2021年白酒行业年度策略：把握三大投资主线，坚信趋势的力量.pdf

把握三大投资主线，坚信趋势的力量行业评级：看好 2021年 白酒行业年度策略分析师： 联系人：姓名 邱冠华 姓名 杨骥 姓名 张潇倩邮箱 qiuguanhuastocke 邮箱 yangjistocke 邮箱 zhangxiaoqianstocke执业证书编号 S1230520010003 执业证书编号 S1230119120017 执业证书编号 S123052009000121、 温故知新：进入综合竞争阶段 ， 优质酒企脱颖而出从白酒行业周期角度来看 ， 通常 810年看产业大周期 、 5年看库存小周期 。 本轮周期起始于 17年 ， 16-18年每年行业逻辑均存在较大差别 （ 拥有较强节点感 ） ； 19年开始白酒行业周期延续感较强 （ 强升级 、 大品牌 、 新品类趋势延续至今 ） ； 20年年初爆发疫情后 ， 白酒业绩逐季改善 ，提价潮下优质酒企表现频超预期 ， 实现业绩估值双升 ， 后疫情时代下行业逻辑加速演绎 。 从大周期上看 ， 短期 “ 量平价增 ” 向上趋势不改；从库存周期看 ， 2020年开始出现分化 ， 优质酒企主动控库存实现健康发展 。 我们认为白酒行业目前规模远未到天花板 ， 十四五开局之年酒企间分化将进一步加剧 ， 强者恒强持续演绎 。2、 把握趋势：坚信趋势的力量 ， 关注 “ 自上而下 ” 的投资机会区别于市场 ， 我们认为当下时点把握行业趋势及企业结构上的变化较 关注具体经营数据更重要 。 高端酒 （ 量价齐升 ， 扩容性增长 ） 、 次高端酒（ 持续升级 ， 全国名酒 、 地方龙头 、 酱酒分享未来三年红利 ） 、 酱酒 （ 增速领先 ） 、 光瓶酒 （ 确定性较强 ， 受益消费升级 ） 四大风口及其新变化应予以重点关注： 1） 高端酒： 除了确定性强外 ， 还有以下 三大变化 千元价格带扩容及提价速度或超预期； 综合实力较强的玩家相继入局； IP文化创意酒将成标配 。 2） 次高端酒： 除了扩容速度或超预期外 ， 还有以下 两大变化 价位带整体上移； 价位带进一步细分后关键价格带的变化 。 3） 酱酒： 酱酒热已进入下半场 ， 演绎路径将为： 茅台推动 品类推动 消费拉动； 量升 价升 量价齐升 量平价增； 从无品牌到品牌 ， 从分散到集中 ， 从团购到流通 ， 在发展过程中 ， 基地市场的缺失及渠道利润的下降为酱 酒热 在下半场将面临的新风险点 。 4） 光瓶酒： 消费升级背景下 ， 我们认为光瓶酒 突破百元具有 现实意义 ， 持续看好牛栏山 、 玻汾 、 高光等高档光瓶酒的发展 。3、 投资建议：拥抱高景气 ， 紧握三大投资主线短期来看 ， 考虑到本月酒企经销商大会将密集召开 、 酒企 十四五规划 即将出台 、 即将迎来白酒春节旺情 （ 需求端表现强劲 +渠道信心较强使得渠道推力提升 +酒企实行开门红政策 +消费升级趋势延续 =看好 21年春节旺季行情 ） ， 我们认为白酒短期将迎来上涨行情； 中长期看 ， 应紧握三大投资主线：把握趋势中受益 /企业自身改革加速 /业绩 基数低 +估值具性价比 中的投资机会 ， 我们首推业绩确定性高 、 成长性强的贵州茅台 、五粮液 、 泸州老窖 、 山西汾酒 、 古井贡酒；短期弹性则建议关注酒鬼酒和 ST舍得 。核心观点目录C O N T E N T S303 把握趋势强升级、大品牌、新品类趋势延续，坚信趋势的力量 高端酒：除了确定性强外，还有什么新变化？ 次高端酒：除了扩容速度或超预期外，还需要关注什么？ 酱酒：酱酒热已进入下半场，未来趋势和上半场有何区别？ 光瓶酒：消费升级下光瓶酒扩容，突破百元是否有意义？02 复盘 2020四大角度复盘：基本面 / 股价 / 估值 / 基金持仓三大关注点：后疫情时代发展 /春节展望 /十四五开局之年01 温故知新2017-2020年：周期节点感逐步减弱，趋势延续雨霁风光新征程，白酒行业规模远未到天花板04 紧握主线把握趋势中受益 /企业自身改革加速 /业绩基数低 三大投资机会盈利预测：首推贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒温故知新01Partone白酒周期节点感减弱强者恒强趋势延续41.1 52017年一二线名酒复兴， 2018年区域地产酒复苏 从白酒行业周期角度来看 ， 通常 810年看产业大周期 、 以 5年看库存小周期 。