财富管理行业专题之一：清本溯源，行业开启新篇章.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 Table_Title 金融 财富管理行业专题之一 清本溯源，行业开启新篇章 Table_Summary 报告摘要 大水养大鱼 社会财富在过去 20 年迅速积累，为财富管理行业的发展奠定了坚实供给基础。 根据波士顿咨询报告，预计 2020 年，我国高净值人群与一般家庭的可投资资产总额将分别达到 97 万亿元与 102万亿元。那么截至 2020 年， 财富管理行业的潜在空间为 15000 亿元 /年 ，空间广阔。 去伪存真，优质管理人将获益 目前我国资管行业内存在着大量的伪资管产品，这类产品并没有建立在机构的资产定价能力之上，而是充当套利工具或依靠机构信用、政府信用发展起来的，其背后存在严重的期限错配以及资金池操作等严重问题。“伪”资管产品对“真”资管产品形成了挤出效应，已经事实形 成一个不公平竞争的环境，某种程度上限制了资管行业的发展。 因此， 资管新规是具有划时代意义的。对传统金融机构的资管业务存在的顽疾进行了清理。“伪”资管产品的出清，将会为“真”资管产品的发展让出空间。优质管理人将充分收益。 牌照价值凸显 “持牌经营”已经成为监管的主要方向。资管新规明确 资产管理业务作为金融业务，属于特许经营行业，必须纳入金融监管。而非金融机构不得发行、销售资产管理产品。 理财师价值凸显 在资管新规将刚性兑付打破之后，稳赚不赔的产品将逐步消失。理财师的顾问价值将会越来越被重视。由于个人投资者通常不具备财富管理的专业能力，市场的波动性给投资者收益带来极大的不确定性。专业的财富管理服务是指能够根据居民多样化的投资需求和风险偏好，进行合理有效的组合投资、集合理财、专业管理，实现居民财富保值增值。 投资建议： 根据财富管理产业链的不同位置， 我们 将机构分为了资管驱动型机构以及投顾驱动型机构。回归商业本质，意味着资管驱动型机构将比拼的是资产定价能力；投顾驱动型机构比拼的是客户服务能力。从上面两个维度出发， 资管驱动型机构，我们建议关注：东方证券、中国光大控股、光大嘉宝、吉艾科技；投顾驱动型机构，我们建议关注：诺亚财富、钜派投资、东方财富、中国平安。 风险提示 ： 资产价格出现大幅度波动，资管新规效果不及预期 走势比较 Table_IndustryList 子行业评级 Table_ReportInfo 相关研究报告： 金融去杠杆系列报告之三 信托拉开去通道大幕，考验主动管理转型 -2018/07/27 不确定性落地，关注信托券商反弹机会 -2018/07/22 去杠杆专题系列报告 框架总述 -2018/07/22 Table_Author 证券分析师：魏涛 电话： 010-88321708 E-MAIL： weitaotpyzq 执业资格证书编码： 证券分析师：刘涛 电话： 010-88695234 E-MAIL： liutaoshtpyzq 执业资格证书编码： S1190517090001 (17%)(10%)(3%)4%11%17%17/7/3117/9/3017/11/3018/1/3118/3/3118/5/31金融 沪深 300 Table_Message 2018-07-30 行业深度报告 看好 /维持 金融 行业研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录 一、 财富管理 VS资产管理 . 4 财富管理价值链 . 5 二、 大水养大鱼 . 6 财富管理服务渗透率有较大的提升空间 . 7 大水养大鱼 . 9 三、 监管环境在变化：清本溯源，行业开启新篇章 . 10 资管驱动型机构 去伪存真，优质管理人将获益 . 10 投顾驱动型机 构 牌照价值与理财师价值凸显 . 15 四、 投资建议：回归商业本质 . 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录 图 1 财富管理价值链 . 5 图 2 中国个人可投资资产总额 . 7 图 3 中国个人投资资产结构 . 