展望2021：城投怎么看？.pdf

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 展望 2021： 城投怎么看 ？ 证券 研究报告 2020 年 11 月 29 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 sunbinbintfzq 谭逸鸣 联系人 tanyimingtfzq 近期 报告 1 固定收益：姗姗来迟的货政报告：松还是紧？ -2020 年三季度货币政策执行报告点评 2020-11-27 2 固定收益：周期的声音愈加响亮，市场配置该如何考量？ -天风总量联席解读 2020-11-26 3 固定收益：永煤背后的河南省财政情况怎么样？ -信用风险事件点评 2020-11-25 城投 年度策略 首先，回顾 2020 年： 尽管疫情冲击之下地方财政承压，但受益于这期间的宽信用政策，城投债净融资水平进一步改善，外部现金流的提升使其偿债压力有所缓解。 但这其中也孕育着风险：在今年信用大规模投放之下，宏观杠杆率有所抬升，而城投作为逆周期当中信用的主要承载主体，有息债务总规模还是在增加（并且之前许多未发债主体也出来发债，直融占比整体有所提升），此外地方政府隐性债务并未实质化解偿还，故而尽管在今年流动性大幅宽松下城投短期 偿债 压力有明显改善，但市场仍担心未来因再融资政策调整而引发的 流动性 风险。 此外，我们可以看到 2020 年来城投的信用事件实际有所演进，形势并非全然乐观。 展望 2021 年： 怎么看待未来城投所面临的风险决定了在这个位置上评估城投的中期配置价值，而城投 最大的风险在于再融资政策带来的滚续风险。 通过对历史梳理，可以很明确的看到： 往往宏观经济越不稳定，城投政策相应越稳定（偏宽松），历史上城投政策由宽松转入紧缩均是在确认经济企稳的前提之下。 那么，自上而下来看如何评估明年城投所面临的政策调整风险？ 首先，从 2020 年三季度货币政策执行报告可以看到：尽管目前经济增长好于预期，但国内外经济形势仍较为复杂，因而下一阶段政策重心仍是稳杠杆，取得防风险与稳增长的平衡。 展望明年信用政策虽然有所收敛，但显著收缩的可能性偏小，政策的边际退出更有可能是一个渐进的、结构性的过程， 而城投作为信用承接的重要载体亦将有所延续。 另外， 2020.2.14 财政部长求是刊文进一步明确稳妥化解存量隐性债务，加快地方政府融资平台公司转型整合，而后山东、江西、陕西等诸多省份均出文明确加快城投平台转型整合 。这从城投自身基本面的变化方向上来看确属有所改善。 自下而上来看，具体到配置上如何来考虑？ 虽然目前尚无城投公开债违约，但我们此前也强调过城投公募债打破刚兑自然是趋势，只是这个进程会很复杂，我们尚且暂不讨论什么时间、什么地方会出现第一单城投公募债违约， 仅从底线思维结合当前宏观环境考虑：城投债依然是可以适度下沉或者说维持已有下沉力度的对象，但对于该切割的部分也不能含糊，对于区域和主体的筛选除了优选经济财政实力较强、偿债意愿佳的区域外，在当前流动性维持紧平衡的状态下，更需在风险排查的过程中关注区域偿债压力，尤其是直融和非标占比较高且年内到期较为集中的情况。 风险 提示 ： 宏观经济、地方政府债务压力 、城投相关政策变化 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 展望 2021：城投怎么看？ . 5 1.1. 2020 年城投走出了哪些变化？ . 5 1.1.1. 市场角度来看： 2020 年城投一二级呈现何种特征？ . 5 1.1.2. 从基本面来看： 2020 年城投有哪些变化？ . 7 1.2. 怎么看待未来城投所面临的宏观风险？ . 11 1.3. 2021 年城投怎么配？ . 15 1.4. 小结 . 17 2. 信用评级调整回顾 . 18 3. 一级市场：发行量较上周小幅下降，发行利 率整体上行 . 18 3.1. 发行规模 . 18 3.2. 发行利率 . 19 4. 二级市场：成交量大幅上升，收益率整体下行 . 19 4.1. 银行间市场 . 20 4.2. 交易所市场 . 22 5. 附录： . 24 图表目录 图 1： 2020 年城投债一级发行进一步扩容 . 5 图 2：过去三年不同评级城投债发行情况 . 5 图 3： 2020 年新发城投债期限分 布 . 5 图 4： 2020 年城投债发行票面利率走势 . 