农林牧渔行业2021年度策略报告：种植链&后周期景气延续，养殖首选真成长龙头.pdf

农林牧渔行业 2021 年度策略报告 种植链 &后周期景气延续，养殖首选真成长龙头 行业年度策略报告 行业报告 农林牧渔 2020 年 12 月 11 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 强于大市 （ 维持 ） 行情走势图 相关研究报告 行业专题报告 *冷冬专题研究报告 未冷绸缪 2020-11-11 行业半年度策略报告 *农林牧渔 *养殖链自上而下寻找确定性，种植链景气回升事件驱动 2020-06-30 行业深度报告 *农林牧渔 *虫灾大年农药 &种植景气提升，杀虫剂生产及出口受益 2020-06-22 行业深度报告 *农林牧渔 *全球农产品供应充裕，虫灾 &疫情短期扰动 2020-05-19 行业点评 *农林牧渔 *生猪期货获批，产业链一体化加速 2020-04-26 行业深度报告 *农林牧渔 *双疫情下中国生猪产业链展望：供需两弱格局均在修复，后疫情时代聚焦产业升级 2020-03-31 证券分析师 蒋寅秋 投资咨询资格编号 S1060519100001 0755-33547523 JIANGYINQIU660PINGAN 摘要： 2020 年行业在双疫情（非洲猪瘟 +新冠肺炎）冲击下呈现供需两弱的格局，至 3Q20 供需两端均得到较明显复苏。展望 2021 年，应着重关注：行业在非洲猪瘟影响下，养殖环节持续长达 2 年的高景气度 向上游和下游传导，从而带来后周期和种植链条的机会。 种业种植业景气度高企： 上市公司种业业务处于业绩低点，而供给端减产、降库存预期提升，需求端饲用需求大幅回升共同驱动，减产、极端气候、虫灾、转基因品种审定带来事件驱动型的机会，估值和业绩有望双升，建议关注种植、种业板块龙头公司，如大北农、隆平高科、苏垦农发、登海种业、荃银高科。 养殖后周期景气度延续： 1）饲料：需求量随存栏量快速提升而爆发，龙头享行业集中度提升红利。推荐大北农：养猪出栏量增加，养殖成本有较大下降空间。转基因审批进程加快提升估值。长期看种业、疫苗、农信互联等高附加值产业打开新的增长空间，公司长期商业价值逐步显现。此外建议重点关注海大集团； 2）疫苗：疫病防控需求提升、存栏量提升、客户结构集中度提升、行业规范、非瘟疫苗研发事件驱动，景气度快速回升；3）屠宰：行业产能利用率正在爬升，成本红利释放提升肉制品毛利率，推荐双汇发展。 养殖选股容错率下降，优选真成长龙头： 猪周期炒作已进入以量补价的尾声阶段，业绩（利润）对“价”敏感度远高于“量”， 2021 年养殖赛道选股的容错率将大幅下降，建议首选真成长、 “爆量 +低成本”的头部公司。推荐牧原股份 ： 资本开支、产能扩张延续较快增速，成本有望延续下行，“以量补价”阶段成长性凸显。短期看，公司最大化享受本轮超级周期行业集中度提升红利，长期看，公司加速布局屠宰、零售，未来有望通过成本优势参与终端竞争，赚取品牌溢价。 农业平台型龙头价值有待重估： 乳肉蛋白平台型公司由养殖向屠宰、终端延伸，产品矩阵、渠道正逐步搭建，未来有望参与终端竞争赚取品 牌溢价，平台价值有待重估，推荐温氏股份，建议关注金龙鱼、圣农发展。 风险提示： 1、重大疫情及自然灾害的风险：养殖业中出现的禽流感、蓝耳病、非洲猪瘟等禽畜疫情，以及低迷的猪价行情，对生猪行业公司的生产销售、业绩影响较大。 2、极端气候、沙漠飞蝗、草地贪夜蛾等虫灾对主粮产量冲击超出预期的风险：若我国蝗虫、草地贪夜蛾防治体系未能有效防治虫灾，造成玉米等供需偏紧的作物进一步减产的风险。 3、原料价格大幅波动的风险：产业链上下游不同环节原料、产品价格大幅波动将对上市公司业绩造成较大 影响 。 4、产能过剩造成行业深度亏损的风险 ： 后非瘟时期行业加速产能恢复，且以大集团、跨界资本为主，未来或将出现产能过剩，对于成本控制能力较弱的公司，将经历较长时间的深度亏损。 -20%0%20%40%60%Dec-19 Mar-20 Jun-20 Sep-20沪深 300 农林牧渔证券研究报告 农林牧渔 行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 29 股票名称 股票代码 股票价格 EPS P/E 评级 2020-12-10 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 牧原股份 002714.SZ 75.00 1.63 8.35 7.90 5.27 46.0 9.0 9.5 14.2 强烈推荐 双汇发展 000895.SZ 46.70 1.57 1.60 1.94 2.41 29.8 29.2 24.1 19.3 强烈推荐 大北农 002385.SZ 9.15 0.12 0.66 0.72 0.77 76.3 13.9 12.6 11.9 推荐 温氏股份 300498.SZ 19.12 2.19 2.36 2.54 1.66 8.7 8.1 7.5 11.5 推荐 生物股份 600201.SH 22.36 0.20 0.40 0.62 0.78 111.8 55.9 36.1 28.7 推荐 隆平高科 000998.SZ 17.49 -0.23 0.15 0.36 0.53 -76.0 113.4 48.7 33.1 未评级 苏垦农发 601952.SH 12.00 0.43 0.57 0.68 0.83 27.9 21.0 17.7 14.5 未评级 登海种业 002041.SZ 18.30 0.05 0.13 0.20 0.29 386.9 144.2 90.0 64.0 未评级 荃银高科 300087.SZ 21.55 0.22 0.34 0.48 0.66 98.0 63.2 44.9 32.6 未评级 海大集团 002311.SZ 59.80 1.05 1.60 2.02 2.30 57.0 37.4 29.6 26.0 未评级 金龙鱼 300999.SZ 68.34 1.11 1.30 1.48 1.70 61.6 52.6 46.2 40.3 未评级 圣农发展 002299.SZ 28.40 3.30 2.10 1.99 2.33 8.6 13.5 14.2 12.2 未评级 注：未评级公司未 wind 一致预期。 农林牧渔 行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 29 正文目录 一、 20 年股价以业绩驱动为主， 21 年景气向上下游扩散 .6 1.1 2021 年投资主线：养殖景气度加速向上下游扩散 . 6 1.2 全年股 价上涨主因业绩驱动， 2H20 多以估值消化为主 . 7 1.3 2021 年预期净利增速骤降，预测 PE排位靠后不变 . 8 二、 养殖链：以量补价首选真成长，后周期景气度延续 .9 2.1 需求复苏强劲：收入及信心快速恢复，餐饮收入首月同比转正 . 9 2.2 供给端 “量 ”：产能恢复至 17 年末 88%水平， 2021 年出栏量逐季增加 . 11 2.3 供给端 “质 ”：产能效率下降明显，传统育种体系恢复仍漫长 . 14 2.4 成本端 :完全成本快速上升，行业经营分化加大 . 15 2.5 2020 年肉类进口量创历史新高，海外疫情二次爆发或影响冻品进口 . 15 2.6 价格预判：下行确定已在预期，但不宜过度悲观 . 16 2.7 养殖进入以量补价的尾声阶段，周期下行首选低成本 +真成长龙头 . 17 2.8 后周期：存栏量加速回升下景气延续，龙头享集中度提升红利 . 18 三、 种植链：供给端持续受冲击，饲用需求加速回暖 .20 3.1 拉尼娜冲 击全球农产品供给侧，玉米、大豆价格波动或加大 . 21 3.2 20/21 全球玉米 &大豆库存再调减 . 26 四、 投资建议 .27 五、 风险提示 .28 农林牧渔 行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 29 图表 目录 图表 1 2021 年农林牧渔行业投资逻辑图 . 6 图表 2 农林牧渔（中信） 2020 年初至今涨幅 19.7%，跑输沪深 300 2.9 pct，全行业排第 14位 7 图表 3 2020 年农林牧渔各细分板块股价驱动因素拆分 . 7 图表 4 2H2020 农林牧渔各细分板块股价驱动因素拆分 . 7 图表 5 2020年 VS 2021 年预测净利润增速（ WIND一致预期） . 8 图表 6 2020 年 VS 2021 年预测 PE（ WIND一致预期） . 9 图表 7 城乡人均可支配收入见底后逐季反弹 . 10 图表 8 消费者信心在疫情 得到有效控制后快速修复 . 10 图表 9 社零餐饮收入增速（ %） 10 月首月转正，同比 +0.8% . 10 图表 10 需求加速复苏叠加传统旺季推动猪价阶段性回暖，单位：元 /kg. 11 图表 11 生猪产能已恢复至 2017 年年末 88%左右 . 11 图表 12 冬季低 温下北方易出现非州猪瘟大规模复发，单位：万头 . 