金融科技系列研究之四：财富管理行业格局剖析：财富群英汇，启航新蓝海.pdf

UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjEzMjEyNDU2免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2020年 12月 13日 银行 增持（维持） 证券 增持（维持） 沈娟 SAC No. S057051404002 研究员 SFC No. BPN843 0755-23952763 shenjuanhtsc 陶圣禹 SAC No. S057051805002 研究员 SFC No. BQK280 021-2897217 taoshengyuhtsc 1银行 : 社融略超预期，贷款结构改善 2020.12 2保险 /银行 /证券 /多元金融 : 行业周报（第四十九周） 2020.12 3保险 /银行 : 行业周报（第四十八周） 2020.1 资料来源： Wind 财富群英汇，启航新蓝海 金融科技系列研究之四：财富管理行业格局剖析 居民资产配置迁徙时代或将来临 ，拥抱硬核优质好生意 财富管理业务，以产品连接居民财富与金融资产，以投顾匹配客户偏好与产品特性，以时间沉淀积累信任并伴随客户成长，具备高经营门槛。叠加轻资产、高附加值、高 ROE的特征共同赋予其优质生意的属性。解构行业，财富管理行业目前呈现分层次的竞争格局，各类机构基于 不同的 资源 禀赋和战略 布局 切入 差异化 客群 ，行业相对较为分散 。 当前居民财富处于持续增长区间， 资本市场财富效应将激发 理财需求，资产配置迁徙时代或将来临，应积极拥抱优质好生意。个股推荐优质行业龙头， 招商银行、平安银行、 中信证券、国泰君安。 行业 解构 ：深耕客群，精研产品，培育投顾 银行、信托、券商及独立财富机构等共同演绎财富管理行业 竞争。其中，银行手握最为广泛的客群，渐进实现高端客户的渗透， 在 财富管理市场举足轻重 ， 10家样本银行私行 AUM占全市场高净值客户可投资金融 资产比例超 25%。家族信托发挥信托本源业务优势，定位较高门槛，格局呈现较强的寡头效应。 券商 虽在 客户储备上 未能领先 ，但其优势在于基于全产业链协同的产品创设能力 ，实现 客户差异化风险收益偏好特征匹配。第三方财富管理 曾具备先发优势，但风控能力不足使得风险事件频发 。 四大类互联网理财平台同台竞技，广泛对接产品完善理财生态。 海外借鉴：战略协同，全面布局，深耕渠道 全能型银行是美国财富管理行业的核心参与者之一，其主要优势来源于品牌优势带来的客群积累、全产业链 布局带来的产品创设能力、充足的资本实力带来的投顾资源的投入规模 。 全能银行横向设置专门的财富管理板块，纵向通过多层次架构经营不同层次客群， 依托全球化布局提升业务的稳定性，同时充分挖掘新兴市场成长机遇。 在投顾端通过优异的管理机制建设积累精炼而优质的团队，打造 时间积淀后的竞争壁垒 。 在产品端 侧重于建立信任连接进而形成资金沉淀，因而在资产配置方面更侧重于持有体验而非绝对收益 ， 定制化优质产品 。 未来展望：变革求索，启航蓝海 借鉴美国财富管理行业发展经验，我们认为 当居民财富成长达到一定阶段时，财富管理行业发展将迎来拐点期。 目前我国人均 GDP已突破 1万美元，且呈现健康成长的态势，为财富管理行业发展打开成长空间。 另一方面， 我国财富管理行业的竞争格局或类似于美国，银行、券商、信托与 第三方财富管理公司（互联网平台等）各攫取一定的市场份额 。 未来国内财富管理或在变革中求索模式进化， 以用户为中心，打造全方位服务体系，从流量迈向资金沉淀，启航 发展蓝海新格局。 风险提示： 经济下行超预期 、 资产质量恶化超预期 、 居民风险保障意识不足 、 政策推进不如预期 、 市场波动风险 。 EPS (元 ) P/E (倍 ) 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 目标价 (元 ) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 60036 CH 招商银行 42.68 增持 45.40 3.68 3.69 4.1 4.71 1.60 1.57 10.38 9.06 0001 CH 平安银行 18.52 买入 21.60 1.45 1.42 1.56 1.79 12.7 13.04 1.87 10.35 60030 CH 中信证券 28.75 买入 36.83 0.95 1.24 1.37 1.46 30.26 