物业管理：星辰大海，砥砺前行.pdf

huajinsc/ 1 / 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020 年 12 月 15 日 行业 研究 证券研究报告 房地产服务 行业年度策略 物业管理 ： 星辰大海 ， 砥砺前行 投资要点 群雄逐鹿 ，分化成必然 ： 截止至 2020 年 12 月上旬，年内港股主板共有 14 起 物管企业 IPO。年内 新上市 物管企业 质地 明显好于往年， 单笔 IPO 平均融资额达45.5 亿港元，远超 2019 年的 12.8 亿港元。 在巨头 纷纷上市之后， 物管行业 市场 竞争加剧 难免 ， 叠加 8 家 企业于四季度集中上市 对于 市场资金的分流，港股物管板块 近期 出现较大 回调 ，但碧桂园 服务、 永升 生活服务等龙头企业 股价 表现显著好于同业。 整合不止 ，市场化拓展能力、社区增值服务将成胜负手 ： 根据 中指院 ， 2019 年中国 物业 管理行业在管总面积为 239 亿平方米 ，我们 预计基础物业 服务 市场空间 超 4000 亿元 ，碧桂园服务作为行业龙头市占率不足 1.5%， 市 场 整合空间巨大 。 展望未来 ， 物业 管理行业市场容量 预计 进一步扩 大 ， 我们认为 龙头企业 将 进一步受益于关联房企 的 物管项目 “馈赠 ”， 但 当 投资者日趋重视盈利质量 之时， 市场化 拓展 能力 更加 弥足珍贵，除了住宅物管项目之外，非住宅业态、城市服务等领域 正在 成为 市场 焦点。 基于私域流量 的 社区增值 服务 建立在 优质的基础物业服务之上，是改变单盘盈利能力的决胜因素。 选股逻辑 ： 1、 物管行业马太效应明显，应从头部物管 企业 中优选标的； 2、 市场化拓展能力将是胜负手， 我们 看好在优势区域持续深耕的品牌物管企业，以及通过 并购或自建团队在 经营 业态和经营区域上 持续取得 突破 的 公司； 3、物管板块以 住宅物管企业为主，但 最 近一年多家商场、商写物管业态公司上市 ，且显现出 更强的经营壁垒和盈利能力， 细分 赛道 龙头 值得关注 ； 4、 社区 增值服务是 板块 三大业务中最具想象空间的， 得 社区增值服务者得 高 交易估值； 5、 人的因素在 “吃 管理 ”的 物管企业中尤为重要 ， 优先选择 人才 培养体系完善、 股权 激励计划充分的物管企业。 投资 结论： 我们认为物业管理板块“必需 +成长”的属性十分稀缺，将持续获得市场资金的青睐，但板块分化已 在所难免 。我们更偏好中大型物管上市企业（市值 100 亿港元），并建议投资者优先关注业绩高增长（不依赖于并购）、市场化拓展能力强悍、社区增值服务扎实、经营差异化明显、人员激励完善的领先物管企业。重点关注的标的包括：碧桂园服务、永升生活服务、金科服务、华润万象生活、卓越商企服务。 风险提示： 并购 市场拥挤 导致 部分公司并购进展低于预期 、 政策 监管或宏观风险导致商品房销售低于预期进而影响物管市场增量、 市场 竞争激励或导致 市场化拓展 利润率低于预期、 人力 成本上涨导致盈利能力下滑、社区增值服务推进不及预期、城市服务等新业务开 展 不及预期 。 投资评级 领先大市 -A 首次 一年 行业 表现 资料来源：贝格数据 分析师 高猷嘉 SAC 执业证书编号： S0910520060002 gaoyoujiahuajinsc 021-20377166 相关报告 房地产服务：物业管理：勇担社区防疫使命，“最后一公里”价值彰显 2020-02-14 -2%-1%0%1%2%3%4%2019!-12房地产服务 沪深 300行业年度策略 huajinsc/2 / 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、板块表现复盘 . 5 （一）单边上涨的终点，板块分化的起点 . 5 1、单边上涨（ 2019 年 2020 年 7 月） . 5 2、巨头登陆，走势分化（ 2020 年 8 月至今） . 5 （二）归因分析 . 6 1、百强物管企业加速登陆资本市场，供给极速扩大 . 6 （ 1）加速资本化， IPO 数量、融资额均创历年之最： . 6 （ 2）板块效应增 强，优质供给不再稀缺： . 7 2、群雄逐鹿，物管行业市场竞争或加剧 . 8 3、业绩基数高，估值或下行 . 10 4、地产行业面临的政策调控压力 . 11 （ 1）“三条红线” . 11 二、行业趋势解析 . 12 （一）市场整合的大逻辑不变 . 12 1、“大行业、小公司”，市场整合空间大 . 12 2、龙头物管企业成长确定性高 . 13 （二）依托关联地产开发商仍将是短期扩大经营规模的最有效方式 . 13 1、头部物管企业持续受益于关联房企的强势市场地位 . 13 2、增长之余，盈利质量日趋成为关注点 . 15 （三）第三方外拓空间巨大 . 16 1、住宅物管市场化拓展空间充裕 . 16 （ 1）流入招投标市场的新盘物管项目管理面积测算： . 16 （ 2）进入业委会阶段的存量物管项目管理面积测算： . 17 （ 3）住宅物管项目的市场化竞争最终是物管企业产品力与品牌力的竞争 . 19 2、非住宅业态尚处蓝海 . 20 3、物管企业进军城市服务，拓宽边界 . 21 （四）政策向好，社区增值服务大有可为 . 23 1、政策向好 . 23 2、私域流量的需求挖掘 . 23 （五）科技赋能，物管行业正在向技术密集型行业转型 . 24 三、选股逻辑 . 25 （一）马太效应尽显，龙头优中选优 . 25 （二）市场化拓展的时代已经来临 . 26 1、优势区域深耕： . 27 2、业态与经营区域的突破： . 