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1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 公司总览。 1）历史沿革。 保利地产为保利集团旗下控股子公司，主 要负责房地产开发， 2006 年于上交所上市， 2019 年销售金额 4618.5 亿 元，排名前 10。 2）公司治理。 实际控制人为保利集团，合计持有公司 40.61%的股权。 3）业务概览。 公司以房地产开发为核心主业， 2020H1 房地产销售收入占总营业收入的 90.4%。 历史报 表视角下的信用资质分析。 1）从资产可持续来看，存货方 面， 公司土储主要布局二线及三四线城市，聚焦珠三角、长江中游、 长三角城市圈，项目布局相对分散； 2020H1 项目开发周期中位数为 4.5 年，高于样本房企中位数 3.9 年 ， 主要源于其平均项目体量相对较大， 为 38.3 万方 ，大于样本房企中位数 22 万方； 2020H1 拿地强度为 36.5%， 低于监管要求。 固定资产和投资性房地产方面， 截至 2020H1，公司 （投资性房地产 +固定资产） /总资产为 2.6%，商业管理面积共计 287 万方 。 2） 从 广义负债可持续 来看， 债务结构方面， 公司较依赖银行 及其他借款，有息负债抵质押率、短债占比均较低。 偿债能力方面， 公司现金短债比、净负债率、剔预资产负债率分别为 2 倍、 87.5%、 70.1%， 均满足监管要求。 表外不确定性方面， 公司少数股东权益、其他应 付款、其他应收款、长期股权投资占比略高于 TOP10 房企中位数；对 外担保 /净资产为 5.7%，处于较低水平 。 未来经营视角下的信用资质变化。 1）未来资产可持续：拿地方面， 公司今年拿地能级有所上升，新增土储依旧集中在珠三角，在中原、 东北地区拿地力度有所加大；拿地集中度较 2019 年小幅下降，拿地强 度较 2019 年小幅上升。 销售方面， 1-11 月累计销售金额 4630.4 亿元， 同比增长 10.3%，已超过 2019 年全年销售金额 4618.5 亿元。 回款方 面， 2020H1 公司销售回款率小幅降至 90.1%，仍处于相对较高水平。 2） 广义负债可持续： 2020 年以来公司公开市场融资顺畅， 1-11 月累计获 得净融资 172.2 亿元，发债利率有所下行、发债久期整体拉长。 3）公 司治理可持续： 多元化方面， 2018 年公司确定了以不动产投资开发 为主体，以综合服务与不动产金融为翼的一主两翼业务板块布局， 物业、商业等 业务相对成熟 。 风险提示：数据统计偏差，房地产调控超预期等。 Table_Tit le 2020 年 12 月 30 日 保利地产 深度报告： 聚焦 珠三角，拿地能级提升 一 篇报告看懂一家房 企系列 （ 25） Table_BaseI nfo 固定收益 主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518100003 Tabl e_Report 相关报告 交易行情还能持续多久？ 2020-12-27 韦尔转债 持续发力的 CMOS 图像传感器设计龙头 2020-12-26 远洋集团深度报告：聚焦一 二线，加大长三角布局 |一篇 报告看懂一家房企系列（ 24） 2020-12-25 首开股份深度报告：重仓北 京 &长三角，拿地强度回升 一篇报告看懂一 家房企系列（ 23） 2020-12-25 细数 2020 年地方债的 10 大 特点： 8 变 2 不变 2020-12-24 2 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 公司总览 . 4 1.1. 历史沿革 . 4 1.2. 公司治理 . 4 1.2.1. 实际控制人 . 4 1.2.2. 管理架构 . 5 1.3. 业务概览 . 5 2. 分析方法介绍：从可持续性看保利地产 . 6 3. 公司可持续性和信用资质分析 . 7 3.1. 历史报表视角下的信用资质分析 . 7 3.1.1. 资产可持续 . 7 3.1.1.1. 存货 . 7 3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产 . 9 3.1.2. 广义负债可持续 . 9 3.1.2.1. 债务结构 . 9 3.1.2.2. 偿债能力 . 10 3.1.2.3. 表外不确定性 .11 3.2. 未来经营视角下的信用资质变化 .11 3.2.1. 资产可持续 .11 3.2.1.1. 拿地 . 12 3.2.1.2. 资产出售 . 13 3.2.1.3. 销售 . 13 3.2.1.4. 回款率 . 13 3.2.2. 