医药生物行业2021年年度策略报告：把握长期趋势，优选景气度确定的细分赛道.pdf

行 业 研 究 证 券 研 究 报 告 行 业 策 略 报 告 把握长期趋势，优选景气度确定的细分赛道-医药生物行业 2021年年度策略报告分析师： 王雯 执业证书编号：S1380516110001 联系电话：010-88300847 邮箱：wangwengkzq 医药生物与上证综指走势图 数据来源：wind，国开证券研究部 行业评级 中性 2020年 12 月1日 2020 年，医药行业走过了一轮波澜壮阔的行情，虽下半年有所调整， 但全年行业仍实现了近 40%的涨幅。展望明年，新冠疫情进展和医 保政策两大变量对行业仍存在扰动，在相对高仓位和高估值压力下， 我们认为应把握行业的基本投资脉络和方向，优选景气度确定，医保 政策免疫度高的细分领域逢低布局。 创新药在政策鼓励下近些年发展迅速，从申报和获批数量看，均 呈快速增长态势。但创新药的政策、竞争环境也相比前几年发生 了微妙的变化，产品线即为生命线，单品种优势大幅削弱，我们 看好平台优势突出的领先龙头企业及相关的 CXO产业链。 医疗设备领域国内市场受益于医药“新基建”，国外市场受益于疫 情推动下的品牌力的提升。此外在 DRGs 等医保政策推动下，我 们看好国产替代空间较高的细分领域及医保政策免疫度较高的 细分领域，如化学发光、高端彩超、创新器械等。 疫苗行业关注度高，成长性良好。目前大部分自费重磅品种仍处 于销售放量期，考虑到渗透率还较低，同时新冠疫情催化有望带 来民众接种意愿增长，疫苗行业有望维持高景气度，建议继续关 注研发能力突出，产品管线布局丰富的疫苗龙头企业。 医疗服务行业中长期看仍具备较大的发展潜力。明年上半年，在 低基数下，以专科连锁为代表的医疗服务有望出现较大回升，建 议关注细分领域龙头。 血制品行业政策壁垒较高，监管较为严格，同时竞争格局也相对 稳定。明年全年整体采浆量或有增长，但预计增速也不会太高。 同时从上市公司的库存情况看，基本目前处于一个合理低位水 平。建议关注行业供需关系演变，逢低布局龙头企业。 建议关注迈瑞医疗（医疗器械行业龙头，标的稀缺，海内外市场 拓展大） 、恒瑞医药（国内创新药标杆，多款新药放量期） 、华兰 生物（血制品+流感疫苗龙头，稳步前行） 、智飞生物（国内疫苗 龙头，有望进入自主产品收获期） 、欧普康视（国产 OK镜龙头， 竞争优势突出，成长空间大） 。 风险提示：疫情影响超预期；行业监管政策进一步收紧；药品器械集 采力度超预期对业绩产生负面影响； 中美贸易摩擦持续升级的负面影 响；上市公司业绩增长低于预期；国内外经济形势持续恶化风险；市 场整体系统性风险。 行业策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2of25 目录 1、2020年全年市场表现回顾 . 5 1.1全年行业涨幅居前，下半年多因素下有所调整 . 5 1.2子行业间市场表现分化，医疗器械涨幅居前 . 5 1.3个股行情表现分化 . 6 1.4 行业估值相比上半年已有大幅回落 . 7 1.5三季度基金持仓比重已有所下降，但仍处于近 5年高位 . 7 1.6 三季度行业财务指标已明显恢复，细分领域业绩分化显著 . 8 2、2021年两大重要影响因素：新冠疫情进展+医保政策导向 . 12 2.1新冠疫苗或将获批上市，风物长宜放眼量 . 12 2.2医保政策考验企业的产品力，寻找政策相对避风港 . 14 3、结构性行情是趋势，优选细分赛道 . 16 3.1创新药：投资基本主线之一，关注新变量 . 16 3.2医疗器械：医疗新基建+进口替代，快速发展期 . 18 3.3疫苗：成长性确定，市场关注度高 . 21 3.4医保政策免疫度较高的景气度确定的细分领域 . 21 4、重点个股 . 23 5、风险提示 . 24 行业策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3of25 图表目录 图 1 ：2020 年全年医药行业涨跌幅排名第 6（截至 11 月 26 日） . 