本轮周期起始于 2017年 ， 从大周期上短期 “ 量平价增 ” 向上趋势不改 ， 从库存周期看 ， 在 2020年快速发展的第四年开始出现明显分化 。 2017年：名酒引领行业发展全国名酒 （ 包括全国一线名酒和二线名酒 ） 率先发力 ， 引领白酒行业复苏重回高增长时期 ，同时白酒行业进入 “ 量平价增 ” 阶段； 2018年： 区域地产龙头酒强势复苏以古井 、 今世缘为代表的地方龙头名酒奋起直追的一年 。 随着 17年一线名酒纷纷提价 ， 众多区域龙头酒所处的次高端价格带开始扩容 ， 同时白酒行业集中度提升 ， 市场份额向龙头集中 ，加速了区域龙头酒的复苏 。 2018年 10月 29日茅台因三季报不及预期而跌停 ， 但四季度迅速恢复 。表： 2016-2018年单季度收入、利润同比增速数据来源： WIND，浙商证券研究所整理，注：红色代表增速较快，蓝色代表增速较慢2 0 1 6 / 3 / 3 1 2 0 1 6 / 6 / 3 0 2 0 1 6 / 9 / 3 0 2 0 1 6 / 1 2 / 3 1 2 0 1 7 / 3 / 3 1 2 0 1 7 / 6 / 3 0 2 0 1 7 / 9 / 3 0 2 0 1 7 / 1 2 / 3 1 2 0 1 8 / 3 / 3 1 2 0 1 8 / 6 / 3 0 2 0 1 8 / 9 / 3 0 2 0 1 8 / 1 2 / 3 1贵州茅台 1 6 . 9 1 % 1 3 . 1 3 % 1 4 . 7 7 % 2 8 . 5 9 % 3 3 . 2 4 % 3 2 . 9 5 % 1 1 5 . 8 8 % 2 8 . 9 2 % 3 1 . 2 4 % 4 6 . 4 0 % 3 . 2 0 % 3 5 . 7 1 %五粮液 3 1 . 0 3 % - 1 . 1 1 % 1 3 . 4 9 % 4 . 8 4 % 1 5 . 1 1 % 2 3 . 3 0 % 4 3 . 0 3 % 1 9 . 9 4 % 3 6 . 8 0 % 3 7 . 7 3 % 2 3 . 1 7 % 3 1 . 3 2 %泸州老窖 1 6 . 0 1 % 1 4 . 9 8 % 2 2 . 3 0 % 2 8 . 4 4 % 2 0 . 3 4 % 1 8 . 4 2 % 3 2 . 5 3 % 1 4 . 9 6 % 2 6 . 2 0 % 2 4 . 7 3 % 3 1 . 3 6 % 2 1 . 7 6 %山西汾酒 2 . 4 5 % 1 7 . 5 6 % 1 7 . 7 9 % - 4 . 6 2 % 4 8 . 2 9 % 3 0 . 2 0 % 4 6 . 8 1 % 1 7 . 6 4 % 4 8 . 5 6 % 4 5 . 3 0 % 3 0 . 5 8 % 6 3 . 8 3 %酒鬼酒 3 . 7 0 % - 1 4 . 7 7 % 1 2 . 3 0 % 3 1 . 9 8 % 8 . 6 3 % 5 2 . 5 4 % 2 6 . 3 5 % 4 8 . 1 4 % 4 6 . 1 2 % 3 6 . 6 0 % 3 0 . 8 1 % 3 0 . 5 7 %水井坊 1 3 . 8 8 % 5 3 . 6 4 % 3 1 . 2 3 % 6 1 . 8 3 % 3 2 . 7 8 % 1 2 9 . 6 7 % 1 0 8 . 9 3 % 5 1 . 1 2 % 8 7 . 7 3 % 3 3 . 0 3 % 2 7 . 2 1 % 1 7 . 9 1 %舍得酒业 3 5 . 3 5 % 1 3 . 2 3 % 6 9 . 2 1 % 6 . 5 2 % 0 . 0 4 % 2 8 . 0 3 % 1 4 . 0 4 % 9 . 0 5 % 2 1 . 9 5 % 1 0 . 0 5 % 5 6 . 7 7 % 5 7 . 7 0 %古井贡酒 1 0 . 5 7 % 1 4 . 9 0 % 1 2 . 2 3 % 2 2 . 0 0 % 1 7 . 8 8 % 2 4 . 5 9 % 1 4 . 5 9 % 7 . 4 8 % 1 7 . 8 0 % 4 8 . 5 0 % 1 8 . 2 5 % 1 8 . 4 3 %洋河股份 9 . 3 2 % 1 . 1 7 % 9 . 