12 图表 13 上市公司月度出栏量同比增速自 2H20 迅速提高 . 12 图表 14 头部公司生产性生物资产余额同比增速与猪价趋势一致 . 13 图表 15 上市公司 3Q20 固定资产 +在建工程余额环比仍然保持较快增速 . 13 图表 16 上市公司 3Q20 资本开支创新高 . 14 图表 17 传统三元杂交繁育体系：祖代 -父母代（扩繁 12 个月） -商品代（ 10 个月） . 14 图表 18 非瘟后母猪群体性能指标变化 . 14 图表 19 高效产能（二元母猪 ）价格仍维持高位 . 15 图表 20 考虑到产能效率下降的 21 年出栏量预测 . 15 图表 21 后非瘟时期生产成本大幅抬升，单位：元 /kg . 15 图表 22 3Q20 上市猪企经营分化加大 . 15 图表 23 国内进口猪肉量（万吨）月度变化 . 16 图表 24 自 7 月国内进口冻品新冠病毒检测阳性事件 . 16 图表 25 全球疫情正处于二次爆发阶段 . 16 图表 26 滞后 10 个月的能繁母猪存栏同比与生猪月均价同比的关系 . 17 图表 27 预判 2021 年猪价高位震荡下行，全年均价 20-24元 /kg . 17 图表 28 本轮猪周期中牧原股份股价与价格、销量、估值的变化趋势 . 17 图表 29 复盘牧原股份股价在本轮猪周期中不同阶段的驱动因素 . 18 图表 30 猪料月产量延续快速回升趋势（同比， %） . 18 图表 31 2020 年饲料价格同比 (%)提升较快 . 18 图表 32 海大集团单季度营收及增速 . 19 农林牧渔 行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5 / 29 图表 33 海大集团单季度归母净利 润及增速 . 19 图表 34 动保疫苗公司单季度营收重回较快增速 . 19 图表 35 动保疫苗公司单季度利润增速快速提升 . 19 图表 36 10 月生猪定点屠宰量同比 +36.1%. 20 图表 37 屠宰端成本红利释放，利润占比提升 . 20 图表 38 农产品投资逻辑框架 . 20 图表 39 1998 年以来出现过 8 次拉尼娜事件 . 21 图表 40 WMO 全球季节性气候最新通报 -11 月至 2021 年 1 月的降水和温度图 . 22 图表 41 拉尼娜事件（ 12 月 -次年 2 月）下全球气温和降雨模式 . 22 图表 42 拉尼娜事件（ 6-8 月）下全球气温和降雨模式 . 22 图表 43 厄尔尼诺 /拉尼娜事件下全球降水与气温模式对比 . 23 图表 44 阿 根廷作物生产日历图 . 23 图表 45 巴西作物生产日历图 . 23 图表 46 美、中、巴、阿为全球玉米主产国 . 24 图表 47 巴、美、阿、中 国为全球大豆主产国 . 24 图表 48 大豆主产国在拉尼娜年份及次年的单产变化，单位：吨 /公顷 . 24 图表 49 玉米主产国在拉尼娜年份及次年的单产变化，单位：吨 /公顷 . 25 图表 50 拉尼娜事件（图中以黄底色示意）持续期间大豆、玉米价格波动较大 . 25 图表 51 全球玉米供需平衡表，单位：百万吨 . 26 图表 52 中国玉米供需平衡表，单位：百万吨 . 26 图表 53 全球大豆供需平衡表，单位：百万吨 . 26 图表 54 中国大豆供需平衡表，单位：百万吨 . 26 图表 55 重点公司盈利预 测 . 27 农林牧渔 行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6 / 29 一、 20 年股价以业绩驱动为主， 21 年景气向上下游扩散 1.1 2021 年投资主线：养殖景气度 加速 向上下游扩散 2020 年行业在双疫情（非洲猪瘟 +新冠肺炎）冲击下呈现供需两弱的格局， 至 3Q20 供需两端均得到较明显复苏。展望 2021 年，应着重关注：行业在非洲猪瘟影响下，养殖环节持续长达 2年的高景气度 向上游和下游传导，从而带来后周期和种植链条的机会。 种业种植业景气度高企： 上市公司种业业务处于业绩低点，而供给端减产、降库存预期提升，需求端饲用需求大幅回升共同驱动，减产、极端气候、虫灾、转基因品种审定带来事件驱动型的机会，估值和业绩有望双升 。 养殖后周期景气度延续： 1）饲料：需求 量 随存栏量 快速提升而爆发 ， 龙头享行业集中度提升红利；2）疫苗：疫病防控需求提升、存栏量提升、客户结构集中度提升、行业规范、非瘟疫苗研发事件驱动，景气度快速回升； 3）屠宰：行业产能利用率 正在爬升 ， 成本红利释放提升毛利率 。 