山办公现金流情况 . 16 图 19：金山办公销售收现率（ %） . 16 图 20：金山办公研发费用 . 17 图 21：金山办公销售费用与管理费用 . 17 图 22：金山办公销售净利率（ %） . 17 表 1： WPS 与 Microsoft Office 授权产品定价对比 . 9 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 表 2：个人订阅主要会员价格及服务（ 2020 年 10 月） .11 表 3：金山办公营收及部分关键指标预测（ 2020-2024） . 19 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 1 金山办公： 三十年耕耘 国产 办公 软件 金山办公 是国内领先的办公软件和服务提供商，主要从事 WPS Office 办公软件产品及服务的设计研发及销售推广。 公司拥有办公软件领域 30 余年研发经验及技术积累，旗下主要产品及服务皆由公司自主研发，对核心技术具有自主知识产权。公司重点针对文字排版技术、电子表格计算技术、动画渲染技术、在线协同编辑、安全文档以及数据协同共享等多种关键技术进行深入研究，通过核心技术的突破，建立互联网云办公应用服务体系，创建智能办公新模式，全面提升用户体验。 公司 由金山软件控股 ， 雷军通过持股、表决契约和一致行动人协议享有金山软件单一最大投票权 ，是公司的 实际控制人 。公司专门为员工持股设立了奇文一维、二维等平台公司，合计持有公司约 16.27%的股份，将骨干员工与公司利益深度绑定，保障了核心员工的稳定性。 图 1： 金山办公主要股东（ 2020.09.30） 资料来源： 金山办公，财信 证券 公司原为金山软件旗下的办公软件业务主体，于 2011 年拆分成立为股份有限公司。金山软件的前身是 1988 年成立的珠海金山电脑公司， 随后 推出的 WPS 1.0 产品则是金山办公的起点。 金山 在巨头微软和盗版的压力下 砥砺前行 ， 三十年间 经过 WPS Office 2005的产品彻底重构及 个人永久免费、 2011 年率先发布 移动版 产品 及公司独立拆分 等一系列重大 战略转折 ， 最终 发展成 国产办公软件的领军企业。 此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图 2： WPS 发展简史 资料来源： 金山办公，财信 证券 公司业务主要围绕 WPS 套件产品（ Word、 Excel、 PowerPoint）展开，包括 WPS 桌面版、 WPS 移动版、金山词霸、云文档、云管理等多种产品和服务。公司致力于 在 Windows、Linux、 MacOS、 Android、 iOS 等主流平台上 为用户提供办公产品，并提供基于 基于公司产品及相关文档的增值服务，为客户提供一站式、多平台应用解决方案 。 图 3： 金山办公主要产品及服务矩阵图 资料来源： 金山办公，财信 证券 此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 2 从 工具 到服务 ，多 层次挖掘 用户 价值 2.1 办公软件 市场 持续深入， 巨头格局鲜明 随着移动互联网的普及与基础建设的持续完善，互联网不断下沉，国内网民规模持续增长 。至 2020 年 6 月，国内网民数量达 9.40 亿人，较 2019 年末增长 3.98%；互联网普及率达 67.00%，较 2019 年末提高 2.50pct。互联网使用习惯的养成推动了办公软件行业的发展， 同时也逐渐提升了用户版权意识，使办公软件市场持续增长。据计世资讯统计， 2018 年中国基础办公软件市场规模为 85.3 亿元，同比增长 9.7%，预计到 2023 年将达 149.0 亿元， CAGR 为 11.8%。 图 4： 国内网民增长情况 图 5： 国内办公软件市场规模 资料来源： wind，财信 证券 资料来源： 计世资讯 ，前瞻产业研究院 ，财信 证券 从全球市场来看，微软 Microsoft Office 具有绝对优势 ，易用性、稳定性 领先行业 ，苹果 iWork 以及完全 SaaS 化的谷歌 G-Suite在各自软件生态内亦拥有 相应市场份额。 WPS凭借长期的技术积累以及对国内客户需求的深度理解，在国内市场与国际巨头 同台竞争，并尝试向海外市场拓展 ，目前 WPS 在印度地区已拥有约 4000 万用户 。 图 6： 基础办公软件 市场巨头 资料来源： 财信 证券 此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 2.2 兼顾品质 与 需求 ，培养用户基础 金山办公主要产品 WPS 属于基础办公软件，基础办公软件具有用户群体巨大、使用频率高的需求特点，用户对产品的易用性、稳定性、兼容性提出较高要求。 