电气设备行业深度报告：电解液格局持续优化原材料才是核心战场.pdf

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 Table_Rank 评级： 看好 Table_Authors 王帅 首席分析师 SAC 执证编号： S0110520090004 电话： 86-10-5651 1892 孙曌续 联系人 电话： 86-10-5651 1834 Table_Chart 市场指数走势（最近 1 年） 资料来源： 聚源数据 相关研究 Table_OtherReport 以量利齐升为内核，从供需关系判断 趋势 电力设备与新能源行业周报：光伏行 业景气度仍在， Q1 业绩普遍超预期 电力设备与新能源行业周报：光伏产 业链博弈持续，关注高镍正极快速增 长 核心观点 Table_Summary 全球需求共振向上，电解液市场空间广阔。 受益 成本的快速下降，目前 新能源车相较于传统能源汽车已经逐渐具备性价比，销量增长也将由过 去的 单纯 政策驱动转向需求和政策双重驱动， 电解液市场未来 5 年有望 保持 30%以上复合增速， 2025 年市场空间超过 500 亿 。 六氟行业格局已定， 成本传导充分全年量利齐升 。 电解液定价采取成本 为基础 的公式定价，其中六氟占 成本比例最大，且价格受制于产能投放 时间周期性强，是价格的核心推手 。由于需求超预期增长，但是年内六 氟新增有效供给预计仅有 8700 吨 左右 ，供需紧平衡的局面有望持续全 年， 原材料 供需偏紧情况下议价权向 供给端转移 。 前期受制于 六氟价格 上涨过快，电解液价格调整需要周期，出现了短暂的价格错配影响盈利 能力。目前电解液价格 上涨后成本压力 传导充分，电解液 全年有望量利 齐升 。 纵向布局打造 成本优势 ， 六氟产能是重要抓手 。 我们认为电解液配制环 节技术壁垒较低，电解液核心战场是对原材料的控制，即通过成本优势 和研发优势构建核心壁垒。成本优势最重要的抓手是六氟，上行区间价 格与材料相关性弱，盈利能力提升显著，可以有效增厚利润 ，下行周期 可以增厚安全垫，提升价格竞争能力 。 前期小厂商由于六氟产能利用率 偏低，利润微薄已经无心恋战，未来六氟产能投放集中于头部厂商，有 望趋于理性，供给激增价格骤降的局面不会重演，远期有望维持在 10- 15 万元的理性区间 ，盈利能力进入合理区间。 研发优势构建未来弹性，新锂盐和添加剂是核心看点。 电解液性能改善 最主要的途径 是添加剂类型和比例的改善，因此对新型添加剂的研发是 构建研发优势的重要手段，龙头厂商纷纷加码添加剂布局。锂电池高电 压和高镍化趋势推动添加剂需求不断增加且体系更加复杂，未来也有望 提升电解液产品价值量。 LiFSI 由于出色的导电性和稳定性，是最具商 业化前景的新型锂盐。受益于六氟价格上涨， 成本劣势逐渐缩小， 渗透 率预计将加速提升， 2025 年市场空间有望达到 150 亿 。 投资建议： 推荐电解液龙头天赐材料和新宙邦。天赐材料作为行业领跑 者， 2020 年国内市占率接近 30%。公司凭借战略眼光抢先布局上游材 料，现有 1.2 万吨六氟产能，下半年将新增 2 万吨产能，材料自供打造 成本优势。同时公司积极布局添加剂和新锂盐，下半年预计新增 1800 吨 添加剂产能和 4000 吨 LiFSI 产能，前沿技术充分占据优势。新宙邦是 国内第二大电解液企业及第二大添加剂供应商，现有产能 2000 吨，计 划新增 2.93 万吨产能于 2023 年投产，添加剂领域优势显著。同时公司 5.4 万吨溶剂产能基本建设完成，预计年内投产，未来为公司提供更深 的成本壁垒。 风险提示 ： 新能源车销量不及预期 -0.5 0 0.5 1 1.5 11 -May 22 -Jul 2- Oct 13 -Dec 23 -Feb 6- May 电气设备 沪深 300 Table_Title 电解液格局持续优化，原材料才是核心战场 Table_ReportDate 电气设备 | 行业深度报告 | 2021.05.11 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录 1原材料构筑竞争优势，价格与溶质周期一致性强 . 4 1.1 轻资产特点凸显，原材料才是核心战场 . 4 1.2 定价源于成本驱动，溶质周期性显著 . 6 2.电动化助力锂电腾飞，电解液需求高速增长 . 