铜铝2021年投资策略报告：顺周期板块崛起铜铝重心看高一线.pdf

国信期货研究 / Page 1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 分析师 :顾冯达 从业资格号 :F0262520 电话 :021-55007766-6618 邮箱 : 国信期货 2021 年投资策略报告 顺周期板块崛起 铜铝重心看高一线 2020 年 12 月 27 日 主要结论 站在 2020 年末， 有色传统消费淡季的现实被乐观未来经济增长预期冲淡， 铜铝当前共同面临的“低库存、紧平衡”的产业链微妙现状，使其供需平衡容易 受到市场未来预期增量变化的影响。作为衡量全球经济复苏预期的重要晴雨表之 一，有色金属价格在货币政策宽松持续、经济增长低位复苏的背景下，具备极强 的价格上涨的空间和动力，而铝行业则在供给侧改革设定产能天花板的背景下， 面对新产能转换速率不及预期以及新基建等终端消费潜能高增长的供需结构错 配，也具备较为夯实的价格支撑和上涨潜能。 2021 年， 全球市场持续围绕国际政经济局 势和政策预期而修复，全球资产 价格 尤其股市及大宗商品高位重心抬升。 从商品的题材热点来看，金融市场现阶 段关注的焦点在多个方面：全球新一轮财政刺激动态 未有进一步出台举措，但由 于 美国大选 、 疫苗 研发 和实体经济的修复情况 明显增强， 市场风险偏好 回升 使大 宗商品价格短期 向上突破，目前铜铝为代表的有色金属 快速反弹后 创出新高， 短 期或震荡消化涨幅，基本面上有色传统消费淡季的现实被乐观未来经济增长预期 冲淡，中线聚焦各国货币财政刺激政策指引及商品动态供需调整。 从 铜铝价格 表现来看， 目前在全球疫情和宏观经济巨大不确定性下逐步转向 明朗，有色行业处于传统供需边际转弱态势被 更强的宏观预期向好预期冲淡，考 虑到短期流动性宽松、铜铝产业可流通库存偏低等因素，铜为代表的有色金属可 看高一线， 铜铝等有色金属行业兼具金融属性和商品属性，在当前自身供需维持 紧平衡的状态下，主导价格趋势的关键性指引主要聚焦在宏观和政策因素两方 面，中长线仍需聚焦美联储为首的各国央行货币政策指引及各国财政刺激政策动 态，对国外内广大实体产业机构与投资者而言， 建议 产业客户利用虚拟库存和对 冲交易灵活调整敞口风险， 趋势上对铜铝不轻言高估，对 2021 上半年维持偏强 看法， 多头思路操作为主。 铜铝 作者保证报告所采用的数据均来自合 规渠道， 分析逻辑基于本人的职业理 解，通过合理判断 并得出结论，力求 客观、公正，结论不受任何第三方的 授意、影响，特此声明。 独立性申明： 国信期货研究 / Page 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 一 、宏观变局与顺周期崛起 1. 政治 环境： 百年变局矛盾凸显 ， 大国博弈产业升级 “ 21 世纪没有稳定这回事 ， 如果你想要稳定的身份、稳定的工作、稳定的价值观，那你就落伍了。 ” “简史三部曲”作者，历史学家尤瓦尔赫拉利 2020 年 新冠疫情引爆的全球经济危机加剧全球百年未有的大变局，大国关系与治理体系重塑导致的动 荡调整与变革进步势不可挡。恰逢全世界局势和思潮变化，海外经济和政治环境发生突变，中国经济结构 性转型面临四大威胁：经济增速下滑、全球产能过剩、地缘政治对抗、创新技术不足。在大宗商品领域， 一方面是部分相对落后国家借资源和人口优势崛起，在一些领域成为推动产业发展的重要力量。尤其是东 南亚国家与非洲、南美等地区为首的落后地区，其丰富的自然资源优势开始显现，但随着资源纠纷和平民 主义抬头，大宗商品上游出现供应扰动。与此同时，欧美等发达国家借 技术、金融、应用等体系性优势， 推行“对华脱钩” 和“制造业回流”以图占据先机。 中国经济结构性转型面临 五大威胁：资源自给率不足，经济增速下滑、加工产能过剩、地缘政治对抗、 创新技术不足，同时制造业处于结构调整和转型升级时期 。 在本轮 变局中，中国 遭遇贸易与税务大战、地 缘政治冲突加剧与产业洗牌升级转型的复杂局面，在世界各国开启新一轮科技创新与先进制造业军备竞赛 的格局下 ， 中国 有色 金属为代表的实体 行业必须抓资 源、去过剩、调结构、稳内需、促创新，加速产业升 级节奏，在百年变局寻求突破 机遇！ ，中国乃至全球的定价权更多 受到海外矿山供应的影响。 中国为了满 足自身庞大的工业化、城镇化需要，在全球有色等 矿产资源 的 消费 量 占重 高达 50%左右 ，对外依赖然而， 中国企业在全球有色产业链的优势主要集中在冶炼、加工环节，过去作为世界工厂，中国的冶炼加工产能 严重过剩，但核心的瓶颈资源缺乏难解决 ,这也导致中国有色产业时常要看海外市场脸色。 