2021年市场展望：因势而动，不负来年景.pdf

浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际证券 有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 全球资本市场及经济企稳复苏，但全球市场波动频现，何以在后疫情时代继续前行？ 唯有紧握 Beta 的同时深挖 Alpha。 宏观方面确定性与不确定性交织， 2021 年复苏的分化将延续。中国经济展现的不只是韧性，而是制造业的弯道超车和额外储蓄所带来的强劲消费动力的双引擎增长。 投资策略则立足于中国及全球共振复苏的主线，叠加供需三振的思路制定了全行业配置策略，提高行业配置 Alpha 来增高安全垫，虽然全年股票回报预计为个位数，但全年先上后下，港股优于 A 股，结合行业配置仍大有可为。 随着疫情冲击加速线上化，互联网行业预计将在 2021 年将迎来数字时代的全面化：全民数字化、全场景数字化、全产业数字化。科技行业随着需求回暖，叠加供应 端格局稳中有变，部分行业在受益于手机 Beta 的同时还受到 5G 渗透率提升的 Alpha。医疗行业则需要关注优质基本面、丰富管线、擅于创新的企业，一旦出现明显回调就是买入良机。消费行业则可布局趋势红利的大体量品类，选择高复购率的商业模式。 惟愿我们自上而下、自下而上的全视角分析，助力投资人于 20212020 年 12 月 08 日 林琰 （宏观分析师 | 研究部主管） sharon_lamspdbi (852) 2808 6438 蔡瑞 CFA（策略分析师） carl_caispdbi (852) 2808 6437 朱倩岚 （医疗分析师） vicky_zhuspdbi (852) 2808 6439 赵丹 （互联网分析师） dan_zhaospdbi (852) 2808 6436 沈岱 （科技分析师） tony_shenspdbi (852) 2808 6435 王彦臣， PhD（宏观分析师） yannson_wangspdbi (852) 2808 6440 王惟颖 CFA（消费分析师） summer_wangspdbi (852) 2808 6433 胡泽宇 （助理分析师） ryan_huspdbi (852) 2808 6446 杨子超 （助理分析师） charles_yangspdbi (852) 2808 6409 2020-12-08 2 目录 2021 年宏观经济展望：重整旗鼓，胜负已定 . 4 2021 年投资策略展望：先上后下，配置下沉 . 59 2021 年医疗行业展望： 坚持创新，伺机而动 . 112 2021 年互联网行业展望：全面拥抱数字时代 . 143 2021 年科技行业展望：需求回暖上升，格局稳中有 变 . 165 2021 年 消 费行业展望：聚焦品类红利，重写行业座次 . 201 浦银国际研究 2020-12-08 3 主题研究 本研究报告由浦银国际证券 有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 2021 年 市场展望： 因势而动，不负来年景 宏观经济： 重整旗鼓，胜负已定。 在流动性充裕的大背景下， 2021年全球经济复苏的方向是明朗的，但经济体之间的复苏分化将更加明显。整体来看，中美复苏较快，发达市场的复苏进程优于新兴市场。在出口和消费双引擎的带动下，我们预计 2021 年中国GDP 增速将攀升至 9.0%。在“十四五”新蓝图下，中国正加快成为世界最大的经济体。 投资策略： 先上后下，配置下沉。 2021 年 MSCI 中国指数盈利预计同比增长 20%-21.5%，有望成为 股市最大支撑， 估值则预计回落 14.4%-15.9%，全年低个位数回报， 2021年预计和 2010年类似，都呈现盈利扩张而估值收缩局面。