11 2.1 新能源车性价比渐显，广阔天地大有可为 . 11 2.2 六氟洗牌大局已定，投产谨慎供需优化 . 15 2.3 电解液竞争格局优化，成本压力传导充分 . 20 3.纵向布局构筑壁垒，锂盐添加剂是核心看点 . 22 3.1 材料成为核心战场，纵向布局方能行稳致远 . 22 3.2 添加剂是性能关键，高镍助推价值量提升 . 23 3.3 新锂盐布局加速，成本仍是核心难题 . 29 4.紧握布局上游材料的龙头电解液厂商 . 33 4.1 天赐材料，布局六氟纵享周期 . 33 4.2 新宙邦，持续完善原材料版图 . 34 插图目录 图 1 物料混合是电解液核心生产环节 . 4 图 2 电解液环节单 GWh 投资低于其他环节 . 5 图 3 龙头厂商毛利率表现更优 . 6 图 4 电解液价格与六氟走势基本趋同 . 7 图 5 六氟价格主要受到供需影响 . 8 图 6 固体六氟单 GWh 对应投资在 7000 万元 -1 亿元 . 9 图 7 天赐材料六氟磷酸锂生产工艺 . 9 图 8 氟化氢溶剂法生产工艺 . 9 图 9 六氟磷酸锂基本实现国产化 . 10 图 10 液体六氟单吨投资远低于固体 . 11 图 11 动力锂电是锂电池销量最重要的增量来源 . 12 图 12 2020 年四季度以来新能源车销量保持高速增长 . 12 图 13 新能源车渗透率持续提升 . 13 图 14 国内新能源车销量未来 5 年预计快速增长 . 14 图 15 六氟磷酸锂毛利率已经见底 . 16 图 16 碳酸锂价格低位反弹超过 90% . 18 图 17 氢氟酸价格反弹企稳 . 18 图 18 小厂商在下行周期盈利能力较差 . 19 图 19 2017 年电解液市场份额 . 20 图 20 2018 年电解液市场份额 . 20 图 21 2019 年电解液市场份额 . 20 图 22 2020 年电解液市场份额 . 20 图 23 价格错配 短暂拖累电解液企业毛利率 . 21 图 24 价格错配短暂拖累电解液企业毛利率 . 21 图 25 自供六氟对电解液企业盈利能力增厚显著 . 22 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 26 康鹏科技 LiFSI 毛利率保持高位 . 23 图 27 添加剂出货量保持快速增长 . 28 图 28 LiFSI 制造费用占成本比例较高 . 32 图 29 天赐材料实现副产品循环利用 . 34 表格目录 表 1 六氟是电解液成本占比最大的材料 . 7 表 2 六氟是电解液成本占比最大的材料 . 8 表 3 新能源车对比同级别燃油车开始具备经济性 . 13 表 4 全球锂电需求将保持高速增长 . 15 表 5 六氟产能扩张集中在龙头企业 . 17 表 6 碳酸锂和氢氟酸是六氟成本占比最高的原材料 . 18 表 7 未来六氟产能利用率有望维持在合理水平 . 19 表 8 添加剂类别及其作用 . 25 表 9 电解液企业针对高电压和高镍布局大量专利 . 26 表 10 电解液厂商加快布局添加剂 . 28 表 11 六氟磷酸锂各项指标较为均衡 . 29 表 12 LiFSI 完全替代六氟对成本推升约 44% . 30 表 13 硅碳负极比容量提升显著 . 30 表 14 LiFSI 中期 CAGR 超过 50% . 31 表 15 LiFSI 产能规模有限 . 32 表 16 天 赐材料提早布局上游材料 . 33 表 17 新宙邦积极布局上游材料 . 35 行业 深度报告 证券研究报告 1 原材料构筑竞争优势，价格与溶质周期一致性强 1.1 轻资产特点凸显， 原材料才是核心战场 电解液 是 锂电池四大 核心 材料之一 ，在锂电池内部连接正极和负极，起到离子传导 的作用，对于锂电池能量密度、宽温应用 、循环寿命和安全性能等方面的性能都具有十 分重要的作用。 电解液 通常 要求具备高电导率和化学稳定性，较好的安全性，以及 宽 温 度使用范围。 图 1 物料混合是电解液核心生产环节 资料来源： 公司公告 ，首创证券 电解液生产流程由溶剂提纯、物料混合和后处理环节组成。 目前电解液 通常使用 有 机溶剂 ，常用溶剂包括 碳酸乙烯酯 (EC)、碳酸二乙酯 (DEC)、碳酸二甲酯 (DMC)、碳酸甲 乙酯 (EMC)等 ，由于溶剂纯度会影响电解液的稳定电压，从而对电池的安全和稳定性产 生影响， 且电解液核心溶质六氟磷酸锂遇水易分解， 因此对电解液 溶剂 的纯度和含水量 有较高要求，通常要求纯度在 99.9%以上 ，在电解液生产过程中需要首先对电解液进行 提纯。 