煤化工行业系列报告（一）：产品选择是关键，盈利分化显著.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 煤化工 行业系列报告（一） 推荐 （ 维持 ） 产品选择是关键，盈利分化显著 一 头 多线，煤 化工蓬勃发展 。 煤化工起源于 18 世纪工业革命以后，大家习惯上把焦炭、化肥和甲醇等产品归为传统煤化工。现代煤化工是以煤炭为原料，将煤以气化、液化和加氢等方式深加工，得到各类附加值高、清洁环保化工原材料的过程。我国现代煤化工始于上世纪九十年代末，经过 20 余年的发展，截至 2019 年底，形成了煤制油产能 921 万吨 /年、煤制气产能 51 亿立方米 /年、煤制烯烃装置 32 套，产能 1582 万吨 /年，配套聚烯烃产能 1393 万吨 /年；煤制乙二醇装置 24 套，产能 488 万吨 /年。 煤制油气项目投资较大，低油价区间时经济性不佳。 从经济性分析，单套 100万吨煤制油项目投 资在 150 亿元以上，单套 40 亿立方米煤制气项目总投资在290 亿元，高投资意味着折旧费率较高，投资回收期较长。此外，新型煤化工对于水资源消耗大、环保要求高，环保设备投入占到了总投资的很大比例。以秦皇岛 5800 卡动力煤 550 元 /吨测算，以只有布伦特原油价格位于 60 美元 /桶以上时，煤制油和天然气才具有经济价值。煤制烯烃和乙二醇的盈亏平衡点位于 40-50 美元 /桶之间。 DMF 和醋酸供需偏紧，价格易涨难 跌 。 DMF 和醋酸行业未来易出现供需紧平衡状态，不同之处在于， DMF 行业供给端出清， CR5 市占率高达 87.5%，价格易 涨难迭，后市仅需考虑涨价后下游企业的接受程度；醋酸行业未来供给增量有限，需求端易受 PTA 增量需求拉动。 电石供需平稳，尿素整体接近行业拐点。 电石产能出清较为充分，需求端主要由 PVC 带动，短期价格受环保限产和调峰限电影响较大，中长期看供需基本平衡，行业进入稳定发展期。尿素供给端持续优化，未来增量有限，需求端增速在持续下行 5 年后，今年前三季度表需增速回稳至 -0.6%，接近拐点，明年有望受农业和工业需求驱动继续上行。 己二酸和乙二醇过剩，烯烃供给宽松压制甲醇价格弹性。 己二酸和乙二醇处于供需偏宽松状态，新投产能大量 达产，未来产品价格 贴着 成本线运行或常态。煤制甲醇方面，价格主要受烯烃价格影响较大，烯烃行业未来产能大量投放，行业将步入供需偏宽松状态，未来投资逻辑将以量为主。 投资建议 ：周期行业景气度回升明显，市场对于顺周期行业产生配置性需求，我们建议按照行业龙头 +景气度反转寻找煤化工标的：传统煤化工板块，建议关注 华鲁恒升、鲁西化工、中泰化学和 ST 宜化 。现代煤化工板块，重点推荐宝丰能源 和 金能科技 。 风险提示 ：煤炭价格上涨，需求恢复不及预期。 证券分析师：张文龙 电话： 010-66500983 邮箱： zhangwenlonghcyjs 执业编号： S0360520050003 联系人：冯昱祺 电话： 010-66500983 邮箱： fengyuqihcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 66 1.61 总市值 (亿元 ) 20,366.73 2.43 流通市值 (亿元 ) 16,683.01 2.7 % 1M 6M 12M 绝对表现 1.5 18.45 -0.88 相对表现 -0.32 -6.58 -25.5 -18%-4%11%26%19/12 20/02 20/04 20/06 20/08 20/102019-12-17 2020-12-15沪深 300 采掘相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 采掘 2020 年 12 月 17 日 煤化工 行业系列报告（一） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本文详细梳理了我国现代煤化工的发展历程，并对不同产品经济性分析。 