23.19 20.9 19.69 60121 CH 国泰君安 17.79 买入 25.84 0.97 1.19 1.30 1.4 18.34 14.95 13.68 12.35 资料来源：华泰证券研究所 (15)(1)13274119/1220/0220/0420/0620/0820/10(%)银行 证券 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjEzMjEyNDU2行业 研究 /深度研究 | 2020年 12月 13日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 正文目录 引言 . 5 行业背景：居民资产配置迁徙时代或将来临 . 6 需求侧：伴随经济成长，居民财富迁移 . 6 供给侧：市场改革持续，资产配置多元 . 7 新趋势：线下格局稳固，线上创新萌发 . 8 竞争格局：分层次竞争彰显，切入差异化客群 . 9 行业解构：深耕客群，精研产品，培育投顾 . 10 银行：客群基础广泛，渠道优势 明晰 . 10 信托：深耕超高净值客户，回归信托本源 . 16 券商：产品创设能力强，拓展优质投顾 . 20 第三方财富管理：新兴渠道兴起，生 态逐步完善 . 24 传统第三方财富机构：曾具先发优势，风控相对缺失 . 24 互联网财富管理：四大平台同竞技，理财生态逐渐完善 . 26 海外借鉴：战略协 同，全面布局，深耕渠道 . 29 打造多层次业务架构，构建集团式战略协同 . 29 广泛布局全球化客群，积极挖掘成长性机遇 . 30 建立精英化投顾团队，充分积淀核心竞争力 . 32 依托定制化优质产品，侧重客户端持有体验 . 34 未来展望：变革求索，启航蓝海 . 35 成长空间：居民财富积累提升需求，驱动行业持续成长 . 35 行业格局：分层次竞争格局强化，长尾客群空间较广阔 . 35 发展路径：围绕客群产品与投顾，持续夯实核心竞争力 . 37 商业模式：从流量迈向资金沉淀，求索商业模式的演化 . 37 招商银行 （ 600036 CH，增持，目标价： 45.40元） ：零售业务标杆，财富管理强行 . 39 平安银行（ 000001 CH，买入，目标价： 21.60元）：对公零售同发展，打造新型银行 . 39 中信证券（ 600030 CH，买入，目标价： 36.83元）：各业务表现优秀，审慎减值助长远 . 39 国泰君安（ 601211 CH，买入，目标价： 25.84元）：投行经纪增速优秀，看好改革前景 . 40 图表目录 图表 1： 全文逻辑框架图 . 5 图表 2： 中国个人可投资资产规模 . 6 图表 3： 2019年中国居民住房资产占总资产的 59.1%，低于金融资产 . 6 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjEzMjEyNDU2行业 研究 /深度研究 | 2020年 12月 13日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 图表 4： 2019年美国居民金融资产占总资产的 70.9%，高于住房资产 . 6 图表 5： 我国各类型资产管理公司资产规模变化 . 7 图表 6： 财富管理行业应把握大资管分层次发展机遇 . 7 图表 7： 我国基金投 资者的年龄占比 . 8 图表 8： 2019年不同年龄段基金投顾选择 . 8 图表 9： 不同年龄段互联网理财参与率 . 8 图表 10： 2018年中国互联网理财用户可投资资产去向 . 8 图表 11： 财富管理行业竞争格局解析 . 9 图表 12： 银行零售客户数对比（ 截至 20H1） . 10 图表 13： 银行零售 AUM对比（截至 20H1） . 10 图表 14： 招商银行零售客户数量及 AUM规模 . 11 图表 15： 平安银行零售客户数量及 AUM规模 . 11 图表 16： 银行私行客户数占全市场高净值客户数比例 . 12 图表 17： 银行私行 AUM占全市场高净值客户可投资金融资产比 例 . 12 图表 18： 银行私行 AUM同比增速与全市场高净值客户可投资金融资产同比增速对比 13 图表 19： 私人银行服务模式解析 . 13 图表 20： 招商银行私人银行“ 1+N”模式解析 . 14 图表 21： 银行私行客户户均 AUM对比 . 14 图表 22： 银行私行增值服务 对比 . 15 图表 23： 信托资产规模与主动管理资产占比 . 16 图表 24： 家族信托服务模式图 . 