电解液生产最为关键的步骤是物料混合的环节，根据配方按照顺序将溶质、溶剂和 添加剂加入反应釜，并在一定温度条件下按照一定的速度进行搅拌。物料混合环节直接 决定电解液的性能指标和安全性。 六氟磷酸锂 (LiPF6)、四氟硼 酸锂 (LiBF4) 行业 深度报告 证券研究报告 图 2 电解液环节单 GWh 投资低于其他环节 资料来源： 公司公告 ，首创证券 物料混合环节没有非常复杂的化学反应，技术难度低于其他材料生产环节。从投资 强度看，单 GWh 电池对应的产能投资在 500 万左右，显著低于其他材料 ，相较于其他 环节轻资产的属性较为明显。 并且产能投放时间也比较短，通常只需要半年 到一年的时 间 ，在产能投资上不具备明显壁垒，因此电解液 配制 环节供给提升较快，供需错配时间 短， 产能对产品供给通常不构成显著限制。 目前 电解液生产环节最 核心的技术壁垒配方，也是电解液厂获得溢价的最主要途径。 目前配方的研发主要 有电解液厂独立研发、与电池厂合作研发、电池厂提供配方三种模 式。 1）电池厂提供配方。目前诸如 LG、宁德时代等一线电池大厂，通常都具备一定的 电解液研发实力，同时对于一些成熟的电池类型，比如磷酸铁锂等，本身其配方也逐渐 趋同，在这种情况下，在实际生产过程中电池厂会倾向于由自己提供配方，电解液厂仅 提供代工服务，这种纯代工模式下电解液厂的利润通常会被大幅压缩。 2）与电池厂合作研发配方。对于一些新型材料电池，由于电池内部各项材料的配合 处于摸索过程中，研发难度较大，电池厂会更多的引入有实力的电解液厂商进行合作研 发，提升效率同时可以节约研发费用。这种模式下，对于对应型号电池的电解液供应上， 参与研发的电解液厂会享有一 定的特权，议价能力上有了一定的提升。 3）电解液厂独立提供配方。对于一些专利存在限制的电解液，以及一些小型电池厂 的电解液供给中，会存在由电解液厂独立提供电解液配方的情况。这种情况下电解液厂 的议价能力最强。 行业 深度报告 证券研究报告 图 3 龙头厂商毛利率表现更优 资料来源： 公司公告 ，首创证券 目前采用最为广泛的电解液研发模式是合作研发。在电解液生产环节，研发实力是 构建壁垒的核心要素，具备较强的研发实力和核心专利是电解液厂商在电解液生产环节 获得超额收益的基础 ，龙头厂商整体上还是具备一定的盈利能力优势。 但是整体来看，单纯电解液环节技术难度低于其他环节 。 并且 龙头锂电厂商也普遍 有自身的技术专利储备， 生产中 多采取共有配方的模式，技术壁垒难以成为长期超额利 润的护城河。行业本身 投资强度不高， 所以整体看行业 壁垒较低，单纯看电解液配制环 节 不具备长期的强议价能力 。 因此 我们认为， 行业竞争的核心还是对上游材料的控制能力 。 首先 是 通过纵向一体化布局、战略合作以及对上游渠道的议价权来降低成本 ，以期 降低普通电解液的成本，获得更高的盈利能力 。可以看到具备核心原材料六氟生产能力 的天赐材料虽然毛利率周期波动较为显著，但是整体上要优于其他企业。 另一方面在于 完善上游材料，尤其是添加剂的研发布局， 以此 满足 技术进步的需求 从而 获取超额利润。 目前随着新型正负极材料的应用，对电解液提出了越来越复杂的需 求，其中最显著的提升和差异就在于新型添加剂的使用上。因此龙头厂商纷纷布局添加 剂的产能和研发以期超额受益。 1.2 定价源于成本驱动，溶质周期性显著 电解液成本构成来看，原材料成本超过 90%，因此其成本主要受到上游原材料价格 波动的影响 。 从质量占比来看，溶剂占比最高， 通常 可以达到 80%-85%；其次是溶质， 目前比较常用的是六氟磷酸锂，通常占电解液质量占比可以达到 12-13%，最后是添加 剂，通常质量占比在 2%-5%。 受到下游需求快速增长的刺激， 2020 年四季度开始，电解液各项主要材料价格都出 现了明显的上涨过程，其中溶剂率先发力，随后六氟磷酸锂由 8 月不足 7 万元的低位上 涨至目前的 26.5 万元，上涨幅度 超过 200%， VC、 FEC 等核心添加剂也都出现了 50% 以上的涨幅。根据目前的价格水平进行测算，我们预计六氟在电解液的成本占比已经 达 到 60%左右 ，是成本占比最高的单项原材料。 