2021年度策略展望：粤开金牛奋蹄升，A股扬帆风起时.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 1 / 44 证券研究报告 | 策略研究 投资策略研究 粤开金牛奋蹄升， A 股扬帆风起时 2021 年度策略展望 2020 年 12 月 06 日 投资要点 分析师：殷越 执业编号： S0300517040001 电话： 021-51782237 邮箱： yinyueykzq 分析师：陈梦洁 执业编号： S0300520100001 电话： 010-64814022 邮箱： chenmengjieykzq 研究助理：姜楠宇 邮箱： jiangnanyuykzq 研究助理：吴晓媛 邮箱： wuxiaoyuanykzq 近期报告 【粤开策略解盘】市场氛围活跃，沪指突破可期 -1201 2020-12-01 【粤开策略解盘】新高之后，趋势几何-1202 2020-12-02 【粤开策略深度】乘风破浪政策三重共振，否极泰来重回内生增长 2021 政策与经济展望 2020-12-03 【粤开医药深度】一文读懂生物产业研究框架 2020-12-04 【粤开策略大势研判】回测十年寻规律，跨年行情或开启 2020-12-06 策略展望：金牛启程，奋蹄 4300 点区域 2021 辛丑年即将到来，天干五行属“金”，农历属牛年， 所以 辛丑年 将 迎来“金牛”。 我们判断经济 将持续强势复苏，政策面三重共振，资金面维持充裕， A股涨势有望延续。 2021 年 作为 “十四五”开篇之年 ， “金牛”奋蹄，正是扬帆风起时。 周期的视角：资本市场、库存与盈利周期 1990 年 12 月 深交所 开启 试营业，上交所正式成立， 标志着 中国股市正式 开始 运行，至今已走过 30 个年头 。 如果 从 1990 年 开始 画 一条 指数 趋势线，随着我国经济的高速发展，股市也是在大的上行趋势中运行。 我们把菲波纳契神奇数字“ 5”作为资本市场周期年限长度， A股已经历了 6 个完整周期， 2020年是上一轮周期的结束，同时也是新一轮的开始，参考过去几轮资本市场周期走势， 2021 年 A 股或将迎来“新牛市”。 （周期走势及特征详见正文分析） 补库存周期开启，强化盈利加速修复 ，盈利仍将是明年估值提升的主要驱动 。工业企业库存周期大约 为 3-4 年一个周期 ， 上一轮 库存周期在 2019 年年底呈现拐点， 补库周期开启 ， 未来随着疫苗研发持续推进以及经济加速恢复，国际油价有望企稳，工业需求有望提升， 带动工业品价格中枢上行， PPI 后续上行的确定性相对较强 。 从盈利周期的角度看， 上市公司盈利增速大概 也 呈现 3-4 年的周期 。 上一轮盈利周期的高点出现 在 2017 年的一季度， 考虑到2020 年年初 公共卫生事件打乱了本轮上行周期的节奏， 高点到来的时间将延后两个季度左右， 明年 经济预期向好，内外需共振有望带来需求 强劲上行 ，预计 2021 年 A 股 盈利修复 有望加速 ，并在三季度前后达到本轮上行周期的高点。 技术 的视角 ： 沪指有望上行至 4300 点区域 明年在全球经济复苏及国内十四五开局之年政策红利驱动下，叠加疫情控制后低基数高增长的行业业绩增速背书，三重看多因素下明年上证指数底部运行空间将有所抬升， 有望从今年 2月份的低点 2440点区域升 至 3000点区域 。上证指数运行高点有三个预期区域： 第一阻力区域 在 3700 点区域 ； 第二阻力区域为上证指数 4000 点区域 ； 第三个预期点位约在 4300 点区域。 行情发展的节奏：上半年确定性相对更高 从经济增长情况、政策节奏、 流动性、 企业盈利预期 、外部环境五 个角度进行考量，上半年行情的确定性相对更高 ： 经济方面， 国内经济复苏方向较为确定，经济增速可能会前高后低，短期制造业、消费、服务业将会成为经济的主要驱动因素 。 政策方面，更强调中长期结构性的优化， 财政、货币政策灵活、缓慢、有序回归常态， 短期大幅收紧的概率较低 。 流动性方面， 由于总量政策的逐步退出，放水会有一定程度的减弱，但考虑到外资流入的大趋势以及社会财富的配置重心从房产 向金融资产转移，流动性环境也不会出现大幅收紧 ， 预计上半年的流动性要好于下半年 。 