3 9 % 5 . 2 1 % 1 0 . 9 0 % 1 7 . 6 5 % 1 9 . 5 5 % 2 0 . 8 1 % 2 5 . 6 8 % 2 6 . 9 7 % 2 0 . 1 1 % 5 . 0 8 %今世缘 7 . 7 5 % 4 . 9 5 % 1 1 . 2 4 % - 3 . 7 3 % 2 0 . 7 4 % 1 1 . 7 3 % 1 2 . 9 0 % 1 3 . 2 1 % 3 1 . 1 1 % 3 0 . 3 6 % 3 5 . 6 0 % 3 . 2 1 %口子窖 2 0 . 2 9 % 4 . 2 5 % 5 . 8 9 % 5 . 2 6 % 1 6 . 3 3 % 1 9 . 9 0 % 1 3 . 7 2 % 7 9 . 2 0 % 2 1 . 0 2 % 2 7 . 5 1 % 8 . 1 5 % 1 9 . 6 1 %顺鑫农业 1 2 . 3 5 % 4 . 9 3 % 4 0 . 5 7 % 1 4 . 8 0 % 5 . 7 7 % 2 . 6 9 % - 8 . 4 1 % 1 9 . 3 3 % 3 . 3 7 % 2 0 . 5 2 % - 1 4 . 3 4 % - 0 . 4 9 %伊力特 6 . 3 0 % - 3 . 3 6 % 4 . 4 2 % 5 . 6 7 % 8 . 7 3 % - 7 . 7 2 % 2 4 . 5 1 % 2 5 . 1 0 % 8 . 6 3 % 3 6 . 3 0 % 9 . 4 7 % - 1 . 0 9 %金徽酒 2 3 . 8 2 % 3 . 0 6 % 4 . 8 5 % - 2 . 5 6 % 3 . 8 9 % 1 2 . 5 0 % - 1 2 . 1 9 % 1 1 . 5 1 % 5 . 4 4 % 1 9 . 0 6 % - 2 2 . 8 3 % 2 7 . 0 8 %金种子酒 - 8 . 5 7 % - 1 7 . 2 9 % - 3 0 . 1 7 % - 1 4 . 5 5 % - 2 7 . 0 5 % - 2 0 . 3 0 % - 7 . 5 4 % 1 5 . 5 6 % - 1 1 . 6 4 % 7 . 3 0 % - 3 . 4 4 % 1 2 . 4 8 %老白干酒 1 0 . 4 5 % 2 1 . 2 7 % 1 . 2 1 % - 4 . 0 5 % 2 . 6 5 % 1 2 . 5 5 % 1 . 5 6 % 2 . 9 6 % 6 . 1 4 % 7 5 . 0 5 % 5 6 . 2 2 % 4 2 . 9 9 %迎驾贡酒 3 . 2 3 % - 8 . 1 1 % 2 . 0 0 % 1 4 . 9 7 % 4 . 4 3 % 1 . 5 8 % - 0 . 9 8 % 6 . 1 0 % 1 1 . 8 7 % 8 . 8 8 % 1 3 . 5 0 % 1 0 . 2 3 %青青稞酒 - 5 . 5 5 % 1 8 . 1 9 % - 0 . 0 6 % 2 1 . 1 0 % - 1 1 . 7 1 % 1 . 8 2 % - 1 2 . 5 7 % - 6 . 0 0 % 5 . 0 4 % 2 . 9 6 % - 4 . 8 5 % 3 . 6 3 %单季度收入增速高端酒次高端二线名酒区域龙头酒三四线酒2 0 1 6 / 3 / 3 1 2 0 1 6 / 6 / 3 0 2 0 1 6 / 9 / 3 0 2 0 1 6 / 1 2 / 3 1 2 0 1 7 / 3 / 3 1 2 0 1 7 / 6 / 3 0 2 0 1 7 / 9 / 3 0 2 0 1 7 / 1 2 / 3 1 2 0 1 8 / 3 / 3 1 2 0 1 8 / 6 / 3 0 2 0 1 8 / 9 / 3 0 2 0 1 8 / 1 2 / 3 1贵州茅台 1 . 2 0 % 1 . 1 1 % 0 . 3 6 % 0 . 4 3 % 2 . 5 2 % 3 . 1 0 % 1 3 . 8 4 % 6 . 6 8 % 3 . 8 9 % 4 . 1 5 % 0 . 2 7 % 4 . 7 6 %五粮液 3 . 1 9 % - 1 . 0 3 % - 0 . 7 0 % 0 . 7 0 % 2 . 3 8 % 4 . 0 1 % 6 . 4 1 % 6 . 0 9 % 3 . 