行业 深度报告 证券研究报告 表 1 六氟是电解液成本占比最大的材料 单吨用量（吨 / 吨） 材料价格 （万元 / 吨） 单吨成本（万 元） 成本占比 六氟磷酸锂 0.12 60.21% 2.81 60.21% 溶剂 0.80 20.54% 0.96 20.54% 添加剂（万元） 0.70 14.98% 其他（万元） 0.20 4.28% 合计 4.67 100.00% 资料来源：首创证券 由于电解液配制环节门槛较低 ， 且产能较为充裕，所以电解液定价历史上 主要 遵循 成本加成的原则，采取公式定价 的 方式，与原材料成本的变动趋势表现出明显 的 趋同 。 由于六氟磷酸锂成本在电解液中成本占比最高，且 六氟磷酸锂周期性 波动强于其他材料 ， 历史上通常 成为电解液价格变动的核心驱动因素。 图 4 电解液价格与六氟走势基本趋同 资料来源： CIAPS，首创证券 相比之下，六氟价格与核心原材料价格变动走势相关性则明显偏弱。 六氟磷酸锂的 核心原材料主要是碳酸锂，单吨用量在 0.33 吨左右，按照目前碳酸锂含税 9 万元 /吨的 价格来计算的话，碳酸锂成本占比大约为 35.78%，是单项成本占比最高的原材料，但是 从历史价格走势来看，六氟的 价格弹性和周期内与碳酸锂价差变化的幅度要大于碳酸锂 价格的变动幅度，所以我们认为对于六氟来说，不同于电解液的成本驱动模式， 价格更 多是由供需情况来驱动和决定的。 行业 深度报告 证券研究报告 表 2 六氟是电解液成本占比最大的材料 单吨用量（吨 / 吨） 材料价格 （万元 /吨） 单吨成本（万 元） 成本占比 碳酸锂 0.33 7.96 2.63 35.78% 五氯化磷 1.40 1.10 1.54 20.97% 氟化氢 2.38 0.84 2.00 27.22% 液氮 2.15 0.05 0.11 1.46% 单位能耗 0.12 人工 0.30 折旧 0.65 合计 7.35 资料来源：首创证券 图 5 六氟价格主要受到供需影响 资料来源： CIAPS，首创证券 我们认为，电解液和六氟在定价模式的差异主要是来自于技术壁垒和投资强度的差 异。从技术难度的角度来看，六氟的壁垒要高于电解液，六氟技术早期主要由海外企业 把持， 2005 年天津金牛率先开始了产业化进程，随后在 2010 年国内各大化工企业逐渐 突破技术壁垒开始量产。但是受制于工艺等的限制，部分小厂的六氟产能始终无法完全 达到设计产能，且经历了 2016-2017 年的波动后，各家厂商扩产普遍趋于谨慎，因此目 前六氟的有效产能主要集中在多氟多、新泰材料和天赐材料等龙头厂商手中。 行业 深度报告 证券研究报告 图 6 固体 六氟 单 GWh 对应投资在 7000 万元 -1 亿元 资料来源： 公司公告 ，首创证券 从投资强度的角度看，相较于电解液单 GWh 对应 500 万元左右的投资，目前国内 最常用的固体六氟生产技术 1GWh 对应的六氟需求大约在 7000 万 -1 亿元，单位电池的 投资金额远大于电解液环节，同时受制于环评审批等因素，六氟的产能建设时间比较长， 大约需要 1.5 年 -2 年的时间，与电解液 0.5 年 -1 年的时间存在一定的错配，这也导致六 氟供给和需求难以同时匹配，价格更易出现受到周期性供需关系变化的影响。 图 7 天赐材料六氟磷酸锂生产工艺 图 8 氟化氢溶剂法生产工艺 资料来源： 公司公告 ，首创证券 资料来源： 公司公告 ，首创证券 早期六氟磷酸锂生产技术主要掌握在海外厂商手中，从 2010 年开始多氟多、天赐 材料等多家企业陆续突破六氟生产技术并批量化生产。随着国产化率的提升，六氟单吨 价格也从早期的 40 万元以上快速回落。 行业 深度报告 证券研究报告 图 9 六氟磷酸锂基本实现国产化 资料来源：首创证券 六氟磷酸锂的制备有多种方法和技术路线 ，由于锂电池电解液对于纯度要求较高， 实际使用 较多的 主要有气 -固反应 法、氟化氢溶剂法、有机溶剂法和离子交换法。 目前国内使用最为广泛的是氟化氢溶剂法，主要原理是用氟化锂和无水氟化氢合成 氟化锂氢氟酸溶液，然后向溶液中通如五氟化磷气体，生成六氟磷酸锂 结晶，经过分离 干燥后得到最终产品。这种方法反应比较容易控制，但是由于使用腐蚀性极强的氟化氢， 生产设备中需要使用大量的耐腐蚀材料，对工厂安全设施要求也极高，生产前期投入很 大。 相比之下 ， 天赐材料采用的是从美国引进的基于有机溶剂法的生产工艺 ， 该方法在 DMC 等电解液所需的有机溶剂中 ， 让氟化锂和五氟化磷反应 得到六氟磷酸锂。 相较于常规的氟化氢溶剂法，有机溶剂法的反应过程由于直接在电解液所需的有机 溶剂中进行反应，省去了干燥、结晶再溶解的过程，制造成本得到降低。