17 图表 25： 部分信托公司家族信托规模 情况（ 2019） . 17 图表 26： 高净值人群财富传承倾向于选择保险与家族信托 . 18 图表 27： 高净值人群未来 3年考虑新进入信托资产类别以金融产品为主 . 18 图表 28： 高净值人群获取家族信托的渠道主要来源于银行、信托公司 . 18 图表 29： 高净值人群倾向于与主要往来银行、信托公司承做家族信托 . 18 图表 30： 除财富管理外的家族办公室服务仍有较大的渗透率提升空间 . 19 图表 31： 极高净值人群对家族办公室的预期集中在企业规划与财富传承 . 19 图表 32： 典型证券公司财富管理 AUM（截至 20H1） . 20 图表 33： 部分银行 /证券公司高净值客户数对比（截至 20H1） . 20 图表 34： 中金公司财富管理产品线 . 21 图表 35： 中金公司交易性权益金融资产持仓目的大部分为场外衍生品交易对冲 . 21 图表 36： 中金公司财富管理业务模式 . 22 图表 37： 中金财富管理业务营销人员数量 . 22 图表 38： 中金财富管理高净值客户户均资产仅次于招行（截至 20H1） . 22 图表 39： 中金公司财富管理业务分部收入结构变化 . 23 图表 40： 第三方财富管理公司排名 . 24 图表 41： 诺亚财富活跃客户数及同比增速 . 25 图表 42： 诺亚财富活跃客户户均年交易金额及同比增速 . 25 图表 43： 诺亚财富代销金融产品结构 . 25 图表 44： 歌斐资产资产管理 产品管理费率区间（ 2019） . 25 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjEzMjEyNDU2行业 研究 /深度研究 | 2020年 12月 13日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 图表 45： 互联网财富管理平台主要分类 . 26 图表 46： 部分投资理财类 AP月活变化 . 26 图表 47： 部分公司代销基金产品规模变化对比 . 27 图表 48： 部分公司代销基金产品收入情况对比 . 27 图表 49： 非传统金融机构财富管理市场排名情况（截至 20H1） . 28 图表 50： 蚂蚁集团活跃理财用户职业分布 . 28 图表 51： 蚂蚁集团活跃理财用户年龄分布 . 28 图表 52： 瑞银财富管理的协同机制 . 29 图表 53： 富国银行、摩根大通、美国银行、瑞银财富管理业务营收占比 . 30 图表 54： 摩根大通、瑞银财富管理业务 ROE对比 . 30 图表 55： 摩根大通财富管理客户资产区域结构 . 31 图表 56： 瑞银富管理客户资产区域结构 . 31 图表 57： 瑞银不同地区及客群财富管理业务费率（ bps） . 31 图表 58： 瑞银财富管理客户中超高净值客户资产占比 . 32 图表 59： 瑞银 财富管理不同区域投顾平均管理资产变化（百万美元） . 32 图表 60： 富国银行、摩根大通、美国银行、瑞银财富管理投顾数量（人） . 33 图表 61： 摩根大通、美国银行、瑞银财富管理投顾平均管理资产（百万美元） . 33 图表 62： 摩根大通、美国银行、瑞银财富管理投顾平均产能（千美元） . 33 图表 63： 摩根大通财富管理客户资产结构 . 34 图表 64： 瑞银财富管理客户资产结构 . 34 图表 65： 美国 GDP、人均可支配收入、金融资产同比增速变化 . 35 图表 66： 财富管理行业竞争格局 . 36 图表 67： 美国头部财富管理机构 AUM（截至 2019年） . 36 图表 68： 海内外公司财富管理客户资产收益率对比（ 2019年） . 38 图表 69： 重点公司估值表 . 40 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjEzMjEyNDU2行业 研究 /深度研究 | 2020年 12月 13日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 引言 居民资产配置迁徙推动需求侧增长，资本市场创新改革驱动供给侧繁荣。 目前居民个人可投资资产处于持续增长区间，资本市场财富效应将激发理财需求，而居民财富高度集中于房地产，金融资产配置有较大增长空间，需求侧呈现持续增长态势。同时目前资本市场创新改革深化，多层次的资管良性竞争格局逐渐形成，驱动财富管理行业供给侧繁荣。从商业模式看，轻资产、高附加值的业务模式使得财富管理一般具有高 ROE的特征，整体来看是一门非常优质的生意。