2021年年度投资策略：环境易变，聚焦合理估值下的确定性(1).pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要 ： 策略体系简介：策略研究的重点应该在哪 随着 A 股资金生态的改变，以及与国际接轨的程度加深， 我们观察到， 股票资产的定价也在和国际市场看齐。主流资金按照业绩和增长的确定性，对资产价格进行了明确的分层，各“赛道”前几名的优质资产的估值体系被进一步重构。这实际上反映了 A 股市场当前的三点规律： 1、随着 A 股与国际市场接轨，资金的定价效率明显提高； 2、经济增速下移，各板块各“赛道”的公司根据其成长空间和资产质量被明显区别对待； 3、流动性宽松，资金成本低廉，使得核心资产被集体抢筹。 适应于当前环境，我们认为策略研究体系应该从以往的大势研判、行业配置进一步细化为系统性风险判断、优质“赛道”识别和行情判断上，而这也需要策略研究 打通宏观、中观、微观，对研究者提出了更高的要求。 宏观环境展望：复苏已是一致预期，但不确定性 较大 对于明年国内的几大宏观变量周期我们判断，地产和基建周期拐头下行，经济复苏的重心会转向消费和制造业投资，结构上服务业和可选消费更优，而制造业投资总体增速继续上行可能有限，高端制造业投资增速可以继续保持。社融增速在十一月见拐点之后会继续趋势回落，利率易上难下。分季度来看， Q1-Q2 是能见度较高的阶段。 Q3 宏观环境将在经济复苏、通胀、政策节奏的多重组合中带来 较大 不确定 产业趋势判断： 21年可以聚焦于哪些优质“赛道” 展望明年，权益资产的核心矛盾是：资金成本抬升、机会成本（债券收益率）上升，风险偏好将随经济修复和政策不确定性而高位波动。因此对于高确定性的核心资产，不宜追涨，既要等待合理估值也要更集中于有长期逻辑不易受短期扰动的方向。对于更大范围的中等确定性的资产，估值已经不便宜的背景下，需要进一步集中在业绩改善提升空间大的方向。 基于此，我们筛选了 5 大板块， 13 个方向，共 27 个“赛道”，可以进一步作为明年的核心股票池挑选依据。 年度策略：环境易变，聚焦合理估值下的确定性 Q1 阶段由于疫苗生产落地尚未能达成一致预期，线下消 费的复苏仍会受到制约，且海外短期仍然受困于愈演愈烈的新增病例，因此市场整体仍将偏向震荡，机会主要集中在： 1、前期回调到位且有基本面催化； 2、能够在一季报业绩增速上形成预期差，这两大方向上。 Q2 阶段随着疫苗生产和实际效果逐步被验证，以及欧美财政刺激逐步落地，消费板块将得到演绎，业绩修复的弹性也会更大。 二季度末开始需要更加关注系统性风险的演绎，尤其是海外发达国家经济增长和延伸的通胀预期。如果货币政策转向防通胀，权益资产表现可能会迎来明显分化，能够对冲通胀的周期板块更优，而如果经济修复不及预期，宽松政策延续， 科技消费的方向仍将是主线逻辑。 风险提示 海外经济恶化，中国信用环境收紧，数据和模型存在局限性。 民生证券研究院 Table_Author 分析师：李锋 执业证号： S0100511010001 电话： (8610) 85127632 邮箱： lifengyjsmszq 研究助理：钱力 执业证号： S0100119070037 电话： (021)60876719 邮箱： qianlimszq Table_Title 策略 研究 环境易变，聚焦合理估值下的确定性 21年年度投资策略 民生 FOCUS 2020 年 12 月 16 日 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、策略体系简介：策略研究的重点应该在哪 . 4 （一） A 股市场的新生态和新规律 . 4 （二）顺时应势，策略研究的重点在哪？ . 6 1、首先要回答的核心基本问题是， 如何去判断一项资产是否该买入？ . 6 2、第二个问题是中观行业层面该如何配置？ . 