同时由于五氟 化磷和氟化锂的反应过程不在强腐蚀性的氟化氢溶液 中进行，对设备的抗腐蚀能力要求 明显降低，前期设备投入明显低于常用的氟化氢溶剂法。但是该种方法由于反应体系中 引入了有机溶剂，会与五氟化磷发生副反应，影响六氟磷酸锂的纯度，因此该种方法的 核心壁垒在于提纯除杂。 为了比较有机溶剂法和氟化氢溶剂法的成本差异，我们对比了几家上市公司六氟磷 酸锂产能项目的投资情况。由于液体六氟磷酸锂最终产品为六氟磷酸锂的有机物溶液， 六氟磷酸锂含量为 32%左右 ， 所以在计算过程中我们 需要 将液体六氟磷酸锂产能折算为 固体 。 通过对比我们发现，采用有机溶剂法生产液态六氟磷酸锂的项目前期投资成本，只 有固体六氟磷酸锂的一般左右，同为天赐材料的六氟磷酸锂生产项目，液体六氟磷酸锂 的前期单吨投资只有固体项目的 40%左右 。同时液体六氟由于制备过程在有机溶剂中进 行，与电解液配制所需的溶剂成分相同，免去了结晶和再溶解的步骤，综合来看使用也 液体六氟的成本会低于晶体六氟。但是同样因为缺乏结晶的过程，杂质去除的难度大于 行业 深度报告 证券研究报告 晶体六氟，所以液体六氟的纯度通常要低于晶体。 图 10 液体六氟单吨投资远低于固体 资料来源： 公司公告 ，首创证券 目前行业主流的六氟生产 技术是采用氟化氢溶剂法生产晶体六氟， 各家技术路线和 生产工艺相差并不悬殊，因此头部厂商成本上难以拉开较大差距，只能通过循环体系和 纵向布局来降低成本。液体六氟方面，目前仅有天赐材料一家在进行生产，但是 主要用 于自供， 并未对外销售。 2.电动化助力锂电腾飞， 电解液需求高速增长 2.1 新能源车性价比渐显，广阔天地大有可为 作为锂电池的核心材料之一，电解液的需求量主要取决于锂电池的生产需求。按照 下游需求的不同，锂电池可以划分为消费锂电、动力锂电和储能锂电。 其中 消费锂电 下游主要对应 3C 等需求， 近年来 行业 增速整体保持稳定，出货量增 速在 10%左右 。 储能锂电 受益于新能源发电装机增长， 近年来保持较快增速，全球装机 增长维持在 50%左右 ， 但是由于基数较小 ， 2020 年装机占比仅为 10%， 所以 在锂电池 装机中的占比目前仍旧较低 ，对整体装机的贡献仍然较小 。 受益于 新能源车销售的快速增长和单车带电的提升 ， 动力锂电 近年来 出货始终保持 较快增速 ，全球出货量由 2016 年的 43.04GWh 增长至 2020 年的 141GWh， CAGR 达到 35%， 占比也由 2016 年的 40%提升至 2020 年的 51%， 成为了目前锂电池市场最重要的 增量来源 。 行业 深度报告 证券研究报告 图 11 动力锂电是锂电池销量最重要的增量来源 资料来源： GGII，首创证券 2020 年上半年受疫情影响，新能源车销量表现整体比较寡淡， 但是 Q4 开始随着 汽车消费的逐渐回暖，叠加爆款车型的带动以及新能源车性价比逐渐凸显， 新能源车 销量同比和环比都在快速提升， 12 月更是创造了 24.8 万辆的单月历史新高，下游需 求提振非常显著。 图 12 2020 年四季度以来新能源车销量保持高速增长 资料来源： GGII，首创证券 进入一季度后，新能源车销量持续超出预期，表现出淡季不淡的态势。其中 1 月和 2 月的销量分别达到 17.9 万辆和 11 万辆，同比 增速达到 286%和 749%。虽然一定程度 上受益于 2020 年一季度疫情影响下的低基数，但是环比来看， 前两月销量均值相较于 行业 深度报告 证券研究报告 2020 年 12 月的销量回落幅度只有 41.7%， 远低于往年 78%的均值，春节因素的干扰显 著低于往年，下游需求尤其旺盛。 从渗透率来看， 2021 年 3 月 单月 新能源车渗透率达到 8.95%，小幅突破了 2020 年 12 月的高点创造了历史新高。细分来看，乘用车领域新能源车渗透率达到了 11.31%， 显著 高于 12 月 9.5%的高点，新能源车 尤其是新能源乘用车 渗透率 提升非常显著，下游 持续保持高景气度。 图 13 新能源车渗透率持续提升 资料来源： 中汽协 ，首创证券 我们认为新能源车本轮的增长不同于以往，现阶段补贴影响已经较弱， 销量增长 更 多的是由下游消费者真实需求驱动，更具备持续性 。这主要是因为随着产业链成本的持 续下降，部分车型价格相较于燃油车已经具备了经济性 ，如果考虑到牌照和车购税的影 响，甚至部分车型已经低于同级别的燃油车 。