电解液行业深度报告：需求旺盛助推价格上行，龙头迎戴维斯双击.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 12 月 11 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 尹斌 S0350518110001 yinbghzq 证券分析师： 谭倩 S0350512090002 0755-83473923 tanqghzq 需求旺盛助推价格上行，龙头迎戴维斯双击 电解液行业深度报告 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 电解液 1.3 72.2 131.1 沪深 300 -0.3 7.8 26.7 相关报告 电气设备行业周报：光伏，新能源车基本面持续向好 2020-11-30 新能源汽车 2021 年度策略：产业变迁、大风已至、顺势而为 2020-11-21 电气设备行业周报：光伏景气度向好，造车新势力持续超预期催化板块 2020-11-15 电气设备行业周报：看好年末行情，布局核心资产 2020-11-10 电气设备行业周报：业绩向好，重视核心资产布局机会 2020-11-03 投资要点： 需求驱动产品涨价： 本质上讲，电解液与锂盐行业可视作化工行业基本面给予新兴行业的高估值溢价的属性。因此，判断产品价格的关键就是供需格局的研究。 1）供给端： 低端产能逐步退出 ，供给 相对刚性 。 20162017 年是 电解液尤其是锂盐 产能布局高峰期，产能投放大多集中在2017H2 2019 年，产能过剩从 2017H2 开始显现， 至 2020Q2 低端产能将逐步出清 ；由于六氟磷酸 锂、电解液产品价格持续下行，行业整体缩减资本开支，未来几年仅有天赐材料等少数头部企业布局新产能，供给相对刚性。 2） 需求端： 六氟磷酸锂 下游是电解液，电解液下游是锂电池，锂电池应用于 3C、动力、储能等领域 。其中动力电池 迎来中长期稳定 、 高速增长， 对应于 电解液 、 锂盐迎来需求放量 。 至 2025年，我们预期全球电动乘用车的销量为 1401 万辆，同比 2019 年200 万辆有 6 倍增长空间，期间 CAGR 为 39%。至 2025 年，预期全球电动乘用车对动力电池的需求量为 886GWh，同比 2019年 92GWh 有近 9 倍增长空间， 期间 CAGR 为 46%。 我们测算全球 2025 年锂电池需求量为 1202GWh，对应电解液需求为 132 万吨。预计 2020 年全球锂电池需求量为 264GWh，对应电解液需求为 29 万吨，期间 CAGR 为 35%。按照每吨电解液配比 0.12 吨六氟磷酸锂，预计 2025 年全球六氟磷酸锂需求量为16.5 万吨， 2020 年全球六氟磷酸锂需求为 3.5 万吨，期间 CAGR为 35%。 3） 2021 年 供需有望持续偏紧 ，驱动产品价格上行 。 2015-2016年，受益于下游动力电池电解液需求 快速提升 ，叠加碳酸锂价格上涨的传导机制 ， 六氟磷酸锂 价格出现暴涨， 高点 超 35 万元 /吨 。在高额利润的驱动下 ， 20162017 年 众多企业增加资本开支进入该领域，随着产能释放，供需反转，叠加上游原材料碳酸锂价格的大幅下降 ， 六氟磷酸锂 价格 一路跌至 2020Q2 约 6.5 万元 /吨 ，目前反弹至约 1011 万元 /吨 。 根据我们测算结果： 20192021 年的全球六氟磷酸锂产能供给分别为 6.6、 7.2 与 8.0 万吨 ，需求分别 为 2.8、 3.6 与 5.1 万吨 。名义产能过剩，考虑到国产锂盐 低端产能复产难度较大， 供需有望-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2019-12-102019-12-262020-01-142020-02-072020-02-252020-03-122020-03-302020-04-162020-05-072020-05-252020-06-102020-06-302020-07-162020-08-032020-08-192020-09-042020-09-222020-10-162020-11-032020-11-192020-12-07电解液指数 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 持续偏紧，促使需求放量驱动产品涨价。 