8 3 % 5 . 5 2 % 1 . 9 6 % 4 . 3 6 %泸州老窖 1 . 0 0 % 0 . 7 8 % 3 . 0 7 % 1 8 . 4 4 % 3 . 4 5 % 3 . 0 6 % 3 . 4 1 % 2 . 2 8 % 3 . 2 7 % 3 . 5 7 % 4 . 5 5 % 3 . 1 1 %山西汾酒 3 . 6 9 % 0 . 0 2 % 0 . 7 5 % - 0 . 0 9 % 5 . 8 7 % 1 0 . 8 6 % 1 2 . 1 0 % - 1 . 0 0 % 5 . 1 8 % 6 . 9 5 % 6 . 0 2 % 3 . 8 2 %酒鬼酒 4 . 8 5 % - 4 . 8 8 % 2 . 4 4 % 5 . 6 3 % 3 . 1 0 % 3 3 . 6 4 % 2 . 5 6 % 3 . 8 6 % 6 . 8 9 % 1 . 3 5 % 3 . 8 5 % 0 . 3 3 %水井坊 6 . 2 7 % 5 2 . 1 6 % 1 8 . 1 3 % 3 4 . 0 7 % 1 . 7 7 % 7 . 4 4 % 1 2 . 2 3 % 2 . 1 7 % 6 . 8 0 % 4 0 . 4 0 % 5 . 1 6 % 2 . 6 7 %舍得酒业 1 7 . 8 6 % 3 6 . 3 1 % 1 2 3 . 1 8 % 6 9 . 9 3 % 2 3 . 5 5 % 9 . 5 4 % 0 . 4 8 % 8 . 9 4 % 1 0 . 2 5 % 2 8 . 6 8 % 2 2 . 3 5 % 4 . 2 9 %古井贡酒 1 . 3 6 % 1 . 2 0 % 2 . 6 0 % 1 . 5 0 % 1 . 8 5 % 6 . 2 1 % 6 . 4 2 % 4 . 2 1 % 4 . 2 5 % 1 2 . 0 6 % 4 . 6 1 % 2 . 5 1 %洋河股份 1 . 0 3 % 0 . 1 1 % 1 . 0 9 % 0 . 9 3 % 1 . 1 7 % 2 . 0 4 % 1 . 8 2 % 0 . 5 8 % 2 . 6 7 % 3 . 1 3 % 2 . 1 5 % 0 . 3 0 %今世缘 1 . 0 6 % 1 . 7 4 % 0 . 6 9 % - 0 . 1 2 % 2 . 5 7 % 1 . 7 6 % 0 . 9 5 % 0 . 7 8 % 3 . 1 8 % 3 . 1 2 % 3 . 5 5 % 0 . 3 6 %口子窖 5 . 4 4 % 3 . 9 3 % 1 . 5 1 % 0 . 6 8 % 2 . 0 8 % 4 . 8 2 % 2 . 2 0 % 1 9 . 9 2 % 3 . 7 2 % 4 . 3 2 % 0 . 8 8 % 8 . 4 0 %顺鑫农业 - 0 . 8 7 % 0 . 0 0 % - 6 . 0 2 % 8 . 7 7 % 0 . 7 2 % 0 . 2 3 % 7 . 1 2 % 0 . 0 2 % 9 . 4 6 % 1 0 . 4 0 % 9 . 9 2 % 2 . 5 1 %伊力特 2 . 1 4 % - 1 . 6 8 % - 0 . 3 5 % - 1 . 3 7 % 2 . 6 8 % 0 . 0 9 % 0 . 1 4 % 1 1 . 3 1 % 0 . 8 4 % 8 . 8 1 % - 2 . 1 8 % 4 . 2 8 %金徽酒 3 . 2 8 % 1 7 . 4 1 % 1 . 6 3 % 2 . 6 3 % 2 . 3 0 % 2 . 7 9 % - 2 . 4 1 % 2 . 4 0 % 0 . 6 6 % 2 . 9 4 % - 9 . 1 9 % 2 . 8 7 %金种子酒 4 . 0 0 % - 2 3 . 6 5 % - 1 1 . 9 9 % - 4 . 9 3 % - 7 . 7 0 % 9 . 2 7 % 8 . 6 4 % - 5 . 4 1 % 1 . 7 1 % - 1 . 3 5 % - 3 9 1 . 2 9 % 3 0 2 . 4 3 %老白干酒 4 . 0 3 % - 4 . 0 5 % 4 . 7 1 % 5 . 6 4 % 3 . 5 3 % 2 0 . 5 3 % 1 . 8 5 % 6 . 8 7 % 8 . 1 0 % 1 0 5 . 