水泥行业2018年信用风险展望.pdf

在此处键入 1/9 水泥行业 2018 年信用风险展望 去产能渐 深入 业绩稳中趋缓 行业营业收入增速、毛利率 及净利率 走势图 （ %） ： 资料来源： Wind， 大公 预测 2017 年 11 月末 行业 债券到期期 限结构 （亿元） ： 资料来源： Wind， 大公 整理 行业流动性走势图 （次） ： 资料来源： Wind， 大公 预测 大公资信 工商一部 韩光明 栗婧岩 温 静 客服电话： 4008-84-4008 Email ： ratingdagongcredit -10-5051015202530201 4 201 5 201 6 201 7E 201 8F营业收入增长率 毛利率 净利率02004006008002018 年 2019 年 2020 年 2021 年之后中长期债券 短期债券政策： 行业 去产能政策 有望 逐步 明细和 深入 ，错峰停产 及 环保管制 执行力度 将 继续 加大 。 需求 ： 基建 及 房产开发投资 拉动需求，但整体需求已进入高位平台期 ，预计 2018 年房产开发投资拉动作用趋弱，水泥需求将难以有较大提升 。 供给 ： 大型 水泥企业控制力有所 增强 ， 随着 行业去产能措施地深入 实施及节能环保要求趋严，将进一步地压缩中小型水泥企业的生存空间 。 价格 ： 水泥 企业 价格 传导能力 增强 ，产品 价格稳定 增长 ， 2018年 水泥价格有望 保持 高位 小幅 波动 运行 。 盈利 ： 2017年，行业收入及利润表现出较大的增幅 ， 在行业去产能措施持续推进的情况下，水泥行业收入及净利率水平在未来一年内将保持稳定。 债市 ： 水泥行业债务期限结构有待改善，但到期偿债风险较低 ， 预计行业债券融资将继续收紧，或将更多 地 依赖于银行借款 。 信用质量： 水泥行业整体信用水平将在稳定 中 有所 提升 ，但仍需关注去产能背景下，部分中小型水泥企业 存在的 偿债能力 不确定性问题 。 4.04.55.05.56.06.57.07.5201 4 201 5 201 6 201 7E 201 8F存货周转率 应收账款周转率2/9 概 要 2017 年 以来， 基础设施建设及房地产开发持续性 投资 带动了水泥需求，但整体需求已进入高位平台期；供需关系的持续改善提高了水泥企业的价格传导能力 ，但 行业 整体 产能过剩情况依然严峻，行业集中度的提高使大型水泥企业控制力 得到 提升。 行业业绩 方面 ， 纵观2017 年 ， 水泥行业 各个 季度的营业收入增速较为 稳定， 利润总 额 增速 趋缓， 但与 2016 年同比来看，增长幅度很大 。 行业 债市 方面， 水泥行业债券发行难度 依然很大 ，融资成本提高，发债规模未有增长，存续债主要集中于 一 年内到期，存在较大的短期偿债压力。 2018 年，水泥行业去产能化将更加深入，需求端方面，随着国内部分城市调控政策的实施，以一二线城市为代表的房地产开发投资完成额增速将会放缓，对水泥消费 拉动作用趋弱 ， 水泥需求将难以有较大 的提升 。供给侧方面，供需关系的持续改善将会 继续 提高水泥企业的价格传导能力；同时水泥行业集中度的提高将能够提高大型水泥企业的主观能动性，对全行业的产能及价格的控制力度将会加大。 受此影响 ， 2018 年水泥价格将保持稳步增长，有利于行业财富创造能力的继续提升 ， 但短期内水泥企业产能利用率仍将处于较低水平。综合来看， 在 供给侧改革 下水泥行业去产能化不可逆，行业集中度的提高将会更好地发挥大型水泥企业的协同效应， 行业供需关系会持续得到优化， 行业 信用 水平将在稳定中 有所 提升 。