京东健康：电商新基建全域融合，健康新动能乘势而起.pdf

请务必阅读正文后的 重要 声明部分 Table_NewStock 2020 年 12 月 07 日 证券研究报告 新股分析报告 京东健康（ 6618.HK） 互联网医疗 电商新基建全域融合，健康新动能乘势而起 投资要点 西南证券研究发展中心 Table_Author 分析师：张闻宇 执业证号： S1250520080002 电话： 021-58351917 邮箱： zwyswsc 本次发行情况 Tabel_PublishInfo 发行前总股本 (万股 ) 274518 本次发行 (万股 ) 38190 发行后总股本 (万股 ) 312708 2019 年每股收益 (摊薄后 ) (元 ) -0.31 2019 年扣除非经常性损益后的每股收益 (摊薄后 ) (元 ) 0.09 Table_MainIndex 主要指标 （ 2019） 年 Table_MainIndexItem 每股净资产 2.77 毛利率 25.94% 流动比率 5.58 速动比率 4.75 应收账款周转率 521.46 资产负债率 1.05 净资产收益率（扣非后摊薄） 200.78 相关研究 Table_Report 1. 京东集团 -SW（ 9618.HK）：供应链持续开放，高频非标商超品类大有可为 (2020-11-18) 2. 京东集团 -SW（ 9618.HK）：供应链渐入佳境，下沉速度“京喜” (2020-09-28) Table_Summary 公司概况： 京东健康是 京东集团旗下专注于经营大健康相关业务的子集团，定位于建设一个完整的互联网 +医疗生态，成为“国民首席健康管家”。 2019 年，公司在线零售药房业务实现营收 94 亿（占总营收的 87%）， 根据沙利文的数据，按 2019 年收入计，是中国最大的在线零售药房和最大的在线健康医疗平台 ， 市场份额达到 29.8%。截至 2020 年 6 月 30 日，京东健康累计服务用户超 1.5 亿，医药零售年活跃用户超 7250 万，线上平台拥有超过 9000 名第三方商家，超过1000 万的 SKU，全渠道覆盖了超 200 座城市。 投资逻辑： 1） 2019 年中国数字大健康市场行业规模为 2180 亿元，预计到 2025 年将增长到 1.5 万亿元，行业 CAGR37.9%，行业空间巨大。 2019 年在线零售药房销售额仅占药品 &非药品市场销售的 3.63%，市场规模约 1050 亿元，线上化率有望在 2025 年提升到 11.1%， 新增 4540 亿元市场空间 。 2019 年，互联网医院中，用户最常使用的在线问诊功能的问诊量仅占总体门诊量的 6.0%，目前互联网医院的渗透率还很低， 到 2025 年仅在线问诊就有望新增 189 亿元的市场空间 。而在线问诊市场规模在 2019 年仅是整体医疗健康服务市场规模的 0.12%，整体医疗健康服务领域大有可为。 2） 背靠京东集团，复用物流 /客服 /流量 /营销基础设施，打造独特优势 ： 截至 20Q3，京东集团年活跃用户数量 4.4 亿 ， 京喜深度下沉获取三线及以下城市用户 ，提供流量池。京东健康与 京东集团采用营销服务收入分成的形式，与京东集团共享营销资源 。 京东大药房拥有极高的配送时效性， 50%药品订单次日达，非药品类满足 211 时效 ，基于京东物流智能温度监控平台等信息系统的自营冷链药品服务模式，保证冷链药品的安全稳定。 3） B2B 药京采深入上下游产业链， 提升公司定价权。 2020 年 10 月 29 日， 2020京东健康合作伙伴大会公布数据，京东健康第三方药品批发交易平台“药京采”目前下游采购商家超过 17 万 。供应链能力的加强带来公司行业话语权的提升，公司 存货周转天数由 2017 年的 61.8 天减至 2020 上半年的 45 天 。 4） 与行业上游厂商实现深度合作，提升平台品牌力与产品力的同时，摊薄物流、技术成本 ， 公司利润率有望提升 。剔除非经营性收益的影响，公司 2019、 20H1分别实现 2.9 亿元、 3.5 亿元的扣非净利润，对应扣非净利率分别为 2.8%、 3.9%，随着外部厂商合作数量的提升，公司利润率有望持续提升。 业务体系： 1）零售药房业务： 2013 年，京东以保健品开始着手布局健康领域。