此情况下 更加 凸显 做大行业配置 Alpha 的必要，我们行业配置核心即寻找周期、结构需求叠加供应共振。全年走势 或呈先上后下 走势， 2021 年港股优于 A 股。 医疗行业： 坚持创新，伺机而动。 2020 年全年医药板块整体表现仍然跑赢大市，上半年市场过度反应，下半年趋于理性。 2021 年我们 仍然 推荐 与创新相关的 CRO、生物科技和制药行业， CRO 行业 增长确定性高 ， 生物科技 和 制药行业分化度较高 ， 中长期基本面趋势向上、管线丰富、创新程度高的公司，上升期间一旦回调即是机会 。 互联网行业 ： 全民拥抱数字时代 。 疫情加速线上化，互联网行业跑赢大盘。疫情对用户习惯影响更为深远，企业加速数字化进程。展望 2021 年，进入全面拥抱数字时代：全民数字化、全场景数字化和全产业数字化。细分行业我们看好游戏、电商、本地生活服务和短视频和 SaaS 等板块，建议关注行业龙头或差异化稀缺标的。 科技行业 ： 需求回暖上市，格局稳中有变 。 2021 年和 2022 年全球智能手机需求步入上升周期，预期出货量将同比增长 6%和 4%。明年智能手机品牌潜在的格局变化，也为如苹果、三星、小米等头部企业，带来较为确定的增长空间。 5G 智能手机渗透率持续上升，预计 2021 年和 2022 年渗透率达 48%和 67%，对应 3.5 亿和3.0 亿部增量。从而带动相关供应链的成长，包括处理器和基带、射频 /天线、光学、无线充电、电池、 ODM 等。电子和半导体行业估值都回调至历史均值附近，明年估值下行风险较小。 消费行业：聚焦品类红利。 降糖、提鲜、健康化、年轻化和高端化，愿为便利和舒适支付溢价是整体消费趋势。建议布局享有长期趋势红利的大体量品类 （无糖饮料、短保和方便食品、复合调味品、护肤美妆、便捷生活），选择高复购率并可积淀成生活方式的商业模式，及拥有行业话语权和品牌定价权的优秀消费企业。 浦银国际主题研究2021年市场展望：因势而动，不负来年景林琰 宏观分析师 | 研究部主管 sharon_lamspdbi (852) 2808 6438 蔡瑞 CFA 策略分析师 carl_caispdbi (852) 2808 6437 王惟颖 CFA 消费 分析师 summer_wangspdbi (852) 2808 6433 朱倩岚 医疗分析师 vicky_zhuspdbi (852) 2808 6439 赵丹 互联网 分析师 dan_zhaospdbi (852) 2808 6436 沈岱 科技 分析师 tony_shenspdbi (852) 2808 6435 王彦 臣 ， PhD 宏观 分析师 yannson_wangspdbi (852) 2808 6440 胡泽宇 助理 分析师 ryan_huspdbi (852) 2808 6446 杨子超 助理分析师 charles_yangspdbi (852) 2808 6409 2020 年 12 月 08 日 浦银国际研究 2020-12-08 4 主题研究 | 宏观经济 本研究报告由浦银国际证券 有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 2021 年 宏观经济展望 ： 重整旗鼓，胜负已定 疫苗供应与否不会动摇宏观经济及行业的长期趋势： 2021 年的基本情景，很大程度将取决于疫苗供应及接种情况。疫苗的不确定性，最多只能改变复苏速度，在流动性充裕的大背景下，明年复苏的方向还是明确的。更重要的是，我们认为， 2021 年及以后，以下趋势只会更加明朗。 1）中国加快成为世界上最大经济体， 2）中国将积极主动地应对逆全球化进程， 3）数字经济将会持续成为通胀放缓的主要原因，4） ESG（环境、社会和治理）重要性日益凸显， 5）工业 4.0 革命带来更大的飞跃。 