图：全球实际利率为负时代，大国博弈加剧， 经济科技领域全面竞赛 ， 产业 军备竞赛加剧 数据来源 ： 国信期货整理 国信期货研究 / Page 3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 2020 年， 在多种新旧力量碰撞的背景下，国际竞争进一步加剧，全球化分工被打破，中国作为世界工 厂的地位被大大动摇，面对人均资源保有量有限、冶炼加工产能过剩、高精尖深加工占比低的行业窘境， 在本轮百年变局中，中国必须抓资源、稳内需、加速产业调整升级，寻求产业突破转型机遇！ 回顾即将过 去的 2020 年 ，金融市场风险偏好正是随着全球新冠疫情局势、经济政策预期和大国政治博弈形势而快速 摇摆。随着拜登当选美国总统、多项新冠疫苗的突破性进展，大大缓和了市场对全球经济深陷疫情危机的 系统性风险忧虑，各类资产价格尤其股市及大宗商品高位重心抬升，此 前在“金九银十”表现不温不火的 有色传统周期性行业也开始在越来越多投资者和机构追捧下突破新高，而随着机构一致性认可美元将进入 一轮较长周期的贬值通道，市场将更为看好铜铝等大宗商品反弹趋势。 1. 宏观环境：全球释放流动性，资金聚焦顺周期行业 展望 2021 年 ，“顺周期”一词 预计持续 成为国内金融市场的热词，并带动以铜铝等有色金属为代表的 “顺周期性”行业 继续 成为市场投资者关注的焦点。所谓顺周期行业，本质上来说其含义与传统强周期性 行业是基本一致的。 “顺周期”一词的火爆蹿红，体现出在新冠疫苗研发、美国大选争议等多个不确定 性因 素出现突破性进展后，投资者对全球经济复苏的乐观预期高涨，大量资金转而从贵金属等传统避险资 产涌向了有色金属等“顺周期”资产，金融市场迎来了明显的风格切换。 事实上， 有色金属大宗商品价格自 2020 年上半年 开始“ V”形反弹， 下半年 高位持稳，国内表观消费 高增速是铝价维持高位的主要原因。 四季度以来， 有色传统消费淡季的现实被乐观未来经济增长预期冲淡， 铜铝当前共同面临的“低库存、紧平衡”的产业链微妙现状，使其供需平衡容易受到市场未来预期增量变 化的影响。作为衡量全球经济复苏预期的重要晴雨表之一，有色金属价格在货币政策宽松 持续、经济增长 低位复苏的背景下，具备极强的价格上涨的空间和动力，而铝行业则在供给产能天花板的背景下，面对新 产能转换速率不及预期以及 终端消费潜能高增长的供需结构错配， 具备较为夯实的价格支撑和上涨潜能。 图： 2020-2021 年 全球 经济增长与通胀预期剧烈变化，流动性和风险偏好主导有色价格 数据来源 ： 国信期货整理 国信期货研究 / Page 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 图： 2020-2021 年 全球 经济增长与通胀预期剧烈变化，流动性和风险偏好主导有色价格 数据来源 ： WIND， 国信期货 二、铜产业链分析展望 1 . 自然 资源 : 上游铜矿景气周期 全球精矿紧俏 中国是世界排名第一的电解铜冶炼生产及消费大国，产业上游资源端对外依赖度高， 2020 年全球铜 矿山存供应瓶颈和较大扰动因素，且铜矿边际成本处于逐年抬升趋势，而冶炼端存在由于新扩建产能投放 高峰再起，使得 2020-2021 年中国铜冶炼面临“吃不饱利很薄“的窘境，而铜产业链供应端的压力相比其 他工业金属相对较小，铜冶炼产能过剩有助于市场利润向铜矿及铜加工行业转移。从需求弹性的角度来看， 房地产、家电、交通和电子是国内铜消费最主要的领域，其中房地产带动铜消费主要表现在两个方面：一 是房地产建设本身需要敷设的电缆和相关变电设备等；二是新房装修带动空调等电器产品需求（电缆与家 电的铜需求约占中国整体铜需求一半）。当前房地产调控压力犹在，使国内空调、汽车等产业增长乏力， 但内需刺激政策蓄势待发，同时全球新冠疫情与金融市场极端波动影响 2020 年铜消费前景。 