2016 年 5 月京东大药房正式上线，京东健康零售药房业务主要通过自营、在线平台、全渠道布局来运作，主要营收来源是线上京东大药房 。截至 20 年 6 月 30日，京东健康拥有年活跃用户数 7250 万，同期京东集团电商业务用户数为 4.17亿，占比仅 17%，零售药房渗透率仍有提升空间。 2）互联网医院业务： 2017年 12 月，京东健康开始提供互联网医院服务。目前其收入占公司总收入的很少一部分，仍是投入期，处于整体亏损状态。后疫情时期，京东互联网医 院问诊数请务必阅读正文后的 重要 声明部分 量激增， 2020 年双 11 期间，京东健康的医疗健康服务增长迅速，健康服务类总订单量同比增长超 3 倍，京东互联网医院在线问诊订单量同比增长 6 倍。 投资建议 ： 1） 后起之秀迅速超越： 京东健康作为互联网医疗行业后起之秀， 其B2C 自营电商“京东大药房”、 B2B“药京采”目前均已处于行业领先水平。 2）复用京东集团物流 /客服 /流量 /营销基础设施，形成京东健康独特的前端供应链管理、后端仓储物流配 送能力，从而联结行业上下游，摊薄成本，在行业整体亏损的情况下率先实现盈利。 3）行业市场巨大且增速快： 中国数字大健康市场 19-25年行业 CAGR 预计达 37.9%， 到 2025 年有望成为 1.5 万亿元级别的巨大市场。目前整体互联网医疗行业线上化率极低，以用户最常使用的在线问诊为例， 2019年， 在线 问诊量仅占总体门诊量的 6.0%，市场空间巨大。京东健康已经实现了基本的互联网医疗基建，随着用户医疗消费习惯的培养、政策的逐渐明朗预计将进入爆发阶段， 建议积极关注。 风险提示 ： 零售药房、互联网医院行业竞争对手区域激烈风险；供应链扩展不及预期风险；用户线上医疗消费习惯培养不及预期风险；相关政策趋紧风险。 新股分析报告 / 京东健康（ 6618.HK） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 目 录 1 零售药房奠定营收基石，后起之秀厚积薄发 . 1 2 在线医疗千帆竞发，京东健康领跑线上零售药房 . 7 2.1 行业情况：在线医疗线上化率极低、市场空间 6 年 CAGR 有望达 37.9% . 7 2.2 竞争情况：网上药店格局趋于稳定，互联网医院进入加速建设期 . 12 3 围绕零售药房业务，重塑上下游供应链 . 14 3.1 零售药房业务：继承集团强势自营能力，打造供应链话语权，以“药”养“医” . 14 3.2 互联网医院业务： “药 +医”良性循环，差异化服务与强势专科塑品牌 . 19 4 复用物流 /客服 /营销基础设施，继承集团强势自营能力 . 22 5 财务分析 . 24 6 投资建议 . 27 7 风险提示 . 27 新股分析报告 / 京东健康（ 6618.HK） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 图 目 录 图 1：京东健康发展历程 . 3 图 2：京东健康全球发售完成后公司股权和实益拥有权结构：（截止 2020 年 11 月 26 日） . 3 图 3：公司营收及同比增速 . 5 图 4：公司净利润及同比增速情况 . 5 图 5：分业务营收：自营的医药和健康产 品销售是营收支柱（亿元） . 6 图 6：公司历年毛利情况： 18 年以来毛利同比增速保持 40%+ . 6 图 7：公司营运效率：存货周转天数大幅下降（天） . 6 图 8：公司费用率控制良好 . 6 图 9：公司盈利能力：毛利率、扣非净利率稳中有 升 . 7 图 10：公司现金储备情况 . 7 图 11：我国人均医疗保健支出占人均可支配收入的比例仍有大幅提升空间 . 8 图 12：限额以上中西药品销售额占社零总额的比例持续提升（亿元） . 8 图 13：互联网医疗行业产业链 . 8 图 14：互联网医疗行业发展历程图：从药到医的产业 升级 . 9 图 15： 19 年在线零售药房销售额仅占药品 &非药品销售的 3.6% . 10 图 16： 2019 年中国在线零售药房细分市场 . 10 图 17：国内药品渠道：主 要渠道仍是公立医院终端，网上药店市场增速最快，占比逐年提升 . 11 图 18： 19 年在线问诊市场规模仅占整体医疗健康服务的 0.12% . 11 图 19： 2020 年中国用户使用最多的互联网医疗是在线问诊项目 . 