5 图 2 ：2020 年全年行业指数表现情况（截至 11 月 26 日） . 5 图 3 ：2020 年全年医药各子行业涨跌情况（截至 11/26 日） . 6 图 4 ：2020 年全年医药各子行业行情涨跌表现（截至 11/26 日） . 6 图 5 ：2020 年全年医药行业涨跌幅排名前五的个股（截至 11/26 日） . 6 图 6：近 5 年医药板块估值及相对 A 股溢价率 . 7 图 7：近 5 年各子板块绝对估值情况（TTM ） . 7 图 8：医药生物行业持仓占基金全部持仓比重情况 . 8 图 9：统计局公布医药制造业收入、利润累计增长情况 . 9 图 10：统计局公布医药制造业收入、利润单月增长情况 . 9 图 11 ：医药上市公司 2020 年前三季度业绩情况 . 9 图 12：医药上市公司近年来净利润率情况 . 9 图 13：上市公司研发和销售费用率情况 . 10 图 14：上市公司研发和销售费用增长情况 . 10 图 15：申万医药子板块近年来收入增长情况 . 11 图 16：申万医药子板块近年来利润增长情况 . 11 图 17：全球疫情情况 . 12 图 18：美国疫情情况 . 12 图 19：巴西疫情情况 . 12 图 20：加拿大疫情情况 . 12 图 21：我国城镇基本医保基金收支情况 . 14 图 22：我国城镇基本医保基金年结余情况 . 14 图 23：我国医疗设备市场规模及增速（2018） . 18 图 24：我国医疗器械细分市场规模（单位：亿元） . 18 图 25：我国医院 ICU 床位数情况（张） . 19 图 26：我国医院 ICU 床位数占比情况 . 19 图 27：全球医疗器械市场规模及增速（亿美元） . 20 图 28：部分医疗设备领域进口替代情况 . 20 图 29：我国疫苗市场规模（单位：十亿） . 21 图 30：美国流感疫苗渗透率 . 21 图 31：医疗机构月诊疗人次情况 . 22 图 32：医疗机构病床利用率情况 . 22 图 33：近年我国采浆量情况及增速 . 23 图 34：部分上市公司存货周转天数情况（天） . 23 表 1:2020 年三季报基金个股持仓情况 . 8 表 2：全球新冠疫苗研发进展情况（截至 2020/11/15 ） . 13 表 3：我国部分疫苗企业研发进展 . 13 表 4：今年来国家医保局关于 DRGs 制度相关文件密集出台 . 15 表 5 ：2020 医保目录调整方案情况 . 17 表 6：已上市国产 PD-1 比较 . 17 行业策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4of25 表 7：相关重点个股估值情况（EPS 单位：元/ 股；PE 单位：倍；收盘价单位：元） . 24 行业策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5of25 1、2020年全年市场表现回顾 1.1全年行业涨幅居前，下半年多因素下有所调整 2020年（截至11月26日）申万医药生物板块上涨了37.13%，同期沪深300上涨了 20.09%，上证综指上涨了10.48%，创业板指上涨45.12%，医药板块涨跌幅在申 万28个一级行业中排名第6位。上半年，在新冠疫情的推动下，行业涨幅明显，排 名第一，但自8月初行业指数达到高点后，受市场风格转换、医保集采、新冠疫苗 研发进展、高估值高仓位等因素影响，行业指数有所回调。全年看，行业涨幅有望 保持前列。 图 1：2020年全年医药行业涨跌幅排名第 6（截至 11 月 26日） 图 2：2020年全年行业指数表现情况（截至 11月 26 日） 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 1.2子行业间市场表现分化，医疗器械涨幅居前 全年子行业间行情继续风化，医疗器械行业涨幅居前，上涨 66.61%，受新冠疫情 正面推动最大，但下半年特别是接近年底高值耗材集采引发市场波动。