7 图 4 中美家庭总资产配置对比 . 8 图 5 我国居民金融资产配置情况（ 2014） . 8 图 6 美国家庭金融资产配置情况（ 2016） . 9 图 7 私行 AUM 占零售 AUM 比例 . 9 图 8 新规去通道去嵌套规定 . 11 图 9 券商资管规模以及平均管理费率 . 11 图 10 各类投资品种的风险收益图 . 16 图 11 UBS 财富管理业务流程 . 16 表 1 资产管理和财富管理的区别 . 4 表 2 财富管理代表机构分类及特点 . 5 表 3 各机构 对于非标资产的监管要求 . 12 表 4 各机构对于期限错配的监管要求 . 13 表 5 各类资管产品估值要求 . 13 表 6 各机构对于刚性兑付的监管要求 . 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、 财富管理 vs 资产管理 资产管理，是指资产管理人根据资产管理合同约定的方式、条件、要求及限制，对客户资产进行经营运作，为客户提供证券、基金及其他金融产品，并收取费用的行为。 比如基金经理，他们做的就是资产管理。 财富管理，则是指财富管理机构以客户为中心，设计出一套全面的财务规划，通过向客户提供现金、信用、保险、投资组合等一系列的金融服务，将客户的资产、负债、流动性进行管理，以满足客户不同阶段的财务需求，帮助客户达到降低风险、实现财富增值的目的。 比如独立的第三方财富管理机构、商业银行中的私人银行机构等，都是典型的财富管理机构。 财富管理不能等同于产品投资或资产管理，外延远大于资产管理。 财富管理不单纯追求投资的高收益，更多强调通过各种金融工具达到人生的财务目标。一定程度上可以说资产管理是财富管理的工具与手段之一。 表 1 资产管理和财富管理的区别 资产管理 财富管理 资产管理关注 “资产 ”&财富管理关注 “人 ” 资产管理的关注点主要在 “资产 ”。资产管理者先对投资者的资金进行募集，然后投入资本市场寻找获利机会，再将利润分配给投资者。投资能力越强的资产管理者或机构，越能获得更高的收益，帮助客户实现财富的保值增值。 因此，资产管理强调的是 资产定价 能力。 财富管理的关注点则主要在 “人 ”、在 “客户 ”。财富管理公司需要维护好与客户之间的关系，根据每个客户的不同需求，制定不同的规划方案。 只有给客户最好的服务，维护好与客户之间的良好关系，财富管理机构才能拥有并扩展自己的客户资源。 资产管理注重产品设计&财富管理注重资产配置 资产管理者需要从资本市场获得收益，所以他会更注重产品的设计，包括考虑投资标的的风险与收益、挖掘某一类资产的价值等。 财富管理机构由于面对的是不同的客户， 强调“合适的产品给合适的人” ，因此在为客户制定规划时，他们更注重资产配置，包括小类资产如何选择、大类资产如何安排等。 资产管理追求深度 &财富管理追求广度 资产管理追求的是专业的深度。需深入把握金融产品的收益与风险，同时还要结合市场情况制定或改变投资策略，并对仓位进行设置。 财富管理追求的则是专业的广度。 需对金融的每个领域每个产品都进行了解 ，再结合投资者的实际需求给予不同的投资理财建议。 资料来源： 太平洋证券整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 财富管理价值链 财富管理价值链，从上游到下游可以分为 资产获取、产品创设、投资顾问和产品销售四个核心环节。 各个机构 因为 自身的资源禀赋 不同 ， 聚焦点以及演化出来的商业模式都会有所不同 。目前来看，大 致可以分为三类机构：资管驱动型、投顾驱动型以及 全能型 。 资管驱动型机构聚焦在资产获取与产品 创设 ；而投顾驱动型机构聚焦在投资顾问与产品销售环节；全能型机构则是全产业链覆盖。 图 1 财富管理价值链 资料来源： 太平洋证券整理 资管驱动型机构可以进一步分为 综合 型以及精品型机构。 综合 型机构 投资策略丰富，其中被动类 ETF 占比较大 ， 代表机构有 贝莱德、先锋、富达 ；精品型机构 ， 依赖于特定投资策略或针对特定资产的定价能力 ，代表机构有 KKR/橡树 /桥水 。 