现代煤化工以煤为原料，大力发展成品油、天然气、乙二醇、烯烃等之前以原油为原料的基础化工品。优质的煤化工企业大多都是寻求低油价下的经济性，主要的手段是产品线选择、技术改进和管理优化，以宝丰能源为代表的企业专注于烯烃产品，旨在做低吨烯烃单耗和成本落实到个人的管理优化；以华鲁恒升为代表的企业则立足于气流加压床技术，做低吨氨醇当量成本，在尿素、 DMF、醋酸、己二酸等产品中寻求技术迭代和优化，并在成本端持续保持低费率。 系统性剖析各单品供需平衡情况，根据各产品周期判断未来行业性投资机会。DMF、醋酸、尿素和电石行业旧产能出清较为充分，未来供给端增量有限，醋酸和电石需求端有望随 PTA 和 PVC 温和释放，尿素行业接近拐点。己二酸和乙二醇已呈供给过剩态势，未来一年还有大量产能投放，煤制甲醇（烯烃）接近趋于过剩，未来以量为主。 投资逻辑 对于供需偏紧或接近拐点的行业，产品价格易涨难迭，未来有望保持中高位运行，产品价格变动将是影响公司业绩弹性的主导因素。对于供给端偏宽松的行业，寻找兼具技术和成本优势企业；此外，拥有大量即投产能的公司有望实现以量补价。 煤化工 行业系列报告（一） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、煤化工：一头多线，产品选择是企业发展的生命线 . 6 二、旧产能出清基本完成， DMF、醋酸、尿素和电石供应端压力不大 . 8 （一 ） DMF：供需结构优化，预计未来维持紧平衡状态 . 8 （二）醋酸：装置开停车是短期价格核心变量， PTA 产能投放拉动需求增长 . 9 （三）尿素：供给平稳，需求接近拐点 . 11 （四）电石：供需平稳，行业进入稳定发展期 . 13 三、产能持续投放，乙二醇 、己二酸维持过剩局面，甲醇偏于过剩 . 15 （一）甲醇：烯烃大量投放制约上行空间，煤价高企成本端支撑有力 . 15 （二）乙二醇：化纤接近行业拐点，供需宽松格局下价格贴着成本端运行或成常态 . 20 （三）己二酸：供过于求将暂难改变，微利或将成为行业常态 . 22 四、风险提示 . 23 煤化工 行业系列报告（一） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 现代煤化工工艺及产品结构 . 6 图表 2 2019 年我国煤制油、煤制气总产能 . 7 图表 3 煤制油、 煤 /甲醇制烯烃、煤制天然气、煤制乙二醇与布伦特原油经济性分析 . 7 图表 4 DMF 需求结构 . 8 图表 5 2017-2020 年 DMF 华东地区市场价 . 8 图表 6 国内 DMF 产能 . 9 图表 7 2018-2020 年 DMF 装 置开工率 . 9 图表 8 2018-2020 年 DMF 月度出口量 . 9 图表 9 2018 年醋酸需求结构（按下游产品） . 10 图表 10 2017-2019 醋酸表消、产量 (累计值，万吨 ) . 10 图表 11 2017-2020 醋酸现货价（元 /吨） . 10 图表 12 2018-2020 年醋酸装置开工率（ %） . 10 图表 13 醋酸规划 &在建产能 . 10 图表 14 2020-2022 年 PTA 新增产能 . 11 图表 15 2020-2021 国内尿素新增产能 . 12 图表 16 2015-2019 国内尿素、合成氨产能 . 12 图表 17 2019 年尿素消费结构 . 12 图表 18 2019-2020 房地产开发投资增速 . 