27 （三）差异化的故事有人听 . 28 （四）至关重要的社区增值服务 . 28 （五）人才培养体系与人才激励计划 . 30 1、人才培养体系： . 30 2、人才激励计划： . 30 四、投资结论 . 31 五、风险提示 . 32 （一）并购市场拥挤或导致物管企业并购不顺利或并购估值超预期 . 32 行业年度策略 huajinsc/3 / 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （二）政策监管或宏观风险导致房企商品房销售低于预期 . 32 （三）市场竞争日趋激烈，或压低第三方外拓项目盈利水平 . 32 （四）人力成本上涨导致物管企业盈利能力下降 . 32 （五）社区增值服务推进不及预期 . 33 （六）城市服务等新业务开展不及预期 . 33 图表目录 图 1： 2019 年部分重点企业涨跌幅 . 5 图 2： 2020 前 7 月重点物管企业涨跌幅 . 5 图 3：今年 8 月以来港股物管企 业涨跌幅（仅考虑早于 2020 年 8 月上市的公司） . 6 图 4： 2018-2020 年物管企业 IPO 统计 . 7 图 5：部分重点物管企业业绩同比增速趋势 . 10 图 6：受新冠疫情、政策调控等 综合影响，今年前 10 月房地产开发投资累计增速放缓至 6.3% . 11 图 7：受新冠疫情、政策调控等综合影响，今年前 10 月商品房竣工面积累计同比倒退 9.2% . 11 图 8：中国物业管理行业在管总面积（ 2015-2024E） . 12 图 9：中国商品房销售面积（ 2015-2019） . 12 图 10：百强企业管理 面积均值、项目均值、市场份额 . 13 图 11：中大型上市物管企业储备面积与在管面积 . 13 图 12：中大型上市物管企业储备在管比 . 13 图 13：房地产行业 CR100 快速提升 . 14 图 14：部分大型、中型房企销售面积趋势（ 2017-2020.11） . 14 图 15：部分物管上市企业关联方在管面积增长趋势 . 15 图 16：部分物管上市企业关联方在管面积比例 . 15 图 17：部分中大型物管上市企业非业主增值服务收入占比 . 15 图 18：部分中大型物管上市企业非业主增值服务毛利占比 . 15 图 19：部分中大型物管上市企业关联交易实现的营业收入 . 16 图 20：部分中大型物管上市企业关联交易实现的营业收入占比 . 16 图 21：住宅商品房销售面积平稳增长 . 17 图 22： 2019 年百强企业在管项 目二手房售价、租金与周边项目均价比较 . 19 图 23： 2000-2019 年全国部分非住宅领域累计竣工面积 . 20 图 24： 18-19 年百强企业住宅和非住宅的管理面积占比 . 20 图 25： 2019 年百强企业分物业种类物业费平均值 . 20 图 26：分业态在 管总面积（ 2014-2024） . 21 图 27： 分业态物管服务总收益（ 2014-2024） . 21 图 28：万科物业城市空间整合服务体系 . 22 图 29：保利物业“镇兴中国” 管理模式 . 22 图 30：重点关注物管上市企业的基础物业管理服务算数平均毛利率为 22.8% . 24 图 31：碧桂园服务自主研发 4 款清洁机器人 . 25 图 32： 绿城服务将城市“ 健康码“”与园区“员工码”、社区“业主码”二码合一，实现在健康安全前提下的快速通行 . 25 图 33： TOP10 物管企业在管项目面积均值远超百强平均水平 . 26 图 34： TOP10 物管企业合同储备项目面积均值是百强企业 12 倍 . 26 图 35：重点物管企业在管面积增长趋势 . 26 图 36：重点物管企业合约面积增长趋势 . 26 行业年度策略 huajinsc/4 / 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 37：重点物管企业营业收入 增长趋势 . 26 图 38：重点物管企业毛利增长趋势 . 26 图 39：金科服务、绿城服务优势区域在管面积变化趋势 . 27 图 40：金科服务 、绿城服务优势区域在管面积占比及同比变化 . 27 图 41：商场、商写等物管业态较住宅物管毛利率更高 . 28 图 42：社区增值服务毛利额 /基础物管毛利额 . 29 图 43：重点物管上市企业社区增值服务营业收入占比 . 29 图 44：重点物管 上市企业社区增值服务毛利额比例 . 29 图 45：重点物管上市企业单位面积社区增值服务收入 . 30 图 46：重点物管上市企业单位面积社区增值服务毛利润 . 30 图 47：永升生活服务员工培训计划 . 30 图 48：永升生活服务“永动力”三 年晋升计划 . 30 图 49：港股物业管理板块估值表（市值 100 亿港元） . 32 表 1： 2020 年上市物管企业（数据截止至 2020 年 12 月 11 日） . 6 表 2：中指院物管企业 20 强上市情况（数据截止至 2020 年 12 月 15 日） . 8 表 3：近期大型物管 IPO 募资投向（注：数据截止至 2020 年 12 月 11 日） . 9 表 4：部分物管企业配售情况（数据截止至 2020 年 12 月 12 日） . 9 表 5：物管并购市场估值走高 . 9 表 6：部分重点物管企业业绩同比增速趋势 . 10 表 7：地产融资新规 “三条红线 ” . 11 表 8：房地产公司监管分类 . 11 表 9：融创服务非业主增值服务 . 16 表 10：流入招投标市场的住宅新盘面积测算 . 17 表 11：流入招投标市场的 住宅存量盘面积测算 .