2021年环保行业投资策略：低估值运营资产配置价值凸显，关注大固废和污水资源化.pdf

和 1 行 业 研 究 证 券 研 究 报 告 行 业 策 略 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观研究 低估值运营 资产配置价值凸显， 关注 大固废和 污水 资源化 -2021年 环保行业投资策略 内容提要： 2020 年 环保板块表现 起伏 较大， 上半年 受疫情 和 政策影响， 环卫 、垃圾焚烧等细分领域受益刚需，实现 业绩和估值的双提升， 市场表现突出， Q3 环保 行业 保持 较高关注度，随着 疫情好转 以及 政策热度 下降 ， Q4 表现不及 大盘 。 截至12月 3日 ， 环保 板块 上涨 9.14%， 沪深 300上涨 31.36%，环保 板块落后 大盘 22.22个 百分点 。 环保 板块估值约为 22倍 ，仍处于历史底部 。 业绩 方面。 截至 2020 年 三季度末 ， 环保行业实现 营业 收入 1057.56 亿元， 同比增长 8.1%， 归母净利润 68.59 亿元 ，同比 增长 9.4%，行业增速 较 2019 年持续改善， 固废和水务运营表现最佳 。 融资方面。环保 债 高增 （主要 是水类项目） 叠加 公募基金REITS 项目 落地 ， 融资环境持续改善。 其中 2020 年 1-10 月，环保类专项债发行金额合计 0.55 万亿元，同比增长超 3倍，占专项债发行总额的 15.5%，同比增长 12 个百分点 ； 公募基金环保行业重仓持股连续 11 季度低配，但低配幅度连续 4 个季度收窄，重点配置固废板块中的 垃圾焚烧和环卫业务 。 低估值环保龙头业绩 稳增长 可期， 估值修复 程度 具备向上空间 。 投资建议 。 我们 认为 2021年环保 行业 细分领域业绩较好、低估值、具备较强成长性的 个股 龙头 ，投资价值将 逐步 凸显 ， 建议重点 关注三大 细分 领域： （ 1）垃圾 焚烧行业。 鉴于垃圾焚烧和生物质发电的成本较高和刚需属性，预计未来政策 有望 加速行业产能整合，优质运营企业具备 较 大 发展潜力。 此外 ， 2017年 至今， 行业每年新增投产垃圾焚烧产能均在 6万吨 /日 以上 ， 明显高于 以往 ， 行业投产高峰期仍在持续， 建议关注 高能环境、瀚蓝环境 ； （ 2）环卫 行业。环卫装备产销量稳步增长，新能源车政策加码或成为重要驱动力，同时环卫 服务 规模不断扩大， 预计 2025年环卫 装备 +运营 市场 规模有望超 3000亿 元，建议 关注 龙马环卫 ；（ 3）污水资源化行业 。 我国再生水利用率较低， 水类项目备 受专项债青睐。从 2020年 1-10月环保专项债构成来看，水类项目 合计金额占环保专项债总金额比例高达 72%， 水类项目融资环境有望改善 。目前 污水 资源化备受关注，膜设备市场空间有望加速 释放 。 未 来 具备核 心技术优势、高效运营能力的龙头企业及相关水治理龙头有望快速受益，建议关注 金科环境 。 风险提示 : 政府政策推进不达预期，公司业绩不达预期，市场恶性竞争，国内外二级市场系统性风险 ，国内外疫情超预期恶化风险 ， 国内外经济复苏低于预期 。 2020 年 12 月 4 日 分析师 梁晨 执业证书编号： S1380518120001 联系电话： 010-88300853 邮箱： liangchengkzq 环保 与沪深 300 指数 涨跌 幅 比较 资料 来源： WIND， 国开证券研究部 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-11 20-12环保工程及服务 (申万 ) 沪深 300行业策略 报告 1of19 请务必阅读正文之后的免责条款 目 录 1、 2020 年环保行业回顾 . 3 1.1 二级市场表现起伏较大 . 3 1.2前三季度运营业务业绩亮眼 . 3 1.3公募基金环保持仓连续多季度低配 . 4 1.4环保专项债金额及占比提升明显 . 6 1.5公募 REITS 助力环保运营资产 . 7 2、细分子行业投资机会 . 8 2.1环卫装备及服务订单快速增长 . 8 2.2垃圾焚烧产能高峰期延续 . 12 2.4污水资源化空间广阔，看好膜技术市场 . 14 3、投资建议及个股推荐 . 16 3.1高能环境 . 17 3.2瀚蓝环境 . 17 3.3龙马环卫 . 