图：全球实际利率为负时代，大国博弈加剧， 经济科技领域全面竞赛 ， 产业 军备竞赛加剧 数据来源 ： 国信期货整理 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 2018年 1月 2018年 9月 2019年 5月 2020年 1月 2020年 9月 美国 :国债长期平均实际利率 10年实际利率 10年通胀预期 美国 :国债收益率 :10年 国信期货研究 / Page 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 从铜资源周期来看，世界铜矿资源分布不均，主要集中于智利、秘鲁等拉美地区，但 2019-2020 年全 球主要产区能转化为新增供应的大型铜矿项目寥寥无几，同时正开采的部分大型铜矿山因老化或升级改造 面临供应产能下滑，展望 2020 年来看，全球铜精矿供应弹 性较小，同时可预期的新增项目进展缓慢，而 在原有矿山基础之上增产成通常需要至少 2-3 年左右，因此不仅 2020 年铜精矿维持偏紧格局不变 ,预计 2021 年全球铜矿紧张格局可以延续，这将制约精铜产量供给，令全球精铜供应 弹性 有限 成为大概率事件。 图： 2020-2021 年铜产业 供应弹性 偏弱 业 ， 铜矿 供应 面 临 扰动 加强 数据来源 ： 国信期货整理 图： 2020-2021 年铜产业 供应弹性 偏弱 业 ， 铜矿 供应 面 临 扰动 加强 数据来源 ： 国信期货整理 从铜矿山开发进程来看，大型矿业公司经营主要集中在勘探、采选环节；从资源勘探到采矿，这个过 程可能需要很长的时间，在这期间项目需要大量的资本支出，而且只有在上述期间结束时公司才能指望现 国信期货研究 / Page 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 金流入。因此，大型矿山项目的开发具有一定的风险，需要大型矿业公司和多个矿业公司来联合完成。从 中长期来看， 2019-2020 全球铜矿新增供应量峰值已经过去，未来预估的新增供应量需要更高的铜价才会 刺激项目的投资落地产生，而 2020 年全球铜矿产能增速下滑、品位下降、成本提升，新项目的投产和现 有项目的改扩建增量较小，考虑到铜前期矿山产能投 入高、投资周期长，使得铜矿短期难以快速增加产能。 展望 2021 年 全球 铜 精矿 产量增速 在 2020 年 低 基数 效应 下 有望 回升 ，预估增速在 6-7%左右。 但 在铜 需求方面，目前由于随着全球电气化的发展持续，而 2021 年的精铜表观消费增速预计在 6-8%以上 左右。 预计在 2021 年 在 全球铜精矿供给 弹性 有限 而 需求 潜力 相对旺盛的 背景下， 2021 年全球精铜 紧平衡 持续 ， 而全球 在 宏观 流动性 充裕 、 通胀预期 抬头 的 背景下 ， 铜市供应 紧 平衡 将 在 货币 因素 影响下 获得 支撑 。 2 冶炼 加工 ：产能过剩利润薄 冶炼满产动力不足 我国铜冶炼加工产能世界第一，且未来 5 年预计将保持并巩固优势地位的形势来说，而制约中国铜供 应的瓶颈主要集中在上游铜精矿和废杂铜等原料供应，其中铜精矿在精炼铜原料中的占比在 80%以上。中 国作为精炼铜产销大国，铜冶炼企业的原材料主要依赖国外进口，而由于近两年国际新增铜矿项目寥寥无 几，叠加矿山老化面临升级改造，整体全球铜矿增长受限，而中国冶炼产能却处于快速扩张阶段，此消彼 长下加剧铜矿紧张局面，使得铜矿加工费承压，中国铜冶炼企业面临“吃不饱利很薄”的窘境。 据上海有色网消息称，中国铜原料联合谈判组 (China Smelters Purchase Team， CSPT)在上海举行小 组季度会议上，敲定 2021年第一季度的铜精矿加工费 TC/RC的地板价分别为每吨 53美元和每磅 5.3美分， 较 2020年四季度地板价下降了 5美元 /吨及 0.5美分 /磅，而此前中国主要铜冶炼商与海外矿商敲定的 2021 年度铜精矿加工费长协价为 59.5 美元 /吨，较 2020 年度长协价下降了 2.5 美元 /吨。事实上，该年度长协 价不仅是过去六年最低，同时还低于中国冶炼厂冶炼成本均值，预计 2021 年中国冶炼厂将持续面临精矿 加工费和副产品价格的利润压力，未来预计不 排除部分小厂面临更大竞争困境。 数据显示，上海有色网 SMM 铜精矿指数在 10-12 月份价格分别报 48.45 美元 /吨、 48.62 美元 /吨、 48.69 美元 /吨，现货实际成交亦集中于 40-50 美元 /吨左右。事实上，由于 2020 年四季度全球铜精矿供给量恢 复不及预期，而中国等主要铜冶炼厂原料库存又处于较低水平，因此铜精矿现货市场仍旧十分紧张，市场 预期中随着南美疫情对矿冲击修复带来的现货价格回升并未出现，现货加工费迟迟难以突破 50 美元 /吨关 口，距离 2020-2021 年铜精矿加工费长协价和部分铜冶炼商盈亏平衡点都有一定距离，预计 2021 年上半 年铜精矿现货 货源紧张仍将持续，由于基数效应 2021 年全球铜矿产量增幅将攀升至 7%左右，全球铜精矿 将呈现紧平衡，预计 2021 年中国电解铜增速近 4%，全球电解铜产量增速近 3%，原料供应瓶颈的缓和仍需 等待 2021 年全球大型铜精矿项目产量释放带动。 