广义负债可持续 . 14 3.2.2.1. 融资渠道 . 14 3.2.2.2. 融资成本 . 15 3.2.2.3. 融资期限结构 . 16 3.2.3. 公司治理可持续 . 16 3.2.3.1. 控股结构 . 16 3.2.3.2. 高层变动 . 16 3.2.3.3. 多元化 . 16 4. 公司经营情况汇总 . 18 图表目录 图 1：公司发展历程概览 . 4 图 2：公司股权结构 . 5 图 3：公司管理架构 . 5 图 4：公司营业收入变动（亿元） . 5 图 5：地产债研究以房企可持续性为核心 . 6 图 6：公司存量土储主要集中在佛山 、武汉、广州、成都（万方， %） . 7 图 7：公司土储布局较分散（ %） . 8 图 8： 2019 年以来公司拿地强度相对较低（ %） . 9 图 9： 2020H1 公司商业管理面积共计 287 万方（万方） . 9 图 10：公司融资来源结构变化（ %） . 10 3 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 11：公司短债占比较低（ %） . 10 图 12： 2020H1 公司有息负债抵质押率下降（ %） . 10 图 13：公司有息负债抵质押率偏低（ %） . 10 图 14： 2017 年以来公司现金短债比相对稳定（倍， %） . 10 图 15：公司剔预资产负债率保持稳定（ %） . 10 图 16：公司少数股东权益、其他应付款、其他应收款、长期股权投资占比（ %） .11 图 17： 2020H1 公司对外担 /净资产小幅下降（ %） .11 图 18： 2020 年 1-11 月公司新增土储较多的城市有佛山、东莞、大连、长沙等（万方、 %） 12 图 19：公司 2020 年以来加大二线城市布局（ %） . 12 图 20：公司 2020 年以来新增土储集中于珠三角（ %） . 12 图 21：公司 2020 年拿地集中度有所下降（ %） . 13 图 22：公司 2020 年拿地强度小幅上升（ %） . 13 图 23：公司 2020 年以来销售情况（亿元， %） . 13 图 24：公司销售回款 率变动（ %） . 14 图 25： 2020 年 1-11 月公司公开市场净融资为正（亿元） . 14 图 26：公司各类债券发行利率变动（ %） . 15 图 27：公司各类债券发行期限 变动（年） . 16 图 28：保利物业营业收入及毛利率变动（亿元， %） . 17 表 1：公司产品线梳理 . 6 表 2：样本房企项目周转 . 8 表 3：公司 1-11 月债券发行情况 . 14 表 4：公司指标汇总表 . 18 4 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 公司总览 1.1. 历史沿革 保利地产为保利集团旗下控股子公司，主要负责房地产开发， 2006 年于上交所上市 ， 2019 年 销售金额 4618.5 亿元， 排名 前 10。发展历程可分为四个阶段： （ 1） 成立初始 阶段 （ 1992-2001 年 ） ： 1992 年保利南方集团成立广州保利房地产开发有限公 司，负责房地产项目开发建设，开发了保利红棉花园、保利白云山庄、保利花园等项目 。 （ 2） 布局全国阶段 （ 2002-2005 年 ） ： 2002 年 公司完成股份制改革，更名为保利房地产股份 有限公司。同年，公司提出三个为主、两个结合发展战略，以广州、北京、上海为重 点，拓展其他区域中心城市。 （ 3） 多元化布局阶段 （ 2006 年 -2015 年 ）： 2006 年公司于上交所上市 ； 同年，公司提出住 宅与商业双轮驱动战略 。 2009 年，首个大型购物中心佛山保利水城开业 。 2012 年，公司 开 始 布局 健康养老产业 。 2013 年，公司提出 3+2战略布局，构建以北、上、广为核心的环 渤海、长三角、珠三角城市群，以及以成都、重庆为中心的成渝城市群，武汉为中心的中部 城市圈 。 2014 年，公司成立海外事业部，开拓海外市场。 （ 4） 战略升级 阶段（ 2016 年 至今）： 2016 年公司提出一主两翼发展战略，以房地产开发 经营为主，以房地产金融和社区消费为翼； 2018 年将发展战略升级为以不动产投资开发为 主体，以综合服务与不动产金融为翼的一主两翼业务板块。 图 1：公司发展历程概览 资料来源： 公司官网等 ，安信证券研究中心 1.2. 公司治理 1.2.1. 实际控制人 公司实际控制人为 保利集团 。截至 2020 年 6 月， 保利集团直接持有公司 2.8%的股权，通过 保利南方集团间接持有 37.81%的股权，合计共持有公司 40.61%的股权。 