17 3.4金科环境 . 18 4、风险提示 . 18 行业策略 报告 2of19 请务必阅读正文之后的免责条款 图表目录 图 1： 2020年 环保行业与沪深 300指数涨跌幅比较 . 3 图 2：近年环保板块营收情况 . 4 图 3：近年环保板块净利润情况 . 4 图 4： 2020年前三季度细分行业营收增速比较 . 4 图 5： 2020年前三季度 细分行业净利润增速比较 . 4 图 6： 2015Q1-2020Q3 环保行业季度前十大持仓配置比例 . 5 图 7： 2020年 1-10 月全国新增专项债及环保占比情况 . 7 图 8： 2020年 1-10 月环保细分领域专项债规模占比 . 7 图 9： 2015-2019H1全国环卫车产量情况 . 8 图 10： 2015-2019 全国环卫车销量情况 . 8 图 11：新能源环卫车销量（辆） . 9 图 12： 2020年第 11 批新能源专用 车推荐目录 . 9 图 13： 2015-2019 年城市道路清扫面积及增速 . 9 图 14： 2015-2019 年城市生活垃圾清运量及增速 . 9 图 15： 2015-2018 年我国城市机械化清扫率 . 10 图 16：新能源环卫装备渗透情况及预测 . 10 图 17：环卫装备市场规模预测 . 10 图 18： 2019年我国新能源环卫车重点企业销量占比 . 11 图 19： 2020年 1-5月我国新能源环卫车重点企业销量占比 . 11 图 20： 2015-2019 年环卫服务新签合同金额及增速 . 11 图 21： 2015-2019 年环卫服务年化合同金额及增速 . 11 图 22： 2019年新增环卫服务年化金额占比 . 12 图 23：环卫运营市场空间 预测 . 12 图 24：近十年垃圾焚烧新增产能投运情况（万吨 /日） . 13 图 25： 2019年垃圾焚烧企业产能占比 . 14 图 26：我国污水再生利用率情况 . 15 图 27：污水再生利用率较高地区 . 15 表 1： 2020Q3公募基金重仓市值比例前十环保公司 . 6 表 2：首创股份、渤海股份公募 REITS申报情况 . 7 表 3： 2020年垃圾焚烧补贴政策 . 13 表 4：污水资源化会议及政策 . 15 表 5：碧水源、津膜科技、金科环境三家企业 膜处理规模 (万吨 /日 )和市占率 . 16 表 6：建议关注上市公司盈利预测 . 18 行业策略 报告 3of19 请务必阅读正文之后的免责条款 1、 2020年 环保行业 回顾 1.1 二级市场表现 起伏较大 板块 表现 起伏 较大，估值具备向上空间。 2020 年 环保板块表现 起伏 较大， 上半年受疫情 和 政策影响， 环卫 、垃圾焚烧等细分领域受益刚需，实现 业绩和估值的双提升， 市场表现突出， Q3 保持 较高关注度， 随着 疫情好转 以及 政策热度 下降 ， Q4 表现不及 大盘 。 截至 12月 3日 ， 环保 板块 上涨 9.14%， 沪深 300 上涨 31.36%， 环保板块落后 大盘 22.22个 百分点 。 环保 板块估值约为 22 倍 ，仍处于历史底部 。 2020年国企 入主环保民营企业 趋势 不改， 为 民企缓解资金压力， 降低 融资成本，改善现金流情况，提供优质资源 ，扩大 融资渠道 。环保 债 高增 叠加 公募基金 REITS项目 落地 ， 融资环境持续改善，低估值环保龙头业绩 稳增长 可期， 估值 具备向上 修复 空间 。 1.2 前三季度 运营业务 业绩亮眼 截至 2020 年 三季度末 ， 环保行业实现 营业 收入 1057.56亿元， 同比增长 8.1%， 归母净利润 68.59亿元 ，同比 增长 9.4%，行业增速 较 2019年持续改善 。 细分 子 板 块分化明显 ， 固废和水务运营表现最佳 。 2020 Q1-Q3 环保行业各子板块营收同比增速分别为：固废（ +19.8%)、水务运营（ +19.3%）、大气（ -8.6%）、水处理工程（ -9.5%）、监测（ -29.6%）；归母净利润同比增速分别为：水务运营（ +29.6%）、固废（ +23.5%）、水处理工程（ -11.4%）、大气（ -38.3%）、监测（ -45.7%）。