8 6 % 4 . 1 4 % 1 2 . 6 8 %迎驾贡酒 2 . 3 6 % 0 . 1 7 % 3 . 0 5 % 4 . 9 5 % 1 . 2 9 % - 4 . 5 3 % - 3 . 1 3 % 1 . 4 1 % 1 . 2 5 % 4 . 0 5 % 1 . 8 0 % 1 . 7 5 %青青稞酒 - 0 . 9 6 % - 8 . 1 6 % - 1 . 2 4 % 5 7 . 9 3 % - 2 . 9 6 % - 1 . 5 6 % - 9 . 0 2 % - 1 0 3 . 2 9 % - 1 . 4 9 % - 6 . 6 5 % - 1 2 . 8 5 % 1 1 . 0 2 %高端酒次高端二线名酒区域龙头酒三四线酒单季度利润增速2 0 1 9 / 3 / 3 1 2 0 1 9 / 6 / 3 0 2 0 1 9 / 9 / 3 0 2 0 1 9 / 1 2 / 3 1 2 0 2 0 / 3 / 3 1 2 0 2 0 / 6 / 3 0 2 0 2 0 / 9 / 3 0贵州茅台 2 3 . 9 2 % 1 2 . 0 1 % 1 3 . 8 1 % 1 4 . 4 8 % 1 2 . 7 6 % 9 . 5 5 % 8 . 4 6 %五粮液 2 6 . 5 7 % 2 7 . 0 8 % 2 7 . 1 0 % 2 0 . 7 5 % 1 5 . 0 5 % 1 0 . 1 3 % 1 7 . 8 3 %泸州老窖 2 3 . 7 2 % 2 6 . 0 1 % 2 1 . 8 6 % 1 4 . 4 4 % - 1 4 . 7 9 % 6 . 2 0 % 1 4 . 4 5 %山西汾酒 2 0 . 1 2 % 2 6 . 3 0 % 3 4 . 4 5 % 2 6 . 0 2 % 1 . 7 1 % 1 8 . 4 4 % 2 5 . 1 5 %酒鬼酒 3 0 . 4 6 % 4 0 . 4 9 % 9 . 4 8 % 2 7 . 4 7 % - 9 . 6 8 % 1 2 . 8 9 % 5 6 . 3 7 %水井坊 2 4 . 2 5 % 2 9 . 3 0 % 1 9 . 7 1 % 3 0 . 5 4 % - 2 1 . 6 3 % - 9 0 . 0 8 % 1 8 . 8 6 %舍得酒业 3 4 . 0 6 % 5 . 0 4 % 9 . 1 1 % 2 9 . 4 4 % - 4 2 . 0 2 % 1 8 . 8 3 % 1 8 . 4 0 %古井贡酒 4 3 . 3 1 % 4 . 3 4 % 1 1 . 9 1 % 1 5 . 0 7 % - 1 0 . 5 5 % - 3 . 5 1 % 1 5 . 1 3 %洋河股份 1 4 . 1 8 % 2 . 0 8 % - 2 0 . 6 1 % - 3 6 . 4 9 % - 1 4 . 8 9 % - 1 8 . 5 7 % 7 . 5 7 %今世缘 3 1 . 1 2 % 2 6 . 5 8 % 3 2 . 4 1 % 3 1 . 1 7 % - 9 . 4 1 % 3 . 8 1 % 2 1 . 0 3 %口子窖 8 . 9 7 % 1 6 . 2 5 % - 0 . 1 5 % 1 3 . 6 4 % - 4 2 . 9 2 % - 2 5 . 0 7 % 6 . 7 5 %顺鑫农业 1 9 . 9 5 % 1 1 . 9 9 % 3 4 . 2 5 % 3 3 . 6 9 % 1 5 . 9 3 % 9 . 4 5 % 9 . 5 7 %伊力特 0 . 0 9 % - 1 2 . 0 0 % 1 3 . 9 0 % 2 6 . 3 7 % - 7 0 . 4 5 % 5 1 . 7 8 % - 3 6 . 0 9 %金徽酒 5 . 4 8 % - 1 . 9 2 % 7 0 . 3 8 % 6 . 1 8 % - 3 3 . 3 7 % 2 2 . 7 0 % 1 4 . 4 2 %金种子酒 - 6 . 0 8 % - 9 . 9 8 % - 2 4 . 8 7 % - 5 7 . 2 5 % - 3 2 . 9 4 % - 0 . 7 2 % 3 5 . 7 8 %老白干酒 5 5 . 8 1 % 1 2 . 3 4 % - 1 1 . 2 7 % 4 . 8 5 % - 3 4 . 1 9 % - 9 . 