事实上，在整体铜产业链原料供应中，铜精矿在精炼铜原料中的占比在 80%以上，而中国作为精炼铜 产销头号大国，铜冶炼企业的原材料主要依赖国外进口，而近几年来中国冶炼产能却处于快速扩张阶段， 此消彼长下使得进口铜精矿加工费低迷，中国冶炼企业持续面临“原料紧张利润微薄”的窘境。根据业内 调研了解，考虑现金成本后，中国铜冶炼厂的加工费盈亏平衡点大约位于 60-65 美元 /吨左右，但 2020 年以来中国铜精矿现货加工费在持续位于该平衡点下方，对冶炼厂利润和资金流造成了较大的压力。 此外 ， 近年来 废铜进口政策 趋严趋紧，使得铜供应受到一定扰动。由于废铜原料供给问题、环保压力、 资金压力，国内中小型粗炼厂不断面临关停和减产问题，尤其是民营的中小型粗炼厂。大型粗炼厂开工率 也难见提升，目前粗铜供 给持续紧张。受海外粗炼厂供给影响，年内进口粗铜同比 大幅 减少 。另外， 进口 政策 调整 短期可能造成供应扰动，但中长期将可以基本满足废铜生产企业的需求，并一定程度影响铜精矿 加工费和精 废价差。 2021 年全球铜精矿供应偏紧的大背景，废杂铜必然成为补充矿产铜产出缺口的重要来 国信期货研究 / Page 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 源，但近年来中国废杂铜进口受到越来越多的政策及配额限制，使得海外铜矿原料的紧俏程度加大，预计 2021 年 再生 铜进口政策将有所变化，方能舒缓中国铜厂在原料铜精矿紧张和生产利润不足的压力。 图 ：全球分地区铜精炼产能计划投放对比（单位：千金属吨 /年） 数据来源 ： SMM,国信期货整理 图： 2020 年中国铜冶炼厂主要检修计划 数据来源 ： SMM,国信期货整理 国信期货研究 / Page 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 图： 中国铜冶炼厂新扩建产能投放高峰再起，全球铜矿趋紧难以避免 数据来源 ： SMM,国信期货整理 3 终端 消 费：下游行业待复苏 期待行业再库存 中国是世界第一的铜消费国，贡献全球主要的铜消费增量，我国铜终端消费结构有别于全球。根据安 泰科的分类，电力行业是国内精炼铜消费最主要的领域，占比高达 50%左右，其次是家电、交通、建筑和 电子。电力类消费中约有 40%为建筑用电力电缆，中国铜需求和固定资产类投资完成额高度相关。 从铜的终端消费来看，随着全球主要发达国家复苏态势加强，尤其是欧美政府高调推动制造业回归， 使得产业重拾高速扩张态势。根据著名国际机构 CRU 统计， 2019-2023 年全球精炼铜消费量复合年均增 长率预计在 2%的温和水平，其中占据近“半壁江山”的中国精炼铜消费量由于经济增长迈入转型升级期， 一方面预计中国精炼铜需求增速中长期将逐步放缓（未来建筑领域用铜量将下滑，交通和机械等领域用铜 将增长）；另一方面虽然中国第一大精炼铜消费国的地位依然不可撼动，但是中国精炼铜占全球消费量的 比重将随之逐步滑落至 50%以下。同时 ，除中国以外的发展中国家随着工业经济加速发展对精炼铜需求的 增长将表现更为显著，但不足以弥补中国需求增速下滑的影响。 房地产带动铜消费主要表现在两个方面，一是房地产建设本身需要敷设的电缆和相关变电设备等；二 是新房装修带动空调、洗衣机、冰箱、热水器等电器产品需求（电力电缆与家用电器两块合计铜需求约占 中国整体铜需求一半）。当前国内空调、汽车等产业在经历了透支消费后增长乏力，尤其再叠加房地产调 控压力显现，进一步影响消费端预期。在铜消费集中的电力领域，作为 “十四五”规划开启之年， 2021 年国内工业领域 聚焦于能源结构变化，预计电网投资将整体维持平稳，难以有大的增长亮点，支撑铜消费 的主要因素在于国内政策刺激扶持加大及铜价企稳后上下游持续去库存后的再库存需求。 国信期货研究 / Page 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 图： 2020-2021 年 中国 电网 投资 为 代表 的 电气化 投资 有望 回升 数据来源 ： WIND， 国信期货 根据先进工业化国家的发展经验，随着经济发展不同 各国单位 GDP能源和矿产的消费强度与人均 GDP、 城市化率等指标暗合。