2021 年的全球经济复苏将更加分化： 我们认为复苏分化的原因来自疫情的滞后效应、财政刺激的强度、经济体本身的 投资规模和创新程度三个方面。整体来看，中美的复苏较快，发达市场的复苏进程优于新兴市场。另外，除中国以外的新兴市场不太可能成为疫苗的第一批受益者，因为发达国家的疫苗厂商很有可能首先满足自己国家的疫苗需求。相比于需求端，供给端的复苏要更加迅速且充分。而全球贸易和航运的复苏，也将对各经济体的协同复苏起到重要作用。 美国大选后的经济复苏以消费为主： 2021 年美国政治将由共和党主导变为民主党主导，整体的政策调整随着拜登赢得总统大选而展开，第二轮财政刺激、加税议案、中美贸易关系都将成为关注的焦点。经济复苏方面， 通过分析就业市场、居民收入、储蓄以及资产负债水平，我们认为 2021 年美国经济的复苏将由消费驱动。借用“美元微笑理论”和对美元指数的分析，我们认为美元将在 2021 年中旬开始逐步升值，这一点与市场预期不同。 中国双引擎复苏与“十四五”开局： 在出口和消费双引擎的带动下，我们预计 2021 年 GDP 增速将攀升至 9.0%。凭借着在疫情中积累的出口市场份额，将是中国制造业弯道超车的故事，是中国继 2002 年加入 WTO 后第二次的制造业爆发。明年消费端的复苏也预计强劲。我们估算居民在今年前三季度的额外储蓄约占 GDP 的 8%，这消费潜力相当于一份体量巨大的经济刺激计划。 2021 年中国的货币政策将回归中性，新增社融和 M2 增速都将出现边际放缓趋势，但对经济的影响不大。今年推动人民币持续升值的贸易顺差在 2021 年将缩小，叠加中美利差回落的影响，我们预计人民币虽然保持升值，但动力将减弱。 林琰 宏观分析师 | 研究部主管 sharon_lamspdbi (852) 2808 6438 王彦臣， PhD 宏观分析师 yannson_wangspdbi (852) 2808 6440 2020 年 12 月 08 日 相关报告： SPDBI 全球央行观察：疫情二次冲击，政策宽松而分化，美元或走强 （ 2020-11-06） 万字解读“十四五”规划 （ 2020-10-31） SPDBI 全球央行观察：全球整体边际放宽，欧元走强可能阶段性终结 （ 2020-10-12） 2H20 宏观经济展望：后疫情时 代的问与思 （ 2020-06-19） 浦银国际主题研究2021年宏观经济展望：重整旗鼓，胜负已定2020-12-08 5 目录 2021 年宏观经济展望：重整旗鼓，胜负已定 . 4 （一）疫情冲击下的全球经济复苏 . 12 2020 年深度衰退， 2021 年复苏分化 . 12 分化的原因：疫情、财政刺激、投资与创新 . 15 全球经济的复苏路径 . 19 确定性与不确定性 . 21 （二）美国大选后的经济复苏 . 23 疫情并未击垮美国经济 . 23 拜登新政 . 24 2021 年美国经济的主要复苏动力 消费 . 28 鸽派货币政策的延续 . 32 美元将在 2021 年中旬逐渐升值 . 34 （ 三 ） 中国双引擎复苏与 “十四五 ”开局 . 37 疫情后复苏之年 . 37 2021 年双引擎复苏 . 40 社融、货币、宏观杠杆率、人民币升值动力边际放缓 . 48 2021 年 ， “十四五 ”开局之年 中国进入新时代 . 52 2020-12-08 6 2021 年 宏观经济展望： 重整旗鼓，胜负已定 预测明年的经济展望难度尤其大。因为这次经济预测似乎超出了经济学的研究范畴，而更像是科学家的工作。 2021 年的基本情景，很大程度将取决于疫苗进展及接种情况。与市场预期一样，我们也认为疫苗上市能够显著提振信心并降低疫情对经济活动的冲击。但如果我们对疫苗的研判有误呢？疫苗的临床有效率的确给我们带来惊喜，但且先不论疫苗上市后大众的接种意愿，仍还有疫苗的持久性、生产、储存以及冷链运输物流等许多问题悬而未决。