0 4 % 1 6 . 3 7 %迎驾贡酒 2 . 7 0 % 1 9 . 6 4 % 8 . 9 3 % 7 . 2 7 % - 3 3 . 5 5 % - 1 7 . 3 0 % 1 2 . 4 0 %青青稞酒 - 2 3 . 0 5 % - 2 1 . 2 3 % 1 2 . 4 8 % 7 . 6 8 % - 4 4 . 5 6 % - 1 4 . 0 3 % - 3 2 . 4 5 %单季度收入增速高端酒次高端二线名酒区域龙头酒三四线酒2 0 1 9 / 3 / 3 1 2 0 1 9 / 6 / 3 0 2 0 1 9 / 9 / 3 0 2 0 1 9 / 1 2 / 3 1 2 0 2 0 / 3 / 3 1 2 0 2 0 / 6 / 3 0 2 0 2 0 / 9 / 3 0贵州茅台 3 . 1 9 % 2 . 0 3 % 1 . 7 1 % 0 . 2 7 % 1 . 6 7 % 0 . 8 9 % 0 . 6 9 %五粮液 3 . 0 3 % 3 . 3 7 % 3 . 4 6 % 2 . 4 9 % 1 . 9 0 % 1 . 0 2 % 1 . 5 0 %泸州老窖 4 . 3 1 % 3 . 6 0 % 3 . 5 5 % 1 . 5 3 % 1 . 2 7 % 2 . 2 5 % 5 . 2 6 %山西汾酒 2 . 2 6 % 3 . 8 0 % 5 . 3 6 % 0 . 3 1 % 3 . 9 4 % 1 . 6 1 % 6 . 9 4 %酒鬼酒 1 . 6 2 % 6 . 0 1 % - 3 . 9 5 % 8 . 7 4 % 3 . 2 2 % 0 . 6 4 % 4 1 . 9 0 %水井坊 4 . 1 2 % 0 . 7 5 % 5 . 3 4 % 6 . 0 3 % - 1 . 2 6 % - 1 7 . 2 6 % 3 . 3 1 %舍得酒业 2 . 1 5 % 0 . 2 1 % 0 . 9 6 % 1 9 . 8 4 % - 7 . 3 5 % 6 . 2 0 % 2 . 4 9 %古井贡酒 3 . 4 8 % 4 . 9 3 % 3 . 5 8 % - 1 . 9 0 % - 1 . 8 7 % - 1 . 6 5 % 0 . 3 9 %洋河股份 1 . 5 7 % 0 . 2 0 % - 2 . 3 1 % - 7 . 8 0 % - 0 . 0 5 % - 1 . 0 4 % 1 . 4 1 %今世缘 2 . 6 0 % 2 . 4 1 % 2 . 8 3 % 3 . 4 9 % - 0 . 9 5 % 0 . 1 9 % 3 . 2 7 %口子窖 2 . 1 4 % 2 . 3 0 % - 0 . 1 8 % 0 . 8 5 % - 5 . 5 4 % - 3 . 0 5 % - 0 . 5 9 %顺鑫农业 1 . 7 2 % 8 . 9 9 % - 6 . 9 7 % - 3 . 0 5 % - 1 . 7 6 % - 1 . 0 9 % - 7 8 . 9 8 %伊力特 2 . 3 8 % - 4 . 4 8 % 3 . 5 7 % 0 . 4 5 % - 9 . 4 4 % 1 6 . 3 1 % - 4 . 4 1 %金徽酒 - 0 . 9 9 % - 2 . 9 2 % 8 7 . 8 0 % 1 . 0 1 % - 4 . 7 0 % 1 4 . 1 7 % 4 . 0 1 %金种子酒 4 . 0 0 % - 2 8 3 . 4 8 % - 8 0 . 9 0 % - 2 3 . 2 5 % - 3 9 . 1 8 % 3 . 0 9 % - 2 . 7 2 %老白干酒 5 . 7 1 % 0 . 7 1 % - 2 . 1 0 % 2 . 5 1 % - 4 . 4 0 % - 3 . 2 6 % 4 . 9 7 %迎驾贡酒 0 . 9 0 % 5 . 7 8 % 3 . 4 2 % 1 . 7 6 % - 3 . 4 1 % 0 . 9 4 % 2 . 7 8 %青青稞酒 - 4 . 1 8 % - 2 3 3 . 9 4 % 5 0 . 5 9 % - 5 . 8 6 % - 1 0 . 9 2 % - 0 . 8 4 % - 6 7 . 