目前中国正处于“工业化社会”阶段的中后期，经济增长由农业转向以制造业为主。 目前 我国 有色 产业链比较完整且规模庞大，但“资源 -冶炼 -加工”结构性矛盾突 出，存在上游资源自给率 不足及深加工及合金材料方面的短板，中国仍 处于对 “ 上游资源渴求 、 对下游技术依赖 ” 的 产业夹板中 。 因此，考虑到我国建立的比较完整的工业体系还有进一步升级转型空间，且我国人口基数巨大 、区域 发展 不平衡，要真正完成新型工业化、电气化和城镇化还有较长的路要走，可以说中国铜内需潜力较大。 梳理全球铜产业近十年来数据可以发现，占全球世界精炼铜消费近 90%的 15 个国家或地区，已有 11 个在 2010 年前就出现了消费“峰值”，只有 4 个（中国、巴西、土耳其、西班牙）也正在逐步形成过程中。 过去十年 ，中 国平均单位 GDP 消费强度是世界的 3-4 倍左右、是美国的 8 倍、印度 4 倍、智利 2 倍，虽然 我国 单位 GDP 精炼铜消费强度已提前进入下降区域， 然而 我国 人均 铜消费尚未出现 拐点且仍具潜力 ， 2019-2020 年 中国的铜消费量处于不断上升但增速变缓的阶段，可以看到三个因素推动中国铜需求潜力： 1、 是房地产为代表的建筑、基建等固定 资产投资； 2、 5G 与新能源领域发展对铜消费提升的促进， 2、全社会 电气化对铜消费的提升。 “工业化社会”阶段的资源消费有两个关键时点值得高度关注： 1：人均 GDP6500 7500 美元。此点 前，经济发展伴随单位 GDP 能耗的增加，第二产业消费快速增长，城市化率快速 上升；此点后，往往城市 化开始由快速转向中速，钢铁、水泥及有色消费增速开始减缓、消费强度渐走低。 2：人均 GDP10000 12000 美元。此点后，城市化速率进入缓慢增长期，工业化进入成熟期，与此相对应的是人均一次能源和工业终 端能源消费增速放缓、粗钢水泥消费呈零或呈负增长，人均有色资源消费增速减缓并陆续进入零增长，由 于中国人口众多和区域不均衡，预计在该阶段所处时间较长。 参照先行工业化国家的相关指标 :1.发达国际达到铜消费峰值时，平均 77.6%； 3. 第三产业增加值占 国民生产总值的比例超过 58%； 4. 人均国民生产总值大多超过 20000 美元，平均达到 29000 美元； 5. 人 均电耗平均值超过 8250kwh； 6. 人均消费量超过 10 千克的国家，基本都是汽车、电子等较发达的国家。 参照先行工业化国家的相关指标，通过对中国经济发展不平衡及人口因素 , 更多按照参照对象的低值 进行预测和对比分析，时点预测如下：（ 1）人均 GDP 和三产，参照先行工业化国家低值 1.6 万美元，峰值 国信期货研究 / Page 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 约 2027 年达到；（ 2）城镇化率，参照人均铜消费量超过 10kg 的制造业发达国家均值 76%，峰值约 2030 年 达到；（ 3）三产占 GDP 比值，参照低值 59%，峰值约 2023 年达到；（ 4）人均电耗，参照低值 5834kwh，峰 值约 2024 年达到。综合以上指标，中国铜消费峰值的保守预估时点在 2025-2030 年左右。 图： 以发达国家 工业化经验预估 中国铜消费潜力 数据来源 ： WIND,国信期货 4. 铜市展望：流动性行情聚焦风控， 铜价 上涨 仍具 潜力 岁末年初， 全球市场持续围绕国际政经济局势和政策预期而修复，全球资产价格尤其股市及大宗商品 高位重心抬升。 金融市场 关注的焦点在多个方面：全球新一轮财政刺激动态未有进一步出台举措，但由于 美国大选选情及疫苗和实体经济的修复情况明显增强，市场风险偏好回升使大宗商品价格短期向上突破， 目前铜铝为代表的有色金属快速反弹后创出新高，短期或震荡消化涨幅，基本面上有色传统消费淡季的现 实被乐观未来经济增长预期冲淡，中线聚焦各国货币财政刺激政策指引及商品动态供需调整。 图： 产业链主要影响因素分析 铜上游供应弹性小于下游消费弹性 数据来源 ： WIND， 国信期货 国信期货研究 / Page 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 从铜市表现来看， 2021 年预计 中国铜冶炼厂 将持续 处于持续低利润白热化竞争环境，市场对铜精矿需 求增大的同时，废铜供应掣肘有待海外疫情缓和及中国再生资源相关政策明确后执行后方能有所缓解。