3/9 行业去产能政策 有效遏制了产能扩张 ，错峰停产缓解了过剩产能的释放 ；预计 2018年 行业去产能化逐步 深入 ，错峰停产及环保管制执行力度将继续加大 2017 年以来 ， 主管机构 及行业协会 出台 一系列 遏制产能扩张，化解产能过剩的 政策 ，提出在限制新增产能、淘汰落后产能的基础上，将推进错峰生产列入水泥行业压减过剩产能的政策。 2014 2017 年末，水泥行业熟料年产能分别为 17.70 万吨、 18.10 万吨、 18.36 万吨和 18.52 万吨，增速分别为 4.12%、 2.26%、 1.41%和 0.89%，增幅逐步降低，产能扩张得到了有效遏制。同时， 各地方政府、行业协会和大企业加大了水泥错峰生产的力度，扩大了水泥错峰生产的范围，内蒙古、山西、重庆、山东、浙江等省份都已下发水泥夏季错峰生产计划相关文件，水泥错峰生产由北方地区延伸至南方各省，错峰生产的覆盖面更广。 2014 2016 年 及 2017 年 1 9 月 ，国内水泥产量分别为 24.76 亿吨 、 23.48 亿吨 、 24.03 亿吨和 17.60 亿吨 ，整体呈下降趋势 ， 错峰生产的扩大执行有效缓解了过剩产能 的释放 ，平衡了市场供求关系。 2017 年 12 月，中国水泥协会发布水泥行业去产能行动计划（ 2018-2020），提出了三年压减熟料产能 39,270 万吨，关闭水泥粉磨站企业 540 家，将上述指标按四年分解得到每年的目标任务，使全国熟料产能平均利用率达到 80%，水泥产能平均利用率达到 70%；前 10 家大企业集团的全国熟料产能集中度达到 70%以上，水泥产能集中度达到 60%等目标。 截至 2017 年上半年我国水泥熟料产能利用率为 66%，同比略有上升，但产能过剩情况依然严峻，与 80%的合理值仍然存在一定距离，水泥行业整体去产能压力仍然很大。 根据 中国水泥网， 截至 2017 年末 ， 行业熟料 总产能 18.52 万吨 /年 ， 前十大占比 54.85%，仍 存在 较大 提升空间。 2018 年，行业去产能进程有望进一步加快， 错峰停产及环保管制执行力度 继续加大 ， 对产能压减 措施 将 更加明细 和深入 。在严禁新增产能和逐步去产能的共同作用下，4/9 熟料产能在得到控制的情况下将逐渐减少，熟料产能的释放效应将趋弱。 受益于基础设施建设及房地产开发投资回升，水泥需求低迷现象有所改善 ，但整体需求已进入高位平台期；预计 2018年 房地产开发 投资拉动作用趋弱 ，水泥需求 将难以有较大提升 从水泥行业的下游消费需求结构来看，基础设施建设投资和房地产开发投资在总的水泥消费中占比很高，另外民间消费如产业园区厂房及自发性新型农村建设等也是水泥下游消费的重要构成部分，现阶段基建、房产开发及民间消费在总的水泥消费中占比约为 40%、 30%和 30%。 2017 年前三季度， 国家继续出台 地面交通、综合地下管廊、海绵城市建设等基础设施建设投资规划， 全国固定资产投资完成额为45.85 万亿元，同比增长 7.5%；同期 基础设施建设投资完成额为 12.44万亿元，同比增长 15.9%。房地产投资方面， 2017 年前三季度，房地产开 发投资完成额为 8.06 万亿元，同比增长 8.1%。基础设施建设及房地产开发投资回升促进了水泥需求量，持续低迷的现象得到了一定地 改善。 