5 图 5： 2020 年城投债发行券种分布 . 6 图 6： 2020 年城投债募集资金用途 . 6 图 7： 一级市场发行及票面利率月度变化 . 6 图 8： 不同评级城投债一级市场 认购情绪月度变化 . 6 图 9： 2020 年城投债收益率走势 . 7 图 10： 2020 年城投利差走势 . 7 图 11： 2020 年城投等级利差走势 . 7 图 12： 2020 年城投 /中短期票据利差走势 . 7 图 13： 2020 年疫情冲 击之下地方公共财政承压 . 8 图 14：疫情控制后地方本级政府性基金收入快速恢复 . 8 图 15： 2020 年新增专项债进一步扩容 . 8 图 16：地方债试点置换建制县隐性债务 . 8 图 17： 2020 年城投净融资水平进一步改善 . 8 图 18： 2020 年 1-11 月各省城投债分主体评级净融资水平 . 8 图 19： 2020 年内城投平台融资进一步改善，且偿债的平台更多了 . 9 图 20：城投有息债务总规模仍在增长 . 9 图 21： 2020 年首次出来发债主体增多了 . 9 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 22：宏观杠杆率走势 . 9 图 23：永煤事件冲击下，河南省城投债推迟与取消发行增多 . 11 图 24：河南省各地级市城投债务结构及到期压力 . 11 图 25：近三年各省地方政府财政情况 . 11 图 26： 2020 年各省地方债发行平均上浮利差 . 11 图 27：城投债利差走势及政策 . 12 图 28： 2008 年以来宏观杠杆率年增幅 . 14 图 29：各部门杠杆率走势（社科院） . 14 图 30： 2018 年以来部分区域城投债信用利差走势 . 16 图 31：各省份直融、非标占比以及 2021 年内到期压力（单位：亿） . 16 图 32：信用债发行量及净融资量走势 . 18 图 33：城投债发行量及净融资量走势 . 18 图 34：非金融企业短融发行量及净融资量走势 . 19 图 35：中票发行量及净融资量走势 . 19 图 36：企业债发行量及净融资量走势 . 19 图 37：公司债发行量及净融资量走 势 . 19 图 38：银行间信用债成交额 . 20 图 39：交易所信用债成交额 . 20 图 40：银行间质押式回购利率 . 24 图 41：交易所质押式回购利率 . 24 表 1： 2020 年来城投信用风险事件持续发生 . 10 表 2： 2018.7-2019 年期间城投主要调控政策 . 12 表 3： 2020 年各层面对于城投的相关措辞表述 . 14 表 4：本周发行人跟踪评级调整汇总 . 18 表 5：上周交易商协会发行指导利率 . 19 表 6：中短期票据收益率周变化 . 20 表 7：中短期票据收益率周变化 . 20 表 8：城投债收益率周变化 . 21 表 9：中短期票据利差率周变化 . 21 表 10：企业债利差率周变化 . 21 表 11：城投债利差率周变化 . 21 表 12：中短期票据等级利差周变化 . 22 表 13：企业债等级利差周变化 . 22 表 14：城投债等级利差周变化 . 22 表 15：上周成交活跃的交易所信用债 . 22 表 16：中短期票据收益率分位数 . 24 表 17：中短期票据信用利差分位数 . 24 表 18：中短期票据等级利差分位数 . 24 表 19：城投债收益率分位数 . 25 表 20：城投债信用利差分位数 . 25 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 21：城投债等级利差分位数 . 25 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 展望 2021： 城投怎么看 ？ 近期华晨、永煤以及紫光等信用事件持续发酵，脆弱的市场情绪以及短期流动性 受损 对信用债市场形成了明显的冲击，在对弱资质产业类主体尤其是煤炭尾部 企业 风险规避情绪不断上升的同时， 市场对城投的担忧上升 ， 那么 站在当前时点 展望， 2021 年城投 怎么看 ？ 1.1. 2020 年 城投走出了哪些变化 ？ 首先，我们回顾一下在过去的 2020 年中，城投走在什么位置，有哪些变化？ 1.1.1. 市场角度来看： 2020 年城投一二级呈现何种特征？ 