目 前在全球疫情和宏观经济巨大不确定性下逐步转向明朗，有色行业处于传统供需边际转弱态势被更强的宏 观预期向好预期冲淡，考虑到短期流动性宽松、铜铝产业可流通库存偏低 等因素，铜为代表的有色金属可 看高一线，建议产业客户利用 对冲交易灵活调整敞口风险，投机客户勿轻言做空，多头思路操作为主。 三 、 铝 产业链分析展望 1. 自然 资源 ： 海外 进口 依赖度 大， 国内 资源 显 不足 我国 作为 全球 铝产业链的产销大国 ， 在上游 铝土矿 方面严重依赖海外资源进口不足。 全球范围内，中 国资源保障度最低，远远低于全球平均 102 年的铝土矿保障年限。 目前我国已探明铝土矿 储量 虽不少，但 占比 仅 全球的 3%左右，人均储量 仅 全球平均水平的 1/10， 且贫矿多富矿少 ，生产成本较高， 深度开采之 下 长久也会面对供应问题 。 数据显示，若假设以中国全年 电解铝产量 3600 万吨 取整来作为估算基准 ， 则 相应上游 需 消耗 铝土矿总量 约 1.74 亿吨，其中 预计我国 进口铝土矿约 1 亿吨 ， 进口 资源依赖度高达 6 成。 2020 年，国内外铝土矿生产暂未受到新冠疫情的太大影响，且由于国内疫情的不确定性及海运费降低， 国内企业纷纷加大对海外铝土矿的大规模抢购囤积，上半年我国进口铝土矿不降反增，其中 进口来源国主 要集中在几内亚、澳大利亚和印尼，这三个国家占我国铝土矿进口量约 97%， 大量进口铝土矿冲击也使得 国内铝土矿面临巨大冲击，国内矿石被迫大幅降价销售 抢占市场份额 ，国内外 铝 矿石资源面临 结构性竞争 博弈。其中一季度更是创下惊人的 2841 万吨， 季度 环比增长 26.01%，同比增长 9.99%， 而 2020 年前三季 度我国进口也创出非洲 几内亚共和国 就 向中国出口 占比 的一半 。 图： 2019-2020 年 海外 铝土矿 铝 进口占 比（内圈为 2019 年，外圈为 2020 年） 数据来源 ： SMM,国信期货 从国内铝土矿来看， 2020 年前三季度国产主流 矿石 供应延续前期紧张局势并未有明 显改善，铝土矿 价 格 反弹受制于海外冲击而上行较为疲软。 此外， 尽管夏季 我国南方地区雨季持续，不过广西矿石开采及运 国信期货研究 / Page 12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 输 和氧化铝生产 未受太大冲击， 当地仍延续其自采矿模式，因此少量的民采矿并不能过多影响市场走势， 预计未来如无突发事件的影响，南方市场仍将保持稳定局势。 整体而言， 随着下游氧化铝价格 短期 打破平稳 上行态势 ， 预计 国产矿石价格 蠢蠢欲动上涨或面临压力 ， 三季度 国产铝矾土主要产出地主流矿石价格将维持 震荡 平稳运行， 供应 方面山西地区仍表现为供应 相对 紧 张，仍需河南地区资源给予补充 ， 南方地区矿石市场维持稳定，预计难以发生变动。 后市需更多关注部分 氧化铝厂是否将 低温产能改回高温产能从而使得进口矿消耗量下降 ，同时在氧化铝厂后期补充国产铝土矿 原料库存后和开工积极性或 有所恢复， 2021 年氧化铝更多增产，将带动国内外铝土矿市场价格战压力加大。 图： 中国及分地区保有储量及基础储量年限对比 数据来源：宏桥集团， 国信期货 图： 我国铝土矿 储量年限对比图（年） 数据来源： 宏桥集团， 国信期货 国信期货研究 / Page 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 图： 中国主要地区 铝土矿价格走势（元 /吨） 图：我国企业铝土矿库存天数 数据来源，宏桥集团 ,国信期货研究咨询 图： 2020-2021 年海外氧化铝供给呈现上升趋势 ， 海外竞争加剧恐长期对国内产生压力 数据来源 ： SMM,国信期货 从海外铝土矿来看，目前 几内亚方面输送至中国的铝矾土数量位于 500 万吨以上，仍维持其半壁江山 地位，从行业趋势来看海外供应整体充裕且长期增长态势较为明确。当前 进口矿石港存 也 保持小幅上涨态 势， 验证了进口资源相对充足的状态。值得注意的是，当前进口铝土矿月度 的 千万吨级别 高位进口量 可能 面临短期回落压力 ， 因 随着海外逐渐进入雨季结合各国船运至中国的运期 来看 ，预计进口铝矾土数量将在 10 月跌至 全年 低 位。同时， 进口矿石 供应量也需密切关注海外矿石主产地疫情情况， 目前 当地 疫情尚未引 国信期货研究 / Page 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 起铝土矿生产端 扰动，使得海外铝土矿资源供应运输较顺畅，重点聚焦以印尼和 马来西亚 为代表的的东南 亚地区 、 澳洲地州和非洲等地地区疫情加重的风险，同时进口矿石 价格 成本中 海运费价格 波动 的影响 较大， 也会影响进口矿石竞争力。 