WPS 的 主要竞争对手是全球巨头微软的 Microsoft Office 系列办公软件。 Microsoft Office 拥有顶级品质、高度专业化的附加组件以及完整的软件生态 ，其品质、外观 设计 均 为 全球顶级水平 ，在全球基础办公软件中具有绝对优势地位。 在与微软竞争的过程中， 公司 通过 实施成本领先与差异化的混合战略 ， 实现 用户基础的 快速增长。 1） 成本领先方面 ，公司于 2005 年率先推出免费的 WPS 个人版，在一般消费者、学生等市场培养了海量用户基础，对 Microsoft Office 形成有力竞争，对其他中小竞争者形成明显性价比优势。 2） 差异化竞争方面，公司注重满足用户使用习惯，一方面抢先布局移动办公市场，取得移动办公市场的先发优势，扩大市场份额；另一方面，公司从高度专业化向功能全面化转变，将版式文件、文档转换等实用工具整合进 WPS，功能性较Microsoft 更加丰富，从而更好地满足国内多元化 需求 。 WPS 凭借广大 用户 基础实现 长期 的高频次 迭代，稳定性、易用性、兼容性明显优于一般竞品， 在品质上紧追 Microsoft Office。 随着 办公软件市场需求逐步 释放 ， WPS 的月活跃用户数（ MAU）持续 创造新高。 至 2020 年 9 月 30 日， WPS 个人版 MAU（含桌面版和移动版）达 4.57 亿，同比增长 19.63%， 其中海外 MAU多于 1 亿； 金山文档作为新兴产品，用户数在疫情刺激下急速增长，从 2019 年末的 6700 万增长至 2020 年 3 月的 2.39亿， 为业务的进一步拓展打下了基础 。 根据计世资讯调研数据显示， WPS 产品在国内市场渗透率为 61.74%，随着办公软件行业的持续下沉， WPS 国内 MAU有望达到 6 亿。 图 7： WPS 与金山文档 MAU增长情况 （单位：亿） 资料来源： 公司招股说明书，公司财报 ，财信 证券 此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 2.3 优秀用户培养体系成就公司竞争力 作为一家成立三十年的软件公司，金山办公仍显示出强劲的业绩增长。除了作为立足根本的高品质产品，我们认为优秀的用户培养体系是维持高增长的直接原因。 多层次产品与服务明确用户群体。 公 司的多种产品与服务具有明显的定位差异，分别对应不同用户群体，我们根据金山目前的主要产品与服务品种将用户群体划分为初级用户、资深用户、核心用户三大主要类别。其中初级用户指规模最大的免费的 WPS 个人版用户，他们构成了整个金山办公体系的用户基础，主要由非 WPS 用户或盗版用户转化而来；资深用户是 WPS 会员的主要受众，这一用户群体的需求尚未达到 Microsoft Office及 WPS 专业版的设计标准 ；核心用户主要是专业用户或金山办公软件生态的高度爱好者，专业用户的需求对标 Microsoft Office 专业版 及 其他竞品 ，高度爱好者则是特色化的 超级会员 受众。三个用户群体形成钟型结构，下层初级用户逐步转变为资深与核心用户，潜在用户受到高层级用户的导向及高品质产品的吸引成为新的初级用户，形成培养用户群体的良性循环。目前初级用户数量远胜于资深及核心用户，仍属于健康成长阶段，因此预计资深及核心用户仍将维持增长。 阶梯定价持续获取用户价值 。 公司根据用户群体差异分别采用授权、订阅和广告三种盈利模式。其中，广告业务有效地获取了付费意愿较低的初级用户价值，同时促进了有意愿的初级用户向资深用户进行转变；订阅 业务准确把握目标用户群体的 定位差异 ，相对较低的价格成功激发 了 WPS 会员及超级会员的付费意愿，在当前用户结构下将成为业绩增长的中坚力量；授权业务则专门针对付费意愿强的机构用户，最大程度的获取单用户价值。 这种阶梯式定价策略保障公司既不会明显透支用户付费意愿，同时又充分获取了不同使用程度用户的价值，从而实现业绩快速增长。 图 8： 用户群体分层示意图 资料来源：财信证券 此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 3 授权 业务 引领国产化 ，订阅 业务 远航 进行时 3.1 授权业务 ： 百亿级 市场需求逐步释放 办公软件产品授权 是 WPS 的 主要 产品 收入 来源 。 公司 针对 机构 客户的特点 及实际 需求 提供专业版 或定制化 WPS 产品 ， 在文档安全性、文件工具全面性、二次开发的兼容性等方面 均优于 免费的 WPS 个人 版 。 授权业务 根据机构 客户的 规模提供数量授权和场地授权两种模式，其中数量授权一般面向中小型机构，场地授权主要为大型机构提供经营场所范围内不限量的授权。 