我们认为，在居民资产配置迁移时代来临的背景下，应积极拥抱优质好生意。 财富管理 机构 依托各自资源禀赋，围绕客群、产品、投顾打造核心壁垒。 财富管理的主要参与者包括 银行、 信托、券商及第三方机构等。其中银行具备最为广泛的客群基础，私行在高端财富管理市场中占据举足轻重的地位， 10家样本银行私行 AUM占全市场高净值客户可投资金融资产比例超 25%。家族信托是信托公司的本源业务，定位门槛较高，竞争格局呈现较强的寡头效应。券商在客户储备能力上与银行存在较大差距，但其优势在于基于全产业链协同的产品创设能力，能够匹配客户差异化风险收益偏好特征。第三方财富管理曾具备先发优势，伴随持牌资管机构逐渐成 熟其发展空间受到一定限制，且风控能力不足使得行业风险事件频发。 海外借鉴：战略协同，全面布局，深耕渠道 。 全能型银行是美国财富管理行业的核心参与者之一，其主要优势来源于品牌优势带来的客群积累、全产业链布局带来的产品创设能力、 充足的资本实力带来的投顾资源的投入规模。全能银行横向设置专门的财富管理板块，纵向通过多层次架构经营不同层次客群，依托全球化布局提升业务的稳定性，同时充分挖掘新兴市场成长机遇。在投顾端通过优异的管理机制建设积累精炼而优质的团队，打造时间积淀后的竞争壁垒。在产品端侧重于建立信任连接进而形成资 金沉淀，因而在资产配置方面更侧重于持有体验而非绝对收益，定制化优质产品。 变革求索，启航蓝海。 借鉴美国财富管理行业发展经验，我们认为当居民财富成长达到一定阶段时，财富管理行业发展将迎来拐点期。目前我国人均 GDP已突破 1万美元，且呈现健康成长的态势，为财富管理行业发展打开成长空间。另一方面，我国财富管理行业的竞争格局或类似于美国，银行、券商、信托与第三方财富管理公司（互联网平台等）各攫取一定的市场份额。未来国内财富管理或在变革中求索模式进化， 以用户为中心，打造全方位服务体系， 从流量迈向资金沉淀，启航发展蓝海 新格局。 图表 1： 全文逻辑框架图 资料来源：华泰证券研究所 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjEzMjEyNDU2行业 研究 /深度研究 | 2020年 12月 13日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 行业背景：居民资产配置迁徙时代或将来临 需求侧：伴随经济成长，居民财富迁移 居民个人可投资资产处于持续增长区间，但较高集中于房地产，金融资产配置有较大增长空间。 根据招商银行发布的 2019中国私人财富报告， 2019年末我国个人金融投资资产规模达 200万亿元（包括个人的金融资产和投资性房产），过去十年 CAGR约 17%。 但从结构上看， 居民财富高度集中于房地产， 根据人民银行发布的 2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查， 2019年 10月城镇居民住房资产占家庭总资产（不限于可投资产）的比重为 59.1%，而金融资产占比仅有 20.4%。造成这一现象的主要原因是过去若干年中国房地产市场的高速扩张， 2019年房地产业 GDP占 我国 GDP的 7.0%，较改革开放之初 （ 1978年 ） 约 2%的 水平 大幅提高。借鉴美国经验，居民和非营利机构部门的住房资产占比、金融资产占比恰与中国相反，占比分别为 24.4%、 70.9%， 我国金融资产配置仍有较大提升空间。同时考虑到当前资本市场创新改革周期深化，资本市场发展红利将衍生财富升值效应，吸引居民加大对资本市场的配置。居民财 富转化为资本市场长期资金包括直接参与和间接参与。考虑到专业机构投资者在技术支持、信息获取、专业性等方面占据天然优势，个人通过专业机构投资者的方式参与更为便捷。我们认为未来居民财富进入资本市场的主要渠道将是借专业机构投资者（如配置资管产品、缴存养老金、购买保险等）， 居民对财富管理需求也将显著提升。 