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1 2020年度水泥行业信用分析及展望 水泥行业组 一、前三季度水泥行业运行概况 水泥在国民经济发展中有重要的地位和作用，2020年前三季度全国水泥建材市场景气度在经历了前期的低迷后快速恢复至较高水平，在环保力度不减、产能受到有效控制的情况下，全行业产量、收入及利润均较上年同期小幅下降。 作为基础材料，水泥被广泛应用于工业建筑、民用建筑、交通工程、水利工程、海港工程、核电工程、国防建设等新型工业和工程建设等领域。基于水泥在国民经济发展中的重要地位和作用，水泥行业与宏观经济发展及固定资产投资的相关性较高，受宏观经济影响显著。2020 年前三季度，年初中国经济运行受新冠肺炎疫情严重冲击，服务业收缩明显，但二季度以来工业生产及经济效益恢复较快。根据初步核算数据，2020年19月，中国GDP为72.28万亿元，按可比价格计算较2019年同期增长0.7%，季度增速年内首次由负转正，国民经济呈稳定恢复态势。受疫情影响宏观经济波动的影响，2020年19月，全国水泥建材市场呈现“V”字反转的态势，景气度在经历了前期的低迷后快速恢复至较高水平，全国水泥产量19月共计16.76亿吨，较2019年同期下降1.1%，降幅较上半年收窄3.7个百分点；其中9月单月产量2.33亿吨，较2019年同期增长6.4%，产品需求明显恢复。2020年19月，全国水泥价格逐渐下滑但仍保持高位，全国PO42.5水泥平均价位达433元/吨（西藏除外），较2019年同期下降10元/吨，变化很小；全国水泥价格指数较上年底的166.36有所下滑，但保持在140.00左右及以上。尽管产能过剩矛盾仍然存在，但供暖季水泥生产企业积极落实错峰生产和环保限产，随着国家供给侧结构性改革的深化和疫情过后市场需求的复苏，供需价格较为平衡，行业总体收益降幅较小。根据工信部数据，2020 年 19 月，全国水泥行业实现营业收入6943亿元，较2019年同期下降3.5%，降幅较上半年收窄2.6个百分点；利润总额1290亿元，较2019年同期下降1.7%，降幅较上半年收窄4.1个百分点，全年增速有望转正。 图1 2017年以来水泥价格指数情况（单位：点） 2 数据来源：Wind 图2 2017年以来水泥累计产量及同比增速情况（单位：万吨、%） 数据来源：Wind 从环保来看，水泥行业是中国传统的高耗能产业，其耗能达到了建材行业耗能的75%，而建材行业作为仅次于冶金、化工的第三大耗能大户，占全国总能耗的7%左右。根据公开资料，近年来中国水泥行业持续深化节能减排，不断降低水泥生产的能耗，截至2019年底，95%的水泥熟料生产线配备了低温余热发电系统，每年余热发电量约为400亿千瓦时。同时，水泥窑协同处置固体废物也取得了阶段性的成果，根据工信部数据，截至2020年10月底，水泥行业水泥窑协同处置危险废物能力超4000万吨/年，相比2016年增长超过1倍。2020年下半年以来，内蒙古、四川、重庆、湖南、山西等地已陆续发布了20202021年秋冬季实施错峰生产的通知，打响了冬季空气污染防治攻坚战，保持了近年来的环保力度。 3 产能方面，近年来工信部会同有关部门先后制定了水泥玻璃行业产能置换实施办法（工信部原2017337 号）和关于严肃产能置换、严禁水泥平板玻璃行业新增产能的通知（工信厅联原201857号），建立了产能清单制度和跨省置换听证会制度，2020年1月发布水泥玻璃产能置换实施办法操作问答等一系列政策制度，相关政策实施以来总体情况较好。20182019年全国公告水泥产能置换方案28个，涉及水泥熟料产能5154万吨，压减产能1292万吨，有效遏制了新增产能，预计短期内行业供给将保持有效控制，行业运营压力将持续减轻。但考虑到由于国内水泥行业效益好转，部分地方和企业又有了新增产能项目的投资冲动，导致无效产能死灰复燃，批小建大、重复置换等现象在部分区域内有所增加，对未来行业运营构成一定隐患。 二、行业产业链情况分析 1需求 2020年年初中国经济受到新冠肺炎疫情冲击较大，二季度以来逐步复苏，供需全面回暖，三季度固定投资增速转正，国内基建投资回稳，房地产开发投资仍保持较快增长，但增速均不及上年同期，多重因素叠加促进水泥下游需求总体较上年同期基本持平。 