13 图表 19 2019-2020 房地产销售面积和销售额增速 . 13 图表 20 2018-2020 尿素月度出口量（万吨） . 13 图表 21 2019 年国内尿素目的地 . 13 图表 22 2015-2019 电石产能、表消和开工率 . 14 图表 23 2019 年国内电石产地 . 14 图表 24 2019 年电石下游需求分产品 . 14 图表 25 2015-2019 年 PVC 表观消费量（万吨） . 14 图表 26 2020-2022 国内电石新增产能 . 14 图表 27 2020-2022 国内 PVC 新增产能 . 15 图表 28 2019 甲醇原料分布情况 . 16 图表 29 2019 年甲醇需求分地区 . 16 图表 30 2015-2019 甲醇产能、产量（万吨）和开工率 . 16 图表 31 2015-2019 甲醇表观需求量（万吨）和自给率 . 16 图表 32 2018 年全球甲醇需求结构 . 17 图表 33 2019 年国内甲醇来源国 . 17 煤化工 行业系列报告（一） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 34 2018 年全球甲醇需求结构 . 17 图表 35 2019 年 国内甲醇需求结构 . 17 图表 36 2020-2022 甲醇新增产能 . 17 图表 37 2020-2021 聚烯烃新增产能 . 19 图表 38 2019 年乙二醇需求结构 . 20 图表 39 乙二醇产量、表观消费量和进口依赖度（万吨） . 20 图表 40 聚酯加权净利润 . 21 图表 41 乙烯、甲醇制乙二醇利润测算 . 21 图表 42 2020-2021 乙二醇新增产能 . 21 图表 43 2019 全球己二酸消费结构 . 22 图表 44 2019 国内己二酸消费结构 . 22 图表 45 2018-2020 己二酸及盐和酯出口量（吨） . 22 图表 46 2010-2020 国内己二酸产能（万吨） . 22 图表 47 己二酸有效产能（截至 2020 年 11 月） . 23 煤化工 行业系列报告（一） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 一、煤化工：一头多线，产品选择是企业发展的生命线 煤化工起源于 18 世纪工业革命后，西方发达国家相继建立焦化厂，煤炭的化学特性逐渐被人们所挖掘，之后广泛应用于冶金、农业等领域。大家常把焦炭、化肥和甲醇等产品归为传统煤化工。现代煤化工 是 以煤炭为原料，将煤以气化、液化和加氢等方式深加工，得到各类附加值高、清洁环保化工原材料的过程。主要产品包括煤制汽油、柴油、天然气，煤制乙二醇、煤制烯烃等基础化工品。 图表 1 现代煤化工工艺及产品结构 资料来源：华创证券整理 我国现代煤化工起步于上世纪 90 年代末， 九五 期间煤化工技术还处于梳理实验室结果，开始试验验证阶段； 十五 期间为工程化开发 起步 ，中试试验研究阶段； 十一五 期间转入产业化开发，建设工业示范项目。这期间我们经历了国际大宗商品牛市，原油价格高企，以我国缺油、少气、富煤的资源禀赋，为现代煤化工加速发展创造了有力条件。 十二五 期间进入大规模商业开发和规范化运营阶段，国家明确规定低于一定规模的装置禁止上马，强调优化量水而行 ，鼓励发展集成多联产，节能零排放的大型煤化工项目，宁夏宁东煤化工基地、内蒙鄂尔多斯煤化工工业园和陕西榆林煤化工工业园在此期间逐步建设成型。 十三五 期间我国经历了供给侧改革煤价低位反弹和国际原油价格相对低迷的状态，煤化工产品在低煤价和高油价区间内性价比较高的优势不复存在。行业发展速度未能跟上规划要求，整个行业进入调整期。