11 图 20：京东大药房位列 2019 网上药店排行榜 TOP50 . 12 图 21： 2019 年 1-11 月新成立互联网医院数量是前五年之和 . 12 图 22：互联网医疗头部企业用户画像 . 14 图 23：公司自营产品销售情况： 20 上半年受疫情催化营收激增 . 15 图 24：京东健康与阿里健康零售业务年度活跃用户数量对比 . 15 图 25：京东零售药房业务发展历程 . 15 图 26：京东大药房图示 . 16 图 27：京东大药房经营模式（采购、销售等） . 16 图 28：京东大药房多方位保障用户安全合理用药 . 16 图 29：京东大药房天津线下店 . 17 图 30：京东大药房天津线下店 . 17 图 31：第三方商户业绩情况：营销服务费快速增长 . 18 图 32：京东健康与京东集团共享营销资源：京东健康分成比例 10%、 40%、 100% . 18 图 33：京东健康、阿里健康、平安好医生在药品零售上的布局 . 18 图 34： 京东健康与平安好医生日均在线问诊数量 . 20 图 35：京东互联网医院主要模块：问诊 +找医生 +中医院 . 20 图 36：京东互联网医院发展历程 . 20 图 37：京东全国客服中心二期 . 23 图 38：京东集团 20Q3 年活跃用户 4.4 亿 . 23 图 39： B2B 模式提升产业链效率的同时，提升公司在药品零售领域的话语权 . 23 新股分析报告 / 京东健康（ 6618.HK） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 图 40：京东健康营业收入增势强劲，同比增速不断提升 . 24 图 41：京东健康 归母扣非净利润稳步提升 . 24 图 42：京东健康毛利率小幅上升后趋于平稳 . 25 图 43：京东健康归母扣非净利率小幅提升 . 25 图 44：京东健康销售费率行业内最低 . 25 图 45：京东健康管理费率行业内最低 . 25 图 46：京东健康财务费率处于行业 低位 . 26 图 47：京东健康研发费率不断提升 . 26 图 48：京东健康存货周转天数不断下降 . 26 图 49：京东健康应付账款周转 天数不断上升 . 26 表 目 录 表 1：零售药房业务和在线医疗健康服务双轮驱动 . 1 表 2：专业的公司高管团队 . 4 表 3：募集资金用途（亿港元） . 4 表 4：互联网医院模式与主要特点 . 12 表 5：行业头部公司整体情况对比 . 13 表 6：京东健康、阿里健康、平安好医生、老百姓药品零售业务对比 . 19 表 7：行业头部竞争者对于互联网医院的布局情况 . 21 新股分析报告 / 京东健康（ 6618.HK） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 1 1 零售药房奠定营收基石，后起之秀厚积薄发 京东健康是京东集团旗下专注于经营大健康相关业务的子集团， 公司主营业务为零售药房 +在线医疗健康服务， 定位于建设一个完整的互联网 +医疗生态，成为“国民首席健康管家”。2013 年，京东以保健品开始着手布局健康领域。 京东健康于 2014 年 2 月作为京东集团独立业务上线运营。 2016 年 5 月京东大药房正式上线，依托京东线上零售渠道独有的优势，搭建线上医药零售平台。 根据沙利文的数据，按 2019 年收入计，公司 是 中国最大的在线零售药房和 最大的在线 健康 医疗平台。截至 2020 年 6 月 30 日， 京东健康累计服务用户超 1.5 亿，医药零售年活跃用户超 7250万，线上平台拥有超过 9000名第三方商家，超过 1000万的 SKU，O2O 全渠道覆盖了超 200 座城市。截至 2020 年 9 月 20 日，拥有 171 名自有医生 +68549名合作医生 。 2020 年 9 月 21 日，京东集团发布公告证实京东健康将赴港上市 ， 2020 年 11月 15 日，京东健康通过港交所聆讯，获准赴港上市 ，预计于 2020 年 12 月 8 日登陆港交所。 公司 20 上半年 87.6%的营收来自京东大药房的产品销售，辅以 12.4%第三方商家贡献的佣金、营销服务费等营收， 在线零售药房变现是复用 京东集团 4 亿 +用户 、仓储配送物流基础 去变现最直接的通道 。