图表 2： 中国个人可投资资产规模 注： 数据为 招行 &贝恩 报告的 口径 ； 可投资资产包括个人的金融资产和投资性房产 资料来源：招商银行 &贝恩公司 2019中国私人财富报告，华泰证券研究所 图表 3： 2019年中国居民住房资产占总资产的 59.1%，低于金融资产 图表 4： 2019年美国居民金融资产占总资产的 70.9%，高于住房资产 资料来源：中国人民银行，华泰证券研究所 资料来源：美国经济分析局，华泰证券研究所 0501001502002502008201020122014201620182019(万亿元 ) 个人可投资资产规模金融资产 20.4%住房资产 59.1%其他20.5%金融资产 70.9%住房资产 24.4% 其他4.8%UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjEzMjEyNDU2行业 研究 /深度研究 | 2020年 12月 13日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 供给侧：市场改革持续，资产配置多元 监管自上而下推动金融供给侧改革，多层次的资管良性竞争格局逐渐形成，财富管理行业应把握变革中蕴含的机遇。 得益于居民财富增长叠加较为宽松的监管环境， 2014-2017年来我国整体资管规模保持稳步增长。资管新规以来，资管行业格局持续演化。银行理财方面，新老产品平稳过渡，非保本理财规模稳中有升，净值型产品的占比逐渐提升。券商资管、信托、基金公司及其子公司专户等由于资管新规禁止多层嵌套及通道业务，规模下降明显， 20H1末较 2017年末分别下降 19%、 39%、 41%。公募基金、私募基金受资管新规的影响相对较小，同一 时间 区间规模均实现双位数增长。不考虑交叉持有因素， 20H1末上述产品规模分别为 16.9、 14.3万亿元，较 2017年末增长 46%、 29%。保险资管稳步增长，截至 20H1达 22万亿元，较 2017年末增长 31%。在监管统一规范下，各类产品对接各等级风险偏好的资金需求，将形成以银行理财子公司、公募基金、券商资管、保险资管、信托、私募基金为主导的分层次资管大格局，规范运作、拥有成熟体系资管行业新生态正在酝酿形成，为财富管理行业带来优质而丰富的产品供给。未来，财富管理行业发展需要顺应金融供给侧改革的大趋势，把握资本市场深化变革中蕴藏的机遇。 图表 5： 我国各类型资产管理公司资产规模变化 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 6： 财富管理行业应把握大资管分层次发展机遇 资料来源：华泰证券研究所 0204060801001201402014201520162017201820192020H1(万亿元 ) 信托 非保本银行理财 公募基金 专户业务 券商资管 私募基金 保险资管UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjEzMjEyNDU2行业 研究 /深度研究 | 2020年 12月 13日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 新趋势：线下格局稳固，线上创新萌发 线下渠道基于长期信任关系沉淀客户资金，格局相对较为稳固。 从目前我国基金投资者结构看，中老年群体是投资主力，且伴随年龄增长更依赖线下渠道。 根据证券基金业协会数据， 2018年我国基金投资者中约 63%为 30岁以上， 22%为 45岁以上，考虑到不同生命阶段个人财富的累积过程，中老年群体财富实力更强，因此若以资产比例衡量，其占比应当更高。从财富管理业务的本质看，其核心是将合适的产品与服务匹配给合适的客户。根据权益类基金个人投资者调研白皮书，伴随年龄增 长，客户在基金投资、产品选择的过程中对线下渠道（银行、券商、基金公司、专业投顾等）的依赖性明显增强。我们认为线下渠道具备天然的客户触达能力优势，基于长期信任关系的客户资金沉淀较为稳固。 图表 7： 我国基金投资者的年龄占比 图表 8： 2019年不同年龄段基金投顾选择 资料来源：中国证券基金业协会，华泰证券研究所 资料来源：景顺长城基金权益类基金个人投资者调研白皮书，华泰证券研究所 线上化理财渗透率持续提升，年轻人群是线上财富管理客群的重要基础，未来成长空间可期。 对比线下渠道而言，由于缺乏投顾团队，线上互联网渠道一般通过推进金融场景化引流理财客户，通过智能投顾提供陪伴式服务，同时运用大数据、人工智能、云计算等技术实现基于数据的风险管理，从而搭建理财平台、投顾服务、客户引流和风险管理业务闭环， 实现产品和客户的有效串联。根据疫情下中国家庭的财富变动趋势， 2015-2019年线上投资参与率呈现持续提升态势，年轻群体的渗透率显著高于中老年群体，我们认为伴随线上投资习惯的养成、年轻群体财富的持续积累、供给端产品的不断丰富，未来线上财富管理成长空间可期。 图表 9： 不同年龄段互联网 理财参与率 图表 10： 2018年中国互联网理财用户可投资资产去向 资料来源：西南财经大学疫情下中国家庭的财富变动趋势，华泰证券研究所