同时新能源车由于本身采用电能进行能源 供给，与智能化设备的兼容性天生会优于传统燃油车，汽车智能化普及程度好于传统燃 油车，为驾驶者提供了更强的科技感和更加新鲜的驾驶体验。 表 3 新能源车对比同级别燃油车开始具备经济性 资料来源： 汽车 之家 ，首创证券 短期看，在国内销量持续超预期的背景下，我们预计 2021 年国内新能源车销量可 Model Y Q5L X3 GLC 汉兰达 途观 X 尺寸 4750/1921/1624 4765/1893/1659 4717/1891/1689 4764/1898/1642 4890/1925/1715 4764/1859/1628 轴距 2890 2908 2864 2973 2790 2791 驱动方 式 双电机全轮驱 动 前置四驱 前置四驱 前置四驱 前置前驱 /四驱 前置前驱 /四驱 售价 34.79-37.79 万 元 32.19-41.33 万 元 38.98-47.98 万 元 35.18-54.38 万 元 23.98-32.58 万 元 24.59-30.59 万 元 行业 深度报告 证券研究报告 达 233.8 万辆，同比增长 76.7%，其中新能源乘用车销量预计可达 220 万辆左右，依旧 是新能源车销量增长的核心来源。 中期来看， 根据中汽协数据， 2020 年我国累计实现汽车销量 2526.76 万辆，以此计 算，我国 2020 年的新能源车渗透率 仅 为 5.4%，根据新能源汽车产业发展规划（ 2020- 2035 年）和节能与新能源汽车技术路线图（ 2.0 版）的规划，到 2025 年新能源汽车 销量占全部汽车销量的 20%，到 2035 年预计达到 50%， 以此计算 未来 5 年新能源车销 量 CAGR 超过 30%，增长空间 非常 可观。 图 14 国内 新能源车销量 未来 5 年 预计快速增长 资料来源： 中汽协 ，首创证券 欧洲市场受益于碳排放新规的限制和补贴政策刺激， 2020 年全年新能源车乘用车 销量 136.7 万辆，同比增长 142%。预计在补贴政策延续和优质车型陆续上市的背景下， 欧洲新能源车销量还将保持快速增长， 2021 年全年预计可达 200 万辆 。 美国 后续可能 推 出 的 一系列清洁能源刺激政策 推动下 ，新能源车渗透率有望加速提升 ，全年预计销量可 达 45 万辆以上。 在海内外需求共振向上的背景下，全球新能源车销量将继续保持高速增长。 根据我 们的预测， 2021 年全球新能源车销量将达到 500 万辆，同比增长 55%。到 2025 年和 2030 年，全球新能源车销量将分别达到 1696 万辆和 4350 万辆， CAGR 超过 30%。 在新能源车销量强劲增长的带动下， 2021 年全球动力锂电需求将快速放量，预计全 年需求可达 238.36GWh，同比增长 69%，叠加储能及消费需求后， 2021 年全球锂电需 求预计可达 409.39GWh，同比增长 47.7%。到 2025 年，在动力锂电需求强劲增速的带 动下，预计需求 可达 1348.48GWh， CAGR 近 35%。 基于以上测算 结果 ，我们预计 2021 年全球电解液需求可达 43.9 万吨，到 2025 年预 计可达 127.42 万吨。目前单吨电解液六氟用量在 0.12 吨左右，以此计算， 2021 年全球 六氟需求约为 5.49 万吨，到 2025 年预计可达 15.93 万吨，行业增速非常强劲。 行业 深度报告 证券研究报告 表 4 全球锂电需求将保持高速增长 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 国内动力需求（ GWh） 27.56 36.37 56.98 62.50 73.96 124.28 174.53 238.60 316.49 421.62 YOY（ %） 31.96 56.67 9.70 18.33 68.05 40.44 36.71 32.64 33.22 国内消费需求（ GWh） 31.00 35.00 40.00 47.00 61.10 76.38 84.01 92.41 101.66 111.82 YOY（ %） 12.90 14.29 17.50 30.00 25.00 10.00 10.00 10.00 10.00 国内储能需求（ GWh） 1.00 1.20 1.44 5.00 13.00 