固废和水务板块表现 最佳， 主要是 由于板块 大部分 为运营业务， 受 疫情影响较小，其中垃 图 1： 2020 年 环保行业 与沪深 300 指数 涨跌幅 比较 资料来源： WIND,国开证券 研究部 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12环保工程及服务 (申万 ) 沪深 300行业策略 报告 4of19 请务必阅读正文之后的免责条款 圾焚烧产能 集中投放 ，环卫服务订单高速增长， 污水处理 运营规模持续扩张 ， 个股方面 ，玉禾田、侨银环保、龙马环卫、绿色动力、伟明环保、旺能环境、上海环境、首创股份实现业绩 快速增长 ；水处理工程业务受疫情影响业绩欠佳，但降幅收窄；大气 板块受行业景气度影响，业绩低迷； 监测板块受政策影响 ， 行业增速阶段性放缓。 图 2：近 年 环保板块营收情况 图 3：近 年 环保板块净利润情况 资料来源 ： WIND， 国开 证券研究部 资料来源： WIND， 国开证券研究部 图 4： 2020 年前三季度细分行业营收增速比较 图 5： 2020 年前三季度细分行业净利润增速比较 资料来源 ： WIND， 国开 证券研究部 资料来源： WIND， 国开证券研究部 1.3 公募基金 环保持仓连续多季度低配 2020Q3 公募基金环保行业重仓持股连续 11 季度低配，但是低配幅度连续 4 个季05101520253035400500100015002000营业收入 (亿元 ) 增长率 (%)-80-60-40-200204060050100150200归母净利润 (亿元 ) 增长率 (%)-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%行业策略 报告 5of19 请务必阅读正文之后的免责条款 度收窄。 截至 2020Q3，公募基金 前十大 重仓持股中环保股持仓总额约 111.3 亿元，占全部基金持仓比重的 0.50%，环比略降 0.01 个百分点 ，环保行业占 A 股市值比例为 1.06%（环保行业自由流通市值 /全 A 股自由流通市值），环保行业低配 0.56个百分点。今年以来， 由于大消费、电子、医疗等板块表现亮眼，环保板块整体涨幅相对落后，导致部分标的跌出公募基金重仓持股。 但持仓情况较前一年度改善明显，细分领域龙头业绩较好、低估值、具备较强的成长性，投资价值提升。 从细分领域来看，公募基金更加青睐固废板块中的 垃圾焚烧和环卫业务 。 2020Q3公募基金重仓市值比例前十环保公司中 ， 六家 来自垃圾焚烧和环卫 领域， 主要原因是 垃圾焚烧行业商业模式稳定，密集投产期来临，未来业绩高增长确定性较强；环卫服务具有刚需性质，轻资产、现金流较强，同时行业集中度较低，未来龙头企业市占率有望进一步提升。 个股方面：（ 1） 持仓金额前五。华测检测（ 71.3 亿元）、瀚蓝环境（ 11.3 亿元）、龙马环卫（ 6.5 亿元）、碧水源（ 4.8 亿元）、玉禾田（ 3.6 亿元）；（ 2）持股市值占总市值比例前五 。 华测检测（ 17.5%）、龙马环卫（ 7.0%）、瀚蓝环境（ 5.2%）、玉禾田（ 2.4%）、长青集团（ 2.3%）；（ 3）公 募基金重仓持股市值 /总市值比例环比增加前五 。 华测检测（ 2.06%）、瀚蓝环境（ 1.73%）、维尔利（ 1.64%）、碧水源（ 0.83%）、长青集团（ 0.38%）。 图 6： 2015Q1-2020Q3 环保行业季度前十大持仓配置比例 资料来源： WIND,国开证券 研究部 -1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3超配 /低配幅度 环保基金配置比例 环保行业占 A股市值比行业策略 报告 6of19 请务必阅读正文之后的免责条款 表 1： 2020Q3 公募基金重仓市值比例前十环保公司 上市 公司 2020Q1 2020Q2 2020Q3 细分领域 华测检测 13.0% 15.5% 17.5% 监测 &检测 龙马环卫 1.8% 10.0% 7.0% 固废（环卫） 瀚蓝环境 1.5% 3.5% 5.2% 固废（焚烧） 玉禾田 6.7% 3.3% 2.4% 固废（环卫） 长青集团 1.6% 1.9% 2.3% 节能 高能环境 0.8% 1.7% 1.9% 固废 碧水源 2.0% 0.9% 1.8% 水处理 维尔利 0.1% 0.0% 1.6% 固废（湿垃圾） 旺能环境 0.0% 0.6% 1.0% 固废（焚烧） 伟明环保 1.4% 0.5% 0.7% 固废（焚烧） 资料来源： WIND，国开证券研究部 1.4 环保专项债金额及占比提升明显 政策完善 专项债发行机制。 