此外，各地环保从严和煤炭指标硬性 要求 也对煤化工行业造成了一定影响。 作为一个新兴行业，我国现代煤化工经过二十 余年 发展，在技术研发、产业化和规模化方面取得了长足的进步。截至 2019 年底，我国煤 制油产能 921 万吨 /年、煤制气产能 51 亿立方米 /年、煤制烯烃装置 32 套，产能 1582 万吨 /年，配套聚烯烃产能 1393 万吨 /年；煤制乙二醇装置 24 套，产能 488 万吨 /年。从绝对数量上看，煤制油和煤制气产能仅占我国当年成品油和天然气表观消费量的 2.6%和 1.7%，被当成石化工业的重要补充；而煤制烯烃和乙二醇技术工艺较为成熟，在市场中可与油制或气制产品的直接竞争，分别占我国烯烃和乙二醇表观消费量的 25.9%和 27%。从能源安全角度来看，在石油和天然气对外依存度高达 70%和 40%的今天，拥有工艺成熟、可规模化生产并 且自主可控的煤制油气技术显得弥足珍贵。 煤化工 行业系列报告（一） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 2 2019 年我国煤制油、煤制气总产能 公司 产能（万吨 /年） 投产时间 神华鄂尔多斯煤直接液化项目 108 2011 年 神华鄂尔多斯煤直接液化项目 18 2009 年 12 月 山西潞安煤间接液化项目 16 2009 年 7 月 伊泰鄂尔多斯煤间接液化项目 16 2009 年 3 月 神华宁煤宁东煤间接液化项目 400 2016 年 12 月 兖矿未来能源煤间接液化项目 115 2015 年 8 月 伊泰鄂尔多斯煤间接液化项目 120 2017 年 7 月 潞安高硫煤间接液化项目 108 2017 年 12 月 陕西延长石油煤油共炼项目 45 2015 年 1 月 煤制油产能合计 951 公司 产能（亿立方米 /年） 投产时间 内蒙古大唐克旗煤制天然气项目 13.3 2013 年 12 月 内蒙古汇能煤制天然气项目 4 2014 年 10 月 新疆庆华煤制天然气项目 13.75 2013 年 12 月 新疆伊犁新天煤制天然气项目 20 2017 年 3 月 煤制气产能合计 51 资料来源：徐振刚中国现代煤化工近 25 年发展回顾，华创证券整理 从经济性分析，单套 100万吨煤制油项目投资在 150亿元以上，单套 40亿立方米煤制气项目总投资在 290 亿元，高投资意味着折旧费率较高，投资回收期较长。新型煤化工对于水资源消耗大、环保要求高，环保设备投入占到了总投资的很大比例。主营煤制油气的企业分两类，一类是以神华、潞安为代表资金实力雄厚，抗风险能力较强的国企，另一类是伊泰、汇能当地拥有廉价煤炭资源的煤企。一般情况下，只有布伦特原油价格位于 60 美元 /桶以上时，煤制油和天然气才具有经济价值。煤制烯烃和乙二醇的盈亏平衡点位于 40-50 元 /桶之间，这也是最近几年各公 司新投产能投产的主 要 方向。 图表 3 煤制油、煤 /甲醇制烯烃、煤制天然气、煤制乙二醇与布伦特原油经济性分析 资料来源：黄格省我国现代煤化工产业发展现状及策略分析，华创证券（注：煤价以秦皇岛 5800卡动力煤 550 元 /吨为基准） 煤化工 行业系列报告（一） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 国内优质的煤化工企业大多都是寻求低油价下的经济性，主要的手段是产品线选择、技术改进和管理优化，以宝丰能源为代表的企业专注于烯烃产品，旨在做低吨烯烃单耗和成本落实到个人的管理优化；以华鲁恒升为代表的企业则立足于气流加压床技术，做低吨氨醇当量成本，在尿素、 DMF、醋酸、己二酸等产品中寻求技术迭代和优化，并在成本端持续保持低费率。