Office类办公软件受产品版本 更替 一般 在 3-6 年， WPS 专业版的标准定价为 1998 元 /份， 年均价在 333 元 -666 元之间， 实际销售单价受授权模式、客户规模、定制化等多种因素影响。与 Microsoft Office 相比， WPS 专业版集成了 PDF、文档转换、图片文字识别等高实用性功能 ， 价格上 与 Office 小型企业版一致，明显低于 Office 专业版 5298 元的价格 。综合来看 WPS 在专业性要求相对不高的场景下 更具性价比， 具有相对竞争优势。 表 1： WPS 与 Microsoft Office 授权产品定价对比 版本 标准定价 3 年均价 5 年均价 6 年均价 WPS 专业版 1998 元 666 元 400 元 333 元 Microsoft Office 小型企业版 1998 元 666 元 400 元 333 元 Microsoft Office 专业版 5298 元 1766 元 1060 元 883 元 资料来源： 金山办公，微软官网， 财信证券 随着办公软件市场的发展以及公司竞争策略的 持续 推进， 授权业务 增速 稳步 提高，2019 年实现收入 4.96 亿元，同比增长 39.41%， 增速达近年新高 ； 2015-2019 年 CAGR 约为 22%。 2020H1 受 疫情 对 招投标 项目 的影响 ， 使 授权业务增速 有所放缓， 实现收入 2.14亿元，同比增长 6.13%， 但增速仍高于 中国软件 （同比 -32.52%） 、 中国长城 （ 同比 -9.27%）等同样依赖 政府 招投标业务的公司，显示出 WPS 良好 的用户认可度和用户粘性 。 图 9： 授权业务 收入 规模 资料来源： 公司财报 ，财信 证券 此报告仅供内部客户参考 -10- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 信创加速软件国产化进程，促进授权业务兑现。 软件国产化 是实现经济内循环的必要条件 ， 信创 是 推动软件国产化的关键 步骤 ，将市场经济下 道阻且长的软件国产化进程加速至数年内完成 。 公司针对信创 市场持续进行技术研发与收购整合，于 2020Q3 完成对数科网维的收购， 预计将 在未来 WPS 产品中 整合 OFD 版式文件 相关功能 ，使 WPS 更符合政府办公需求。作为国产办公软件标杆性产品，在主要竞争对手 Microsoft Office 无法参与的信创市场拥有天然用户基础， WPS 有望在整个 信创进程中获取 90%以上的市场份额 。 由于我国常用五年规划制度， 对应 WPS 授权客单价约为 400 元 /年， 预计 在信创的极大采购量下 将逐步降低至 平均 300 元 /年 份 。 目前 全国公务员 超 700 万人，事业单位编制岗及国企正式员工 约 7000 万人 ，初步预计 长期 市场空间 约 8000 万 份 ， 对应 信创市场空间 可达每年 240 亿 元 。 假设 2019年授权业务中有 75%属于非公务员业务 （约 3.72亿 ） ，由于疫情导致的招投标推迟，预计公务员市场 的信创招标在 2020-2024 年 每年推进 140万套（ 700 万的 20%） ， 非公务员 市场 2020 年增速 25%，此后增速每年降低 1%， 以单价 300元计算 2024年授权业务收入规模约为 31.47亿元 ， 2019-2024年 CAGR约 44.70%。 3.2 订阅业务 ： 对标 Adobe，云业务有望快速发展 办公 服务订阅业务是 基于 公司产品 的 服务体系 ， 是公司产品 SaaS 转型的直观体现 。SaaS 模式是订阅制的代表模型，与传统的买断制相比，用户采用 订阅制 的现金支出更加平滑，享受的服务更加持续，因此 SaaS 模式 更符合当下市场需求 。 自 Salesforce 公司引领 SaaS 转型以来，微软、 Adobe 等国际软件业巨头都进行了 SaaS 转型，并在转型完成后兑现了更好的业绩增长。 公司顺应 SaaS趋势 提供 个人 订阅 ，并逐步发展 机构订阅 业务 ，使 公司 业务不局限于 WPS 产品 的一次性 销售 ，现金流的总量与持续性都有所增强 。订阅业务近年来呈现高速增长的态势。 2019 年实现收入 6.80 亿元，同比增长 73.06%， 2020年上半年实现收入 5.33 亿元，同比增长 70.89%。 图 10： 订阅业务收入 资料来源： 公司财报，财信 证券 0.641.733.936.805.330501001502002500123456782016 2017 2018 2019 2020H1办公服务订阅（亿元） 订阅 yoy（ %，右轴）