因此， 我们有必要对剔除疫苗因素后的经济格局进行梳理和分析 。 首先，无论疫苗成功与否，全球流动性在 2021 年仍将保持充裕。当前，各发达经济体央行的政策利率趋近于零，而且完全没有上调的动力。 2021 年发达经济体央行也仍 将继续资产购买和扩表。发达国家的过剩流动性（ M1/GDP）已大幅上升，并预计在 2021 年继续走高。而金砖国家的过剩流动性尽管规模较小，但同样达到了历史高位。我们预计，明年中国的流动性将基本保持中性，但其他新兴市场经济体因疫情反复和疫苗进展慢，预计仍将维持宽松的货币政策。充裕的流动性都将为 2021 年的增长提供保障，并缩小产出缺口。 疫苗是否成功问世，最多只能改变复苏速度，在流动性充裕的大背景下，明年复苏的方向是明确的。 图表 1： 发达市场（美英欧日）与新兴市场（金砖五国）的 过剩流动性 （ M1/GDP） 资料来源： CEIC， FactSet， 浦银国际 3.03.54.04.55.05.56.06.57.07.58.02004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020美英欧日 金砖五国2020-12-08 7 可是，我们预期 2021 年将不会重现今年的“ V”型复苏 。如我们此前报告所述。后疫情时代的复苏将是不对称和分化的。经济增长的驱动力，或者更准确地说是避免经济进一步下滑的支撑，在于货币和财政政策。我们认为，尽管未来至少两年内政策都不太可能收紧，但 2021 年货币和财政政策的边际支持都将明显减少。 2021 年进一步降息的空间十分有限；流动性虽仍充裕，但融资成本很难再低过今年；财政支持即使不减，规模也将大幅收缩，因为各国负债都已大幅攀升。美国则例外，因为新一届美国政府预计会暂时搁置对长期债务的问题，在上任当年通过财政刺激提振经济。我们认为，即使疫苗失败， 2021 年各国的政策支持与今年相比也会更为有限。因此，明年的经济增长将回归常态，而非“ V”型的强劲复苏。 此外，不论疫苗上市与否，我们认为 明年的全球复苏都将更加分化 。我们预期， 2021 年，在生产和消费的双驱动下， 中国将继续引领复苏。之后将是美国和其他发达经济体，而除中国外的新兴市场经济体（ EMxC）预计将表现欠佳 。若疫苗能够上市，大多数 EMxC 经济体都不太可能成为第一批受益者，因为疫苗厂商很有可能首先满足自己国家的疫苗需求，再考虑其他国家。因此，大多数没有疫苗生产能力的 EMxC 经济体将不得不再等待一段时日。若疫苗未能如期上市， EMxC 经济体也仍会略逊一筹，因为这些经济体的医疗卫生设施相对落后，也缺少相应技术来弥补经济活动的损失。 疫苗供应与否不会动摇宏观经济及行业的长期趋势。我们认为， 2021 年及以后，以下趋势只 会更加明朗 。 2020-12-08 8 1. 中国逐步成为世界上最大经济体的趋势不变 。在 2H20 宏观经济展望：后疫情时代的问与思 中，我们写道，新冠疫情下中国经济显示出它的韧性。艰难困苦，玉汝于成。此次疫情中中国经济表现亮眼，并不仅仅是因为政府的政策支持和更快地遏制住疫情，我们还见证了其他驱动力，令中国加速成为世界第一经济体，包括： 1）继续强调改革，特别 是 “十四五”开局 ，中国经济将再上新台阶； 2） 价值链和技术升级 ，已使中国从低成本的生产商成功转型为战略性全球供应端伙伴；以及 3） 巨大的内需市场 日新月异，为本土品牌创造契机，对外商投资的吸引力也不断增加。 后疫情时代，我们尤为看好中国的制造业发展，因为在其他经济体受到冲击而无法继续生产时，中国制造业能够承接新订单，并迅速抢占市场份额，这不只是暂时代工，而是证明中国制造业效率的提升，智能化、自动化，让中国在短时间内满足全球市场的需求。 凭借着在疫情中积累的市场份额，这将是中国制造业弯道超车的故事，是中国继 2000 年代加入 WTO 后第二次的制造业爆发。 