医疗服务涨 幅排名第二，上涨 56.32%，下半年调整相对较小，延续上半年上涨态势，其中 CXO 受益于国内创新和国外订单转移， 业绩保持快速增长。 同时专科连锁如眼科、 牙科等在下半年疫情得到控制后迅速恢复，中长期增长较为确定。生物制品板块波 动幅度较大，其中疫苗板块在国内疫情控制后业绩很快恢复，但受新冠疫苗研发进 展和高估值影响， 下半年市场调整较大。 医药商业和化药板块分别上涨 29%和 22%， 跑输行业指数，连锁药店表现相对较好，受带量采购影响，仿制药个股普遍表现一 般。此外虽然今年是医药大牛市，但中药板块仍表现平淡，仅上涨 12.75%，大幅 跑输整体医药行业，显示该子行业的吸引力仍较弱。整体看，市场对中长期增长确 定的细分领域较青睐，资金抱团现象较明显。 行业策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6of25 图 3：2020 年全年医药各子行业涨跌情况（截至 11/26 日） 图 4：2020年全年医药各子行业行情涨跌表现（截至 11/26日） 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 1.3个股行情表现分化 剔除新股和部分 ST 个股后，行业中涨幅前五的个股分别为英科医疗（+1066%） 、 正川股份 （+269%） 、 振德医疗 （+268%） 、 博晖创新 （+237%） 、 达安基因 （+216%） ， 跌幅前五的个股分别为延安必康（-60%） 、宜华健康（-41%） 、通化金马（-41%） 、 紫鑫药业（-38%） 、国新健康（-37%） ，个股间市场行情分化非常显著。 图 5：2020 年全年医药行业涨跌幅排名前五的个股（截至 11/26日） 资料来源：Wind，国开证券研究部 行业策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7of25 1.4 行业估值相比上半年已有大幅回落 目前医药板块的绝对估值 （TTM） 不到 60倍， 相对全部 A股的溢价率约为 151%， 无论是绝对还是相对估值相比上半年均出现较大回落，其中绝对估值（TTM）处 于今年 4 月底水平，而相对 A 股估值溢价率已位于今年 1 月底水平，但仍处于近 5 年来的相对高位。子板块间估值分化差异较大，其中医疗服务行业 TTM 估值仍 最高，生物制品和化药板块估值分别为 74 倍和 61 倍，医疗器械的估值已回落至 40 倍左右，中药板块估值约 54 倍，相对较高，医药商业板块垫底，为 24 倍。我 们认为， 目前板块估值或仍存在一定消化空间， 行业景气度不一， 估值分化将持续， 在政策环境较复杂的背景下，仍应优选个股。 图 6：近 5年医药板块估值及相对 A股溢价率 图 7：近 5年各子板块绝对估值情况（TTM） 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 1.5三季度基金持仓比重已有所下降，但仍处于近 5年高位 截至三季报，基金持有医药生物行业股票市值约 3415 亿，环比半年报减少 2107 亿， 是持仓市值减少最大的申万一级行业。 此外三季报基金持仓市值比重约 14.3%， 环比降低约 4个百分点，仍位于近 5年来的相对高位，基本与今年一季度持平。 另外从基金个股持仓情况看，三季度美年健康、药明康德、博腾股份、智飞生物及 爱尔眼科获正向增持股份数最多，而山东药玻、凯利泰、健康元、仙琚制药及华海 药业受反向减持股份数最多。按市值排序，三季报基金持股市值最大的 5 家上市 公司分别为迈瑞医疗、恒瑞医药、药明康德、长春高新及爱尔眼科。按持股数量排 序，三季报基金持股数量最大的 5 家上市公司分别为美年健康、恒瑞医药、爱尔 眼科、药明康德及华海药业。 