但无论是哪种产品选择、技术改进和管理优化，作为大宗化工品，都脱离不了寻求规模优势的立意， 本文将以煤化工主要下游化工品为重点，分析各单品的行业特征和供需平衡情况，梳理未来煤化工领域存在的投 资机会。 二、旧产能出清基本完成， DMF、醋酸、尿素和电石供应端压力不大 任何一个行业的需求端决定了市场空间的大小，供给端的改变则决定了该利润分配情况，厘清一个行业的供需也容易弄明白量和价哪个可能成为未来的主导因素。以供需平衡的视角来看， DMF 和醋酸行业未来容易出现供需紧平衡状态。不同之处在于， DMF 行业供给端出清完毕， CR5 市占率高达 87.5%，价格易涨难迭，后市仅需考虑涨价后下游企业的接受程度；醋酸行业未来供给增量有限，需求端易受 PTA 增量需求拉动。尿素行业整体接近行业拐点，供给端持续优化，未来增量有限 ，需求端增速在持续下行 5 年后，今年前三季度表需增速回稳至 -0.6%，接近拐点，明年有望受农业和工业需求驱动继续上行。电石产能出清较为充分，需求端主要由 PVC 带动，短期价格受环保限产和调峰限电影响较大，中长期看供需基本平衡，行业进入稳定发展期。 （一） DMF：供需结构优化，预计未来维持紧平衡状态 DMF 全称二甲基甲酰胺，为无色透明液体，罐装储运。作为万能的工业溶剂， DMF 应用范围广泛， PU 浆料占总需求 58%，医药、农业占 22%，食品、电子约占 20%。其中 PU 浆料是合成革上游原料，终端商品包括箱包、皮鞋和制衣等 各类消费品。 过去几年内， DMF 整体处于供过于求状态，国内需求受环保政策影响持续下降，倒逼供给端持续收缩，出口量稳中有升。 2019 年国内总产能 97 万吨，产量 72 万吨，出口 10.9 万吨，产能利用率超 70%。 图表 4 DMF 需求结构 图表 5 2017-2020 年 DMF 华东地区市场价 资料来源：公司公告、华创证券 资料来源： wind、华创证券 供给端收缩，龙头市占率持续提升。 2020 年上半年受疫情影响，下游企业开工不足，江山化工 16 万吨 DMF 产线于 5 月 6 日永久性停产。截至 2020 年 6 月 30 日，国内 DMF 有效产能为 81 万吨。新产能投建方面，华鲁恒升 3万吨扩改建 10 万吨产线预计于 9 月底投产，河南心连心集团的 20 万吨产线预计将在 2022 年投料。预计截至 2021年底，国内 DMF 总产能将保持在 88 万吨，华鲁恒升单家市占率接近 40%， CR5 超 87%，行业集中度高 。 需求端向好，出口量稳步增长。需求端看， 2020 年上半年总产量 31.52 万吨，同比减少 4.26 万吨，下游皮革厂产量较往年同期缩减 2-3 成。出口方面， 2020 年 1-10 月 DMF 出口量为 8.92 万吨，同比增加 5.3%，海外需求持续增煤化工 行业系列报告（一） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 加。下半年也是浆料和农药生产旺季，电子与食品端需求相对刚性，随着生产秩序逐步恢复，下游需求料将回到年化 70 万吨以上的正常水位。 供给端龙头企业市占率高，下游需求端相对分散，上游企业议价保价能力强，在未来新增产能释放缓慢的背景下 ，只要需求端出现边际向上的拐点，价格容易快速拉涨。今年下半年 DMF 价格突破 12000 元 /吨，创下近 10 年最高值，供给端的改变使得市场定价权牢牢把握在 上游 龙头企业手中。然而，短期价格上涨最大的制约因素在于下游企业能否 顺利 传导，下游工厂无法转嫁时只能选择降负或关停。一轮周期过后， 12 月份 DMF 价格稳定在 8000 元 /吨之上，预计未来两年 DMF 供需关系将维持紧平衡状态，价格易涨难跌，未来核心观察点在于库存去化程度和下游工厂传导力度。 图表 6 国内 DMF 产能 公司 产能