投顾驱动型机构 产品以第三方产品为主，根据客户定位大致可以分为三类，定位于富裕客户、大众客户以及中间客户。往往客户定位不同，其渠道模式也会有所不同。 全能型机构涉足财富管理全产业链。 从发展历程来看，全能型机构 大都 是从投顾端入手，逐步向资管端挺进。 因此目前来看，全能型机构以 大型金融机构 为主 ， 例如UBS、摩根士丹利等 。在其内部， 资管与投顾 也相对比较独立。分别由不同的部门或子公司进行开展。由于特殊的背景环境，我国的诺亚财富在建立投顾端优势后，经过 8年的发展，目前在资管端也做到了行业领先。 表 2 财富管理代表机构分类及特点 资产获取 产品创设 投资顾问 产品销售 资管驱动型 核心能力要素： 优质的资产来源，符合客户需求、有竞争力的产品 投顾驱动型 核心能力要素 ： 专业的客户经理与投资顾问团队，专业的大类资产配置和投资建议，与客户建立深入的信任关系 全能型 核心能力要素： 优质的资产来源，符合客户需求、有竞争力的产品 以及 专业的客户经理与投资顾问团队 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 分类 代表机构 特点及说明 资管驱动型 综合型 贝莱德、 先锋 、 富达 投资策略丰富，被动投资为主，收入以管理费收入为主 精品型 KKR、橡树、桥水 依赖于特定投资策略或针对特定资产的定价能力 ，客户以机构投资者为主 投顾驱动型 线下 Aspiriant 以线下渠道为主，产品以第三方为主，客户定位于 富裕客户 线下 +线上 嘉信理财 线上渠道 +线下渠道，产品以第三方为主，客户定位于大众客户以及大众富裕客户 线上 Betterment、Wealthfront 线上渠道， 产品以共同基金为主，具备互联网技术优势，定位大众客户 全能型 商业银行 UBS 一站式服务体系，信贷业务仍占有较大比例 投资银行 摩根士丹利 一站式服务体系 第三方 诺亚财富 财富管理为主，产品除了第三方产品外，同时自有产品也占有一定比例。 资料来源： 太平洋证券整理 二、 大水养大鱼 社会财富在过去 20 年迅速积累，为财富管理行业的发展奠定了坚实供给基础。 根据兴业银行与波士顿咨询公司联合发布的中国私人银行 2017：逆势增长 全球配置数据，至 2016 年底，中国个人可投资金融资产总额约为 126 万亿人民币，预计到 2020年底，中国个人财富将保持 12%的年均复合增长率，达到 200 万亿人民币。 高净值人群（高净值家庭定义为可投资资产大于 600 万人民币的家庭） 与普通人群资产总量比例接近 1:1。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图 2 中国个人可投资资产总额 图 3 中国个人投资资产结构 资料来源： 波士顿咨询 、 太平洋证券研究院 资料来源： 波士顿咨询 、 太平洋证券研究院 财富管理服务渗透率有较大的提升空间 我国目前财富管理服务渗透率比较低，有较大的渗透空间。 与美国对比，我国居民的资产配置结构还有很大的改善空间。首先，我国家庭资产配置中，房产占比过高，金融资产占比占比较低。根据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心发布的中国家庭金融资产配置风险报告， 2015年中国家庭总资产中房产占比为 65.3%，金融资产占比仅为 12.4%；相较而言，美国家庭配置在房产上的比重低得多， 2013年为 36.0%，金融资产的比重为 41.8%。另外， 一般来说，随着财富管理服务渗透率的提升，现金和储蓄的在金融资产中的占比是逐步下降的。在美国家庭金融资产配置中，储蓄和存款合计占比 15%不 到，退休账户、共同基金占比比较高，分别为 36%和 23%。而我国居民金融资产中现金加储蓄合计占比高达 55%。 