外部环境方面，新任美 国总统将于年初上任，整体外交态度将相对理性及开放， 短期有助于提升 A 股的策略研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 2 / 44 风险偏好 。 盈利周期方面， 上半年 A 股盈利修复的确定性相对更高，为行情开展提供业绩支撑 。 进入到下半年 ，首先从国内来看， 经济增速大概率将出现一定程度放缓，前期的政策将有序退出，叠加盈利与库存周期高点 ，行情的不确定性因素有所增加。 估值方面 ，如果上半年行情向好，估值水平有所抬升， 后续市场风险收益比的吸引力将会下降 ，部分资金可能会选择获利了结，市场存在一定抛压。其次从外部环境看，考虑到新任总统 当选并不会改变美国全面遏制中国发展的基本战略意图 ，中美经 贸关系具有复杂性与长期性，同时国外公共卫生事件仍有反复， 外部因素依旧存在诸多不确定性 。 否极泰来： 21 年经济回归内生增长 短期内，疫后需求与 GDP 同步反弹趋势较为确定，但随着刺激政策逐步退出，中长期来看总需求回到内生增长轨道。 2021 上半年，在修复总基调和低基数下的经济有望维持高增长，而下半年增速将有所放缓，逐步回归到 5-6%左右的增速区间，预计全年实现 8-10%的增长。 具体看三驾马车， 消费以修复为主线，可选、服务、汽车是主驱动力 ； 投资重心从地产、基建切换至制造业 ；出口增速预计略降，汇率仍相对强劲 。 随着经济的逐步复苏， 财政 和 货币政策 将 灵活、缓慢、有序回归常态 乘风破浪 ： 政策面三重共振 助推 市场上行 国内政策方面，“十四五”规划 指明社会经济发展方向，创新支撑高质量发展，构建“双循环”新发展格局，各行业规划将在明年陆续出台，相关产业链有望迎来快速发展机会。 科技领域中长期发展规划预计率先落地，优先关注硬科技、新能源、大消费和高端装备制造相关板块投资机会 。 国外政策方面，美国大选尘埃落定，拜登将实施更加理性开放的外交态度，市场风险偏好短期上行，但也要注意拜登主张的对大企业加税政策，可能造成市场大幅波动影响 。 资本市场方面， A 股改革持续推进，目前仍处监管宽松创新周期，直接融资比例提升利好资本市场，全面实施注册制和退市制度完善将显著提升上市公司质量，多层次资本市场建设逐步完善， 有望提升市场热度，推动市场上行 。 资金面： A 股净流入有望达 3000 亿元左右 增量资金方面：居民财富结构变化、外资持续配置、保险养老金入市将成为A 股主要的增量资金来源。 预计 2021 年全年， A 股增量资金 将 达 15000 亿元 ，包括：居民财富结构变化 约 8000 亿；北上 +QFII 约 4000 亿；保险、养老金等资金继续入市 约 3000 亿 。 分流资金方面： 南下港股通配置、 IPO 和产业资本的解禁、减持将成为主要的分流资金来源 。 预计 2021 年全年， A 股 分流资金约 12000 亿元 ，包括：港股新经济股吸引力增强分流 约 3500 亿 ；随着全面注册制的逐步落地， IPO预计分流约 4000 亿 ；产业资本解禁、减持压力仍然存在，预计分流约 4500亿元。 预计 2021 年全年， 中性情况下 A 股有望在保持供需平衡的基础上略有充裕； 乐观情况下 A 股净流入或将达到 3000 亿元左右的水平。 新形势下 A 股的发展路径 类比美股 我国目前宏观经济可以从经济增速、产业结构、投资者结构几个方面类比策略研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 3 / 44 70-80 年代的美国，当时的宏观经济也催生了 70-90 年代美股的 10 倍牛市 ，勾勒出美国由制造业驱动向服务业驱动的模式转换的大体路径， 而引领市场行情的板块主要集中在消费、科技和金融领域。 从企业微观角度， A 股大消费板块可类比美股“漂亮 50”， 宏观因子变动引起的估值 回落，及企业盈利的相对优势 减弱 是 两大回调主因 。 中短期维度，目前 A 股正处于盈利持续增长、信用逐步见顶的区间， 消费 、 医药等大消费短期主要关注信用 变动对估值的影响，警惕部分疫情冲击较小的子行业在未来信用收紧后回落。 