从整体个股持仓情况看，基金三季报中增持比较多的细分领域集中在 CRO、医疗 服务及疫苗等，同时按市值计算的基金前 10大重仓股的总市值占到整体医药生物 行业策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8of25 行业持股市值的 62.18%，显示基金持仓较为集中，龙头公司仍较受青睐，机构抱 团现象较为突出。 图 8：医药生物行业持仓占基金全部持仓比重情况 资料来源：Wind，国开证券研究部 表 1:2020年三季报基金个股持仓情况 季报持股总量前5（单位：万股） 季报持股总市值前5（单位：亿） 002044.SZ 美年健康 53900 300760.SZ 迈瑞医疗 364 600276.SH 恒瑞医药 36700 600276.SH 恒瑞医药 329 300015.SZ 爱尔眼科 33896 603259.SH 药明康德 230 603259.SH 药明康德 22612 000661.SZ 长春高新 212 600521.SH 华海药业 12172 300015.SZ 爱尔眼科 174 季报持仓变动数量前5（单位：万股） 季报持仓变动数量后5（单位：万股） 002044.SZ 美年健康 17527 600521.SH 华海药业 -4657 603259.SH 药明康德 4224 002332.SZ 仙琚制药 -4671 300363.SZ 博腾股份 3842 600380.SH 健康元 -4686 300122.SZ 智飞生物 3762 300326.SZ 凯利泰 -5885 300015.SZ 爱尔眼科 2785 600529.SH 山东药玻 -11729 数据来源：Wind，国开证券研究部 1.6 三季度行业财务指标已明显恢复，细分领域业绩分化显著 上游工业财务指标迅速恢复，凸显刚需消费属性。2020 前三季度，统计局口径下 医药制造业的收入和利润总额分别同比增长 1.6%和 8.2%，增速环比前 8 月提升 了 1.5和 0.8 个百分点。随着国内疫情得到控制以及诊疗活动的逐渐恢复，上游医 药工业端收入和利润端逐月好转。在期间费用控制下，利润端恢复好于收入端，前 半年的累计利润额已实现同比正增长，为 2.1%，我们测算从 4月利润端就已实现 单月正增长。同时从单月数据看，收入在今年 6 月份也已实现正增长，但自 8 月 起累计收入额才基本与去年同期持平。9 月单月收入和利润分别同比增长 17%和 14.8%，收入端增速大幅提升。我们预计今年全年工业端收入和利润有望维持个位 行业策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9of25 数增长。在医保控费和新冠疫情交织的背景下，行业能维持正增长已属不易，凸显 了刚需的消费属性。 图 9：统计局公布医药制造业收入、利润累计增长情况 图 10：统计局公布医药制造业收入、利润单月增长 情况 数据来源：Wind，国开证券研究部 数据来源：Wind，国开证券研究部 上市公司整体收入已正增长，盈利能力提升。2020 年前三季度医药上市公司整体 收入和归母净利润分别同比增长 2%和 22%，相比上半年增速分别提升了 4%和 13%，其中收入端增速在三季度转正，利润端增速在上半年已同比转正，三季度继 续大幅提升，与统计局口径的数据趋势基本一致。2020 年前三季度，全部医药上 市公司整体的净利率为 9.5%，今年以来环比逐季提升，同比也提升 1.6%。虽收 入增长放缓，但上市公司整体盈利能力增强，我们预计对费用的合理控制是推动利 润端增长的主要因素之一。 图 11：医药上市公司 2020 年前三季度业绩情况 图 12：医药上市公司近年来净利润率情况 数据来源：Wind，国开证券研究部 数据来源：Wind，国开证券研究部 销售费用持续负增长，研发投入仍维持高位。前三季度上市公司整体销售费用率 为 14.5%，同比下降了 1.6%，同时销售费用额呈现负增长，为-8%。在疫情常态 化防控、收入增长放缓、带量采购、打击医药贿赂等多因素推动下，上市公司整体 行业策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10of25 的销售费用率已降至近 3年的低水平。 