从国内外铝土矿价格趋势和资源竞争来来， 2020 年 铝土矿供应内紧外松之下，进口矿较国内明显更具 性价比 ，当前中国疫情整体稳定且货物流正常运行，国内铝土矿供应占比明显回升，但考虑到以几内亚等 为首的海外铝土矿主产区物流、海运费仍有一定优势，因此国内铝企业仍持续外购铝土矿，大量进口铝土 矿冲击也使得国内铝土矿面临巨大冲击，国内矿石为抢占市场份额提价收到抑制，国内外矿石资源面临价 格战。目前海外铝土矿货源大量涌入中国市场推动进口矿占比达到近 6 成，同时整体上看 海外 上游铝土矿 资源集中度较高，且铝土矿资源开发还有较大空间，未来预计将有充裕的海外铝矿石资源有意流入国内， 则必将一定程度加大国内外 铝矾土市场的 价格竞争力度，目前限制国产和海外铝土矿直接价格战的因素主 要是生产工艺，因使用 海外铝土矿的氧化铝厂主要以低温拜耳法为主，而消耗国产矿的氧化铝厂其 生产工艺为高温拜耳法，但氧化铝厂有在高温线和低温线中有来回切换的情况 ，因此国内外矿石存 在价格竞争，但两者价格波动的时点和空间存在不完全同步情况。 从产业长远趋势发展看，我国作为全球铝产销第一大国地位稳固，但也存在较高的铝资源进口依赖， 面对国内铝资源供应能力日益疲软的严峻形势， 在海外抓牢铝土矿资源进口渠道 已成为铝行业的普遍共识 ， 近年来多家龙头企业带动行业布局海外资源，特别是大力开发东亚的印尼和非洲地区几内亚，目前几内亚 共和国 和印尼 已成为我国铝土矿进口的排名第一和第三的资源供应地 。 同时考虑到 海外 进口铝土矿成本中 的运费占比较 高，随着海外铝土矿资源被越来越多发掘和利用，已有越来越多铝企将氧化铝厂直接搬到当 地，预计未来我国氧化铝行业海外布局将进一步提高，进口资源将有部分从海外铝土矿向进口氧化铝转换。 图： 2020-2021 年海外氧化铝供给呈现上升趋势 ， 海外竞争加剧恐长期对国内产生压力 数据来源 ： SMM,国信期货 2. 氧化铝：进口涌入冲击国内，氧化铝仍有过剩压力 从国内氧化铝市场表现来看，此前由于 氧化铝企业及贸易商方面 一度 积极炒作“噱头”烘托市场短期 供应 收紧的 氛围，同时市场也出现个别做市行为在一定程度上也推动了氧化铝价格的快速上涨 ，但 当市场 国信期货研究 / Page 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 实际成交价格逼近 2500 元 /吨现汇出厂价之后，由于下游电解铝企业 不接受上游炒作， 仍保持其固有的按 需采购模式，更多的以执行长单为主，因此 压制氧化铝价格涨幅 ， 而 在月中阶段 市场流通领域出现僵持， 现货 实际成交的订单 寥寥 ， 市场有价无市报价偏虚， 部分持货贸易商心态逐渐发生转变 ，出于 资金需要回 笼等影响， 贸易商 开始少量低价 抛货 出货，市场同样逐渐开始传出低价成交的消息， 目前 国产氧化铝价格 短期 除 原料 矿石价格 略有 回涨 以外缺乏 强有力支撑， 预计 短期内国 产氧化铝价格 将掉头回探，价格实质性 支撑区间还有待 市场 真实 成交 验证。 从中国 氧化铝 产量变化来看，根据上海有色网（ SMM）数据显示， 2020 年 1-11 月中国累计冶金级氧化 铝产量 6153.9 万吨，累计同比减少 2.40%。 11 月（ 30 天）中国氧化铝产量 600.8 万吨，其中冶金级氧化 铝 579.8 万吨，冶金级日均产量 19.3 万吨，环比增加 0.74%，同比增加 6.29%。 11 月西南地区中铝华昇一 期年产能 200 万吨达产，填补北方因采暖季及亏损减产的产量，整体 11 月产量环比录得小增。 截至 12 月上旬，冶金级氧化铝运行产能 6840 万吨，预计 12 月（ 31 天）冶金级氧化铝产量 581 万吨左右，日均产 量环比小降，主因中铝中州、洛阳万基等北方氧化铝厂采暖季限产抑制产量，需持续关注北方实际减产量 及贵州氧化铝复产情况。 从 国产 氧化铝生产成本策略来看，根据百川盈孚统计 显示，目前中国氧化铝行业含税完全成本加权平 均值约在 2250 元 /吨附近。 从国产氧化铝供需平衡来看， 按照吨铝氧化铝单耗 1.93 吨计算， 下半年 中国 国产氧化铝供应 呈现略短缺状态 ，这部分缺口完全被海外氧化铝进口所弥补，而国内下半年新增的部分氧 化铝产能预计将面临开工难的现实问题，预计 2021 年 国产氧化铝价格 仍将呈现进口冲击、国内产能过剩、 价格反弹无力等多重利润因素叠加难题。 