2021年行业策略：金融地产行业：蛰伏已久，蓄势待发.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 金融地产 行业： 蛰伏已久，蓄势待发 2021 年行业策略 2020年 12月 16 日 看好 /维持 金融地产 行业 报告 银行：基本面拐点，拥抱特色银行 宏观环境展望：经济复苏有韧性，货币政策趋于常态化。 年中以来企业经营情况较快恢复，经济改善预期不断加强，我们认为继续施行宽松货币政策的必要性下降。根据三季度货币政策执行报告，明年货币政策的重点在于稳杠杆，预计货币政策将回归常态，呈现温和边际收紧的态势。预计价格大概率维持平稳，降息、降准的概率较小， LPR 报价或将保持平稳。货币政策将更侧重结构性调整，注重直达实体货币政策工具的使用；央行公开市场操作将更加灵活，以维持市场流动性处于合理充裕或紧平衡状态。 行业经营展望：宏观环境更趋利好，银行业绩有较强支撑。 从规模、息差、资产质量分别来看：（ 1）随着经济的持续修复， 明年货币政策将逐渐回归常态化；银行信贷和资产规模增速较 2020 年会有所回落。（ 2） 2021 年净息差有望在一季度重定价扰动后企稳走阔。（ 3）资产质量：今年上市银行加大不良确认、核销、处置力度，夯实资产质量；并充分计提拨备，风险 抵御能力更强，未来不良压力不大。大部分企业恢复经营、正常还款，预计延期还本付息的小微贷款不良生成压力可控。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元 ) PE PB 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 招商银行 3.68 3.72 3.92 12.05 11.92 11.32 1.81 强烈推荐 平安银行 1.45 1.43 1.55 12.99 13.25 12.15 1.27 强烈推荐 宁波银行 2.44 2.40 2.68 14.4 14.6 13.1 2.10 强烈推荐 杭州银行 1.29 1.21 1.36 11.48 12.24 10.89 1.40 强烈推荐 中信证券 0.95 1.26 1.47 27.78 20.77 17.91 1.86 推荐 中国平安 8.17 7.30 8.72 10.29 11.51 9.65 2.15 推荐 中国太保 2.88 2.75 3.24 11.75 12.32 10.44 1.57 推荐 万科 A 3.47 4.06 4.84 8.33 7.12 5.98 1.63 强 烈 推荐 保利地产 2.35 2.77 3.38 6.90 5.85 4.80 1.32 强烈推荐 金地集团 2.23 2.23 2.77 6.32 6.32 5.09 1.18 强烈推荐 中南建设 1.12 2.27 3.19 8.21 4.05 2.88 1.40 强烈推荐 滨江集团 0.52 0.57 0.66 9.33 8.51 7.35 0.88 强烈推荐 碧桂园服务 0.62 0.90 1.26 64.56 44.22 31.70 18.42 强烈推荐 宝龙商业 0.44 0.51 0.69 44.3 38.0 28.1 7.52 推荐 数据来源：东兴证券研究所 各子行业评级 : 银行：看好 证券：看好 保险：看好 房地产开发：看好 物业管理：看好 行业指数走势图 - 25 %- 20 %- 15 %- 10 %- 5%0%5%10 %15 %20 %25 %30 %沪深 300 CS 银行 CS 非银行金融 CS 房地产资料来源： wind、 东兴证券研究所 分析师：林瑾璐 010-66554046 linjldxzq 执业证书编号 : S1480519070002 分析师：刘嘉玮 010-66554043 liujw_y jsdxzq 执业证书编号 : S1480519050001 研究助理：田馨宇 010-66555383 tianxy dxzq 执业证书编号 : S1480119070044 研究助理：曹钧鹏 010-66554065 caojpdxzq 执业证书编号 : S1480119070038 研究助理：陈刚 010-66554028 chen_gangdxzq 执业证书编号 : S1480119080008 P2 东兴证券 行业 报告 金融地产 行业： 蛰伏已久，蓄势待发 DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 行业投资建议：零售特色银行、区位优势中小银行或持续领跑。