2017 年 1 9 月，全国水泥产量 17.6 亿吨，同比降低 0.5%，2017 年 1 11 月全国水泥产量 21.6 亿吨，同比降低 0.2%，水泥产量的逐步稳定 ,表明水泥需求已进入高位平台期。 预计 2018 年 ， 基础设施建设将 保持稳定的投资规模， 但 房地产开发投资 增速 将会 逐步 下滑 ， 同时 基础设施建设中 科技 及 服务 投资占比将 会 有所增长 。受房地产开发投资拉动作用趋弱，经济转型过程中投资结构的转变以及民间投资的疲弱等多方面 因素的 影响， 2018 年水泥需求难以延续前期的高增长态势。 行业集中度 的 提高 使大型水泥企业控制力提升 ； 2018年， 行业去产能措施地深入实施及节能环保要求趋严，将进一步地压缩中小型水泥企业的生存空间 水泥 行业 去产能 进程 随 供给侧改革的深入 而 深入 ， 2017 年以来5/9 水泥行业通过持续的错峰生产和加强环保管制等措施对供需关系进行了改善，水泥库存水平大幅低于 2016 年，行业整体呈现量价齐升的态势。但由于前期产能的无序扩张导致整体产能规模仍较大，去产能压力仍然很大。 对于水泥市场的调控，在国家运用宏观调控手段进行调整的同时，具有较高的区域市场集中度的大型水泥企业也承担着对市场进行调节的责任。大型水泥企业在并购重组后按照供给侧改革的要求淘汰落后产能，可达到去产能及提高市场定价能力，同时也进一步提高了行业的集中度，可以充分发挥区域协同效应，进而稳定市场价格。 表 1 我国水泥市场竞争格局 区域 主要省市 区域竞争态势 主要企业 华北 北京、天津、河北、 山西、内蒙古 京津 冀区域行业集中度较高，市场环境较好 冀东水泥、金隅股份、蒙西水泥 东北 辽宁、吉林、黑龙江 下游需求疲软、价格逐步走低，缩小与全国的价差 北方水泥、亚泰集团、冀东水泥、山水水泥 华东 上海、江苏、浙江、安徽、福建、江西、山东 市场相对成熟、产能淘汰开始较早，区域供给较稳定 海螺水泥、南方水泥、中联水泥、山水水泥、红狮水泥、万年青水泥、福建水泥 中南 河南、湖北、湖南、 广东、广西、海南 广东下游需求旺盛，需从外地调入部分水泥；广西产能较大且较为分散，市场竞争激烈；河南、湖北、湖南三省水泥产能大，但相对集中；海南产能较小，市场相对独立 海螺水泥、南方水泥、华润水泥、天瑞集团、华新水泥、台湾水泥、红狮控股、同力水泥、中材水泥、塔牌集团 西南 四川、云南、贵州、 西藏、重庆 前期产能集中释放，市场竞争激烈，随着西南水泥整合，市场集中度提升 西南水泥、海螺水泥、峨胜水泥、四川双马、台湾水泥 西北 陕西、甘肃、宁夏、 青海、新疆 新增产能大量投产，产能过剩问题逐步显现， 市场竞争加剧 海螺水泥、冀东水泥、天山股份、青松建化、宁夏建材、祁连山水泥 数据来源：根据公开 资料整理 中国 水泥协会提出了 2018 年要在全国范围内完成压减熟料产能13,580 万吨，关闭水泥粉磨站企业 210 家 ， 力争 2018 年上半年实现全面停止生产 32.5 强度等级水泥产品 ；同时 ， 实行去产能与节能减排量双控制目标， 明确 能源消费降低要求 及 粉尘颗粒物、二氧化硫、氮氧化物等 排放标准 ；此外，去产能深入 带来的 行业集中 度 持续 提升，会 使得国内大型水泥企业产业链效应继续 提升 ， 生产 的 熟料 产品 将优先内部使用，以粉磨为主业的小型水泥企业的成本将会有所提升。 总6/9 的来看， 去产能措施地深入实施及节能环保要求趋严将进一步地压缩中小型水泥企业的生存空间 。 