养殖选股容错率下降，优选真成长龙头： 猪周期炒作已进入以量补价的尾声阶段，业绩（利润 ）对“价”敏感度远高于“量”， 2021 年养殖赛道选股的容错率将大幅下降，建议首选真成长，“爆量 +低成本”的头部公司。 农业平台型龙头价值有待重估： 乳肉蛋白平台型公司由养殖向屠宰、终端延伸，产品矩阵、渠道正逐步搭建，未来有望参与终端竞争赚取品牌溢价，平台价值有待重估 。 图表 1 2021 年农林牧渔行业投资逻辑图 资料来源：平安证券研究所 种植 后周期 养殖 后周期需求 饲料 屠宰饲用需求提升 后周期量价双升 产能恢复至17 年末88 %水 平集中度提升 出栏量见底回升“禁 抗“下 结构提升 供给端供给侧 拉尼娜年份 动保疫苗 传统二元母猪紧缺防疫需求提升 产能效率下降明显国内外虫灾 客户结构集中非瘟疫苗进展 需求端 收入&信 心快速修复转基因 餐饮收入已转正，高端更快供给减产+ 需求回升 存栏量快速回升 养殖“以量补价”尾声阶段，容错率降低 产能利用率爬升种植链景气高企 后周期景气度高企 优选“低成本+ 爆量”的真成长龙头 原材料成本下降“质”“量”农林牧渔 行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7 / 29 1.2 全年股价上涨主因业绩驱动， 2H20多以估值消化为主 农林牧渔（中信行业）全年涨幅 19.7%，排名第 14，跑输沪深 300（ 22.6%）指数 2.9 pct； 2H20行业指数涨幅为 3.1%，排名第 23，跑输沪深 300（ 20.6%）指数 17.6 pct。 板块 1H20 涨幅排名第六，进入 8-9 月以来，市场对猪价下调的悲观预期，叠加前期股价涨幅较大， 各 细分赛道整体向下杀估值。 图表 2 农林牧渔（中信） 2020年初至今涨幅 19.7%，跑 输 沪深 300 2.9 pct，全行业排第 14 位 资料来源： WIND、平安证券研究所 备注： 截止日至 2020 年 12 月 7日收盘价 股价驱动因素：业绩驱动，估值消化 。 细分板块看，宠物食品、养殖后周期涨幅靠前，其中屠宰（肉制品）、饲料、种植业、种业、动保、生猪养殖涨幅分别为 64%、 54%、 47%、 47%、 26%、 22%；禽养殖表现不佳，跌幅为 14%。 图表 3 2020 年农林牧渔各细分板块股价驱动因素拆分 图表 4 2H2020 农林牧渔各细分板块股价驱动因素拆分 资料来源： Wind、平安证券研究所 备注：截止日至 2020 年 12 月 7日收盘价 资料来源： Wind、 平安证券研究所 备注：截止日至 2020 年 12 月 7日收盘价 -16%-3%12%10%17%21%21%25%80%-45%63%14%21%55%15%70%59%-40%-2%-9%-24%5%-29%禽养殖生猪养殖种植业屠宰、肉制品动物保健饲料宠物食品种业其他养殖市值涨幅 业绩变动 估值变动-14%22%26%47%47%54%58%64%91%-41%457%23%49%75%32%79%37%-78%2%-1%-12%24%6%禽养殖生猪养殖动物保健种业种植业饲料其他养殖屠宰、肉制品宠物食品市值涨幅 业绩变动 估值变动69.8%22.6%19.7%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%食品饮料 电力设备 餐饮旅游 国防军工汽车 医药电子元器件基础化工机械 家电 建材有色金属 轻工制造 沪深300农林牧渔计算机非银行金融商贸零售 交通运输钢铁 煤炭 传媒电力及公用事业纺织服装 石油石化银行 建筑 通信 综合房地产农林牧渔 行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8 / 29 生猪、饲料业绩驱动，消化估值： 生猪股价上涨 22%，其中业绩驱动 457%，估值降 78%；饲料股价上涨 58%，其中业绩驱动 75%、估值下降 12%。 屠宰 &动保业绩估值双击： 屠宰、动保涨幅分别为 64%、 26%，其中估值分别提升 24%、 2%。 1.3 2021 年预期净利增速骤降，预测 PE 排位靠后不变 根据 Wind 一致预期，农林牧渔 板块 2021 年预期净利 增速骤降，由 2020 年的 379%降至 2021 年13.1%， 全市场排序由第 5位降至第 25位。 