低基数下，可关注前期受疫情冲击较大的旅游、酒店、珠宝、家居、纺织等可选行业明年上半年的复苏机会。长期来看，龙头企业由于盈利较稳定，获得超额收益的概率较大，中长期关注“核心资产”品种，如白酒、化妆品等。 美股 科网 牛市起 于 宏观经济环境的 高增长低通胀、 科技周期进入计 算机时代 ，以及 政策 方面 利好 不断 ， 止于美 联储加息、微软垄断案、 互联网行业竞争格局变化 等 ， 拥有 优质商业模式 、业绩 可持续的 科技 企业 拥有较好的股价表现。短周期来看，目前市场处于周期轮动逻辑中，科技 成长全面 行情 仍需等待 。个股选择方面，类比科网行情， 拥有优质商业模 式、业绩可持续的科技龙头企业有望拥有较好的股价表现。 长周期来看， 类比美股科网行情， 科技类行业 增长动力 源于政策 和 产业 技术 驱动 ， 新能源、半导体、军工等 “十四五” 政策预期较高且受风险偏好抬升影响较大的板块 值得关注。 配置方向： 均衡配置顺周期、消费、科技三条主线 短期来看， 当前 的 顺周期行情 虽然有所分化，但基于宏观经济持续复苏这一支持， 周期性行情 依旧将成为跨年行情的重要推动 。 从 中长期视角 来 看， 2021年是“十四五”的开局之年，“十四五”规划建议 强调坚持创新驱动发展 ， 构建“双循环”新发展格局，将扩大内需作为战略基点 ，经济转型升级之下，对科技和消费形成长期利好。 内外需提振，经济增长逐渐回归内生增长轨道， 2020 年低迷需求的修复有望成为 2021 年增速的支撑，顺周期板块估值仍有提升空间。 低基数叠加需求持续复苏，再综合一季度的元旦、春节假期因素，前期受公共卫生事件冲击较大的休闲服务、餐饮旅游等可选消费行业在上半年有望迎来快速增长，带动估值进一步修复。消费、医药龙头作为 A 股的核心资产，盈利整体较为稳定，可以长期看好，逢低布局。科技成长方面，中长期景气上行叠加是“ 十四五 ”规划重点 方向， 长线 关注 新能源汽车和优质成长股等。 信用边际 收紧将带动利率提升，资产负债两端持续改善，叠加资本市场改革加速推进等一系列政策刺激下，场外资金进场率提升，整体利好大金融板块。 风险提示： 经济超预期下行，政策推进不及预期，外围环境超预期走弱 策略研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 4 / 44 目 录 一、策略展望：金牛启程，奋蹄 4300 点区域 . 7 （一） 2020 年 A 股市场回顾 . 7 （二）大盘有望站上 4300 平台：周期与技术视角 . 7 （ 1）周期的视角：资本市场、库存与盈利周期 . 7 （ 2）技术的视角：沪指有望上行至 4300 点区域 . 9 （三）行情发展的节奏：上半年确定性相对更高 .11 二、否极泰来： 21 年经济回归内生增长 . 12 （一）内外需提振，经济回归内 生增长轨道 . 12 1、消费：消费以修复为主线，可选、服务、汽车是主驱动力 . 13 2、投资：经济回归内生驱动，投资重心从地产、基建切换至制造业 . 14 3、 进出口：出口增速预计略降，汇率仍相对强劲 . 17 （二）财政、货币政策灵活、缓慢、有序回归常态 . 18 三、乘风破浪：政策面三重共振助推市场上行 . 19 （一）国内：“十四五”规 划指明发展方向 . 19 1、整体规划：加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局 . 19 2、经济发展：更加注重经济发展质量，推进结构均衡 . 20 3、产业政策：关 注新能源、大消费、硬科技和高端装备制造 . 20 （二）国外：美国大选尘埃落定，风险偏好短期上行 . 20 1、内政政策：加税调节贫富差距，提高最低工资水平 . 21 2、外交政策：多边主义，理性开放 . 21 3、市场影响：短期风险偏好提升， 关注长期波动 . 21 （三）资本市场：政策宽松创新周期，市场改革持续推进 . 21 四、资金面： A 股净流入有望达 3000 亿元左右 . 22 （一）预计 2021 年 A 股增量资金约为 15000 亿元左右 . 