（ 1）疫情冲击不影响银行零售转型方向，看好零售银行发展前景。 当前我国经济增长动能已逐渐从投资向消费过渡，零售业务盈利稳定性高、风险收益更高、资本消耗更少、中收贡献更多，成为商业银行在经济转型、产业升级过程中的重要战略选择。从今年信贷投放来看，一季度零售贷款投放受到一定影响，但此后已逐步恢复，银行零售转型的整体方向没有变。预计零售信贷仍将维持中高增速，贡献盈利占比持续提升；零售银行将持续享受估值溢价。 （ 2）看好经济发达地区、具有特色业务模式的中小银行。 中 小银行差异化定位于服务区域内中小微企业，享受定向降准、资本补 充等政策支持。同时，资产管理更加积极，深耕当地、贷款定价 优势突出；资产质量更加扎实，不良压力较小。当前国内中小银行间分化较大，我们认为具有特色业务模式、优秀风险定价能力和资产质量的银行更具长期竞争力。同时，考虑到中小银行异地扩张受限，经济发达区域银行纵向发展空间更大。例如宁波银行、杭州银行、常熟银行。 投资组合： 推荐业务特色鲜明股份行 “ 招商银行、平安银行 ” ，立足地区经济优势的中小银行“宁波银行、杭州银行”。 风险提示： 经济失速下行带来资产质量严重恶化；政策预期外变动。 非银： 业务 结构调整中拥抱新机遇 年内板 块表现 略弱于大盘、券商优于保险，板块内个股表现分化，中小券商位居前列。 证券板块： 金融供给侧改革 与资本市场对外开放 为明年政策 双 主线 ， 证券公司 特别是头部券商 在行业地位持续上升的同时， 将继续收获 政策红利，业务空间进一步打开，中长期看业绩和估值中枢有望持续提升 。 分业务来看，年内交投活跃推动 经纪业务 收入高速增长，但收入贡献中期仍将缓慢下降，财富管理转型已初显成效并将不断深化，基金投顾或开启转型新时代；受益于创业板落地与科创板持续贡献，年内 投行业务 IPO 规模创历史新高，我们 预计在市场的全面注册制预期下，投行业务空间 将被进一步打开，业绩增长具备极高的确定性， 将成为券商业务结构中最具特征的板块 ；资管业务 年内产品结构调整放缓，业务收入回归正增长，我们认为 资管业务虽然仍将呈现“量缩质增”态势，但盈利情况存在一定不确定性 ； 信用业务 出现分化，其中两融业务年内实现高增长，特别是融券业务受益于机制改善实现高歌猛进，未 来 在高度市场化业务新机制逐步推广到全市场各存量板块时，势必将带来更大业务增量 ，股质年内规模继续得到压降，叠加各券商风控意识强化，明年 两大风险要素“市场 &信用 ” 或将进一步释放，业务规模有望企稳回升 ； 自营业务 “ 股增债减”依 然为配置的主 旋律 ，近年来衍生品业务发展提速，我们预计随着新管理办法出台， 券商场外衍生品市场将进入新的发展阶段，自营业务盈利空间和稳定性都有望持续上升。 保险板块： 人身险 年内受疫情影响较大，高价值成长受限，新业务价值 增长 承压，趸交、银保渠道等低价值赛道恢复正增长；年内代理人规模呈现先升后降趋势，当前各险企代理人清虚已较为深化，预计 21 年负债端将深蹲起跳；年内 生命表和疾病表调整或将压降产品价格，但价值率变化趋势存在不确定性，核心仍在产品精算定价能力 。 产险方面 ， 车险受综合费改影响 致 利润承压 ， 非车占比提升大势所趋 ， 业 务 多元化发展 趋势已成，； 农险受益于政策支持和商业化趋势逐步形成，成为产险最大增长极；信用保证险规模收缩趋势大概率将持续。在利率长期下行趋势下， 投资端 增配权益资产和长期股权投资大概率将成为 21年的主旋律，非标投资占比或 将缓慢上升，而债券投资占比或将持续下降 ； 新会计准则临近实施，标的选择方面将更偏向产生稳定现金流的品种。 投资建议：证券公司 推荐 中信证券；保险公司推荐中国平安、中国太保。 风险提示： 宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险 房地产开发：承上启下之年，周转为王 2020 年行业 基本面自疫情后 迅速恢复， 维持了短期的高景气，我们预计在 2021 年将会持续， 预计销售面积 yoy+0.2%，销售金额 yoy+5.2%，开发投资 yoy+6.0%， 虽较 2020 年有所下滑，但不足导致需求端的 政策 宽松 。 