主要因养殖环节 2020年业绩爆发 下 高基数， 2021年以量补价，预计业绩增速较平稳。 图表 5 2020 年 VS 2021 年 预测净利润增速（ WIND一致预期） 资料来源： Wind、 平安证券研究所 根据 Wind 一致预期，农林牧渔板块 2021 年预测 PE 为 12.7X， 在全市场排位不变，均排在第 22位，略高于 2021 年预期净利润增速的排位。 379%-100% 0% 100% 200% 300% 400% 500%传媒石油石化交通运输银行沪深 300钢铁消费者服务食品饮料煤炭非银行金融家电建筑轻工制造商贸零售纺织服装国防军工建材房地产电力及公用事业医药汽车电子电力设备及新能源机械综合农林牧渔计算机通信有色金属基础化工2020年预测净利润增速13.1%0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140%煤炭银行钢铁电力及公用事业农林牧渔建筑建材沪深 300房地产非银行金融家电食品饮料综合医药纺织服装机械轻工制造国防军工通信汽车电力设备及新能源基础化工计算机传媒商贸零售电子有色金属石油石化消费者服务交通运输2021年预测净利润增速农林牧渔 行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9 / 29 图表 6 2020 年 VS 2021 年预测 PE（ WIND一致预期） 资料来源： Wind、平安证券研究所 备注：截止日至 2020 年 12 月 7日收盘价 二、 养殖 链 ：以量补价首选真成长，后周期景气度延续 2.1 需求复苏强劲：收入及信心快速恢复，餐饮收入首月同比转正 1H20 双疫情下供需双弱： 1H20 疫情对短期经济活动造成较大冲击；自 19 年人均可支配收入增速逐季度放缓，疫情冲击下 1Q20 城镇、农村人均可支配收入分别同比 -3.9%、 -4.7%；消费意愿处于低位；经济下滑 &失业率上升，居民部门实际 &预期收入下滑，在较长时期抑制消费。 需求端复苏强劲； 城乡人均可支配收入见底后逐季反弹，消费者信心在疫情得到有效控制后快速修复， 10月餐饮收入 增速为 0.8%， 首月同比 增速 转正，限额以上增速 为 6.1%，基本回升至新冠疫情发生前的水平。 14.40 20 40 60 80银行房地产建筑煤炭建材沪深 300钢铁综合农林牧渔电力及公用事业非银行金融纺织服装石油石化交通运输传媒商贸零售家电轻工制造机械通信汽车基础化工电力设备及新能源有色金属医药电子食品饮料计算机国防军工消费者服务2020年预测 PE12.7 0 10 20 30 40 50房地产银行建筑煤炭综合建材沪深 300钢铁农林牧渔电力及公用事业非银行金融商贸零售交通运输石油石化纺织服装轻工制造通信机械家电传媒汽车基础化工电力设备及新能源有色金属医药电子计算机食品饮料消费者服务国防军工2021年预测 PE农林牧渔 行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10 / 29 图表 7 城乡人均可支配收入见底后逐季反弹 图表 8 消费者信心在疫情得到有效控制后快速修复 资料来源： Wind、平安证券研究所 资料来源： Wind、 平安证券研究所 图表 9 社零餐饮收入增速（ %） 10月首月转正，同比 +0.8% 资料来源： Wind、平安证券研究所 另一方面，当前猪肉消费已进入春节前备货、腊肉腌制 的传统旺季，叠加新冠疫情后餐饮端的快速修复，预计猪价将呈现季节性回暖态势。 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%1Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q20全国农村居民人均可支配收入 :累计实际同比全国城镇居民人均可支配收入 :累计实际同比-50-40-30-20-1001020161117011703170517071709171118011803180518071809181119011903190519071909191120012003200520072009社会消费品零售总额 :餐饮收入 :当月同比 限额以上企业餐饮收入总额 :当月同比100105110115120125130135170117041707171018011804180718101901190419071910200120042007消费者信心指数 (月 ) 消费者满意指数 (月 )消费者预期指数 (月 )