23 1、“房住不炒”背景下，居民财富入市规模有望达 8000 亿元 . 23 2、海外资金持续流入，北上 +QFII 预计有望贡献 4000 亿元增量 . 26 3、保险、养老金等资金继续入市，预计带来 3000 亿增量资金 . 28 （二）预计 2021 年 A 股分流资金约为 12000 亿元左右 . 29 1、全面注册制逐步落地，预计 IPO 分流资金 4000 亿元 . 29 2、解禁、减 持压力仍存，预计分流股资金 4500 亿元 . 29 3、港股新经济股吸引力增强，预计分流资金 3500 亿元 . 29 五、新形势下 A 股的发展路径 类比美股 . 30 （一）回望 80 年代 宏观经济环境类比 . 30 1、经济增速中枢放缓，消费驱动增长 . 30 2、产业结构转型，服务业脱颖而出 . 31 3、资产配置变化，机构投资者崛起 . 31 4、社保完善，提升边际消费倾向 . 32 （二）回顾 70-90 年代的 10 倍牛市 时代及产业轮动变迁 . 33 1、类比“漂亮 50”，消费和医药板块是 A 股的核心资产 . 34 2、科网牛市复盘，关注商业模式与业绩持续性 . 35 六、配置主线：均衡配置顺周期、消费、科技三条主线 . 36 （一）顺周期配置：跨年行情的重要推动 . 37 1、上游原材料价格指数复苏 . 37 策略研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 5 / 44 2、制造业回暖利好中下游产业 . 37 （二）消费板块：消费升级、需求回暖、政策支持三重加码 . 38 1、业绩向好与政策激励催化消费升级 . 38 2、人口老龄化趋势利好服务型消费 . 39 （三）科技板块：中长期景气上行 . 39 1、科技产业进入 5G 新周期 . 39 2、政策扶持利好新能源相关产业 . 40 3、美国大选落地改善外部环境 . 40 （四） 大金融板块：估值有望明显修复 . 40 1、信用边际收缩利好银行板块补涨 . 40 2、保险具备多重支撑逻辑 . 41 3、慢牛行情下券商业绩持续向好 . 41 （五）十四五规划：政策红利持续释放利好相关产业 . 42 图表目录 图表 1： 资本市场的 6 个五年周期（年线） . 8 图表 2： 补库存周期开启 . 9 图表 3： 全 A（非金融）业绩增速有望加速上行 . 9 图表 4： 五年股指运行箱体的中枢在 3000 点区域（月线） . 9 图表 5： 沪 指支撑位置（年线） . 10 图表 6： 沪指三重预期区域（月线） .11 图表 7： 2020 总需求断崖式下跌后逐步反弹，但与 GDP 增速差距仍大于疫前 . 12 图表 8： 社会消费品零售总额当月同比 9 月才开始转正、 10 月环比快速反弹 . 13 图表 9： 限额以上零售总额 . 14 图表 10： 人均可支配收入累计同比增速有待提升 . 14 图表 11： 人均消费支出和人均可支配收入 . 14 图表 12： 固定资产投资累计同比 . 15 图表 13： 地产数据跟踪 . 15 图表 14： 今年拿地火热将滞后体现在明年的地产投资的土地购置 . 15 图表 15： 开发贷款余额同比增长回落滞后限制 21 年地产投资的增长空间 . 16 图表 16： 专项债券预计后续逐步落地 . 16 图表 17： 中长期企业贷款占比提升 . 17 图表 18： 盈利修复叠加补库存趋势 . 17 图表 19： 出口超预期增长 . 18 图表 20： 20 年贸易差额表现亮眼 . 18 图表 21： 政府部门杠杆率逐步上升 . 19 图表 22： 政策利率回归常态 . 19 图表 23： 社会融资中股票与债券融资占比（ %） . 22 图表 24： 2021 年资金供需预测 . 23 图表 25： 中国家庭资产构成 . 24 策略研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 6 / 44 图表 26： 中国家庭金融资产构成 . 24 图表 27： 居民通过购买股票直接入市的规模变化 . 25 图表 28： 新发股票型 +混合型基金份额变化 . 26 图表 29： 与日韩、 巴西、美国外资持股占比的对比 .