垃圾分类制度影响解析系列三：垃圾焚烧发电行业的安全边际.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 7 月 15 日 环保 垃圾焚烧 发电 行业的安全边际 垃圾分类制度影响解析系列三 行业 深度 22.75%的 入炉湿垃圾分离率，是垃圾分类对垃圾焚烧发电正、负影响的分界线 ，短期影响有限。 入炉湿垃圾分离率 小于 22.75%， 热值提升 和垃圾产生量自然增长 可 对冲 垃圾处理 量 下降 带来的营收 影响 。“居民 端 干湿分离率”和“厨余处置产能”影响垃圾焚烧 发电 “入炉湿垃圾分离 率 ”， 而厨余处置产能 更 是 决定性因素 。 46 城的厨余处置总需求为 20.18 万吨 /日， 若 入炉湿垃圾分离率高于 22.75%，意味需尽快投放 4.59 万吨 /日的厨余处置产能，涉及总投资逾 200 亿元，运营支出逾 35 亿元 /年 ， 要求 政府具有较强的执行力 或 通过收费制度完善项目经济性 ； 结合 厨余项目投 、 建 周 期， 我们 认为 2023 年前 对垃圾焚烧发电项目影响 有限 （区域性会有差异） ； 长期 来看“量减”虽 会有不利影响，但 减少二噁英排放、 渗滤液 处置成本， 焚烧设备 维修成本等附加效益 也需综合考虑 。 IRR 高于融资成本， 划定 垃圾焚烧发电公司的安全边 际 ，地方 政府调价常以 IRR 为参考 ， 具有 护城河的公司 受 国补 退坡 影响有限。 我们依然坚持在垃圾发电补贴取消？现在还不是时候的观点，认为“十三五” 期间 由于产能落地要求等，短、中期不应取消国补；但市场对退坡担忧 却 尚未消退。我们进而 根据极限假设， 对 公司盈利 进行 影响 测算：若国补退坡， IRR 的减少幅度 将 在 2.32.4 个 pct， 但 地方政府会提升垃圾处理服务费 以 保证项目的稳定运营 ，否则“垃圾围城”是其难以承受的 。当前 融资成本 约 6.5-7%，以“融资成本 IRR 8%”调价较为合理， 以 IRR=7%测 算得 不同公司 净利润受到 的 极 端 影响 在 -26-8%， 我们认为： 与政府议价 、 运营环节 成本控制 、技术提升 及融资成本控制 能力 为垃圾焚烧发电公司的护城河 ，可进一步对冲影响 。 以垃圾分类 、 生活 垃圾 处理 收费制度 为契机 ， 固废产业链 正在 重塑 、估值体系 正 由成长向公用事业过渡中。 在前期城镇化过程中，融资红利、补贴红利背景下，固废行业的“成长公用事业” 属性 ；而今，行业的商业模式正随着我国 固废 排污成本内部化和市场化的推进而重塑；产业链的议价能力是维持盈利水平的关键，与美国环卫 企业 议价能力较强情况不同，我国末端处置要求更为迫切，且垃圾焚烧技术水平 更好、行 业集中 度更高 ，政 府端 的需求更强， 改革过程中， 垃圾焚烧 企业 的议价能力 或 强于环卫企业 ，其估值稳定在公用事业水平也是合理范围 ；未来需持续关注 的 核心变化： 生活 垃 圾 处理 收费制度的落地 。 投资建议： （ 1） 垃圾分类对垃圾焚烧的负面影响短期不会兑现；（ 2）即便国补退坡 ， 根据极限假设 IRR=7%计算， 对优质公司净利润影响有限 ；据此划定安全边际后， 我们认为以垃圾分类 、 生活 垃圾 收费制度 为契机 ，固废产业链及估值体系重塑进行中，具有产业链议价能力等护城河的公司将穿越周期 ，并可估值修复 。推荐： 中国光大国际（ H） ；关注： 瀚蓝环境 、 上海 环境 。 风险分析： 商业模式 、地方财力、政策进度等风险； 垃圾分类 、收费制度拓展不及预期 、市场化过程缓慢 等风险 ；美国降息不及预期等风险。 