今年在疫情影响下，前三季度上市公司整体研发费用仍保持了 13%的正增长，增 速虽同比有所下滑，但能维持双位数增长已非常难得，同时研发费用率也同比提升 0.2%至 2.5%左右。随着带量采购的由点到面，产品迭代加快，行业不得不加快了 转型的步伐，研发推动未来增长的趋势明显。 图 13：上市公司研发和销售费用率情况 图 14：上市公司研发和销售费用增长情况 数据来源：Wind，国开证券研究部 数据来源：Wind，国开证券研究部 原料药行业 2020 年前三季度营收和归母净利润分别同比增长 4%和 12%，其中单 三季度收入和利润端增长相比半年报情况有所放缓。 我们认为一方面去年同期基数 较高，另一方面，今年一季度受疫情影响，需求有所积压，二季度存在订单加速执 行的可能，也导致三季度环比看增速有所下滑。整体看，原料药特别是特色原料药 行业的成长逻辑仍在持续兑现中，全球产能转移、产业链向制剂及 CDMO 延伸的 趋势仍未变化。 化学制剂行业 2020 年前三季度营收和归母净利润分别同比增长-8%和 1%，均相 比半年报环比改善明显， 特别是利润端增长已转正， 说明单季度盈利能力提升较大， 其中销售费用同比增长-14%，今年以来持续负增长。此外龙头公司业绩增速普遍 高于行业平均水平，说明在带量采购和疫情叠加的大背景下，龙头公司抗风险能力 更强，且在疫情得到有效控制后，国内业务也恢复速度更快。化学制剂行业整体转 型动力明显， 前三季度行业的研发费用达 122亿， 占整个医药行业研发投入的 37%， 增速也达到 6%，其中恒瑞医药的研发费用增速超过 15%，为 33.4 亿，占化学制 剂板块研发投入的比重达 27%。整体看，个股内部分化明显，第一梯队公司领衔 优势不断扩大。 中药行业 2020 年前三季度营收和归母净利润分别同比增长-7%和-16%， 但三季度 业绩环比改善，但业绩仍垫底，是唯一利润增速仍为负的子行业。在严格的医保控 费及疫情影响下，中药处方药特别是注射剂品种中长期仍面临较大的增长压力。口 服慢病品种表现相对较好，但对零售渠道的依赖性增强。另外部分品牌中药正多方 行业策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11of25 位尝试转型，但最终效果还有待观察。 生物制品行业 2020 年前三季度营收和归母净利润分别同比增长 5%和 32%，单三 季度业绩环比改善明显，利润端增长仅次于医疗器械。其中疫苗行业在疫情得到控 制后迅速恢复，彰显刚需属性。其中智飞生物代理的 HPV 销量大幅增长，另外还 有多个龙头企业的重磅品种进入销售放量期。同时进入流感季叠加新冠疫情影响， 流感疫苗销售大幅增长。此外多款国内自主研发的新冠疫苗进入三期，上市值得期 待。血制品行业三季度受血浆供给紧张影响，部分公司业绩不达预期。中长期看， 血浆供给偏紧的局面仍将持续， 在供求关系影响下， 血制品价格存在一定上行空间。 商业行业 2020 年前三季度营收和归母净利润分别同比增长 2%和 9%，其中三季 度收入端实现正增长，环比有较大改善。其中批发流通板块增长稳健，带量采购常 态化，流通环节增长受到一定压制。连锁药店行业中，龙头公司增长稳健，疫情推 动“互联网+医疗”的发展，药店龙头企业有望承接部分外流处方，培育新的业绩增 长点。 医疗器械行业 2020 年前三季度营收和归母净利润分别同比增长 47%和 120%， 是 增速最快的子行业，受海外疫情持续发酵和国内诊疗的逐渐恢复，三季度业绩继续 加速。近期国家层面首次冠脉支架集采落地，价格降幅超预期，显示医疗器械特别 是高值耗材领域集采风险较大，创新仍是行业发展的持续推动力。中长期看，政策 免疫度较高的中高端医疗装备、化学发光等领域仍具备较高的景气度。 医疗服务行业 2020 年前三季度营收和归母净利润分别同比增长 8%和 25%，三季 度业绩环比继续提速。子行业内细分领域较多，景气度较分化，我们认为专科连锁 服务、CXO 等领域景气度持续。