退补垃圾分类变局下，为何依旧看好垃圾焚烧？.pdf

行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 环保工程及服务 证券 研究报告 2020 年 12 月 25 日 投资 评级 行业评级 强于大市 (首次 评级 ) 上次评级 作者 郭丽丽 分析师 SAC 执业证书编号： S1110520030001 guolilitfzq 杨阳 分析师 SAC 执业证书编号： S1110520050001 yangyangatfzq 王茜 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090005 wangqiantfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 环保工程及服务 -行业深度研究 :国六全产业链研究：千亿蓝海， “ 国六 ”承载 2020-12-10 2 环保工程及服务 -行业深度研究 :当前时点，我们为何关注新能源环卫装备？ 2020-12-07 3 环保工程及服务 -行业点评 :新固废法的投资机会解读 2020-08-26 行业走势图 退补 +垃圾分类变局下，为何依旧看好垃圾焚烧？ 退补 +垃圾分类，市场对 行业 成长性和盈利性存在担忧 随着 国补退坡靴子落地， 以及 行业新增产能 增速 放缓 、 垃圾分类制度进一步推行，市场对垃圾发电企业 成长性和盈利性 存在担忧。 对此， 本篇 专题 报告将从行业成长性（与焚烧处理量相关），以及垃圾 焚烧 企业盈利性（与企业财务状况、吨上网电量、吨垃圾处理费单价等因素相关）两方面出发，解析国补退坡及垃圾分类背景下，为何依旧看好行业的发展前景 。 成长性方面，国内垃圾焚烧市场仍大有可为 短期来看，我国垃圾分类制度仍有待进一步实施，且目前厨余设施 产能缺口较大，垃圾分类减量化影响有限；中长期来看，我国垃圾总产生量仍有望保持增长，叠加填埋产能收缩趋势下焚烧占比提升，垃圾焚烧需求仍将保持旺盛。 我们预计到 2025 年，生活垃圾焚烧无害化处理能力将由 2018 年 41 万吨 /日提升至 100 万吨 /日。 盈利性方面，中长期看有望逐步改善 盈利改善一：运营占比提升 叠加补贴发放提速 ，盈利能力和现金流有望改善。 随着企业在建项目陆续达产， 以及 新增产能增速放缓，企业运营项目占比有望提升，现金流及盈利能力有望改善；此外，补贴确 权后存量补贴发放有望提速，也利好企业现金流改善。 盈利改 善二：吨上网电量有望进一步提升。 生活水平提高及垃圾分类推进背景下，垃圾热值有望继续提升，叠加炉排炉、中温次高压等技术的进一步推广，企业吨上网电量有望进一步提升。 盈利改善三：收费制度逐步完善，垃圾处置费有望上调。 由于计量收费能有效覆盖垃圾处理成本，预计国内垃圾收费定额征收有望向计量征收转变。此外，随着人工费用、燃油和材料等价格上涨，定价部门预计将按实际情况细化收费项目，调整收费项目和费率， 企业 垃圾 处置费 有望上调 。 综合成长及盈利性因素，垃圾焚烧行业运营收入 仍有增长空间 从静态时点看，相较垃圾分类前，分类后焚烧处置量会出现一定下滑。但从长期动态视角看，目前我国经济仍处于稳步发展过程中，城镇化率仍在持续提升，人均垃圾产量仍处于缓慢上升通道，且焚烧占比仍有提升空间，焚烧处置量有望逐年增加，叠加垃圾分类及技术进步驱动下的吨上网电量提升，垃圾焚烧 发电行业 运营市场空间有望保持正增长。综合各类影响因素，我们预计 2019-2025 年 ， 垃圾焚烧 发电 行业运营收入 GAGR 约 7%。 投资建议 补贴退坡背景下，垃圾焚烧企业短期盈利能力承压，垃圾分类加剧市场忧虑；但中长期看，在生活水平提高 +城镇化率提升 +焚烧占比提升等因素驱动下，垃圾焚烧需求不悲观，行业仍具备成长空间。此外，垃圾 焚烧 企业的盈利能力也有望在运营项目占比提升、存量补贴发放、吨上网电量提升，以及处置费上调等因素带动下进一步优化。投资标的方面，建议关注 【瀚蓝环境】【伟明环保】【光大环境】【绿色动力】 等。 风险 提示 ： 补贴资金持续拖欠；垃圾分类及技术进展缓慢；新增中标项目不及预期；产能利用率不足等。 -12%-6%0%6%12%18%24%2019-12 2020-04 2020-08环保工程及服务 沪深 300行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 补贴退坡 +垃圾分类，市场对行业成长性和盈利性存在担忧 . 6 1.1. 新增产能增速放缓 +垃圾分类推行，市场担忧行业成长性 . 6 1.2. 