5 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 2：公司 股权结构 资料 来源： 公司公告、债券募集说明书等 ，安信证券研究中心 1.2.2. 管理 架构 公司总部承担人力资源管理、投资管理、财务管理等职能，并设有区域公司进行项目管理 。 图 3：公司 管理架构 资料来源： 公司公告、债券募集说明书等 ，安信证券研究中心 1.3. 业务 概览 房地产开发为公司核心主业 。 公司主营业务包括 房地产、 商业、酒店 等 ， 2020 年上半年公 司营业收入 737.1 亿 元，其中 90.4%来自 房地产销售 、 9.6%来自其他业务 。 图 4： 公司 营业 收入变动（亿元） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 37.81% 保利南方集团有限公司 100% 中国保利集团有限公 司 4.52% 香港中央结算有限公司( 陆股通) 保利发展控股集团股 份有限公司 4.12% 泰康人寿保险有限责任公司-分红- 个人分红- 0 1 9 L - F H 0 0 2 沪 2.99% 中国证券金融股份有限公司 2.80% 1.84% 华美国际投资集团有限公司 0 500 1000 1500 2000 2500 2012-12-31 2014-12-31 2016-12-31 2018-12-31 2020/6/30 房地产 其他主营业务 其他业务 6 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 公司 住宅目前已经形成了 康居、善居、尊居三大产品系列，涵盖花园系、心语系、香槟系、 公馆系、林语系、康桥系、十二橡树系等 产品线。 表 1：公司产品线梳理 产品系 列 定位 代表产品 康居 舒适住宅 保利花园、保利城 善居 高端住宅 保利香槟国际 尊居 奢华、科技住宅 保利 天悦 资料来源：公司募集说明书，公司官网，安信证券研究中心 2. 分析方法介绍：从可持续性看 保利地产 房企可持续性是地产债研究的核心。 我们在 2020 年 8 月 22 日发布的报告地产债研究框架 与案例分析中指出，投资地产债的基本条件是房企的预期存续时间要远大于投资债券的存 续时间，因此地产债要以研究房企的可持续性为核心。房企可持续性包括历史报表可持续 和未来经营可持续。通过研究历史报表可持续可以发现房企历史经营的逻辑脉络与 经营过程中存在的相关问题，从而对房企的信用风险做出评价；通过研究未来经营可持续 可以发现房企当前与未来的经营思路变化，从而分析房企未来可持续的强弱变化，进而再次 对房企的信用风险做出评价，并从中发现可能存在的潜在风险或发掘可能存在边际收益的阿 尔法机会。 图 5：地产债 研究 以房企可持续性为核心 资料来源：安信证券研究中心整理 如何评价历史报表可持续？ 1）资产可持续。 存货是房企最重要的资产，可通过五个维度 分析存货：一看项目分布、二看项目集中度、三看项目周转、四看静态利润空间、五看拿地 强度 1；固定资产和投资性房地产反映了房企商业地产布局，可通过商业布局力度、项目区 域分布和经营效率等维度对房企的商业项目做出评价。 2）广义负债可持续。 债务结构可 细分为融资来源、增信结构、融资结构等。偿债能力方面，短期偿债能力主要关注现金短 债比，长期偿债能力关注净负债率、剔除预收账款资产负债率等。表外不确定性方面，少 数股东权益 /所有者权益、其他应收款 /总资产较高预示着 房企 可能存在较大体量的合作开发， 1 由于部分房企数据披露存在不完整性，可能无法对全部维度做详尽分析。 保利地产 主要分析项目分布、项目集中度、 项目周转 、拿地强度四个维度， 静态利润空间 由于数据缺失本文暂不做分析。 7 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 容易产生明股实债问题；对外担保规模较高可能意味着非并表项目债务负担较重。 如何评价未来经营可持续？ 1）资产可持续。 新增土储质量是影响房企未来现金流安全性的 主要决定因素；融资环境收紧、偿债压力加大、拿地失误、经营战略变化等都会促使房企出 售资产；销售是房企现金流的最主要来源，直接反映了房企的经营可持续能力；回款率较低 反映房企运营能力偏弱，也在一定程度上反映部分房企可能存在虚假销售的嫌疑。 2）广义 负债可持续。 融资渠道变化一定程度上反映房企在融资能力、融资可得性、融资成本等方面 的边际变化；融资成本反映了市场对房企偿债能力的综合评价；融资期限结构能反映 房企短 期债务压力 和 潜在融资能力。 3）公司治理可持续。 过于复杂或分散的股权结构可 能在一定 程度上增加经营不确定性；房企核心管理人员出现较大异动时，可能会影响公司的战略执行 和相关板块的业绩表现；多元化布局会可能对 房企主营业务、融资 能力 、融资成本等产生潜 在影响 。 