6 3、第三个问题是交易层面该不该调仓，往什么方向调仓？ . 7 二、宏观环境展望：复苏已是一致预期，但不 确定性较大 . 9 （一）经济复苏展 望：重点看消费和制造业投资 . 9 1、消费将在疫苗分发的推动下进一步回归正常 . 9 2、制造业投资在杠杆率和信用风险约束下，扩张幅度有限，但高端制造业投资上行有望延续 . 10 3、海外疫情逐步消退，复工生产加速下，对出口增速谨慎乐观 . 11 4、地产周期已处顶部、基建增速可能回落 . 12 （二）流动性环境展望 ：社融拐点确立，利率易上难下，外资持续流入 . 14 1、社融增速拐点确立 . 14 2、经济持续修复、通胀回归和控杠杆使得利率易上难下 . 15 3、经济复苏和政 策正常化的时滞会使外资持续流向人民币资产 . 16 （三）不确定的海外经济：滞涨还是强劲复苏？ . 17 1、全球经济底部已过，随着疫苗问世，海外发达国家群体免疫最快有望在明年上半年形成 . 17 2、发达国家出台大规模财政刺激的政策方向较为一致，有利于经济复苏 . 18 3、中长期低回报率预期下，流动性可能涌向商品市场 . 18 4、不确定性因素一：疫情过后发达国家消费需求能否强劲复苏 . 19 5、不确定性因素二：如果经济强劲复苏、通胀明显上行，发达国家是否敢于回归政策正常化 . 21 三、产业趋势判断： 21 年可以聚焦于哪些优质 “ 赛道 ” . 22 （一）大消费：必 选贡献确定性，关注可选和服务业的业绩修复 . 23 1、主线一：疫情中受损明年业绩修复弹性较好：线下连锁休闲食品、酒店、航空、餐饮 . 23 2、主线二：集中度和品牌力提升下贡献中长期业绩确定性：白酒、调味品 . 23 3、关注：受益消费升级成长趋势明显，但短期需要进一步逻辑验证：小家电、化妆品、免税 . 24 4、关注：重新寻找增长逻辑等待底部反转：游戏 . 24 （二）高端制造业：从关注产业发展空间转向跟踪逻辑兑现 . 25 1、主线一：成长确定性高的产业趋势：汽车产业电动化、智能化，光伏 . 25 2、主线二： 5G 换机周期与可穿戴产品创新：消费电子 . 25 （三）信息产业： 重点跟踪云计算产业链相关公司进展 . 25 1、主线一：数字经济加速渗透趋势：云化软件厂商 . 25 2、关注：云计算基础设施成长性依旧，但竞争环境存疑：光模块、 IDC . 26 （四）医药：集采免疫的消费类医药方向更优 . 26 1、主线一：高端差异化医 疗服务需求提升趋势：第三方医疗 . 26 2、主线二：消费属性更强，医保控费影响小：疫苗、生长激素、血制品、中药、药店 . 26 3、关注：竞争加剧且受潜在政策影响，以龙头股配置为主：创新药、医疗器械 . 27 （五）周期：复苏预期和通胀预期下的配置落脚点 . 27 1、主线一：估值占优 ，业绩持续修复，受益利率上行趋势：保险、银行 . 27 2、主线二：需求复苏，通胀预期再起：化工、有色 . 28 四、年度策略：环境易变，聚焦合理估值下的 确定性 . 29 （一）系统性风险：海外复苏超预期带来政策转向防通胀 . 29 （二）行情展望： Q1 偏震荡， Q2 看消费，下半年关注系统性风险变化 . 33 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 五、风险提示 . 33 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 一、策略体系简介：策略研究的重点应该在哪 （一） A 股市场的新生态和新规律 随着 A 股资金生态的改变，以及与国际接轨的程度加深， 我们观察到， 股票资产的定价也在和国际市场看齐。 在本轮疫情后的市场行情中，非常明显的可以观察到，在国内外低成本资金的买入下，从新能源、医药到白酒、调味品、周期龙头，都出现了股价被大幅抬升，脱离原有估值体系的现象。 