证券 代码 公司 名称 股价 （ 港 元） EPS（ 港 元） PE（ X） 投资 评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 0257 中国光大国际 7.36 0.70 0.85 1.01 10 9 7 买入 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 7 月 12 日 增持（维持） 分析师 殷中枢 (执业证书编号： S0930518040004) 010-58452063 yinzsebscn 王威 (执业证书编号： S0930517030001) 021-52523818 wangwei2016ebscn 联系人 郝骞 021-52523827 haoqianebscn 行业与上证指数对比图 - 5 0 %- 3 5 %- 2 0 %- 5 %10%0 5 - 1 8 0 8 - 1 8 1 1 - 1 8 0 3 - 1 9环保 沪深 300 资料来源： Wind 相关研报 灵魂拷问：湿垃圾究竟怎么处理 垃圾分类制度影响解析系列二 2019-07-01 这次真的不一样 生活垃圾处理收费制度有望纳入法制框架解读 2019-06-25 垃圾分类：更 应了解引发 哪些市场变 革 垃 圾分类制度影响解析系列一 2019-06-18 黯淡“再生”，灿烂涅槃 消费侧循环经济及固废产业升级专题研究 2019-04-24 垃圾发电补贴取消？现在还不是时候 垃圾焚烧发电行业专题报告 2019-02-22 2019-07-15 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 目前，市场 对于垃圾焚烧发电行业受 垃圾分类以及国补退坡 的影响存在担忧，但其中涉及因素确实较多，量化测算较少； 市场对于整个固废产业链、估值体系受垃圾分类及未来可能的 生活 垃圾 处理 收费制度 的 变化及 影响 也估计不足。 我们已经完成 垃圾分类制度影 响解析 第一、二 篇，并对 垃 圾 分类制 度 下 固废增量 市场，以及湿垃圾处理 情况 进行了详细介绍。本篇是 垃圾分类制度影响解析第三篇， 根据合理假设，通过量化测算方式，详细计算了垃圾分类以及国补若退坡后对收入 及 利润的极限影响，以 判断 焚烧发电行业 的 安全边际。 与市场 观点 的不同之处 1. 引入 入炉湿垃圾分离率概念 ， 入炉垃圾分离率 达到 22.75%是垃圾分类对垃圾焚烧发电正、负影响的分界线 ， 小于该数值 （ 短期 情况下 ） 对营业收入有正向影响 ， 大于该数值 （ 长期 情况下 ） 对营业收入 有负面影响； 厨余处置产能 该 影响兑现的 决定性因素 ，我们根据厨余项 目投 、 建期，若 项目顺利 落地， 4 年左右可以达 到 22.75%； 2. IRR 高于融资成本，划定垃圾焚烧发电公司的安全 边际 ， 运营不利 致 “垃圾围城”是地方政府难以承受的 ； 考虑当前融资成本 ， 我们以 IRR=7%为极限进行 项目盈利 影响 测算 较为合理，国补若退坡， 对优质公司 净利润 的 影响小于 10%； 3. 融资红利、补贴红利背景下，资本市场 认为 固废行业的“成长 公用事业 ” 属性 ，所以短期内产能高速落地 的 公司依然可以 用成长股的估值体系去衡量 ；红利褪去后，稳定盈利则是核心，收费制度等对 固废产业链及估值体系重塑 不可忽视，优质运营公司将 越来越接近公用 事业属性。 投资建议 以垃圾分类 、 生活 垃圾 处理 收费制度 为契机 ， 固废产业链及估值体系重塑进行中，具有产 业链议价能力等护城河的公司 受行业不利影响有限， 并 可随行业发展及估值体系的重塑获得一定的 估值修复。 推荐： 中国光大国际（ H） ；关注： 瀚蓝环境 、 上海环境 。 万得资讯2019-07-15 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 垃圾分类对垃圾焚烧发电项目的影响量化 . 