电解液与锂盐在锂电成本占比较 小，涨价空间可观： 考虑到原材料涨价对电池成本的影响，我们基于不同成本价格的六氟磷酸锂与电解液对锂动力电池成本占比进行敏感性分析， 以国内电池领先成本约为 0.65 元 /Wh 为例，当六氟磷酸锂成本分别为 6、 9、 12、15 万元 /吨时，占电池成本分别为 1.3%、 2%、 2.7%、 3.3%；对应电解液的成本分别为 3.5、 4、 4.5、 5 万元 /吨（假设电解液厂商获得 25%毛利率），占电池成本分别为 6.5%、 7.4%、 8.3%、 9.2%，其总成本占比较小，未来对其涨价的容忍空间较 大。 给予电解液行业“推荐”评级，建议布局产业链相 关头部企业：在全球电动化 3.0大浪潮的时代背景下，锂动力电池体现出 高速、稳定的旺盛需求，由此驱动的电解液与锂盐行业出现由严重过剩 相对过剩 高端产能偏紧的演变 ， 预期在 2021 年 产品价格 持续上行 ，未来 12 年内六氟磷酸锂与电解液有望 呈现 量价齐升的良好格局 ， 给予 电解液 行业 “推荐 ”评级。 电解液及锂盐的投资价值兼具 周期 弹性与 成长性 ，是 2021 年 确定性相对较高的 量价齐升 细分领域， 头部企业有望迎来戴维斯双击，投资价值凸显。重点推荐 具有锂盐 /电解液 一体化优势的双 龙头 天赐材料、新宙邦 ， 重点关注具有预期差且业绩反转确定性高的六氟磷酸锂 龙头多氟多 、天际股份， 以及溶剂龙头 石大胜华 等。 风险提示： 新能源政策波动风险；下游需求低于预期；产品价格低于预期；大盘系统性风险 ；推荐公司业绩不及预期；技术进步对行业的不确定性影响 。 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2020-12-10 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 评级 002407.SZ 多氟多 16.05 -0.61 0.29 0.39 -21.54 54.95 41.46 未评级 002709.SZ 天赐材料 86.98 0.03 1.16 1.68 2,899.33 74.98 51.77 买入 002759.SZ 天际股份 14.46 0.08 0.00 0.00 112.72 0.00 0.00 未评级 300037.SZ 新宙邦 97.63 0.86 1.27 1.68 113.52 76.87 58.11 买入 603026.SH 石大胜华 46.96 1.52 0.52 2.23 30.89 90.31 21.06 买入 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 （注： 多氟多 、天际股份 的 盈利预测取自万得一致预 期） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 电解液产业链：价格传导机制与投资逻辑 . 6 1.1、 定价机制：锂盐看供需，电解液依赖成本推动 . 6 1.2、 投资逻 辑：锂盐触底反弹，龙头竞争力凸显 . 8 2、 六氟磷酸锂 产业链：供需偏紧 +成本支撑，价格触底反弹 . 10 2.1、 需求端： 20202025 年 CAGR为 35% . 10 2.2、 供给： 六氟磷酸锂 在 2021 年 或 持续性短缺 . 15 2.3、 产品价格：底部企稳，触底反弹 . 18 2.4、 产品 成本：逐步向上 ，龙头相对优势凸显 . 22 3、 LiFSI：构筑壁垒，提升价值，前景甚好 . 25 3.1、 特点：与 六氟磷酸锂 有效互补，强化电解液性能 . 25 3.2、 工 艺：较为复杂，流程较多 . 27 3.3、 前景：技术不断成熟，大规模商业化可期 . 30 4、 行业评级及投资 策略 . 35 5、 重点推荐个股 . 36 5.1、 天赐材料（ 002709） . 36 5.2、 新宙邦（ 300037） . 37 5.3、 多氟多（ 002407） . 38 5.4、 石大胜华（ 603026） . 39 5.5、 天际股份（ 002759） . 39 6、 风险提示 . 41 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1： 六氟磷酸锂 价格走势与核心原材料成本走势比较 . 6 图 2： 20142018 年碳酸锂、 六氟磷酸锂 、电解液产业链标的股价对比 . 7 图 3： 六氟磷酸锂 价格与电解液价格走势 . 7 图 4：电解液产业链代表公司毛利率 走势 . 8 图 5：电解液产业链 . 10 图 6： 20142019 年国产 电解液各细分市场出货量 /吨 .11 图 7： 20142019 年国产 电解液各细分市场占比情况 .11 图 8： 20172025年全球动力电池需求及增速 . 13 图 9：国内市占率 居前的电解液企业 . 15 图 10：国内电解液 集中度变化趋势 . 15 图 11：国产电解液季度产能、产量及利用率情况 . 