3. 公司可持续性和信用资质分析 3.1. 历史报表视角下的信用资质分析 3.1.1. 资产可持续 3.1.1.1. 存货 （ 1） 项目分布 截至 2020 年 6 月（下同），公司剩余可售建面 2共计 8156.1 万方。 分城市能级来看， 公司聚 焦二线 及三四线城市 ， 占比分别为 48.5%、 43.3%，一线城市土储占比 为 7.9%； 分区域来 看，公司主要布局 珠三角、长江中游、长三角 ， 占比分别为 32.2%、 14.6%、 10.6%，成渝、 京津冀、东北、海峡西岸占比分别为 8.9%、 6.8%、 5.9%、 5.4%； 分城市来看，公司 项目 主 要集中在 佛山、武汉、广州、成都， 占比分别为 6.8%、 6.3%、 5.6%、 4.5%，其余城市土储 占比均在 4%以下。 图 6： 公司存量土储主要集中在 佛山、武汉、广州、成都 （万方， %） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 （ 2） 项目集中度 公司土储布局于 13个城市圈、 107个城市， TOP1/3/5/10城市土储占比分别为 6.8%、 18.7%、 26.8%、 40.4%，项目 布局 相对分散。 2 剩余 可售建面 =可售容积率面积 -累计签约面积 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 佛山 武汉 广州 成都 青岛 重庆 长沙 沈阳 江门 天津 南昌 可售计容建面 占比（右） 8 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 7： 公司土储布局 较 分散 （ %） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 （ 3） 项目周转 根据公司 2020H1 在建项目进行分析，开工到预计竣工时间间隔中位数为 4.5 年 ， 高 于样本 房企中位数 3.9 年， 主要源于公司项目体量较大，平均项目体量为 38.3 万方，大于样本房企 中位数 22 万方。 其中 ， 德阳保利国际城 、 南昌保利半山国际花园 、 江门保利大都会 开发周 期较长，均为 14 年左右， 项目体量均过大，分别为 205 万方、 143.4 万方、 179.6 万方。 表 2： 样本房企 项目周转 房企 平均项目周期（年） 口径 平均项目体量（万方） 新湖 10 开工时间到预计竣工时间 42.5 绿地控股 4.8 开工日期到预计竣工日期 18.3 保利地产 4.5 开工时间到预计竣工时间 38.3 首开股份 4.1 开工时间到预计竣工时间 22.5 华发股份 3.7 开工时间到预计竣工时间 17.8 中南建设 3.7 开工时间到预计竣工时间 18.6 荣盛发展 3.7 最近一期开工时间到预计最近一期竣工时间 27.8 招商蛇口 3.2 开工时间到预计下批竣工时间 21.5 滨江集团 2.8 开工时间到预计竣工时间 12.3 泰禾集团 2.7 开工时间到预计竣工时间 25.2 阳光城 2.7 最近一次开工时间 /预计开工时间到下批次竣工时间 20.6 华夏幸福 2.7 （计划）开工时间到预计首批竣工时间 33.1 新城控股 2.5 开工时间到预计首批竣工时间 24.2 金地集团 2.1 开工时间到预计下批竣工时间 19.4 万科 A 2.1 最近一期开工时间到预计下批竣工时间 25.3 中位数 3.9 - 22 资料来源： WIND， 安信证券研究中心 （ 4） 静态利润空间 数据缺失，不做进一步分析。 （ 5） 拿地强度 2019 年以来公司拿地强度 相对较低 。 2015-2017 年，公司 加大了一二线城市的拓展力度并 同时向海外市场扩张，拿地强度不断上升。 2018 年公司坚持城市深耕战略， 拿地节奏放缓， 拿地强度回落。 2019-2020H1，公司拿地强度 保持 较低水平 ，分别为 33.7%、 36.5%，低于 监管要求。 6.8% 6.8% 6.8% 6.8% 6.3% 6.3% 6.3% 5.6% 5.6% 5.6% 4.5% 4.5% 3.6% 3.6% 3.5% 3.2% 2.4% 2.3% 2.2% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% TOP1 TOP3 TOP5 TOP10 佛山 武汉 广州 成都 青岛 重庆 长沙 沈阳 江门 天津 9 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 8： 2019 年以来公司拿地强度 相对较低 （ %） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产 公司商业布局力度较小， 截至 2020H1，公司（投资性房地产 +固定资产） /总资产为 2.6%， 商业管理面积共计 287 万方， 主要覆盖 酒店、商场两个产品系列。