28 36 46 54 63 73 85 97 111 49 55 64 72 79 86 93 102 110 0501001502002502013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E高净值家庭 一般家庭 单位：万亿元 36 40 42 43 44 46 48 49 50 64 60 58 57 56 54 52 51 50 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E高净值家庭 一般家庭 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图 4 中美家庭总资产配置对比 资料来源： 中国家庭金融资产配置风险报告 ，太平洋证券整理 图 5 我国居民金融资产配置情况（ 2014） 资料来源： WIND，太平洋证券整理 65.30% 12.40% 13.70% 8.60% 36.00% 41.80% 18.20% 4.00% 房产 金融资产 工商业 其他资产 中国 (2015) 美国 (2013) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图 6 美国家庭金融资产配置情况（ 2016） 资料来源：美联储 ，太平洋证券整理 另一个角度，私行机构的渗透率目前是显著偏低的 。 我们统计了招商、民生、兴业、工商四家银行的个人银行数据，其私行客户资产规模占整体零售客户资产规模比例分别为 31%， 21%， 22%， 10%， 除招商外，其他三家 远远低于中国高净值家庭所拥有的财富占总体个人财富 43%。这意味着，私人财富管理业务市场挖掘空间仍然很大。 图 7 私行 AUM 占零售 AUM 比例 资料来源： 太平洋证券整理 ，各家公司 2017年报 大水养大鱼 31% 21% 22% 10% 0%5%10%15%20%25%30%35%招商银行 民生银行 兴业银行 工商银行 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 管理费是财富管理行业主要的收入形式。相较于大众客户，富裕客户对服务的要求更加差异化和个性化，因此富裕客户的平均费率更高。 假设大众客户的平均管理费率为 0.5%（公募基金的平均管理费率），富裕客户的平均管理费率为 1%。 根据波士顿咨询报告，预计 2020年，我国高净值人群 与一般家庭 的可投资资产总额将 分别 达到 97万亿元 与 102万亿元 。 那么截至 2020年，财富管理行业的潜在空间为 15000亿元 /年，空间广阔。 三、 监管环境在变化： 清本溯源 ，行业开启新篇章 资管驱动型机构 去伪存真，优质管理人将获益 目前我国资管行业内 存在着大量的伪资管产品 通道产品，刚性兑付产品 这类产品 并没有建立在机构的资产定价能力之上，而是充当 套利工具或 依靠机构信用、政府信用发展 起来的，更多是被当做融资工具而非真正的“资管产品”， 其背后存在 严重的 期限错配 以及 资金池 操作 等严重问题 。 “ 伪 ” 资管产品 对 “ 真 ” 资管产品形成了挤出效应， 已经事实 形成 一个 不公平竞争的 环境 ， 某种程度上 限制了资管行业的发展。 资管新规出台， 对通道业务， 非标 资产 ， 期限错配，资金池以及刚性兑付等资管行业顽疾进行了整顿。 2018年 4月 27日，央行、银保监会、证监会、外管局联合印发了关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 （资管新规） ，对通道业务进行了规范并且严格禁止刚兑 ， 并在近期央行发布了 资管新规细则 ， 银保监会 、 证监会 也 就各自管辖领域发布 了 理财新规 （征） 、证券期货经营机构私募资管新规 （征） 与证券期货经营机构私募资管运作规定 （征） 。 通道业务 通道 类资管不直接对接财富端以及资产端，所以并不直接是资管产品的竞争者，但其却是很多“伪”资管产品的工具。 在资管新规中，规定 资管产品可以投资一层资管产品，但所投资的资管产品不得再投资其他资管产品（投资公募证券投资基金除外），并要求金融机构不得为其他金融机构的资管产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。