首先从 2020 年城投债 一级市场 发行整体上 来看： 2020 年， 城投债发行及净融资量 相较 2019 年同期有大幅提升，并且从发行人主体评级来看：延续 2019 年的发行态势， AA+以及 AA 评级发行占比进一步提升，一定程度上体现了在今年 应对疫情的宽信用政策环境下，市场延续下沉资质， 中低评级城投平台再融资压力有所缓解 。 图 1： 2020 年城投债一级发行进一步扩容 图 2： 过去三年不同评级城投债发行情况 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 从发行 期限和发行票面利率来看： 受益于宽松的再融资政策， 2020 年 1 年内城投债发行占比有所降低，而 3 年及以上长债占比有明显增加，从微观上来说印证了调整债务期限结构的诉求和行动。 与此同时， 5 月之前 流动性大幅宽松之下一级发行票面利率亦有所下降，在 5 月资金面边际收紧之后一级发行票面利率有所抬升。 图 3： 2020 年新发城投债期限分布 图 4： 2020 年城投债发行票面利率走势 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 从发行 券种以及募集资金用途来看： 2020 年协会产品发行保持平稳增长，发行规模占比与2019 年持平，企业债亦是如此；交易所公司债（尤其是私募债）发行规模进一步提升，发05 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 020 00 02 5 0 0 030 00 03 5 0 0 04 0 0 0 04 5 0 0 02015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020.11.28 前城投债发行量 城投债净融资额亿0 .0 0 %1 0 .0 0 %2 0 .0 0 %3 0 .0 0 %4 0 .0 0 %5 0 .0 0 %6 0 .0 0 %02 0 0 040 006 0 0 08 0 0 01 0 0 0 01 2 0 0 01 4 0 0 01 6 0 0 0AAA AA+ AA AA - 及以下2018 年发行量 2019 年发行量 2020 年发行量2018 年发行占比 2019 年发行占比 2020 年发行占比亿0 .0 0 %5 .0 0 %1 0 .0 0 %15 .0 0%2 0 .0 0 %2 5 .0 0 %3 0 .0 0 %3 5 .0 0 %4 0 .0 0 %02 0 0 04 0 0 060 008 0 0 01 0 0 0 01 2 0 0 01 4 0 0 01 6 0 0 0(0,1) 1,3 (3,5 5 年以上2018 年发行量 2020 年发行量 2019 年发行量2018 年发行占比 2019 年发行占比 2020 年发行占比亿2 .0 0 0 03. 0 00 04 .0 0 0 05 .0 0 0 06 .0 0 0 07 .0 0 0 08 .0 0 0 09 .0 0 0 02018-12018-22018-32018-42018-52018-62018-72018-82018-92018-102018-112018-122019-12019-22019-32019-42019-52019-62019-72019-82019-92019-102019-112019-122020-12020-22020-32020-42020-52020-62020-72020-82020-92020-102020-11AAA AA+ AA AA-%固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 行占比也略有增加； 从募集资金用途来看： 借新还旧进行流动性滚续仍占据绝大比例，并且可以看到今年公司债及企业债中募集资金用于补流的规模和占比有所提升。 图 5： 2020 年城投债发行券种分布 图 6： 2020 年城投债募集资金用途 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 而在 11 月以来信用事件超预期持续发酵（尤其是 永煤 事件 ） ， 在短期流动性冲击以及整体信用环境脆弱的背景下， 机构会进一步筛选排查， 风险偏好有所降低，从 近期一级市场发行 看到： 11 月信用债发行规模有明显回落，尤其以非城投主体发行量减少为主，一级发行票面亦有所回升； 而在城投内部也出现分化，从一级市场认购情绪观测 AA 城投债发行偏离认购下限有明显的抬升 。 