商场方面，主要包括购物 中心、 写字楼 等业态，截至 2020Q3，公司在上海、广州、天津等 41 座城市运营逾 100 个 商业项目；酒店方面，主要包括酒店、公寓等业态，截至 2020 年 2 月 ，公司共运营 17 家酒 店、 1 家会议中心及 40 家公寓。 图 9： 2020H1 公司商业管理面积共计 287 万方 （ 万方） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 整体来看，存货方面， 公司土储主要布局二线 及三四线 城市，聚焦 珠三角、长江中游、长三 角城市圈 ，项目布局相对分散 ； 2020H1 项目开发周期中位数为 4.5 年 ， 高 于样本房企中位 数 3.9 年，主要源于其 平均 项目体量相对较大，为 38.3 万方，大于样本房企中位数 22 万方 ； 2020H1 拿地强度为 36.5%， 低于监管要求 。 固定资产和投资性房地产方面， 截至 2020H1， 公司（投资性房地产 +固定资产） /总资产为 2.6%，商业管理面积共计 287 万方 。 3.1.2. 广义负债可持续 3.1.2.1. 债务结构 融资来源方面， 2020H1 银行及其他借款 融资余额为 2660.8 亿元，占比为 82.6%； 境内债 余额为 254.7 亿元，占比为 7.9%；海外债余额为 104.9 亿元，占比为 3.3%；永续债余额为 201.8 亿元，占比为 6.3%。 43.9% 45.3% 31.4% 42.6% 57.8% 89.4% 47.6% 33.7% 36.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 当年全口径拿地金额 /当年全口径销售金额 0 50 100 150 200 250 300 350 2017 2018 2019 2020H1 商业管理面积 10 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 期限结构方面， 2020H1 公司短期有息负债占比为 19.9%，较 2019 年末下降 3.3 个百分点， 短债占比较低。 增信结构方面， 2020H1 公司有息负债抵质押率较 2019 年末 下降 6.6 个百分点至 15.6%， 明显低于 TOP10 房企中位数 45.4%。 图 10： 公司 融资来源结构变化 （ %） 图 11： 公司短债占比较低 （ %） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 资料来源： WIND，安信证券研究中心 图 12： 2020H1 公司有息负债抵质押率 下降 （ %） 图 13： 公司有息负债抵质押率 偏低 （ %） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 资料来源： WIND，安信证券研究中心 备注：中国恒大、新城控股、世茂房地产为 2019 年数据，其余为 2020H1. 3.1.2.2. 偿债能力 短期偿债能力方面， 2017 年以来，公司现金短债比相对稳定， 2020H1 为 2 倍，明显高于监 管要求； 2020H1 公司短长期有息负债比为 27%， 较 2019 年小幅下降 5.6%。 长期偿债能力方面， 2020H1 公司净负债率为 87.5%，低于监管红线； 2012 年以来，公司剔 预资产负债率基本稳定在 60%-70%之间， 2020H1 为 70.1%，持平于监管要求。 图 14： 2017 年以来公司现金短债比相对稳定 （倍， %） 图 15： 公司剔预资产负债率保持稳定 （ %） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 资料来源： WIND，安信证券研究中心 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2012 2014 2016 2018 2020H1 银行及其他借款 海外债 境内债 永续债 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2012 2014 2016 2018 2020H1 短期有息负债占比 长期有息负债占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2012 2014 2016 2018 2020H1 有息负债抵质押率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 