5 5 %单季度利润增速高端酒次高端二线名酒区域龙头酒三四线酒1.1 62019年至今白酒行业高景气延续、酒企分化加剧 2019年 2020年：进入综合竞争阶段 ， 优质酒企脱颖而出2019年开始白酒行业高景气度延续 ， 集中度进一步提升 ， 分化加大 ，高端酒实现高质量稳健发展 ， 次高端酒业绩弹性较大 。 虽然白酒行业受疫情冲击 ， 2020Q1消费场景消失使得业绩受损明显 ， 但优质酒企下半年已实现对部分上半年损失量的回补 ， 三季报表现亮眼 。 总结来看：周期节点逐步变弱 ， 强者恒强趋势延续行业自 2016年起进入景气周期 ， 16-18年每年行业逻辑均存在较大差别 （ 即拥有较强的节点感 ） ， 19年开始白酒行业周期延续感较强 （ 强升级 、 大品牌 、 新品类趋势延续至今 ） ：消费升级推动行业结构整体上移的同时 ， 分化加大趋势在疫情冲击下进一步放大 ， 市场份额加速向优势品牌聚拢 ， 而酱酒等新品类的崛起则对现有白酒格局带来一定冲击 。 我们认为强者恒强趋势持续演绎 。表： 2019-2020年单季度收入、利润同比增速数据来源： WIND，浙商证券研究所整理，注：红色代表增速较快，蓝色代表增速较慢1.2 7雨霁风光新征程，白酒行业规模远未到天花板 站在当下 ， 我们认为白酒行业整体规模远未到天花板： 从人口角度来看： 人口数量未来三年仍处于持续增长阶段 ， 主流白酒消费人口基础稳固 ， 中期内白酒行业消费需求不存在快速下滑的风险； 消费特征角度来看： 白酒社交属性强 ， 精神消费特征明显 。 白酒的消费场景带有较强社交属性使得其具备一定刚性特征 ， 白酒的成瘾性也进一步增强了酒企受众的稳定性 。 高端酒精神消费特征更明显 ， 具有一定的奢侈品属性； 从产品属性角度来看： “ 越放越陈 ” 特性使得其具备保值增值属性 。图：我国主要白酒消费用于宴请及送礼，社交属性强数据来源：胡润百富，艾媒数据中心，浙商证券研究所图：贵州茅台各年份酒零售价一览：陈酒价值更高数据来源：京东，浙商证券研究所整理05,00010,00015,00020,00025,00030,000图：我国人口结构情况一览24%23%21%20%20%20%21%24%24%24%24%24%24%23%22%22%35%37%38%39%40%40%41%38%38%38%38%38%38%38%38%38%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0-19岁 20-34岁 (潜在消费人群 ) 35-59岁 (主流消费人群 ) 60岁以上数据来源： WIND，浙商证券研究所整理图： 35-60岁人口数量情况一览（假设人口占比为 37%）4.905.005.105.205.305.405.505.605.705.802011201220132014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E我国 35-60岁人口（亿人）数据来源： WIND，浙商证券研究所整理1.2 8雨霁风光新征程，白酒行业规模远未到天花板 站在当下 ， 我们认为白酒行业整体规模远未到天花板： 从量价结构来看： 价升快于量升推动行业规模不断扩容 。 2020H1规模以上白酒企业产量 350.15万千升 （ -8.59%)；销售收入 2736.68亿元 （ -1.27%） ；利润 729.92亿元 （ +2.22%） ， 消费升级推动产品结构持续上移 ，在产量微跌的背景下 ， 价增快于量增 （ 利润增速快于收入增速 ） 推动行业规模持续提升 。 高端酒拥有定价权 ， 格局稳定： 由于高端白酒能满足更高层次需求 ， 消费者更愿意支付相应品牌溢价 ， 因此高端酒拥有定价权 ， 带动行业价格上行 。 具体数据来看 ， 以茅五泸为主的高端白酒市场总量从 2012年的 4.5万吨扩容至 2019年的 7万吨 ， 总量增长 55.6%， 预计至 2020年高端白酒市场容量将达约 8万吨规模 ， 高端白酒市场份额提升至 20%， 未来 3年高端白酒容量增长有望保持 810%的复合增长 ， 超市场预期 。