十四五规划 建议 明确提出 城市、农业、生态 三大功能区和支持人口进一步向中心城市和城市群集聚 ，未来区域分化将加剧，城DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券 行业 报告 金融地产 行业： 蛰伏已久，蓄势待发 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 市户籍人口迁移将产生大量需求， 行业总需求被空中加油 ，布局京津冀、长三角、珠三角、成渝等城市群的房企将会受益 。 “三道红线 ”全面 监测 表内和表外融资，行业供给侧调控规则更加明确可预期，同时 困扰行业的资产价格风险 得到控制。 供给侧调控和需求侧调控一起构成了完整的调控体系， 政策调控将常态化存在，行业政策工具属性下降。 行业未来的长期发展会是平稳的，中间的波动或主要来自库存周期 ，当前可售库存处于低位且缓慢提升 。 微观层面，高 周转成为房企经营的首选商业模式。 NAV 估值体系下，利润率仍然重要， 利润率提升主要关注三个方面，分别是多渠道多方法拿地降低地货比；改善有息负债结构降低平均债务成本；严格控制销售金额口径下的销售管理费用率。 推荐：保利 地产 、万科 A、金地 集团 、中南 建设 、滨江 集团。 风险提示： 经济复苏不及预期、行业盈利能力下 行超出预期、房企超预期出现流动性 风险 物业管理： 三条主线 ， 优选龙头 2020 年，物管公司争相通过上市助力自身发展，板块呈现百舸争流的局面。 具有强大地产关联方的龙头物管公司，整体而言会更受市场的青睐。我们认为，短期而言关联方带来的盈利优势依然会持续。 但从长期来看，市场化的扩张与经营能力将会愈发重要。 随着行业的发展，对规模的诉求将会逐渐让位于对综合服务能力的诉求。 物管上市公司拥有大量的现金储备，也有做大规模和提升增值服务能力的诉求，未来几年收并购与业务整合仍然会是行业的重要趋势。 我们认为，直接并购物管企业并 不是一个可持续的扩张方式。 相较于横向的规模型并购，我们更加看好产业链上的纵向并购。 通过并购提升综合服务能力，扩展能力边界， 提升增值服务能力， 并进一步向城市服务领域扩张，正是目前具有一定规模的头部物管企业尝试的方向。 关于住宅物业管理，我们认为，我们一直以来所强调的住宅物管“短期求规模，长期拼服务”的基本逻辑依然没有变。 短期来看，管理规模的提升不仅能提升公司的行业地位与品牌影响力，也有利于公司进一步探索社区增值服务和城市服务等新的盈利增长点。长期来看，具有良好品牌价值和优质服务整合能力的企业才能持续获得客户认 可，才能在机构物业和城市服务等新领域的拓展中获得长期竞争优势，在未来存量市场的竞争 长跑中获得胜出。 对于商业物业运营，我们认为，运营良好的商业物业具有很强的正外部性，可以带活一个城市区域，深受地方政府的欢迎。 因此，商业物业应该更加注重运营的质量而非数量的扩张， 拥有强大的招商运营团队的商业物业运营商，反过来还可以帮助关联地产商通过商业勾地获取廉价的优质的土地，实现良性循环。 我们推荐三条投资主线： （ 1）关联地产公司具有强大的物业交付能力与品牌实力，基于庞大的住宅物业管理规模与优质的品牌口碑积极扩展物业服务的规 模与边界，在社区增值服务与城市服务领域的探索均有所建树的头部住宅物管公司。（ 2）通 过优质的服务树立行业领先的品牌价值，具有强大的市场化拓展能力与增值服务能力的企业。（ 3）具有优质的商业物业运营能力以及稳定的母公司商业物业交付能力的商业物业运营企业。推荐关注碧桂园服务、宝龙商业等三条主线中的领先企业。 风险提示： 物业费收缴不及预期 ， 提价受阻 ， 增值服务与城市服务拓展不及预期 ， 房地产销售遇冷，行业后续规模增长不及预期 ， 区域差异风险等。 P4 东兴证券 行业 报告 金融地产 行业： 蛰伏已久，蓄势待发 DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目 录 1. 银行回顾 2020 年：让利实体预期悲观，板块全年跑输市场 . 9 2. 银行展望 2021 年：货币政策趋于常态化，宏观环境更为利好 .12 2.1 宏观环境展望：经济复苏有韧性，货币政策趋于常态化 .12 2.2 行业展望：宏观环境更趋利好，银行业绩有较强支撑 .13 3. 银行投 资建议：零售特色银行、区位优势中小银行或持续领跑 .19 3.1 疫情冲击不影响银行零售转型方向 .19 3.2 看好经济发达地区、具有特色业务模式的中小银行 .20 4. 