水泥是一种重要的资源性和影响国民经济发展的基础性产品，目前仍属不可替代的基础建筑材料，并且不能重复利用。 目前，水泥行业的下游需求仍主要集中在基建投资和房地产开发投资。2020年年初，随着新冠肺炎疫情的爆发，全国固定资产投资受到较大冲击，一季度同比下降16.1%，较上年同期6.3%的增速大幅下滑。中国政府及时统筹兼顾疫情防控和社会经济发展，促进企业复工复产，全力对冲疫情对经济生活的负面影响，二季度以来随着各项宏观政策的落实和效果的显现，宏观经济逐步复苏，但疫情的负面影响尚未消除，经济增长还未恢复到正常水平。2020年19月，全国固定资产投资较上年同期增长 0.8%，实现年内首次转正，而 18 月份、上半年和一季度投资分别较上年同期下降0.3%、3.1%和16.1%；但前三季度全国固定资产投资增速较上年同期下降4.6个百分点。其中，前三季度基础设施投资（不含电力）较上年同期增长0.2%，上半年为较上年同期下降2.7%，增速由负转正，增速较上年同期下降4.3个百分点；房地产开发投资较上年同期增长5.6%，上半年为较上年同期增长1.9%，增速较上年同期下降4.9个百分点。 基础设施投资方面，在“补短板”“稳投资”等促进经济恢复政策推动下，2020年19月，全国基建投资一季度降幅很大，二季度以来降幅收窄，整体小幅增长。其中，水利、环境和公共设施管理业固定资产投资完成额累计同比下降2.1%，年初以来增速持续为负，但降幅二季度以来大幅4 收窄，较上年同期的增长3.5%下降5.6个百分点，仍处于极低水平；交通运输、仓储和邮政业固定资产投资完成额累计同比增长2.1%，二季度以来增速转正，较上年同期的增长4.7%下降2.6个百分点；电力、热力、燃气及水的生产和供应业固定资产投资完成额累计同比增长 17.5%，二季度以来增速处于近年来的高位，较上年同期的增长0.4%大幅增长17.1个百分点。从项目储备情况来看，2020年19月，国家发改委共审批核准固定资产投资项目81个，总投资6380亿元，主要集中在交通运输、高技术、能源、农林水利等行业，投资力度较为稳健。 房地产开发投资方面，中央坚持房地产调控政策的总基调不变，2020年以来，受年初新冠肺炎疫情的影响，施工进度较2019年放缓，但前三季度整体变化较小。具体来看，2020年19月，全国房屋新开工面积16.01亿平方米，较上年同期下降3.4%，其中住宅新开工面积为11.72亿平方米，较上年同期下降4.2%。全国房屋施工面积85.98亿平方米，较上年同期增长3.1%，其中住宅施工面积60.70亿平方米，同比增长4.0%。全国房屋竣工面积4.13亿平方米，较上年同期下降11.6%，其中住宅竣工面积2.96亿平方米，较上年同期下降10.5%。销售方面，2020年19月，全国房地产开发投资完成额10.35万亿元，累计同比增长5.6%；商品房销售面积11.71亿平方米，较上年同期下降1.8%；商品房销售额11.56万亿元，较上年同期增长3.7%，自2020年3月陆续复工以来，房地产行业景气度逐步回升，预计全年整体销售面积基本持平。2020 年前三季度全国基建投资回稳，房地产开发投资较快增长，预计全年水泥需求较上年保持平稳。 图3 20152020年三季度全国月度累计固定资产投资、房地产投资和基建投资增长情况（单位：%） 5 数据来源：Wind 2供给 2020年前三季度，全国保持了近年来较强的环保工作力度，等量减量置换及错峰生产的政策得到落实，从供给端一定程度上控制了水泥行业生产产能，四季度可能出现部分区域的供应偏紧的情况。 根据国务院发布的关于印发打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见国务院办公厅关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见、工信部发布的关于印发钢铁水泥玻璃行业产能置换实施办法的通知、工信部中国建筑材料联合会发布的打赢建材行业大气污染防治攻坚战实施方案以及中国水泥协会发布的水泥行业20182020年节能减排达标工作计划和实施方案和水泥行业打赢蓝天保卫战三年行动计划的实施方案等文件的要求，2020年以来水泥行业严格控制新增产能，加快落后产能、无效产能的淘汰出局，各省水泥生产线新建和改造升级主要实施减量或等量置换。