4 1.1、 外部条件 :“居民端干湿分离率 ”和 “厨余处置产能 ” . 4 1.2、 核心要素：厨余产能落地率决定入炉湿垃圾分离率 . 4 1.3、 入炉湿垃圾分离率 22.75%是正、负影响的分界线 . 6 2、 若红利褪去，垃圾焚烧发电盈利如何重塑 . 12 2.1、 地方政府避免垃圾围城，望对冲补贴退坡 . 12 2.2、 垃圾发电 的安全边际： IRR 高于融资成本 . 13 2.3、 什么才是垃圾焚烧发电公司真正的护城河 . 16 3、 中国固废行业正迈向市场化，最终影响估值体系 . 20 3.1、 美国：内部化 +市场化，环卫掌握定价权 . 20 3.2、 中国：垃圾分类 +收费制度重塑固废估值 . 24 4、 投资建议 . 27 4.1、 中国光大国际（ H） . 28 4.2、 上海环境 . 29 4.3、 瀚蓝环境 . 30 5、 风险提示 . 30 2019-07-15 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、 垃圾分类对垃圾焚烧发电项目的影响量化 垃圾分类 给垃 圾焚 烧 发电项目带来“ 热值 增 、 量减” 。一方面，“干湿分离”将湿垃圾从原本进入垃圾焚烧 发电 厂的 干湿混合 生活垃圾中分离 ，可以在降低垃圾含水率的同时提高入炉垃圾的热值，从而提升 吨 垃圾 发电量 （以下简称吨发） ，湿垃圾分离得越彻底， 吨发 的提升也将愈发显著， 这也意味着吨垃圾创造价值的提升（ 热值 增） ；另一方面，湿垃圾的分离也会使得垃圾入场量和入炉量出现一定程度的下降， 即创造价值的垃圾总量呈现下降趋势（量减） 。在这种 热值 增 与 量减的 对冲 中，垃圾焚烧 发电企业 需要及时调整，以适应新的垃圾分类政策。 垃圾分类对于 垃圾 焚烧发电项目带来具 体影响 应该如何量化？ 1.1、 外部条件 :“ 居民 端 干湿分离 率”和“厨余 处置产能 ” （ 1） 居民 端 干湿分离率 。 生活 垃圾 干湿 分离率的提升是一个循序渐进的过程，在我国大力推行 垃圾分类 的起步阶段， 居民 端 干湿分离率 的提 升速度不仅 受到居民习惯逐步养成 因素 的影响，同时也 受 政府推行垃圾分类力度、监管因素以及湿垃圾收运体系建立的影响 。 以 发达国家情况为例，日本、美国、德国等均经历了十余年的时间 才真正实现了较为完善的垃圾分类制度的推行，而在我国政府大力推进、 居民 积极 配合的情况下，我们预计我国的 居民 端 干湿分离率 亦需要 5 到 10 年的时间逐步提 升至相对较高的 水平 。 （ 2） 末端 厨余处置产能 。 如果说 “ 居民 端 干湿分离率 ” 的提升是厨余垃圾在源头与生活垃圾分离的充分条件， 那么厨余处置产能充足则是避免厨余垃圾“重回焚烧炉”的必要条件 ； 如果没有可覆盖“干湿分离”后处置需求的厨余垃圾处置产能 或足额产能建立时间 较长 ，分离后的厨余垃圾 会 “无路可走”，仍将重回焚烧或填埋的老路，这样并不符合我国进行垃圾分类制度推行的初衷。 1.2、 核心 要素 ： 厨余 产能落地 率决定 入炉湿垃圾分离率 “ 入炉湿垃圾分离率 ” ： 其含义 为最终 未进入垃圾焚烧炉的湿垃圾占全部湿垃圾 比率。其决定要素有两点： 1）居 民 端 干湿分离率； 2）厨余处置产能 投放量 。意义在于：湿垃圾既要从源头分的开，又得有地方处置，政策大力要求下，要素 1）的实现较易，而要素 2）涉及条件较多，是 决定性因素 ， 进而影响垃圾焚烧的运营条件。 居民 端 干湿分离率 可以通过政府立法严惩、居民积极配合等方式实现加速提升， 末端处置产能的匹配则实实在在地受到两大因素的制约： 资金 （ 政府投资力度 ）和时间（项目建设周期） 。 