银行投资组合 .22 4.1 业务特色鲜明股份行 .22 4.2 立足地区经济优势的中小银行 .23 5. 非银 2020 行情回顾： 、结构性机会频现 .24 6. 证券板块复盘与展望：注册制下投行主旋律 +多业务发展协奏 .25 6.1 金融供给侧改革与资本市场对外开放双主线共振，行业升级提速 .25 6.1.1 金融供给侧改革持续深化，头部券商率先受益 .25 6.1.2 外资 涌入为行业转型升 级按下 “加速键 ” .27 6.2 经纪业务：市场与政策红利推动业务量质双升 .27 6.3 投行业务：年内 IPO 规模创历史新高，全面 注册制预期下业绩增长确定性最强 .29 6.4 资管业务：规模收缩幅度放缓，主动管理转型下收入实现正增长 .30 6.5 信用业务：两融持续放量，股质风险集中压降临近尾声 .30 6.6 自营业务：收入占比维持高位，加配泛权益类资产或为中期趋势 .31 7. 保险板块复盘与展望：寿险深蹲起跳，财险向多元化发展 .33 7.1 寿险：受疫情冲击较大，重心从价值向规模倾斜 .33 7.1.1 年金险战略地位凸显，银保渠道回归 “流 量担当 ” .34 7.1.2 后代理人红利时代，增质提效 &科技赋能成为主旋律 .34 7.1.3 新重疾险定义推出，产品销售迎来挑战 .35 7.2 财 产险： “后 车险时代 ”来临，产险开启多元化发展 .35 7.2.1 财险增速放缓，非车业务崛起 .35 7.2.2 车险综合费改影响深远，行业马太效应更加显著 .37 7.3 投资端：收益率略有下滑，配置结构向权益类倾斜 .38 7.3.1 疫情影响下全球资产价格承压，险企投资收益率下行 .38 7.3.2 长期利率下行趋势下，险企资产配置比例呈现股增债减趋势 .38 7.3.3 IFRS9 全面实施在即，险企投资端面临调整 .39 8. 非银投资建议：坚定推荐龙头券商与高价值险企 .40 8.1 中信证券 “资本化 ”与 “创新力 ”助推公司巩固行业龙头地位 .41 8.2 中国平安 压制 20 年估值的两大要素情况反转， 21 年弹性可期 .41 8.3 中国太保 寿、产险双轮驱动，全面转型发力在即 .42 9. 房地产开发基 本面回顾及展望 .44 9.1 疫情后行业基本面呈现极大韧性 .44 9.2 2021 年基本面展望 ：销售同比 +5%，投资同比 +6% .47 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券 行业 报告 金融地产 行业： 蛰伏已久，蓄势待发 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 10. 房地 产 :城市化思 路改变，人口将进一步向城市群集聚 .49 10.1 十四五建议明确提出发挥中心城市和城市群带动作用 .49 10.2 出于提升发展质量的原因而改变城市化发展思路 .50 10.3 要素自由流动是要素集聚的必要条件 .53 10.4 城市化进程并未结束，需求空中加油 .53 11. 房地产 “三条红线 ”下行业多重风险得到控制 .54 11.1 行业风险点明确存在，且监管层有充分认识 .54 11.2 “三道红线 ”完善供给侧调控 .55 11.3 对利润率的追求更加 重要，高周转胜出 .56 12. 物业回顾 2020：百舸争流、龙头领跑 .58 13. 物业展望 2021：整合加速，边界扩张 .63 14. 房地产总结 &投资建议 .65 15. 风险提示 .66 相关报告汇总 .67 插图目录 图 1： 2020年初至今银行板块跑输市场（截至 12月 1 日） . 9 图 2： 年内北上资金流出银行板块 22.1 亿元（截至 12 月 1 日） . 9 图 3： 各类上市银行今年来股价走势分化（截至 12月 1 日） . 11 图 4： 上半年上市银行 归母净利润大幅下降 . 11 图 5： 1Q20-3Q20 各类银行拨备前净利润累计增速 . 11 图 6： 1Q20-3Q20 各类银行归母净利润累计增速 . 11 图 7： 2020年行业净息差整体收窄 . 11 图 8： 2020年行业不良率整体上行 . 11 图 9： 今年银行板块个股涨跌 幅分化较大（截至 12月 1 日） .12 图 10： GDP 增速逐渐会升至接近疫情前水平 .