图 7： 一级市场发行及票面利率月度变化 图 8： 不同评级城投债一级市场认购情绪 月 度变化 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 从二级市场来看： 2020 年以来 城投收益率以及信用利差整体走势经历了以下几个阶段： （ 1） 2020.5 月之前： 国内外疫情爆发，央行货币政策大幅放松、流动性环境较为宽松，债市收益率整体大幅下行， 城投债收益率调整滞后亦大幅下行，信用利差先被动走扩后大幅收窄。 （ 2） 2020.5-7 月： 4 月中下旬开始 ，国内疫情得到控制 ，社融及各项经济数据复苏超预期，央行货币政策逐步收紧， 债市大幅调整，同样城投债调整相对滞后，信用利差 5-6 月被动压缩，至 7 月城投债利差相继调整，利差走阔。 （ 3） 2020.8-11 月： 8 月以来 ， 货币政策保持适度，央行精准引导，加大 MLF 投放，利率债震荡走弱，信用债表现强于利率，城投作为机构资质下沉的主要方向 ，对应城投债信用利差再度显著压缩，直至 11 月初华晨、永煤等超预期信用事件的冲击。 （ 4） 2020.11 月初以永煤信用事件持续发酵以来， 市场信用环境受到冲击， 信用债收益率整体上行，但这其中也存在结构性分化，从城投 /中期票据利差走扩可以看到在永煤冲击市场之后，城投相对来说受到的冲击较小；当然城投债收益率及利差也处于上行通道，并且从等级利差走扩可以看出市场对于弱资质主体的担忧 。 0 .0 0 %5 .0 0 %1 0 .0 0 %15 .0 0%2 0 .0 0 %2 5 .0 0 %3 0 .0 0 %02 0 0 04 0 0 060 008 0 0 01 0 0 0 01 2 0 0 02 0 1 8 年发行量 2 0 1 9 年发行量 2 0 2 0 年发行量2 0 1 8 年发行占比 2 0 1 9 年发行占比 2 0 2 0 年发行占比亿02 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 01 0 0 0 01 2 0 0 0短期融资券 公司债 企业债 中期票据借新还旧 补充流动或营运资金 准公益性项目 经营性项目棚改 + 保障房 扶贫建设 高速公路、轨道交通 疫情防控支出亿年月 发行额( 亿) 票面利率 发行额( 亿) 票面利率2020-1 4308.86 3.7830 3307.17 4.78462020-2 4872.85 3.2299 2820.34 3.96042020-3 8300.59 3.4704 7231.79 4.23652020-4 9132.62 3.0155 6919.93 3.85482020-5 4575.15 3.0161 2959.43 3.87082020-6 4949.70 3.6411 3974.16 4.40962020-7 4553.94 3.7237 3291.02 4.38842020-8 6516.77 3.5898 4592.88 4.25272020-9 4979.28 4.0275 4651.38 4.69952020-10 5621.45 3.7574 4067.67 4.38632020-11 4965.43 3.6953 3961.86 3.9351非城投债 城投债0 .0 01 0 .0 02 0 .0 03 0 .0 04 0 .0 05 0 .0 060 .0 07 0 .0 08 0 .0 09 0 .0 01 0 0 .0 0A A A A A + AAbp固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 9： 2020 年城投债收益率走势 图 10： 2020 年城投利差走势 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 11： 2020 年城投等级利差走势 图 12： 2020 年城投 /中短期票据利差走势 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 1.1.2. 从基本面来看： 2020 年城投 有 哪些变化？ 回到基本面来看，