目前 ， 我国 餐厨处置 产能的 现状 和规划情况并不乐观 。 根据 成都每日经济新闻从 E20 研究院 获 得 的数据显示 ，截至 2018 年底， 在垃圾分类 46 城中，除重庆、北京、上 海、广州、深圳等城市 的 餐厨 处置产能 （包括投 运、在建、2019-07-15 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 筹建）超过 2000 吨 /日外，仍 有多达 26 座城市仅中标 1 座餐厨垃圾处理厂（产能最高为 500 吨 /日） ， 更有德阳、广元、宜春、以及日喀则等四个城市的 餐厨处置 产能规划仍为 0。 而在垃圾分类大力推行前，厨余产能的规划更是无从谈起 ， 不过 由于餐厨和厨余的技术工艺相近，餐厨项目从技术层面可以实现对厨余垃圾的处理 ； 而 根据我们对各地厨余产能需求情况的测算，除了北上广深、以及重庆等五个城市有着相对充足的餐厨产能储 备外，其余如成都、天津、武汉等厨余产能需求较高的城市仍有较大的产能缺 口。 根据我们测算， 46 城的厨余处 置总需求为： 20.18 万吨 /日 。 图 1：各地厨余产能需求情况（ 2018 年） 02000400060008000100001200014000重庆 上海 北京 成都 天津 广州 深圳 武汉哈尔滨西安 青岛 苏州 沈阳 合肥 南京 杭州 郑州石家庄大连 济南 昆明 宁波 邯郸 长沙 南昌 福州 长春 南宁 咸阳 泰安 宜春 厦门 贵阳 呼和太原 宜昌 兰州 德阳 乌鲁广元 海口 银川 西宁 铜陵日喀则拉萨资料来源： 光大证券研究所测算，单位：吨 /日 （ 1） 政府的推进决心和投资支持力度是 厨余 产能 落地 的前提条件 。 政府对垃圾分类制度推进的决心直接决定了当地厨余处置产能规划的释放进度 ；而在厨余处置项目尚未有相对市场化的商业模式 （ 收费制度 内部化 和固废产业链价格传导机制市场化 ） 之时， 厨余项 目的收入来源基本来自政府支付的垃圾处理费，而这也直接制约了企业 投资的投资意愿， 因此 绝大部分的厨余 处置项目的投资 和建设仍将依赖于 地方政府财政 。 （ 2） 项目的客观建设周期则制约了产能的落地 节奏 。 在政府全面支持（规划充足的处置产能，提供需要的项目投资）的前提下，产能的释放仍将受到时间的制约 即项目的客观建设周期。一个 规模化的 厨余处置项目从规划到落地，通常要经过 规划 立项 选址 招标 投资建设 运营等一系列流程，其中涉及发改、规划、住建、环保、消防等多个部门的审批，以及项目建设、设计、施工等多方的参与配合， 需要的时间一般在 23 年 ；在 我国大部分城市对于厨余产能规划仍不完善的 情况下， 虽然可通过就 地就近分散处置 （如上海）的方 式迅速提升处置产能，但长期仍将依靠集中处置的方式实现需求的覆盖。 所 以，如果厨余处置产能落地不利，那么分离出来的厨余垃圾终究还是会返回垃圾焚烧路线，或者 短期厨余处置产能缺口存在时，厨余垃圾也不可避免的“回炉”，那么垃圾分类对垃圾焚烧细分的影响便无从谈起。下文我们基于的假设是：垃圾分类推行顺利 ， 居民 端 干湿 分离率逐步提升 ； 与此同时，2019-07-15 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 厨余处置产能按项目投放周期正常落地 ， 入炉干湿分离率逐步提升，进而 来测 算对 垃圾焚烧发电的影响。 图 2：我国 生活垃圾无害化 处置中厨余垃圾 单独处置比例极少 0%2%4%6%8%10%12%05000100001500020000250002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017填埋 焚烧 堆肥及其他 无害化处理量增速资料来源：城乡建设统计年鉴，光大证券研究所整理，左轴：万吨 1.3、 入炉湿垃圾分离率 22.75%是 正、负影响的分界线 测算 1：不同 “ 入炉湿垃圾分离率 ” 对于吨发电量和垃圾处理量有何影响？ 