图：近年来白酒行业产量每年下降约 2-3%数据来源： WIND，浙商证券研究所整理数据来源： WIND，浙商证券研究所整理-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,4001,600规模以上白酒企业产量（万千升）规模以上白酒企业产量增速（右轴， %）图： 16-19年酒企量价情况一览2016 2017 2018 2019 2016 2017 2018 2019汾酒收入（亿元） 41.8 57.6 89.7 94.0 洋河股份收入（亿元） 165.0 191.8 229.1 219.7销量 YOY(%) 16.9% 25.6% 38.3% 27.3% 销量 YOY(%) -5.2% 9.0% -0.9% -13.1%均价 YOY(%) -8.8% 9.6% 12.6% -17.7% 均价 YOY(%) 13.6% 6.7% 20.5% 10.3%水井坊收入（亿元）11.8 19.9 28.1 35.4 古井贡酒收入（亿元）58.8 68.2 85.2 101.6销量 YOY(%) 35.9% 189.4% -12.7% 45.6% 销量 YOY(%) 13.6% 2.9% -1.4% 9.1%均价 YOY(%) 6.7% -41.5% 61.8% -13.7% 均价 YOY(%) 1.0% 12.8% 26.7% 9.4%舍得收入（亿元） 12.4 15.0 18.5 22.8 口子窖收入（亿元） 27.8 35.5 42.2 46.2销量 YOY(%) -17.5% -48.6% -13.2% 5.5% 销量 YOY(%) 2.3% 16.4% 1.5% 2.6%均价 YOY(%) 56.1% 134.9% 42.5% 16.8% 均价 YOY(%) 7.0% 9.7% 17.2% 6.6%酒鬼酒收入（亿元）6.6 8.8 11.9 15.1 今世缘收入（亿元） 25.3 29.2 37.0 48.4销量 YOY(%) -11.6% -7.2% 18.2% 14.5% 销量 YOY(%) -1.8% -5.5% -0.5% 17.7%均价 YOY(%) 23.3% 44.4% 14.4% 10.9% 均价 YOY(%) 7.1% 22.2% 27.4% 11.1%2016 2017 2018 2019 2016 2017 2018 2019贵州茅台（亿元） 388.4 581.7 735.6 853.4 泸州老窖（亿元） 80.7 101.1 128.6 156.2销量 YOY(%) 34.3% 62.7% 3.5% 3.9% 销量 YOY(%) -5.8% -13.9% -5.0% -2.6%均价 YOY(%) -11.4% -8.0% 22.1% 11.7% 均价 YOY(%) 30.5% 45.5% 33.8% 24.6%五粮液（亿元） 227.1 280.9 377.5 463.0销量 YOY(%) 8.3% 21.0% 6.4% -13.7%均价 YOY(%) 3.1% 2.2% 26.3% 42.1%白酒行业 (规模以上 ) 白酒行业 (中高端及以上上市公司）销量 YOY(%) 2.1% -11.0% -26.4% -11.6% 销量 YOY(%) 1.2% 7.3% 2.5% -1.9%均价 YOY(%) 7.9% 3.8% 29.0% 18.5% 均价 YOY(%) 14.5% 25.8% 26.8% 18.4%复盘 202002Partone基本面环比持续改善基金仓位大幅提升92.1 10基本面：行业景气度持续提升，分化趋势延续 三季度白酒行业已进入上行通道 ， 挤压式增长 、 结构升级 、 分化加剧趋势将继续延续 收入 、 利润 高端酒具备较强抗风险性 ， 区域酒业绩高增 。 2020Q3白酒行业营业收入为 610.53亿元 ， 同比增长 12.06%， 次高端酒及区域酒收入增速环比增幅最大 。 归母净利润方面： 2020Q1-3白酒行业归母净利润同比增长 9.57%至690.83亿元； 2020Q3白酒行业归母净利润分别为 212.42亿元 ， 同比增长13.40%。 费用率 区域酒费用率提升幅度较大 。 20Q3销售费用率较去年同期提升0.18个百分点 ， 其中区域酒费用率提升幅度较大 ， 收入提升推动管理费用率下降 。图： 2020Q1-3季度各酒企营业收入同比增速分化明显数据来源： WIND，浙商证券研究所整理图： 2020Q1-3各酒业净利润同比增速分化明显表： 20Q3白酒企业毛利率、销售费用率及管理费用率情况一览数据来源： WIND，浙商证券研究所整理 数据来源： WIND，浙商证券研究所整理