海外氧化铝方面， 因国内外氧化铝存在进口盈利空间， 海外供给 过剩 的氧化铝产能大量涌入国内，使得国内氧化铝价格反弹明显受到压制。 从国内外氧化铝价格趋势和 资源竞争来来，考虑到国际铝业巨头 海德鲁 /EGA 等新增和复产 氧化铝 产 能 的 提升 ， 2020 年海外 氧化铝供给新增速度 明显 高于国内 ，且 海外整体氧化铝整体成本较低 ， 部分氧化铝 厂 生产 成本 仅为 在 180-200 美元 /吨 ，较高的利润预计将使得 2021 年一二季度海外供应 压力 持续保持，此 外 2020 年 海外 受疫情等多方面因素影响 电解铝 产量预计 减产 ，将 造成海外氧化铝供给过剩 加剧，海外累 库持续，按当前国内外氧化铝生产成本和比价来估算，预计 2021 年上半年氧化铝再次打开盈利窗口的概 率较大，因此国内外氧化铝的价格竞争将较铝土矿更为直接，反 映在价格波动上国内氧化铝将有明显海外 进口的制约，预计 2021 年国产氧化铝产能开工率持续处于低位，部分缺口将以海外氧化铝来替代。 图：中国电解铝生产成本测算模型跟踪 数据来源： SMM,国信期货 整理 国信期货研究 / Page 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 图： 2020 年下半年氧化铝新增产能规模在 350 万吨 ， 释放产量时间集中在第 4 季度末 数据来源： SMM， 国信期货 3. 冶炼 加工 ：吨铝利润回升高位，高铝价刺激复产及进口 2020 年 由于我国电解铝行业处于产能转移过程中，部分云南、内蒙古等省电解铝新增产能较计划放缓， 导致中国电解铝供应 压力被延后迟滞，叠加 铝冶炼厂铸锭比仍处低位，铝锭 结构性供需错配，导致行业冶 炼加工利润持续处于历史高位。根据我国“十四五”铝产业布局规划来看，目前我国电解铝大规模产能调 整在未来五年将基本完成，十四五期间电解铝产能天花板或将被严格锁死，而我国铝消费也将发生转型升 级，重点领域将围绕新基建新能源领域潜能高增长而具备较高增长潜能，为我国铝行业转型升级创造机会。 从十四五 铝行业 规划来看，此前“十二五” 电解铝 新建产能向能源富集地区布局，“十三五”产能向 清洁能源地区转移，而“十四五”电解铝布局调整将基本完成，产能天花板形成。“十四五”期间，中国 铝消费也将发生转型，扩大铝应用的重点领域是交通运输和提高人民生活水平的生活领域（公共设施等基 建与汽车家电等）。扩大国内铝消费 既是服务居民生活需要，也为国内积累了二次资源，同时也减少国际 贸易摩擦，这是中国铝工业十四五规划的长期发展战略重要组成部分。 目前我国铝产业处于转型升级的关键期，经历多年快速扩展后，供给侧结构性改革强势推动电解铝产 能天花板形成，解决了困扰行业多年的产能无序扩张问题；随着海外铝资源开发取得显著进展，有效保障 国内铝产业运行安全；而我国技术进步成效显著，铝冶炼技术和能耗水平国际领先；中国一直是拉动全球 铝消费的重要引擎，国内原铝消费即将进入平台期，但短板依然存在，复杂的国际政治经济形势和爆发式 增长的贸易救济案件倒逼中 国铝工业产业转型和消费升级。 从中国电解铝产量变化来看，从中国 电解 铝 产量变化来看，根据上海有色网（ SMM）数据显示， 2020 年 1-11 月国内电解铝累计产量 3384.5 万吨，累计同比增加 4.5%；国内电解铝累计消费 3482.6 万吨，累 计同比 5.81%， 2020 年 11 月（ 30 天）中国电解铝产量 316.3 万吨，同比增长 7.77%。截至 12 月初，全国 国信期货研究 / Page 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 以信为本 点石成金 电解铝运行产能增至 3879 万吨 /年，建成规模 4275 万吨 /年，全国电解铝企业开工率 90.8%。 11 月份内蒙 古创源、云南其亚等企业缓慢放量，当月国内电解铝日均产量 10.54 万吨，环比小增 0.06 万吨， SMM 调研 统计 11 月铝水占比 68.3%，环比 10 月降低 0.2%。 进入 12 月，预计 12 月将录得小幅累库， SMM 预计 12 月（ 31 天）国内电解铝产量 327 万吨。预计产量环比增速将继续放缓至 7.71%附近，原铝进口量预计在 10 万吨水平；需求端因采暖季抑制河南、山东等地铝加工企业开工，且北方下游需求有转弱迹象 。 图：十三五与十四五对比，中国