测算 假设及 依据： （ 1） 根据我们在 垃圾分类：更应了解引发哪些市场变革 垃圾分类制度影响解析系列一 报告 中的测算，每提高 1 个 pct， 吨发 可提升 0.95-1.27 kWht-1， 审慎起见 ， 将 湿垃圾减量 1 个 pct 带来的吨发 提升统一计为 0.95 kWht-1。 （ 2） 我们假设 生活垃圾中， 湿 垃 圾的占比为 40%；为便于测算， 下文我们会 将 入炉湿垃圾分离率 按梯度设置为 20%、 50%、 80%、 100%，即 有相当比例的湿垃圾进入如厌氧发酵等非焚烧处置方式 ；湿垃圾经过常见的集中化处理如厌氧发酵 后 ， 一般 会残留 20%的残渣， 假设 残渣 全部 重新 运回垃圾焚烧发电厂 处置 。 （ 3） 将 居民生活水 平持续提高 （ GDP 增长和消费结构的变化） 带来的垃圾产生量增长纳入考虑 。 我国生活垃圾的产生、 清运、处理量近年来呈现稳步增长 趋势 ，且 未来 几年由于环卫市场的 分离率 持续增加（市场化、机械化、城乡一体化等 趋势），生活垃圾 无害化 处理量仍会 呈现 上升 趋势 ， 而 焚烧处置 作为当前最符合 我国 实际需求的垃圾处理方式 ， 整体的焚烧处 理量占比仍将进一步提升 。 因此， 我们假设焚烧垃圾处理量的增速为 7%（ 以 2015-2018年上海市垃圾 无害化 处理量的年平均增速 7%作为参考 ） 。2019-07-15 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 3：垃圾分类对垃圾处理量的影响测算模型 生活垃圾中湿垃圾减量率生活垃圾 中湿垃圾比例剩余残渣比例入炉湿垃圾分离率吨发电量提升11垃圾量随 G DP自然增长率湿垃圾减量 1 个 p ct ，吨发提升 0 . 9 5 kW h t- 11垃圾处置量减量率1分类前一般为 40 %假设湿垃圾厌氧处置后，20% 残渣全部回焚烧炉7%量减热值增考虑到：1 ）湿垃圾分离情况；2 ）沼渣全部回炉；3 ）垃圾量自然增长；测算垃圾量减量率入炉湿垃圾分离率越高，垃圾减量 情况越显著资料来源：光大证券研究所； 注： 生活垃圾中 湿垃圾 减量率： 湿垃圾 减少量占 生活垃圾 总量比重 ； 垃圾处 置量减 量率： 最终垃圾焚烧处置量减少比率 （ 1） 处理量减量情况 ： 当 入炉湿垃圾分离率 为 20.45%， 基 于 假设，生活垃圾中 湿垃圾 减量率 （ 湿垃圾 减少量占 生活垃圾 总量 比重 ） 为 6.54%时，垃圾分类带来的减量将被 垃圾量自然增长 所抵消 ； 而随着分类制度的完善和 “ 干湿分离 率 ” 进一步提升，则垃圾整体处理量将呈线性下降趋势，当实现 100%入炉湿垃圾分离率 后， 不考虑保底量 实际垃圾处置量 的降幅将达 27%（ 已 考虑沼渣回炉 、 垃圾量自然增长） 。 （ 2） 吨发提升情况 ： 生活垃圾中湿垃圾减量率 每提高 1pct，吨发电量可提升 0.95 kWht -1； 当入炉湿垃圾分离率为 20%，吨发将提升 6.08 kWht-1；当实现 100%入炉湿垃圾分离 率 ，吨发将提升 30.40 kWht-1。 表 1： 垃圾分类对垃圾处理量和吨发的影响 入炉湿垃圾分离率（ %） 生活垃圾中 湿垃圾 减量率（ %） 垃圾处置量减量率 （ %） 吨发电量提升 (kWh t-1) 20 6.40 -0.15 6.08 50 16.00 10.12 15.20 80 25.60 20.39 24.32 100 32.00 27.24 30.40 资料来源： 光大证券研究所 ； 注： 当前暂不考虑保底量， 后文将详细说明 我们 将进一步分情况 测算垃圾分类对 于垃圾焚烧发电厂营业收入 的影响。