国补靴子落地，垃圾焚烧企业盈利性短期承压 . 7 1.3. 补贴退坡已被市场消化，期待垃圾发电企业的破局之道 . 9 2. 成长性方面，国内垃圾焚烧市场仍大有可为 . 11 2.1. 复盘国外：焚烧处置量趋稳，分类制度并未产生明显减量效果 . 11 2.1.1. 日本：焚烧是垃圾处置主流方式，多年占比超 70% . 11 2.1.2. 美国：以填埋为 主，焚烧占比维持在 12%左右 . 11 2.1.3. 德国：重视回收循环， “ 零填埋 ” 政策下焚烧量较稳定 . 12 2.2. 展望国内：垃圾产量及焚烧占比仍处上升通道，焚烧需求将保持旺盛 . 13 2.2.1. 垃圾分类减量化效果短期较难兑现，厨余产能落地是关键影响因素 . 13 2.2.2. 总量增 +焚烧占比提升，需求仍将保持旺盛 . 15 2.3. 国内行业集中度提升 +海外市场拓展，龙头增速有望高于行业 . 20 3. 盈利性方面，中长期看有望逐步改善 . 22 3.1. 运营占比提升 +补贴 项目确权，企业盈利能力和现金流有望改善 . 22 3.1.1. 垃圾发电企业普遍呈现高负债、高财务费用率的特征 . 22 3.1.2. 运营占比提升 +补贴发放提速，垃圾发电企业报表有望迎来修复 . 23 3.2. 热值增 +技术优化，吨发电量有望持续提升 . 24 3.2.1. 吨 发电量提升原因一：生活水平提高及垃圾分类驱动热值提升 . 24 3.2.2. 吨发电量提升原因二：技术工艺优化 . 25 3.2.3. 吨发电量较国外仍有较大提升空间 . 26 3.3. 收费制度逐步完善，垃圾处置费有望上调 . 27 3.3.1. 国内以定额征收为主，财政补贴缺口较大 . 27 3.3.2. 国外发达国家以计量征收为主，征收水平较高 . 29 3.3.3. 我国垃圾收费政策细则有望逐步完善，处置费有望上调 . 31 4. 综合成长及盈利性因素，垃圾焚烧运营收入仍有增长空间 . 32 5. 投资建议 . 35 5.1. 瀚蓝环境：产能加速落地，管理层激励落地增加 成长动能 . 36 5.2. 伟明环保：新增订单多点开花，保障未来业绩增长 . 36 5.3. 光大环境：国内垃圾焚烧龙头，业务规模持续拓展 . 37 5.4. 绿色动力：项目迎来投运高峰，定增落地保障发展 . 38 6. 风险提示 . 38 图表目录 图 1：历年城市生活垃圾焚烧无害化处理厂数 . 6 图 2：历年城市生活垃圾焚烧无害化处理能力 . 6 图 3：历年城市生活垃圾焚烧无害化处理量 . 6 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 4：焚烧处置量占无害化处置量的比例 . 6 图 5：近几年垃圾焚烧新增投产规模较大，但增速放缓 . 7 图 6： 2020 年上半年新增中标项目分布 . 7 图 7： 2019 年上海日均干垃 圾处置量较 2018 年底减少 17.5% . 7 图 8：图解可再生能源补贴 . 8 图 9：各类项目全生命周期利用小时数 . 9 图 10： 2013 年以来，垃圾焚烧 (长江 )指数涨跌幅 . 10 图 11：垃圾焚烧 (长江 )指数累计超额收益率 . 10 图 12：主要垃圾焚烧企业 估值处历史低位 . 10 图 13：我国垃圾焚烧企业运营收入来源 . 10 图 14： 1975-2000 年日本焚烧处置量持续增长 . 11 图 15： 1975-2000 年日本焚烧处置比例保持提升 . 11 图 16： 2001 年以来日本焚烧处置量 . 11 图 17： 2001 年以来日本焚烧处置比例 . 11 图 18：历年美国人均垃圾产量 . 12 图 19：历年美国垃圾产生总量 . 12 图 20：美国生活垃圾不同方式处置量（百万吨） . 12 图 21：美国垃圾焚烧占比维持在 12%左右 . 12 图 22：德国城市固体废弃物总产量得到较好控制 . 13 图 23：德国城市垃圾 回收利用率维持在较高水平 . 13 图 24：德国城市垃圾不同方式处置量（百万吨） . 13 图 25：德国垃圾焚烧占比维持在 30%以上 . 13 图 26：截至 2020 年 6 月中旬，上海市湿垃圾分出量达 9632.13 吨 /日，超出目前湿垃圾处置能力 . 14 图 27：垃圾分类 46 城的厨余垃圾处置需求测算 . 14 图 28：人均垃圾产生量与城镇化率有一定正向关系 . 15 图 29：我国城镇化率稳步推进 . 15 图 30：城镇化率较国外发达国家，仍有提升空间 . 15 图 31：人均垃圾产生量有望进一步增长 . 15 图 32：历年生活垃圾无害化处置产能分布 . 