在产品的基础上，公司继续强化开放能力、供应链整合能力和互联网医院服务能力，通过复用物流能力加强开放，通过 B2B 的药京采向产业链上游进发，通过自有 +外部医生合作的方式搭建互联网医院，最终形成 一个完整、全面的互联网 +医疗健康产业生态 。 公司 零售药房业务通过自营、线上平台和全渠道布局三种模式运营；在线医疗健康服务 包括： 1） 24*7 全天候提供包括在线问诊和处方续签、慢性病管理、家庭医生 的互联网医院服务； 2） 与第三方医疗健康服务供应商合作 的 消费医疗健康服务。 京东健康通过零售药房业务和在线医疗健康服务实现“药 +医联动”的良性闭环关系： 零售药房的买家同时是潜在高质量的医疗健康服务用户，而医疗健康服务用户又成为反哺零售药房和其他消费医疗健康服务的重要流量。 表 1：零售药房业务 和在线医疗健康服务双轮驱动 公司业务 2020H1 营收 /占比 业务介绍 盈利模式 零售药房 1） 自营商品收入76.93 亿元（ 87.6%） 2） 向第三方商家收取的佣金及平台使用费5.98 亿元（ 6.8%）； 向供应商及第三方商家收取营销服务费4.86 亿元（ 5.6%） 经营模式 ： 1） 京东大药房的自营模式，提供的主要产品： 药品：非处方药 (OTC）如止咳、感冒药、抗过敏药和止痛药）和处方药。 医疗用品和设备：如隐形眼镜、成人用品、计划生育产品，以及用于家庭医疗保健、康复和健康监测的医疗设备。 健康及保健产品：如各种饮食产品、免疫促进产品、补品、草药、顺势疗法和中国传统保健产品（如中药和传统保健品）。 2） 在线平台： 引入连锁店和独立药房以及医药和健康产品厂商和供应商，通过京东健康平台销售医药和健康产品，例如一些医药品牌在京东开设旗舰店。 3）全渠道布局： 基于位置的服务，利用业务伙伴的按需同城派送服务，线下药房通过提供存货加入公司平台，公司为其管理 线上销售的所有步骤，包括线上展示和配送。 1） 自营模式： 从供应商处采购医药和健康产品，然后销售给用户，赚取差价；通过自营模式直接运营了一些线下药房。 2） 在线平台： 向平台上的第三方商家赚取佣金及平台使用费 ，佣金一般 按销售额的百分比收取，具体取决于产品类别和其他事 ； 向供应商和第三方商家收取根据他们要求提供广告服务的服务费。 3） 全渠道布局： 向 全渠道业务 的线下药店根据完成的销售额收取佣金。 新股分析报告 / 京东健康（ 6618.HK） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 2 公司业务 2020H1 营收 /占比 业务介绍 盈利模式 在线医疗健康及向医院提供智能解决方案等 占营收极小部分 1） 互联网医院服务 ： 主要包括在线问诊和 处方 续签、慢性病管理和家庭医生服务 ， 由 公司 的自有和外部医疗队提供 。 2） 消费医疗健康服务 ： 与第三方医疗健康服务供应商合作，将他们的服务和预约整合到 公司 平台上 ， 平台用户能获取医疗服务供应商提供的特定服务的信息，阅读其他用户的评论，预约并支付服务开支。 例如体检服务、医学美容、口腔齿科、疫苗预约和基因检测等服务 。 3） 智能解决方案级其他新举措： 利用 公司 技术基础设施和能力，为医院和其他医疗机构以及供应商和药房合作伙伴提供智能医疗健康解决方案。 例如： 为医院提供整体智能解决方案 ；做 在线药品批发药京采 等。 1）互联网医院服务： 在线问诊： 向为患者提供收费在线问诊服务的外部专家收取佣金，佣金金额与计算方式（占问诊费的百分比或固定费用）根据特定专家的专业能力、资历、执业领域以及信誉等具体情况而定 ； 向患者收取问诊费总额， 获取 将问诊费净额按月发放给外部医生 后的佣金 。 慢性病管理： 平台由医生使用的患者管理 APP 及医患沟通微信组成 ，公司 向使用 平 台的患者收取月度订阅费 。 家庭医生服务： 公司根据家庭选择的套餐收取费用 。 数据来源： wind，西南证券整理 京东健康的发展主要经历了两个阶段。第一阶段着重布局在线医药零售业务 ， 第二阶段加速构建专注健康管理的在线医疗平台。 1）医药电商阶段： 从 2013 年到 2017 年，京东健康 初步 完成零售医药布局。 2013 年，京东首次开展保健品零售业务，开始涉及线上医药零售。 2016 年 1 月，京东第三方药品零售平台上线，用于开展第三方药品零售业务。 2016 年 5 月，京东大药房上线，正式自营药品零售。