同时，各省在年初持续监督落实20192020年采暖季错峰生产政策，对于拒不执行错峰生产的企业责令整改，取得了较好的效果。 2020年19月，全国累计水泥产量16.76亿吨，较上年同期下降1.1%；全国实现水泥熟料产量11.46亿吨，较上年同期增长1.3%。从库存看，2020年一季度新冠肺炎疫情期间，供给在政府复工复产的号召下陆续恢复，但下游施工企业仍处于停工状态，导致水泥库存高企，根据数字水泥网数据，水泥库容比从年初的52%迅速攀升至23月的70%以上，为近五年新高。二季度随着下游工程项目恢复施工，水泥需求复苏的同时，各地落实行业自律和延长错峰生产时间的措施，使得供需有所均衡，库容比快速下降，到 5 月中下旬，已经降到历史同期新低的53%。7月份由于南部区域超长超强雨季，导致需求二次受压，库存又一次回升至近年来同期新高水平。8 月份中下旬后，随着天气好转和施工旺季来临，库存总体呈下行走势，且 9 月底出现近年来同期新低，约为55%。2020年前三季度水泥行业库存波动大，考虑到进入四季度以来各地开展错峰生产和环保限产等措施，国内部分区域可能出现供应偏紧的情况。 3行业格局 2020年前三季度水泥行业各地区产量增速整体下滑，华东及南部地区无论水泥产量及价格均仍处于前列，但均为负增长，北部地区整体产量实现增长，西北地区水泥价格增速领跑全国。 水泥产品单位价值低而单位重量大，运费占水泥售价的比例较高，具有明显的销售半径。受水6 泥销售市场半径限制，企业间的竞争主要表现在区域范围内，中国水泥行业被划分为多个相对封闭的区域市场，虽然呈现全国水泥行业集中度较低，但在某一区域内往往出现集中度较高的特点。由于水泥保存时间通常较短，受下游房地产、基建施工淡旺季的影响，水泥的销售也具有明显的季节性。 华东、中南及西南区域水泥产量仍占比大，但在整体增速明显下滑的情况下，东北及华北地区增速最快，南部地区增速均为负。 从产量来看，2020 年 19 月，全国六大区域中，整体经济较为发达的华东、中南及西南地区产量水泥产量分别为54075万吨、44299万吨和32600万吨，占比分别为32.26%、26.43%和19.45%；华北、西北及东北地区水泥产量分别为15601万吨、14061万吨和6988万吨，占比分别为9.31%、8.39%和4.17%。整体看，北部地区水泥产量整体在全国占比约为20%，仍与东部及南部地区差距明显。 从增速来看，2020 年 19 月，全国各地区水泥产量增速均明显不及上年同期，六大区域中，华北、东北及西北地区水泥产量增速均实现正增长，东北及华北地区增速最快，分别为9.45%和5.61%，但分别较上年同期下降7.09个百分点和13.80个百分点；东北水泥产量受益于产品南下和本地需求较高而录得全国最大增幅，雄安新区建设也带动了华北地区水泥的整体较快增长。华东、中南及西南地区水泥产量增速均为负，中南及华东地区相对其他区域跌幅最大，分别为-3.27%和-2.10%，分别较上年同期下降5.74个百分点和10.26个百分点；超长汛期以及湖北疫情影响下游施工等因素均对南部地区的水泥生产及需求构成较大负面影响。整体看，北部区域增速快于南部地区，但各区域增速较上年同期差距较大。 图4 2020年前三季度全国各地区水泥产量占比情况（单位：%） 资料来源：Wind,联合资信整理 图5 2019年及2020年前三季度全国各地区水泥产量增速情况（单位：%） 资料来源：Wind,联合资信整理7 （2）华东和中南地区水泥市场价格仍处全国高位，西北地区水泥价格增速领跑全国，东北、西南地区水泥价格降幅较大。 从价格来看，2020 年 19 月，各地区水泥市场价格表现差异较大。华东地区水泥价格在全国各大区域中位居首位，PO42.5水泥均价为508元/吨，比2019年同期增长0.80%。其次是中南地区，前三季度PO42.5水泥均506元/吨，比2019年同期增长3.02%。