16 图 12：电解液组成、关键材料及下游应用 . 18 图 13：国产电解液价格（万元 /吨） . 18 图 14：碳酸锂价格走势（元 /吨） . 19 图 15：碳酸二甲酯价格（元 /吨）走势 . 19 图 16：国产六氟磷酸锂价格走势（万元 /吨） . 20 图 17：六氟磷酸锂工艺流程图 . 20 图 18：六氟磷酸锂产业链 . 21 图 19：无水氢氟酸的价格（元 /吨）走势 . 21 图 20：各 六氟磷酸锂 企业毛利率走势 . 22 图 21： LiFSI生产过程中的氯磺酰化反应 . 27 图 22： LiFSI生产过程中的氟化反应 . 28 图 23： LiFSI生产过 程中的中和反应 . 28 图 24： LiFSI生产过程中的复分解反应 . 29 图 25： LiFSI与六氟磷酸锂成本结构 . 31 图 26：康鹏科技 LiFSI生产成本走势 . 31 图 27：康鹏科技 LiFSI价格走势 . 31 图 28：康鹏科技 LiFSI毛利率 走势 . 31 表 1：全球电动乘用车销量（万辆）及增速预测 . 12 表 2：全球电动乘用车的动力电池用量 . 13 表 3：全球锂电池对 六氟磷酸锂 需求 预测 . 14 表 4： 20182020Q3 国内电解液企业产量 . 15 表 5： 2014 以来全球六氟磷酸锂产能（吨）统计 . 16 表 6：全球六氟磷酸锂 供需平衡测算：结构性过剩、高端相对偏紧 . 17 表 7： 六氟磷酸锂成本构成 . 22 表 8：单位电解液成本构成 . 23 表 9：电解液与 六氟磷酸锂 对应 1GWh动力电池的成本占比（假定其他成本不变） . 23 表 10：主要的新型锂盐性能比较 . 26 表 11： LiFSI与 LiPF6 性能比 较 . 26 表 12：氟特电池 LiFSI制备原材料配比 . 29 表 13：全球主要 LiFSI企业现有及规划产能 . 30 表 14：头部电解液厂商（贸易商） LiFSI需求预测 . 32 表 15： LiFSI替代 六氟磷酸锂 对电解液成本敏感性分析 . 32 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 表 16： LiFSI替代 30%的 六氟磷酸锂 对应不同电解液售价下的毛利率 . 33 表 17： LiFSI市场空间测算（仅考虑动力电解液） . 33 表 18： LiFSI与电解液、六氟磷酸锂投资强度比较 . 34 表 19：重点关注公司及盈利预测 . 40 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、 电解液 产业链 ： 价格传导机制 与 投资逻辑 根据对 电解液、六氟磷酸锂（ 六氟磷酸锂 ）产品 历史价格 及 企业经营特征 的分析，我们认为 ， 电解液价格传导机制是成本 推动 型，而 六氟磷酸锂 价格 由 供需 格局 决定 ， 具有较强的周期性 。 目前新能源汽车行业处于高速稳定增长阶段 ， 对产业链需求拉动明显 ，成长动力足， 六氟磷酸锂 /电解液产业链迎来量价齐升的戴维斯双击，有望成为 2021 年新能源汽车各细分领域中的领涨板块。 1.1、 定价 机制 ： 锂盐 看 供需，电解液 依赖 成本推动 电解液作为 锂电池 四大核心材料之一，电解液 企业 与 动力电池厂商关系 紧密， 而不同 动力电池 产品 对 电解液的需求 不同 ， 配方能力强以及添加剂具有优势的电解液企业 优势明显 。 电解液一般按照成本加成进行定价 ， 而 六氟磷酸锂 是 电解液关键原材料 ， 成本比例高 。因此， 电解液价格 波动 一般与 六氟磷酸锂 价格 走势 类似 。 六氟磷酸锂 价格 更多 与 供需 格局 相关 ， 体现 相对较强的周期性 ； 而电解液价格 主要有原材料 成本 决定 ， 虽配方能力强的企业议价能力强，但总体 体现为成本推动型 。 六氟磷酸锂 价格 从历史表现来看，与成本端走势相关性弱， 核心 影响因素是供需格局。 2016 年 6 月 2018 年 2 月 ， 六氟磷酸锂 核心 成本（ 单 吨电解液耗用2.64 吨 氢氟酸 +0.26 吨 碳酸锂 ，两者 占营业成本 50%+） 呈现 上升趋势，而 六氟磷酸锂 价格 在 产能不断 释放背景下，价格不断下跌。 我们 通过 编制 2016 年 4 月至今 六氟磷酸锂 核心成本 曲线与 六氟磷酸锂 价格关系 ，两者相关性较弱， 期间 多次走势相反。因此 ， 我们认为 六氟磷酸锂 价格 核心 驱动因素 供需 格局， 表现 较强的周期性 。 结合 六氟磷酸锂 售价 情况 ， 成本端 可以用来判断价格底部区间 ， 当售价低于生产企业的现金成本时 ，企业 将处于亏损状态 ， 高成本产能 将 逐步退出 。 