行业供给侧改革的推进改善了供需关系，水泥行业 传导 价格 能力提高 ，产品 价格 稳定增长 ； 2018年 ， 产品价格 有望 保持 高位 小幅 波动运行， 节能降耗将是水泥企业成本控制的主要措施 随着供给侧推进，行业去产能加速，行业整体供需关系有所改善，水泥行业向下游转嫁成本能力提高。 2017年以来，水泥产品销售价格保持稳定增长， 2017年 12月 1日，普通硅酸盐水泥 P.O42.5售价为 402.75元 /吨，较年初增长 16.93%。 图 1 2011 年 11 月以来 P.O 42.5 水泥月平均价（元 /吨） 数据来源： Wind，大公整理 水泥产品销售价格的增幅超过成本增幅，使得水泥行业盈利 能力得到提升； 2017年 1 9月，水泥行业利润达到 579亿元，同比增长 137%，行业利润率达到 8.03%，已经高于工业平均利润率 6%左右的水平。 水泥制造成本端，能源及运输单位成本将难以有较大降低，提升装备水平及投入技术改造以促成节能降耗将是水泥企业成本控制的主要措施。 2018 年，在水泥需求 保持稳定 及供给端持续去产能的情况下，全年水泥价格有望保持高位运行，价格波动将较小，行业利润会保持一定的增速。 2 0 02 5 03 0 03 5 04 0 04 5 02 0 1 1 - 1 1 2 0 1 2 - 1 1 2 0 1 3 - 1 1 2 0 1 4 - 1 1 2 0 1 5 - 1 1 2 0 1 6 - 1 1 2 0 1 7 - 1 17/9 2017年，行业收入及利润表现出较大的增幅； 在行业去产能措施持续推进的 情况 下， 水泥 行业收入 及净利率 水平在未来一年内 将保持稳定 2017年前三季度 水泥 行业营业收入 为 7,206亿元 ，同比增长19.94%， 营业收入增速同比增加 23.24个 百分点， 在产销量 同比 变动较小的 情况 下，水泥 产品销售 价格较快的提升 为 营业收入 及增速 的 增长 提供了支撑 。分季度 来看， 各个 季度的营业收入增速较为 稳定 ；由于 水泥 销售价格 的逐步提升 始于 2016年 4月份 ，因此使得 2017年 一季度利润 总额 增幅较大， 二季度 以来 依然表现 出较大 的 增长 ，但增长幅度持续降低 ， 预计 2018年 将会延续此趋势， 利润总额增幅 将逐步降低。但整体而言， 2017年行业利润总额表现出较大的增幅 。 图 2-1 2017 年以来水泥行业收入和利润（左轴）及同比增速（右轴） 图 2-2 2016 年以来水泥行业毛利率和净利率 数据来源： Wind，大公整理 盈利能力方面， 受 水泥行业 生产 及销售的周期性影响 ， 销售 毛 利率及净利率数据表现出一定的差异性 。由于水泥行业 于冬季实行错峰停产， 而 作为 重资产 的 水泥企业即使 在 非生产 状态下也会 产生 如折旧、人员 工资等固定成本，因此使得 一季度 盈利指标相对较低；而二、三季度 相对 为水泥 销售旺季 ， 盈利能力 显著 提升 。预计 2018年， 在水泥销售价格 维持 在较高水平的 情况下 ， 行业盈利 能力同比 将 变化不大，但依然会表现出 季节性差异 。 010020030040050001,0002,0003,0002017Q1 2017Q2 2017Q3营业收入（亿元） 利润总额（亿元）营业收入增速（ % ） 利润总额增速（ % ）-1001020302 0 1 6 Q 1 2 0 1 6 Q 2 2 0 1 6 Q 3 2 0 1 6 Q 4 2 0 1 7 Q 1 2 0 1 7 Q 2 2 0 1 7 Q 3销售毛利率（ % ） 销售净利率（ % ）8/9 水泥行业债务 期限结构有待改善， 但到期 偿债风险较低； 预计行业债券融资将继续收紧，或将更多 地 依赖于银行借款 截至 2017 年 11 月末，水泥行业存续债券规模 1,665 亿元，其中有 715.50 亿元集中于 1 年内到期，占比为 42.97%，短期偿债较大，债务期限结构有待改善。