特别明年上半年，在低基数影响下，这些高景气 度的细分领域有望延续快速增长。 图 15：申万医药子板块近年来收入增长情况 图 16：申万医药子板块近年来利润增长情况 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 行业策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12of25 2 、2021 年两大重要影响因素： 新冠疫情进展+医保政策导 向 2.1新冠疫苗或将获批上市，风物长宜放眼量 截至 11 月中旬，全球确诊的新冠肺炎病例累计达到 5600 余万例，其中近期单日 新增病例在 60 万左右，仍呈持续攀升态势。疫情最为严重的美国，每日新增病例 数超过 17万，且仍在持续上升。印度、巴西的情况次之，虽日新增病例数相比高 峰期有所减少，但日新增仍在 3.5-4.5 万例左右，处于高位。欧洲国家如加拿大、 英国、西班牙等在进入 9-10 月又迎来了一波疫情的高峰，日新增确诊人数显著高 于 3-4月的第一波高峰。整体看，全球疫情防控仍非常严峻。 图 17：全球疫情情况 图 18：美国疫情情况 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 图 19：巴西疫情情况 图 20：加拿大疫情情况 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 行业策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13of25 海内外疫情走势或对明年板块行情造成重要影响。由于疫情在国内外的逐步蔓延， 年初围绕国内疫情发展的相关个人防护、新冠检测、血制品等相关标的市场表现较 好，业绩也随之大幅增长。后期随着国内疫情的控制，海外疫情蔓延又对相关防护 用品的出口、医疗装备及新冠试剂等出口相关公司带来机会。同时随着国内疫苗公 司参与新冠疫苗研发，疫苗相关个股也关注度较高。因此在疫情这个重要推动力量 下，2020 年医药行业走出了一个波澜壮阔的行情。然而随着疫苗的上市，海内外 疫情或逐渐消退，特别在行业估值高企的背景下，必将成为明年行情走势的重要影 响因素之一。 全球多款新冠疫苗进入临床三期，正密集进入兑现期。截至 11 月中旬，全球有超 过 200 项新冠疫苗研发项目正在有序开展中（含临床前研究） ，其中 47 项已获批 进入临床试验阶段，涉及 9 大技术平台，包括灭活疫苗、亚单位疫苗、非复制病 毒载体疫苗、减毒活疫苗、病毒样颗粒疫苗、复制病毒载体疫苗、 DNA 疫苗、 RNA 疫苗和 T细胞疫苗等。其中已进入临床期的研发项目超过 10个，主要包括灭活 疫苗、非复制病毒载体疫苗、亚单位疫苗和 RNA疫苗等平台。 近期 BioNTech和 Moderna宣布其研究达到主要终点， 中期分析有效力超过 90%， 引发市场大幅波动，如疫情相关的检测服务、防疫装备类及疫苗等相关个股出现较 大调整，而疫苗冷链配送等概念个股受到关注。目前国内多个研究项目进展迅速， 最快今年底及明年初将得到进一步数据或获批上市，其中科兴生物、国药集团（北 京所、武汉所） 、康希诺研发进展居前。 表 2：全球新冠疫苗研发进展情况（单位：种，截至 2020/11/15） 临床阶段 灭活疫 苗 亚单位疫 苗 非复制病毒 载体疫苗 病毒样颗粒 疫苗 复制病毒 载体疫苗 DNA疫苗 RNA疫苗 合计 临床期 4 1 4 2 11 临床期 1 1 13 临床/ 期 4 2 1 1 4 1 13 临床期 9 5121 22 0 合计 8 13 9 2 4 5 6 47 数据来源：WHO，相关公司官网，相关公司公告，国开证券研究部 表 3：我国部分疫苗企业研发进展 研发企业 疫苗类型 当前进度 合作企业 康希诺 腺病毒载体疫苗 临床期 军事科学院医学研究所 科兴中维 灭活疫苗 临床期 北京所 灭活疫苗 临床期 中国疾病预防控制中心病毒病预防控制所 武汉所 灭活疫苗 临床期 智飞生物 重组蛋白疫苗