19.50 29.25 40.95 57.33 80.26 YOY（ %） 20.00 20.00 247.22 160.00 50.00 50.00 40.00 40.00 40.00 海外动力需求（ GWh） 11.97 16.47 33.78 46.33 67.13 114.08 176.73 253.76 400.50 598.92 YOY（ %） 37.54 105.07 37.18 44.88 69.95 54.91 43.59 57.83 49.54 海外消费需求（ GWh） 27.00 29.70 35.64 40.99 47.00 56.40 67.68 74.45 81.89 90.08 YOY（ %） 10.00 20.00 15.00 14.67 20.00 20.00 10.00 10.00 10.00 海外储能需求（ GWh） 4.50 6.50 10.00 12.00 15.00 18.75 23.44 29.30 36.62 45.78 YOY（ %） 44.44 53.85 20.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 合计（ GWh） 103.04 125.24 177.83 213.82 277.18 409.39 555.64 729.47 994.49 1348.48 YOY（ %） 21.55 41.99 20.24 29.63 47.70 35.72 31.28 36.33 35.60 全球电解液需求（万吨） 13.56 15.18 20.85 24.14 29.94 43.90 58.03 73.87 96.84 127.42 全球六氟需求（万吨） 1.70 1.90 2.61 3.02 3.74 5.49 7.25 9.23 12.10 15.93 资料来源： GGII，首创证券 2.2 六氟 洗牌 大局已定 ，投产谨慎供需优化 正如 前文 所述，电解液由于轻资产的特点和较低的技术壁垒，产能 通常 不存在瓶颈， 电解液配制环节的利润周期也并不显著， 整体上表现为成本 驱动 的定价模式。但是上游 材料尤其是六氟磷酸锂由于产能建设时间长达 1.5 年到 2 年，且具备一定的技术门槛， 所以价格不同于电解液，更多是由供需决定，呈现出比较明显的周期性。 六氟作为 电解 液成本最大的单项材料，按照目前的原材料价格水平计算成本占比已经超过 50%，因此 六氟供需格局成为了决定电解液价格走势的核心因素。 2016 年受补贴政策刺激的影响，新能源汽车需求呈现出爆发式增长，受此影响六氟 磷酸锂供需格局改善非常显著，价格自 2015 年底开始呈现出快速上涨的趋势，价格最 高上探至 40 万元 /吨以上。为了缓解行业面临的供不应求的局面， 各家厂商，包括部分 新入局的中小厂商开始快速扩充产能。新增产能从 2017 年开始陆续投向市场，这也开 启了六氟价格持续三年的下行周期，在 2020 年年中最低点一度跌至最低 6.95 万元。 伴 随六氟价格的一路下行，六氟企业毛利率一路下探，到 2020 年 上半年行业普遍处于亏 损状态 ，甚至 头部的 天际股份子公司 新泰材料 毛利率 也 已经为负，行业盈利能力全面触 底。 受 价格下行的 影响，行业新增产能投放速度从 2018 年开始陆续减缓，在 2020 年到 行业 深度报告 证券研究报告 达了低点。 图 15 六氟磷酸锂毛利率已经见底 资料来源： GGII，首创证券 2020 年四季度开始，在下游需求迅速回暖的驱动下，六氟磷酸锂供需格局开始改善， 龙头厂商库存 9 月开始就已经陆续清空，产业链 供需格局开始显著改善 ，部分闲置产能 开始陆续恢复生产。 在此背景下，六氟也开启了新一轮的上涨过程，从前期低点的 6.95 万元 /吨左右上涨至目前的 26.5 万元 /吨，价格涨幅 超过 200%。 动力电动通常对于性能尤其是安全性具备较高的要求，因此电解液厂商对于六氟的 纯度普遍保持较高标准的要求，对于供应商的更换也持较为谨慎的态度。对于六氟行业 来说，目前核心的壁垒和难点在于提纯工艺。部分后入局的厂商由于技术和工艺问题， 产线实际 产能无法达到设计预期，此外部分厂商由于环保问题产能也无法开满，这也导 致目前市场上的实际供给能力和名义产能存在一定的差异。 根据我们的测算，到 2020 年底，全市场单月实际供给能力大约在 4600 吨左右，产 能基本都已在满负荷运转。