西北地区前三季度水泥价格增幅全国最高，PO42.5水泥均价为441元/吨，比2019年同期增长5.29%。西南地区和东北地区PO42.5水泥前三季度均价出现较大幅度下滑，分别为389元/吨和334元/吨，比2019年同期分别下降9.79%和13.03%。华北地区水泥价格前三季度比2019年同期基本持平，PO42.5水泥均价432元/吨。受区域基建投资低迷及水泥需求相对不足影响，东北、西南地区水泥价格较其他地区降幅较大，西北地区基建投资力度增强推动水泥价格上涨，华东和中南地区水泥市场价格仍处全国高位。图6 2020年以来全国各地区水泥价格情况 （单位：元/吨） 资料来源：Wind,联合资信整理 图7 20172020年前三季度全国各地区水泥市场价格对比（单位：元/吨） 资料来源：Wind,联合资信整理4行业政策 国家有关部门对水泥行业延续了近年来开展“产能置换”“错峰生产”的结构性调整政策，推动行业产能置换升级，2020年主要是细节上的指导和落实，并指出水泥行业向智能化发展的方向。 从行业政策来看，在国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见（国发201341 号）以及国务院办公厅关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见（国办发201634 号）的要求基础上，2020年以来工信部、国家发改委等机构进一步明确了水泥行业产能置换、错峰生产机制，并提出推进行业生产信息化、智能化和无人化建设。 2020年1月，工信部发布了水泥玻璃行业产能置换实施办法操作问答，明确了水泥行业产能置换项目的范围、指标要求、置换比例、操作程序，要求项目建设地省级主管部门负责监督新建8 项目方案的落实和督促组织查验并公布装置的实际产能，并由工信部组织抽查各地公告的产能置换方案执行情况，对各区域水泥产能置换有一定规范作用。 同月，工信部发布公告要求各地认真开展水泥错峰生产，坚决打好污染防治攻坚战。公告指出山西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、山东、河南、陕西、甘肃、宁夏、新疆、河北、湖北、浙江等地陆续发布了20192020年采暖季水泥行业错峰生产方案，公告发布之后青海、宁夏、内蒙古等地亦发布了行业错峰生产方案，避免水泥熟料生产排放与取暖锅炉排放叠加，减轻采暖期大气污染。同时，工信部会同有关部门持续加强对水泥错峰生产的指导，持续完善运行机制。 2020年7月，生态环境部在关于加强重污染天气应对夯实应急减排措施的指导意见（环办大气函2019648号）基础上，修订完成重污染天气重点行业应急减排技术指南（2020年修订版）（环办大气函2020340 号），明确了针对水泥行业将开展绩效分级，制定差异化应急减排措施。 2020年9月，工信部发布了建材工业智能制造数字转型行动计划（2021-2023年）的通知（工信厅原202039 号），提出水泥行业要重点形成数字规划设计、智能工厂建设、自动采选配矿、窑炉优化控制、磨机一键启停、设备诊断运维、生产远程监控、智能质量控制、能耗水耗管理、清洁包装发运、安全环保股利、固废协同处置等集成系统解决方案，并在组织领导、政策支持、人才保障和经营环境等方面加强相关保障措施。 2020年10月，工信部发布了水泥玻璃行业产能置换实施办法(修订稿)（以下简称“实施办法修订稿”），并发函征求意见。实施办法修订稿主要针对水泥行业现状在产能置换要求、置换比例的确定和置换比例的例外情形方面增加了新的规定。 三、水泥行业前三季度信用风险回顾 12020年前三季度水泥企业债券发行及兑付情况 前三季度水泥企业发行人以高信用级别为主，在债券市场融资规模较上年同期有所增长，水泥企业在债券市场融资净流入规模亦有所增长，但水泥行业无新增债券违约情况，债券融资信用度高。 2020年前三季度中国宏观政策统筹疫情防控和经济社会发展，以“六稳”“六保”为中心，促进经济恢复，央行坚持稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向，引导资金更多的流向实体经济，强化对稳企业、保就业的金融支持，资金面较2019年有所宽松。