图 1： 六氟磷酸锂 价格 走势与 核心 原材料 成本走势比较 资料来源： Wind， 国海证券研究所 复盘碳酸锂 、 六氟磷酸锂 、 电解液 价格 走势 ，可以看到 六氟磷酸锂 价格走势 与碳酸锂走势并不一致， 六氟磷酸锂 价格 在 2016 年 6 月 见顶回落，而碳酸锂价格在2017 年 12 月 才见顶回落， 因此， 此轮 价格 上涨 ， 成本端不是 影响 六氟磷酸锂价格 走势的 关键性 因素，而是供需格局 出现 了变化 ， 即主要受碳酸锂 与 六氟磷酸锂 的产能周期 以及下游应用场景不同 所致 。 20152016 上半年 六氟磷酸锂 价格证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 大涨， 期间 相关 公司积极扩产， 在 2016H2 开始 陆续 释放，导致 六氟磷酸锂 价格出现下跌 ， 多氟多、天赐材料 等相关标的的 股价 在 2016 年 6 月 见顶回落。 图 2： 20142018 年 碳酸锂 、 六氟磷酸锂 、 电解液产业链 标的 股价对比 资料来源： Wind， 国海证券研究所 注 ：下图为碳酸锂价格走势 ，上图 为 上市公司 股价表现 电解液 价格走势与 六氟磷酸锂 高度 一致 ， 表现为 成本推动 。 从 2016 年 4 月 至2020年 11 月 中旬， 六氟磷酸锂 价格 与电解液价格走势高度一致，呈现同涨同跌的 相关性。 六氟磷酸锂 作为 电解液的核心原材料， 成本 占比 约 40%60%，下游动力电池厂商 对 电解液厂商定价时一般采取成本定价模式， 因此 ， 电解液价格 与六氟磷酸锂 价格走势基本 一致。 图 3： 六氟磷酸锂 价格 与 电解液价格走势 资料来源： Wind， 国海证券研究所 电解液价格 核心 驱动力体现为成本推动， 这点 可以在 相关 企业毛利率上得到 充分体现 。以 新宙邦 为例 ，公司 六氟磷酸锂 外购 ， 毛利率 维持 相对稳定 ，一般在 30%左右；而天赐材料 六氟磷酸锂 -电解液纵向一体化， 价格 弹性较大，毛利率波动较新宙邦大， 六氟磷酸锂 上行 周期 充分 享受价格弹性，毛利率 快速 提升， 而 六氟磷酸锂 下行 周期 表现 相反 。 从天际 股份 六氟磷酸锂 业务 毛利率走势看 ， 六氟磷酸锂 上行 周期受益 大 ，下行周期受损大。 因此， 对于 六氟磷酸锂 -电解液产业链，证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 六氟磷酸锂 上行 周期 受益 排序是 锂盐 -电解液纵向一体化企业 锂盐企业 外购锂盐 的 电解液企业 ； 六氟磷酸锂 下行 周期 抗周期 能力排序是 外购 六氟磷酸锂 的 电解液 企业 锂盐 -电解液纵向一体化企业 锂盐 企业。 图 4： 电解液 产业链代表公司毛利率走势 资料来源： Wind， 国海证券研究所 1.2、 投资 逻辑： 锂盐 触底 反弹 ， 龙头 竞争力 凸显 20152016 年 六氟磷酸锂 供不应求 ， 产品 价格 进入 上行周期 。 六氟磷酸锂 或 六氟磷酸锂 /电解液 纵向一体化企业弹性较大 。 外购 六氟磷酸锂 的 电解液企业由于成本 推动，起始阶段成本抬升 ， 阶段盈利受损 ，后续电解液 价格回升能覆盖成本并有溢价，表现为产品毛利率提升 。 但电解液价格弹性远低于弱于 六氟磷酸锂 产品。随着 六氟磷酸锂 产能 扩张 、释放，价格进入下行周期 （ 20172020H1） ， 期间 六氟磷酸锂 或 六氟磷酸锂 电 解液纵向一体化企业受到的影响较大， 对外购 六氟磷酸锂 的 电解液企业影响较弱 ， 毛利率 表现 相对稳定。 从 2020Q3 开始全球电动车进入新一轮需求高速增长阶段，将明显拉动锂电池及相关材料的需求 ， 六氟磷酸锂 与电解液产业链均显著受益。我们判断， 六氟磷酸锂 /电解液进入 新一轮上行周期，但投资逻辑 与 20152016 年 有 本质 区别： 1） 上一轮供给短缺，需求 跳跃式 增长， 供需 严重错配 ；体现为强周期性 。20152016 年电动车销量 快速 上涨，且为带电量较高的商用车 ， 产能供给严重不足， 供需 严重失衡，导致 六氟磷酸锂 价格 爆涨 ，价格从 8 万元 /吨上涨至高点 38 万元 /吨 。 2） 本轮 价格 弹 性 相对较低，体现为弱周期性 。 价格上涨 核心逻辑 在 于需求 ， 但供给端具有弹性 。 在高盈利预期下， 20162018 年 六氟磷酸锂 企 业加大资本开支 ， 产能成倍扩张 ， 致使供过于求 。叠加国内补贴退坡，造成需求增速大幅回落，产品价格持续下行， 叠加 2020H1 新 冠影响，低端产能 不断 退出 ，产品价格也迎来约 6.5 万元 /吨低位，已经处于或接近头部企业成本线。 随着2020Q3 下游新能源汽车与锂电池的需求的快速复苏，库存被