正如前文所述，六氟受制于环保审批等的限制，建设周期普 遍需要 1.5 年到 2 年的时间，因此今年年内来看，新增的产能较为确定。 2021 年新增产 能主要是天赐材料新建的折固 10000 吨的液体六氟产能，多氟多的 5000 吨产能，森田 的 2000 吨产能以及赣州石磊的 2000 吨产能。 其中天赐材料的 10000 吨产能预计在下半年陆续完成建设开始投产，考虑到产能爬 坡等因素，在此我们保守假设年内的有效产能在 2000 吨左右。多氟多的新增产能预计 在二季度开始陆续投产，在此我们假设年内有效产能贡献在 2000 吨左右。森田和赣州 石磊的新产能预计都在年中开始试生产，因此我们假设两家年内的有效贡献都是 500吨。 以上产能叠加部分厂商技改带来的小幅产能提升，我们预计 2021年市场有效产能在 6.25 万吨左右，产能利用率达到 87.78%，处于近年来的最高点。 行业 深度报告 证券研究报告 表 5 六氟产能扩张集中在龙头企业 资料来源： GGII，首创证券 展望 2022 年，根据目前披露的情况看，预计新增产能集中在多氟多、新泰和天赐 三家。其中新泰和天赐材料两家的六氟产能预计都在下半年投产。此外，虽然天赐材料 近两年 的六氟产能投放较多， 由于与中央硝子技术合作的原因，目前 全部用于自供， 不 会 对外销售 。并且天赐材料的 六氟自供比例已经非常高， 一季度已经超过 80%，外采的 绝对量已经不大，并且出于供应链稳定的考虑，企业通常都不会采取完全封闭的上游供 给， 因此 天赐产能投放 对市场的冲击预计有限。综合以上分析来看，本轮六氟 价格在高 公司 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 韩国厚成 500 1900 1900 1900 4000 4000 4000 森田化工 3000 3200 3500 5000 5000 5000 5000 7000 7000 关东电化 1300 1300 2500 2500 4500 4500 4500 4500 4500 瑞星化工 1300 1300 1300 2100 2100 2100 2100 2100 2100 中央硝子 100 100 500 500 500 500 500 韩国蔚山 500 500 500 500 500 500 500 釜山化学 1300 1300 1300 1300 1300 1300 1300 多氟多 2200 2200 3000 6000 8000 9000 10000 15000 20000 天赐材料 300 2000 2000 4000 10000 10000 12000 32000 45000 金牛化工 700 1000 1000 1000 1500 1500 1500 1500 1500 江苏新泰材料 1080 1080 5160 5160 8240 8240 8240 18240 九九久 2000 2000 4000 4000 4000 5000 5000 5000 5000 石大胜华 0 1000 1000 2000 2000 2000 2000 赣州石磊 2000 4000 4000 永太科技 0 1500 2000 2000 2000 2000 2000 湖北宏源 600 2000 2000 5000 5000 5000 5000 东莞杉杉 2000 2000 2000 2000 2000 滨化股份 1000 1000 1000 1000 1000 1000 其他 1000 1000 2000 2000 2000 2000 2000 外资产能合计（吨） 5600 5800 9700 13400 15800 15800 17900 19900 19900 国内自主合计（吨） 5200 8280 12680 26660 38660 47740 52740 79740 107740 合计 10800 14080 22380 40060 54460 63540 70640 99640 127640 行业 深度报告 证券研究报告 位有望维持 到明年上半年。 图 16 碳酸锂价格低位反弹超过 90% 图 17 氢氟酸价格反弹企稳 资料来源： CIAPS，首创证券 资料来源： WIND，首创证券 去年四季度以来， 在下游需求的带动下，六氟主要 原材料价格普遍出现了反弹过程。 其中占比最高的碳酸锂从最低位的 4.4 万元 /吨上涨至目前的 8.55 万元 /吨，氢氟酸