短期的股价巨大涨幅，从标的上看，都是业绩三到五年可见度很高，确定性较强的核心资产。在以往如果一只高确定性龙头五年的预期涨幅是从 10 元 /股涨到 30 元，一只年化预期收益率为 15%的国内资金在第一年的买入价上限是 17.15 元，而一只资金成本为 2%，年化预期收益为 5%的资金在第一年的买入价上限就可以高达 24.7 元。如果当前国际利率环境不发生彻底改变，经 济仅有结构性亮点的情况下，优质核心资产中类似长线资金越多，除非发生系统性熊市，否则很难回调到合理买入价。 图 1：高确定性龙头股高估值的原因是优质资产的稀缺性和低成本资金的涌入 资料来源 ： Wind，民生证券研究院整理 各“赛道”前几名的优质资产的估值体系进一步重构。 如果说 2017 年外资流入导致的龙头股估值中枢开始抬升，那么本次疫情后的估值体系变化幅度就更大。估值下限受资产质量，增长预期，和资金成本影响发生上移，估值上限如果业绩确定性强可以大幅脱离原有高点，甚至提前开始估值切换，以明年的业绩和当前的估值来定价。 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图 2：优质核心资产估值体系重构 资料来源 ： Wind，民生证券研究院整理 从市场整体来看，这又与纯粹流动性驱动资产价格上涨非常不同，资金按照业绩和增长的确定性，对资产价格进行了明确的分层。 高业绩确定性个股股价高高在上，业绩确定性中等的二三线龙头资产在情绪性杀跌下，有回调至估值中枢的机会，而前期增长逻辑受损，或者景气度预期下行的个股就会从高位跌回估值中枢以下，甚至熊市才会出现的估值下限。 图 3：个股股价按照业绩确定性出现了明显分层 资料来源 ： Wind，民生证券研究院整理 这实际上反映了 A 股市场当前的三点规律： 1、随着 A 股与国际市场接轨，资金的定价效率明显提高； 2、经济增速下移，各板块各“赛道”的公司根据其成长空间和资产质量被明显区别对待； 3、流动性宽松，资金成本低廉，使得核心资产被集体抢筹。 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 （二）顺时应势，策略研究的重点在哪？ 对应于上一小节最后总结的三大规律，策略研究体系在此基础上需要进一步更新，以回答最新的资产配置问题。 1、首先要回答的核心基本问题是，如何去判断一项资产是否该买入？ 从规律三：“流动性宽松，资金成本低廉，使得核心资产被集体抢筹”可以看出，实际上这是一个非常主观的问题。资金持有成本越低，越能接受长期年化复合收益越低的资产，看起来股价高高在上却还有大额资金买入，体现的就是不同性质投资者对资产的定价不同。 从拆分来看，资金的持有成本由三部分组成：资金本身的成本、风险溢价和机会成本（无风险利率）。经济环境越不乐观，投资者的风险偏好越低，风险溢价也就越低，比如今年疫情发生后，先是受疫情影响较小、业绩能见度和确定性较高的调味品涨幅最大，随着疫情见顶而流动性充裕，投资者的风险偏好开始抬升，此时有明确产业趋势的成长股既能满足长期增长逻辑，又有更高的预期收益率，开始受到追捧。随着经济复苏预期走强，科技股继续上涨空间暂时难以打开，业绩能见度小一点但弹性明显的周期股由于收益率较高，可以满足进一步提高的风险溢价，开始被资金买入 。 在这个维度上，策略研究要回答的问题是，资金成本的转折点何时到来？无风险利率上下带来机会成本波动如何影响股价？市场的风险偏好如何？实际上对应的是系统性风险的识别。 图 4：流动性环境对权益资产的影响比总量经济增速更加重要 资料来源 ： Wind，民生证券研究院整理 2、第二个问题是中观行业层面该如何配置？ 对应于上一小节总结的规律二：“经济增速下移，各板块各“赛道”的公司根据其成长空间和资产质量被明显区别对待”。以往，行业轮动能够成立的最重要基础在于，各板块各行业的资产都不错， A 板块上涨空间涨完，可以转向 B 板块，将股票资产看空间的属性完全展现。