2020年 11 月 4 日财政部发布关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见，要求进一步完善地方债发行机制，提升发行市场化水平；优化地方债期限结构，合理控制筹资成本，保障专项债券期限与项目期限相匹配；加强地方债发行项目评估，严格落实收支平衡有关要求，从源头上解决资金与项目的匹配问题；完善地方债信息披露和信用评级，形成市场化融资约束机制，保障地方债平稳顺利发行。此次 政策有望完善 专项债发行机制， 建立高效 、 规范 的专项债发行模式。 环保 专项债 新增 规模 快速 提升 。 根据财政部数据及中国债券信息网专项债发行结果统计， 2020年 1-10月专项债具备以下特点：（ 1） 2020 年专项债新增发行规模快速提升。 2020 年 1-10 月，全国专项债新增发行规模达 3.547 万亿，基本完成全年 3.55 万亿发行目标，同比快速增长 74.9%。（ 2）环保类专项债总金额及占比快速提升。 2020 年 1-10 月，环保类专项债发行金额合计 0.55万亿元，同比增长超 3倍，占专项债发行总额的 15.5%，同比增长 12 个百分点。（ 3）水类项目更受专项债青睐。从 2020年 1-10月环保专项债构成来看，包 括供水、污水治理、水利和水环境治理在内的水类项目，合计金额占环保专项债总金额比例高达 72%。总体来看，环保专项债规模及占比快速提升，将助力生态环保项目推进，有效改善环保行业融资环境，同时表明地方政府对环保项目的重视程度不断提升。未来，具备核心技术优势、高效运营能力的龙头企业及相关水治理龙头有望快速受益。 行业策略 报告 7of19 请务必阅读正文之后的免责条款 图 7： 2020 年 1-10 月全国新增专项债及环保占比情况 图 8： 2020 年 1-10 月环保细分领域专项债规模占比 资料来源 ： 财政部， WIND， 国开 证券研究部 资料来源： 财政部 ， 国开证券研究部 1.5 公募 REITS 助力环保运营资产 政策释放 积极信号。 2020 年 4 月 30 日，证监会、发改委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（ REITs）试点相关工作的通知，标志着我国基础设施领域公募 REITs 试点正式起步。试点优先支持基础设施补短板行业，包括城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目，明确加强融资用途管理，鼓励回收资金用于新的基础设施和公用事业建设，形成良性循环。环保企业受资金量及融资环境影响较大，短期来看，政策有利于企业广泛筹集资本金，改善现金流及资产周转率，降低债务风险，长期来看，将有效盘活存量资产，为存量项目提供退出渠道，缓解长期还款压力，提升直接融资比重，降低企业杠杆率。未来，存量资产体量大、订单充足、杠杆率较高的企业有望率先受益。 公募 REITS 项目落地。 2020 年 8-9 月，首创股份 和渤海股份陆续申报公募 REITS项目，从交易结构来看，项目可通过提前收回经营投资，提高资产周转率，改善现金流，提升企业盈利能力。两单 REITs项目有望增强运营资产交易属性，提升估值水平，同时为同类水务资产项目及垃圾焚烧、危废等优质运营项目提供行业标准。 表 2：首创股份、渤海股份公募 REITS 申报情况 上市 公司 公告日 REITS 入池标的 项目处理规模 募集规模 交易结构 首创股份 2020.8.28 4 座污水处理厂 67.5 万吨 /日污水处理 18.35亿元 公募基金 -资产支持专项计划 -私募基金 -项目公司 -基础设施项目 21%13%22%19% 18%15.60%16%10%13%8.50%0%5%10%15%20%25%020004000600080001000012000全国新增专项债发行规模（亿元）环保公用类专项债发行规模（亿元）环保类占比（ %）25%23%18%13%11%4%2% 2% 2% 供水污水治理生态及环境治理水利水环境治理供热垃圾处理燃气供电行业策略 报告 8of19 请务必阅读正文之后的免责条款 渤海股份 2020.9.8 5 座污水处理厂； 1 座供水厂 7.15 万吨 /日污水处理； 5.1 万吨 /日供水 7亿元 设立公募基金 -设立资产支持专项计划 -收购项目股权 资料来源： WIND,国开证券研究部 2、 重点关注 细分 子 行业投资机会 2.1 环卫装备 及 服务 订单 快速增长 环卫装备产销量稳步增长。 