但预计 2018 年，水泥产品销售价格将继续处于高位，水泥企业盈利能力及现金流将维持现有水平，可对债务及利息形成稳定 地 覆盖。同时，从存续债发行主体来看，水泥行业存续债主要集中于级别较高的大型国有水泥企业手中，例如中国建材及金隅股份（包含其主要子公司）存续债之和即达到 1,288.50 亿元，在存续债中占比为 77.39%；以中国建材及金隅股份为代表的国内大型水泥企业，经营状况较好且外部支持力度较强，因此水泥行业存续债到期偿债风险较低。 在 金融 监管趋严， 去杠杆化的大背景下，与其他行业类似，水泥行业内发债企业亦面临着 发行难度加大、额度较小、利率水平上扬等问题，水泥债券市场整体发行规模难以提升， 将经历一个持续性 地 调整过程， 存在一定的流动性压力。 2017 年 1 11，水泥行业发债数量及规模未有增长，分别为 72 支和 1,001.00 亿元。水泥企业发债规模降低的原因主要在于两点，一方面是去产能背景下行业禁止新增产能而使得资金需求量降低，另一方面是债券市场融资成本的提高使得一些水泥企业放弃发债计划。 另外，在发行 债券 的 品种方面， 2017 年 111 月，水泥行业债券融资仍以超短 期融资券为主， 占比为 68.23%；发债主体级别方面， 2017 年 1 11 月，发债主体级别均在 AA 以上，其中 AAA 级别在发债总量中占比达到 81.22%， AA+为 16.88%，发债主体逐步向高级别集中，且企业类型主要为大型央企以及地方国有大型水泥企业，这主要是由于国企发行成本要普遍低于民企。 预计 2018 年， 在持续性 地 去产能及去杠杆化背景下，水泥企业发行 难度和成本难言改善， 水泥 行业 债券融资将继续收紧 ， 在 直接融资受阻的情况下，或将更多 地 依赖于银行借款。 9/9 水泥行业 整体 信用 水平 将保持稳定， 但仍需关注 去产能 背景下，部分中小型水泥企业 会 因 未 达到 环保及 技术标准 要求而影响 其生产经营 ， 进而会使 其偿债能力 存在 不确定性 2017 年以来 ， 水泥行业 内企业 评级下调 和 上调的总体情况为： 1家水泥 企业 评级下调， 由 AA/负面 调整 为 AA-/观察 ； 4 家 水泥 评级上调， 其中 1 家 由 AA+/稳定 调整为 AAA/稳定 ， 另外 3 家 均为 展望上调，由负面及观察调整为稳定。 受益于产品 销售 价格 的持续提升，水泥企业盈利 及 偿债能力均有所改善 ， 水泥行业整体信用水平较为稳定 。 预计 2018 年 ， 水泥 产品价格会 持续处于 高位，供需关系 仍会 继续 优化 ， 水泥行业信用 水平 将 在稳定 中有所提升 。 但 需持续 关注 ， 水泥行业 仍处于 “两高一剩 ”名单，虽 盈利 能力较大幅度回升 ，但 投资机构 对行业的 认可度 及投资意愿 仍不尽如人意 ，一定 程度上将会 持续性 地 影响 行业 债券发行 规模； 同时，在 去产能 政策背景下， 环保 及 技术 标准 会继续提升 且 执行力度 会继续 加大 ，部分中小型 水泥企业 生产经营亦会 受到一定影响， 进而 影响其盈利能力及现金流水平， 其偿债能力 亦 将 存在 不确定性 。