但目前轮动的基础已经被破坏，各板块的资产开始被明显区别对待，市场主流资金开始转而按业绩确定性和成长空间来给资产分类。 这就使得微观层面，根据个股中长期业绩确定性被分成了三类： 1、可以中长期看清发展策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 路径的高确定性个股； 2、有成长性但能见度不高的中等确定性个股； 3、估值安全垫较高，以前的优质资产出现增长瑕疵的个股； 4、其它既没有成长性也没有确定性的个股。 对应于这三类，投资策略也应该相应单独设计： 1、 高确定性个股适用于产业趋势策略，持仓期以年为单位 ，适合长期持有，仓位上根据板块是否高估，并且结合其它资产收益机会做低频波动。而一旦已经涨上去，除非系统性风险否则此类资产基本不会给合适买点，价格会一路走高； 2、 中等确定性个股适用于景气度策略，持仓期以季、半年为单位。如果在投资组合中仅持有高确定性资产，且长期持仓并不调整，一旦低业绩增长率的价值股占比过重，很可能会使组合收益率落后大盘，此时需要从当年看好的“赛道”中挑选业绩确定性低一点，但弹性较好的品种作为超额收益的主要贡献力量。这部分个股的仓位可以采取中频，根据市场主线轮动调仓的方法变化； 3、 除了市场有一致预期 的热门高、中确定性个股，部分长期跟踪，但企业经营处于低谷尚未被市场认知的个股也值得买入观察，一旦增长重新确立，业绩修复叠加估值回归的双击也能贡献相当一部分收益。 回归到中观，当前的宏观和市场环境使得我们的注意力可以完全集中在有发展方向的部分优质“赛道”中，进一步的再从相应“赛道”中，按照成长空间和确定性筛选目标资产池。在这个维度上，策略研究要回答的问题是：接下来以年为单位，什么“赛道”是值得重点关注的？实际上对应的是优质“赛道”识别。 图 5：策略体系思考一：投资组合内高确定性龙头长期持有，其它资产贡献收益弹性 资料来源 ： Wind，民生证券研究院整理 3、第三个问题是交易层面该不该调仓，往什么方向调仓？ 最后到交易层次，在这个维度上，策略研究要回答的问题是：市场的主线是什么？风格是什么？需不需要调仓？是板块间调仓还是板块内调仓？实际上对应的是交易层面的行情判断。由于各板块逻辑演绎和兑现存在时间差，另外并非所有投资者都是长线资金，资金存在明显的时间成本，使得 A 股市场容易在一段时间内会形成诸如主线板块、补涨板块、风格轮动等特点。调仓也应该并非是卖出某一板块追入另一个板块，基于在上一部分中提到的：“贡献收益策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 弹性的中等确定性标的可以根据市场主线轮动调仓，高确定性标的长线持有”的思路，所谓轮动应该只是各板块仓位占比的波动，波动的中枢可以按投资者自身风险偏好确定，低风险偏好可以重仓在医药、大消费板块，而研究能力更强，风险偏好更高的投资者可以加大对科技股（高端制造业、信息产业）的持仓。 图 6：策略体系思考二：行业轮动带来的只是摩擦成本，核心是各板块仓位的上下调整 资料来源 ： Wind，民生证券研究院整理 综上，适应于当前环境，策略研究体系应该从以往的大势研判、行业配置进一步细化为系统性风险判断、优质“赛道”识别和行情判断上，而这也需要策略研究打通宏观、中观、微观，对研究者提出了更高的要求。 图 7：策略研究体系框架 资料来源 ： Wind，民生证券研究院整理 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 二、宏观环境展望：复苏已是一致预期，但不确定性 较大 （一）经济复苏展望：重点看消费和制造业投资 1、消费将在疫苗分发的推动下进一步回归正常 制约消费进一步回升的主因仍然是对疫情的潜在担忧。 疫情后经济复苏呈现明显的结构性特点，消费者信心和消费增速持续低迷。