2019-07-15 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 测算 2： 不同 入炉湿垃圾分离率 情况下，对垃圾焚烧项目营业收入 有何影响？ 测算假设及依据： （ 1） 我们将对一个焚烧处置产能为 1000 吨 /天的单体项目进行测算，同时假设其产能利用率为 100%，厂用电量占比为 17%； （ 2） 根据目前的政策要求， 每吨 生活垃圾折算 上网发电量在 280 度 /吨 及以下的上网电量执行全国统一垃圾发电标杆电价 0.65 元 /度 （含税，下同），其余超出 280 度的部分执行当地脱硫燃煤机 组标杆上网电价， 为方便测算 ，我们将设定 其为 0.4 元 /度 ； （ 3） 假设该项目 的 原 吨垃圾上 网电量为 300 度 /吨 ； 图 4： 垃圾分类对垃圾焚烧发电项目营业收入影响的测算 模型 垃圾处置量减量率吨处理费提升前的吨上网电量原垃圾处理量现垃圾处理量基准吨上网电量全国统一垃圾发电标杆电价当地脱硫燃煤机组标杆上网电价原发电收入吨处理费1原 垃圾处理费收入现 垃圾处理费收入原营业收入现营业收入+基准吨上网电量+提升后的吨上网电量基准吨上网电量全国统一垃圾发电标杆电价当地脱硫燃煤机组标杆上网电价现发电收入基准吨上网电量+资料来源：光大证券研究所 （ 4） 考虑到一般垃圾焚烧项目的保底垃圾处理费为 65 元 /吨，而江浙沪地区拥有相对较高的垃圾处理费（ 100 元 /吨左右）； 此外 ，大部分公司和政府在签订垃圾焚烧运营合同时会明确保底垃圾量（一般为产能的 80%）的条款要求，用以确保项目的盈 利能力，因此我们将分为四种不同的情况探讨垃圾分类带来的营业收入变化 影响。 表 2：测算假设中的四种情景 垃圾处理费 （元 /吨） 无保底垃圾量 有保底垃圾量（ 80%） 100 情景 1 情景 2 65 情景 3 情景 4 资料来源：光大证券研究所 2019-07-15 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 经过测算， 入炉湿垃圾分离率 20-25%是 对垃圾焚烧发电项目的营业收入带来 正面 /负面 影响 的分界 范围 。 选取较有代表性的 情景 2 进行分析 （即垃圾处理费 100 元 /吨，保底垃圾量80%） （ 1） 当 入炉湿垃圾分离率 为 22.75%时 ， 生活垃圾中 湿垃圾 减量率 7.28%，垃圾处置减量率为 0.79%，项 目将达到 营业收入 盈亏平 衡点 ， 热值提升 和垃圾产生量自然增长恰好可以完全对冲 垃圾处理 量 下降 所 带来的营收 影响 ； （ 2） 当 入炉湿垃圾分离率 低于 22.75%时，垃圾热值和自然垃圾产生量的提升 既 可有效 对冲 垃圾分类带来的垃圾入炉减量负面影响， 营业收入 甚至会实现小幅度 的增加 ，增长幅度的极限取决于垃圾产生量自然增长 ； 图 5：情景 2 下， 入炉湿垃圾分离率 对营业收入的影响 - 25%- 20%- 15%- 10%- 5%0%5%10%0% 20% 40% 60% 80% 100%营业收入变化入炉湿垃圾分离率正负影响分界点2 2 . 7 5 %资料来源：光大证券研究所测算 （ 3） 当 入炉湿垃圾分离率为 100%时，生活垃圾中 湿垃圾 减量率 32%，垃圾处置减 量率为 27.24%； 1） 若不考虑保底量的情况下， 项目整体营业收入的降幅为 24.71%； 2） 若考虑 80%保底量 的情况下 ，地方政府虽可补充不足 80%垃圾 量的差额处理费 ，可以带来约 2.5 个 pct 的营业收入增量 ， 但在无多余垃圾的情况，上网电量依然难以补充； 项目整体营业收入的降幅为 22.21%。 