16 图 33： 2018 年，生活垃圾无害化处置产能分布 . 16 图 34：我国生活垃圾填埋产能增速逐年放缓 . 16 图 35：公用设施用地面积占全国城市建设用地面积的比例逐年下滑 . 16 图 36：我国焚烧占比仍有提升空间 . 18 图 37： 2019 年中国垃圾焚烧行业市场占有率（以在手订单规模计） . 20 图 38：美国垃圾焚烧行业集中度较高，相比之下我国仍有提升空间 . 21 图 39：垃圾焚烧企业有望迎来投产高峰期 . 22 图 40：各企业焚烧在建产能 /投运产能 . 22 图 41：部分垃圾焚烧发电企业应收账款占比较高 . 23 图 42：部分垃圾焚烧发电企业减值损失占营收的比例 . 23 图 43：瑞安公司运营期资产负债率及净利率情况 . 23 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 44：伟明环保历年吨发电量情况（单位： kwh） . 24 图 45：伟明环保、光大环境历年吨上网电量情况（单位： kwh） . 24 图 46：各城市入厂垃圾热值 2013-2018 年均增长率 . 25 图 47：上海 市湿垃圾分出量占比明显上升 . 25 图 48：上海焚烧厂垃圾燃烧热值及发电量得到提升 . 25 图 49：炉排炉和流化床炉型分布对比 . 26 图 50：炉排炉和流化床日处理能力对比 . 26 图 51：对标美国，我国 吨垃圾发电量仍有较大提升空间 . 27 图 52：国内企业吨上网电量较全球龙头仍有较大提升空间 . 27 图 53：我国 自上世纪 90 年代开始城市垃圾收费制度的尝试 . 28 图 54：我国新增中标项目垃圾处置费单价平均值 . 29 图 55：与国外相比，我国吨垃圾处置费水平较低 . 29 图 56：各时间段新增垃圾收费城市变化趋势 . 29 图 57：截至 2018 年 10 月，日本市町村垃圾分类实施情况 . 29 图 58：日本多采用单一计量收费制 . 30 图 59： 日本单个垃圾袋（ 40 50 L）定价区间 . 30 图 60：美国实施垃圾按量收费制度（ PAYT）社区个数的变化 . 30 图 61：美国垃圾处置费收入占比均值达 70% . 31 图 62： 卡万塔历年营收占比 . 31 图 63：垃圾分类制度对焚烧量的影响路径 . 32 图 64：垃圾分类制度对吨发电量的影响路径 . 32 图 65： 2020Q1-3 营收同比增长 20.5% . 36 图 66： 2020Q1-3 归母净利润同比增长 4.4% . 36 图 67： 2020Q1-3 营收同比增长 38.61% . 37 图 68： 2020Q1-3 归母净利润同比增长 21.76% . 37 图 69： 2020H1 营收同比增长 13.26% . 37 图 70： 2020H1 归母净利润同比增长 15.15% . 37 图 71： 2020Q1-3 营收同比增长 31.62% . 38 图 72： 2020Q1-3 归母净利润同比增长 32.40% . 38 表 1： 2018 年，全国垃圾焚烧发电上网需要可再生能源基金约 58 亿元 . 8 表 2：新政施行后对垃圾焚烧项目盈利构成一定负面影响 . 9 表 3：厨余处置项目资本支出大，且落地需要较长周期（以嘉定区湿垃圾资源化处理项目为例） . 14 表 4：近几年，多地大型垃圾填埋场封场 . 17 表 5：已有多个地区实现或提出 “ 原生垃圾零填埋 ” 规划目标 . 17 表 6：部分省市生活垃圾焚烧 2030 年规划 . 18 表 7：以部分地区数据为例， 2020 年存量产能与 2030 年规划存量产能相比，仍存在较大提升空间 . 19 表 8：预计到 2025 年，我国垃圾焚烧处置产能提升至 100 万吨 /日 . 19 表 9：近些年我国垃圾焚烧企业典型并购事件 . 20 表 10：国内垃圾焚烧企业海外业务拓展示例 . 21 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 表 11：部分垃圾焚烧企业海外运营项目汇总 . 21 表 12：垃圾焚烧企业普遍呈现高负债、高财务费用率的特征 . 22 表 13：全国垃圾焚烧运营项目累计拖欠补贴金额测算 . 23 表 14：主要垃圾焚烧发电企业弹性测算排序 . 24 表 15：炉排炉技术与流化床技术对比 . 26 表 16： 中温次高压技术与中温中压技术对比 . 26 表 17：不同政策环境及吨发电量下的项目 IRR 测算 . 27 表 18：部分城市 垃圾处置费征收方式及征收率 .