从 环卫车产量来看，仅 2015 年 和 2018 年 因行业标准变更导致波动， 整体 来看产量增速均在 30%以上 ； 从环卫车销量来看， 近年来 保持稳定增长， 2019年 销量 11.58万辆 ，同比增长 15%。 图 9： 2015-2019H1 全国 环卫车产量情况 图 10： 2015-2019 全国 环卫车销量情况 资料来源 ：中国产业 信息网 ， 国开 证券研究部 资料来源： 中国产业 信息网 ， 国开证券研究部 政策加码，新能源车或将成为重要驱动力。 2020 年 7 月，工信部发布推动公共领域车辆电动化行动计划（征求意见稿），进一步加大电动化支持力度； 2020 年11月，国务院办公厅印发新能源汽车产业发展规划（ 2021 2035年），要求2021 年起国家生态文明试验区、大气污染防治重点区域的公共领域新增或更新公交、出租、物流配送等车辆中新能源汽车比例不低于 80%。随着中央到地方政府新能源汽车行动计划、产业发展规划的出台，新能源环卫车行业发展有望进入快速通道。 新能源 环卫车是重点领域。 从数据上看，截至 2020年 6月末，我国新能源环卫车销售量 1526台，同比增长 49.61%，处于推广的起步阶段； 2020年最新的第 11 批新能源专用车推荐目录数据显示，按用途划分，新能源环卫车占全部推荐车辆的40.4%，与 2019 年一季度新能源环卫车推荐占比全部低于 20%相比，有了大幅提升，未来环卫装备新能源进程有望进一步加快。 -40%-20%0%20%40%60%02468101214162015 2016 2017 2018 2019H1环卫车产量（万辆） 同比（ %）0%5%10%15%20%25%30%35%024681012142015 2016 2017 2018 2019环卫车销量（万辆） 同比（ %）行业策略 报告 9of19 请务必阅读正文之后的免责条款 图 11：新能源环卫车 销量 （ 辆） 图 12： 2020 年第 11 批新能源 专用车推荐目录 资料来源 ：龙马环卫公司 公告 ， 国开 证券研究部 资料来源： 工信部， 国开证券研究部 预计 2025 年 环卫装备市场规模近千亿。 道路清扫面积增加与机械化率提升带动环卫车辆 销售 量提升， 过去 5年 两项 数据增量维持在 6%左右， 保守 估计， 2020-2025年 环卫 车 总 销量将 维持 每年 15%的 增速， 2025 年 环卫 车 总 销量有望 达到 27.71 万辆 。 环卫 车总销量可分为传统环卫车 销量 和新能源环卫车 销量 ，根据 新能源汽车产业发展规划（ 2021-2035 年）要求到 2025 年 新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右 作为指引， 2025年新能源环卫车销量有望达到 5.54万辆，传统 环卫车 22.17万辆 ， 假设新能源环卫车 75 万元 /辆 ，传统环卫车 25 万元 /辆 ，预计 2025年 环卫装备市场规模接近千亿。 图 13： 2015-2019 年城市道路清扫面积及增速 图 14： 2015-2019 年城市生活垃圾清运量及增速 资料来源 ：国家统计局 ， 国开 证券研究部 资料来源： 国家统计局 ， 国开证券研究部 1452396715260500100015002000250030003500400045002018 2019 2020H1环卫车40%物流车32%牵引车5%冷藏车4%自卸车3%保温车3% 搅拌车 2%邮政车2%其他9%73.03 79.4984.21 86.9392.218.8%5.9%3.2%6.1%0%2%4%6%8%10%0204060801002015 2016 2017 2018 2019城市道路清扫面积（亿平方米）增速（ %）1.91 2.042.15 2.282.426.8%5.4% 6.0% 6.1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%00.511.522.532015 2016 2017 2018 2019城市生活垃圾清运量（亿吨）增速（ %）