我们维持今年年中的预测，到 2028 年，中国将取代美国，成为全球最大经济体。 图表 2： 中国名义 GDP 预计将于 2028 年超过美 国 （百万美元） 注： 2020-2030 年数据为浦银国际预测 资料来源： IMF， 浦银国际 0510152025302010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030中国 美国2020-12-08 9 2. 从全球化到本地化的趋势不改 。逆全球化早已不是新鲜事，它虽不是疫情导致的，但却会因疫情而强化。 2008 年，全球贸易占 GDP 的比重达到历史新高，之后便一路下行。国家间的贸易冲突，尤其是中美贸易摩擦，加速了这一进程。 新冠大流行暴露了各国在应对全球危机时协同合作的弱点和不足。 供应链中断，尤其是基本医疗用品供应中断，也 令各国重拾以本国为中心的政策 。与此同时，经济大衰退和收入差距不断拉大，只会进一步加深民族主义。尽管如此，我们认为，从全球化到本土化将会是一个渐进的过程，全球化首先会转向区域化，再到以本国为中心 。我们认为， RCEP 的建立就是其中一例。 中国一惯被视为全球化的受益者，但若全球化趋势逆转，中国却并不一定会成为受害者。恰恰相反 ， 我们认为中国将积极主动地应对这逆全球化进程 ，正如“十四五”规划建议中所提出的，中国将“加快构建国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”，推动国内市场发展。这不仅能够减少中国对全球市场的依赖，还能以庞大的内需市场继续吸引外商投资。 图表 3： 全球出口占 GDP 的比例 资料来源： FactSet， 浦银国际 0%5%10%15%20%25%30%1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 20192020-12-08 10 3. 通胀长期放缓 。尽管疫情期间全球央行和各国政府货币和财政的支持力度前所未有，但我们认为，未来通胀压力仍将有限。资产价格通胀是显而易见的，但 PPI 和 CPI 通胀仍被经济活动中断所抑制。财政支持大多以补贴形式提供，主要用于补缺，而非创造新需求。即使疫苗上市，经济也仅是恢复到常态，并不会过热，而只有经济过热的情况下，才会大幅推升通胀。最重要的是，在我们看来， 新冠疫情事实上使得一种结构性的通胀放缓力量被不断强化，那就是数字经济 。技术帮助企业节流，如今它们不出国门也能触达全球市场；自动化使规模经济得以实现；库存控制也越发容易等等，不 胜枚举。而企业节省下来的成本又能够传递给消费者，由于信息获取的速度越来越快，消费者对于定价也更加了解。疫情下数字化趋势不断强化，在家办公节省了差旅费和租金；电子商务的规模也在迅速扩大。我们相信，未来这些趋势会成为新常态，而数字经济的兴起，也将会持续成为通胀放缓的主要原因。 4. ESG（环境、社会和治理）重要性日益凸显 。这次百年一遇的新冠危机，给全世界敲响了警钟。整个社会正努力适应这种新的生活方式和始料未及的习惯改变，就像是种疗法，让我们重新审视自己生活的环境。疫情期间，环境意识的确有所提高。各国政府， 包括中国、欧盟以及大概率胜选的拜登所执政的美国政府，都在紧锣密鼓地 实施绿色经济计划 ，部分是为了通过一系列财政措施来提振经济，但更多的则是长期致力于应对气候变化。此外，疫情还极大地提高了人们的健康意识。对健康生活和更好的医疗条件的需求，也将继续推动医疗行业的发展。 图表 4： 新能源 vs 传统能源 的股指表现 注： 2020 年 3 月为 100 资料来源： FactSet，浦银国际 40608010012014016003/2020 05/2020 07/2020 09/2020 11/2020MSCI Global 另类能源指数MSCI AC World 能源板块指数