从 BCI 细分数据来看，不论是企业招工前瞻还是企业用工成本前瞻均已同比回升至疫情前水平，大幅领先消费者信心指数回升的水平。而与消费者信心指数情况一致的是，非制造业 PMI 里的商务活动和服务业仍处低位，这说明对疫情的担忧仍是消费的主要制约因素。 图 8：用工和薪酬已经明显回升，但消费者信心仍处低位 图 9：和线下活动低位一样，疫情是当前制约消费的主因 资料来源 ： WIND，民生证券研究院 资料来源 ： WIND，民生证券研究院 结构上判断，后续以线下消费场景为主的可选消费和服务业将是消费复苏的重点。 疫情期间必选消费需求增长亮眼，可选消费恢复总体上仍有近一半类别还没有恢复到去年同期水平，下一阶段，伴随着消费场景的回归，消费的复苏预计将呈现必选消费放缓，可选消费和服务业加速的态势。 图 10：从消费品零售总额累计增速来看，可选消费和服务业有望在线下场景回归下加速复苏 资料来源 ： Wind，民生证券研究院整理 -14.00-9.00-4.001.006.0011.0016.00-4.20-3.20-2.20-1.20-0.200.801.802013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-09BCI:企业招工前瞻指数 (标准化 )BCI:企业用工成本前瞻指数 (标准化 )消费者信心指数 (月 ):同比 (%,右 )-11.00-6.00-1.004.009.0014.00-3.00-2.00-1.000.001.002.002013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-09非制造业 PMI:商务活动 :12月移动平均 (标准化 )非制造业 PMI:服务业 :12月移动平均 (标准化 )消费者信心指数 (月 ):同比 (%,右 )-0.22-0.17-0.12-0.07-0.020.030.080.13策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 2、制造业投资在杠杆率和信用风险约束下，扩张幅度有限，但高端制造业投资上行有望延续 目前三大领先指标均指向制造业投资仍将继续修复。 从需求端来看，制造业产能利用率在今年 9 月已经回升至 76.9%，接近疫情前水平，也和上一轮经济周期 2017 年相差无几。在明年国内和海外经济持续修复的趋势中，产能利用率大概率仍将继续上行，这将是制造业投资的重要动力来源。 从融资途径来看，国内制造业投资主要来自自筹资金和国内贷款。制造业贷款需求指数在9 月份已经达到 69.6，虽然相比 6 月份的 70.6 有所下行但仍处于上行通道中。工业企业利润代表企业自筹资金来源， 10 月份已经大幅回升至 28.2%，甚至超过 2017 年高点。 图 11：领先指标均指向制造业投资将继续回升 资料来源 ： Wind，民生证券研究院整理 但杠杆率和信用风险会制约增速修复的上限。 从 10 年至 17 年的历史数据（部分数据只更新到 17 年）中可以观察到，固定资产投资资金来源：债券和国内贷款同比增速基本与实体经济部门杠杆率一致，而与信用利差相反。因此在信用风险抬头带来风险溢价下行，以及实体经济部门杠杆率约束下，制造业从国内贷款和债券市场融资增速将会受限，进而会影响后续投资增速继续恢复的强度。 -32.0-22.0-12.0-2.08.018.0-4.2-3.2-2.2-1.2-0.20.81.82012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09贷款需求指数 :制造业 (标准化 ) 工业产能利用率 :当季值 (标准化 )工业企业 :利润总额 :当月同比 (标准化 ) 固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比 (%,右 )