通过对Wind水泥企业分类数据整理，截至2020年9月底，水泥企业发行各类债券172只，较2019年同期增加3只，发行量基本持平；1数据统计仅包括公司债、企业债、中期票据、短期融资券（超短融）、定向融资工具。 9 发行规模为801.15亿元，较2019年同期增长18.51%，发行规模有所增长，主要系中国建材集团有限公司、中国联合水泥集团有限公司等公司债券发行规模增加所致。2020 年 19 月，水泥企业偿还各类债券63只，较2019年同期增加12只；债券总偿还量661.50亿元，较2019年同期增长15.24%，净融资额139.65亿元，呈融资净流入态势，较2019年同期净融资流入102.00亿元增长36.91%，主要系新冠肺炎疫情、超长梅雨季等因素影响下部分企业融资需求增长所致。 2020年以来，水泥行业未出现新增违约企业，目前水泥行业中违约企业仍为“山东山水水泥集团有限公司”一家，债券首次违约日期为2015年11月12日，目前山东山水水泥集团有限公司部分违约债券已偿还后注销，仍在逐步清偿剩余债券中。 从发债主体发行时级别分布看，2020年前三季度发行的72只信用债券对应的发债主体为11家，其中信用等级为AAA的发债主体数量为8家，信用等级为AA+和AA的发债主体分别为2家和1家。 表1 2020年前三季度水泥行业发行债券主体发行时级别情况 AAA 红狮控股集团有限公司 唐山冀东水泥股份有限公司 中国联合水泥集团有限公司 北京金隅集团股份有限公司 南方水泥有限公司 西南水泥有限公司 中国建材集团有限公司 中国建材股份有限公司 AA+ 尧柏特种水泥集团有限公司 江西万年青水泥股份有限公司 AA 新疆青松建材化工(集团)股份有限公司 数据来源：Wind，联合资信整理 从发债规模来看，2020年前三季度发行规模居前三位的水泥企业有中国联合水泥集团有限公司（173.00亿元）、中国建材集团有限公司（162.00亿元）和中国建材股份有限公司（140.00亿元）。 2水泥企业主体级别分部及级别迁徙 由于2019年水泥企业信用等级上调较多，2020年前三季度水泥企业信用等级调整家数减少，均为上调，低级别的主体存续信用债券规模小。近年来水泥市场较高的景气度改善了发债水泥生产企业的经营，2020 年年初的疫情并未对发债企业经营构成较大负面影响，整体信用水平仍处于较高水平。 截至2020年9月底，Wind水泥行业存续债券共159只，债券余额合计1826.49亿元，涉及发债10 企业共19家。从发债企业最新信用水平来看，级别集中于AA（占15.79%）、AA+（占26.32%）和AAA（占57.89%）。按照发行人实际控制人性质划分，水泥发债企业以中央国有企业（42.11%）和地方国有企业（31.58%）为主。 图8 截至2020年9月底水泥企业主体级别分布 图9 截至2020年9月底水泥企所有权性质分布 数据来源：Wind，联合资信整理 数据来源：Wind，联合资信整理 从存续债券余额来看，截至2020年9月底存续规模居前三位的水泥企业有中国建材股份有限公司（603.52 亿元）、北京金隅集团股份有限公司（550.89 亿元）和中国建材集团有限公司（137.00亿元）。 AA存续债券余额为49.18亿元，规模较小，其中存续债券余额较大的为天瑞集团股份有限公司（35.03亿元）和吉林亚泰(集团)股份有限公司（13.50亿元），需关注该主体债券到期分布和集中兑付压力。 表2 截至2020年9月底Wind分类下AA水泥行业存续债券余额情况 主体名称 债券余额（亿元） 吉林亚泰(集团)股份有限公司 13.50 新疆青松建材化工(集团)股份有限公司 0.65 天瑞集团股份有限公司 35.03 合计 49.18 数据来源：Wind，联合资信整理 2020年以来，主体级别调整的水泥企业共1家，为级别上调的企业，2019年同期为6家，主要上调的原因包括：企业在经营地区域竞争力强，盈利能力持续提升以及债务负担低等。同期，水泥企业无主体级别下调的情况。 表3 2020年以来水泥企业主体信用评级变动情况 发行人 评级机构 评级日期 调整后主体级别 调整后展望 调整前主体评级 调整前展望 主要调级理由