表 3： 湿垃圾减量对垃圾焚烧项目的营业收入影响 入炉湿垃圾分离率 垃圾处置量减量率 营业收入 增长 /减少比例 垃圾处理费 100 元 /吨 垃圾处理费 65 元 /吨 无保底 保底 80% 无保底 保底 80% 情景 1 情景 2 情景 3 情景 4 20% -0.15% 0.85% 0.85% 0.94% 0.94% 50% 10.12% -8.56% -8.56% -8.34% -8.34% 80% 20.39% -18.17% -18.04% -17.87% -17.77% 100% 27.24% -24.71% -22.21% -24.36% -22.51% 资料来源：光大证券研究所测算 2019-07-15 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 （ 4） 通过 额外技术手段 提升吨发 ， 在情景 2 下， 针对 不同的入炉湿垃圾 分离率（ 20%/50%/80%/100%），吨发 额外提升 20、 40、 60、 80 度 /吨，综合来看，结果如下表。 表 4： 技术手段额外 提升吨发对垃圾焚烧项目受垃圾分类影响后的营业收入 对冲作用 入炉湿垃圾 分离率 垃圾处置量 减量率 营业收入增长 /减少比例 情景 2 吨发提升 20 度 吨发提升 40 度 吨发提升 60 度 吨发提升 80 度 20% -0.15% 0.85% 3.14% 5.43% 7.73% 10.02% 50% 10.12% -8.56% -6.50% -4.44% -2.38% -0.32% 80% 20.39% -18.04% -16.22% -14.39% -12.57% -10.75% 100% 27.24% -22.21% -20.55% -18.88% -17.21% -15.55% 资料来源：光大证券研究所测算 需要重点指出的是： 核心指标“入炉干湿分离率”我们在上文已经详细讨论过了， 湿垃圾处置产能的投放期限 则是最关键的要素 ， 也 是 垃圾分类对垃圾焚烧行业影响的决定因素 和前置条件 。 目前， 46 城的厨余处置总需求为： 20.18 万吨 /日， 入炉湿垃圾 分离率高于22.75%，意 味需要 尽快 投放 4.59 万吨 /日的厨余垃圾 处置产能，这就涉及总投资逾 200 亿元，运营支出逾 35 亿元 /年。 考虑当前背景条件： （ 1） 2011 年开始推出 5 批餐厨垃圾处置试点，至今产能 3.37 万吨 /日， 推进进度 并不乐观 ； （ 2）厨余处置是垃圾分类攻坚战的决定要素，当前厨余产能 0.59 万吨 /日，可以说刚刚起步，由于油脂含量少，运营收益更依赖财政支出； （ 3）金融周期下半场，土地财政收紧，地方政府财政支付能力慢慢 不利 。 下一阶段需要重点关注： （ 1）厨余招标进度， 国家 刚刚推出垃圾分类 ，并没有特别明确 提出 厨 余处置办法， 后 续 我们需要重点关注这方面进度； （ 2）收费制度立法进度，这是解决地方政府财政压力的核心，也是排污成本内部化的必然要求， 该 制度的进度也是客观 方面 决定垃圾分类攻坚战成败的关键。 综上所述，厨余垃圾处置产能投放进度虽然有加快预期，仍有很多症结需要突破；目前根据推进 进度 和厨余垃圾处置产能投放周期， 入炉湿垃圾分离率要想达到 22.75%，预计至少需要到 2022-2023 年。因此， 垃圾分类 对垃圾焚烧发电行业的影响也将是一 个过程， 我们预计在 2023 年之前 不会有 显著的 负面影响； 当然 垃圾分类 推行 也 存在区域性 不同的 情况 ， 因此，推 进力度大 、分类效果明显、厨余处置产能加速投放的地区， 垃圾分类对 垃圾焚烧发电 的 负面影响 亦有可能 提前显现 。