融 创 中 国 新 城 控 股 中 国 恒 大 绿 地 控 股 世 茂 房 地 产 华 润 置 地 保 利 发 展 万 科 地 产 有息负债抵质押率 TOP10房企中位数 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1 2 3 4 5 2012 2014 2016 2018 2020H1 现金短债比 短长期有息负债比（右） 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110% 2012 2014 2016 2018 2020H1 净负债率 剔预资产负债率 11 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3.1.2.3. 表外不确定性 （ 1）合作开发 2020H1 公司少数股东权益、其他应付款、其他应收款、长期股权投资占比略高于 TOP10 房企中位数。 公司 2020H1 少数股东权益占比 36.5%，高于 TOP10 房企 中位数水平 32.7%； 其他应付款占比为 10.4%， 略 高于 TOP10 中位数水平 9.3%；其他应收款占比为 12.9%，高 于 TOP10 中位数水平 8.5%；长期股权投资占比为 5.3%， 略 高于 TOP10 中位数水平 4.5%。 图 16： 公司少数股东权益、其他应付款、其他应收款 、长期股权投资 占比 （ %） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 （ 2）对外担保 2020H1 公司对外担保余额 （不含对子公司担保） 为 128.8 亿元，对外担保 /净资产为 5.7%， 处于较低水平。 从 2020H1 公司 发债主体对外担保明细来看，公司对 天津保创 （合作企业： 融创中国）、 沧州保盛 （合作企业：荣盛发展）、 上海暄熹 （合作房企：首创臵业）、 三亚不 夜城 （合作企业：碧桂园）、 南京新保弘 （合作企业：新城控股、弘阳臵地）担保规模相对 较大，分别为 8.3 亿元、 6.2 亿元、 5.5 亿元、 5.5 亿元、 5 亿元。 图 17： 2020H1 公司对外担 /净资产 小幅下降 （ %） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 整体来看，债务结构方面， 公司较依赖 银行及其他借款，有息负债抵质押率、短债占比均 较 低 。 偿债能力方面， 公司现金短债比、净负债率、剔预资产负债率分别为 2 倍、 87.5%、 70.1%， 均满足监管要求 。 表外不确定性方面， 公司少数股东权益、其他应付款、其他应收款、长期 股权投资占比 略 高于 TOP10 房企 中位数 ；对外担保 /净资产为 5.7%，处于较低水平。 3.2. 未来经营 视角下的信用资质变化 3.2.1. 资产 可持续 20% 22% 24% 26% 28% 30% 32% 34% 36% 38% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 其他应付款占比 其他应收款占比 长期股权投资占比 少数股东权益占比（右） 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 对外担保 /净资产 12 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3.2.1.1. 拿地 2020 年 1-11 月 ， 公司 新增土储 规划建面 2931.3 万方 。新增土储 分布 于 47 个 城市 ， 主要位 于 佛山、东莞、大连、长沙及赣州 ，规划建面占比分别为 7.1%、 6.1%、 5.7%、 4.4%、 4.4%。 图 18： 2020 年 1-11 月公司 新增 土储较多的城市有 佛山、东莞、大连、长沙 等 （ 万方 、 %） 资料来源： 公司 官网 ， 安信证券研究中心 从 城市能级分布看， 今年公司加大 了 二 线 城市的 土储 布局 力度 。 1-11 月，公司在一、二线城 市拿地 建面 占比合计为 56.4%，较 2019 年 上升 10.4 个百分点，其中一线城市占比 小幅下降 1.3 个百分点，二线城市 占比明显提高 11.9 个百分点；三四线城市占比则从 2019 年的 54% 下降 为 43.6%。 从城市圈布局看，今年公司 新增土储依旧集中在珠三角 。 1-11 月，公司新增土储布局 依旧集 中在珠三角，新增土储占比为 21.6%，在中原、东北地区拿地力度有所加大 ， 新增土储规划 建面占比分别为 4%、 9.3%，较 2019 年提高 3.7%、 3.6%。 图 19：公司 2020 年以来加大 二线 城市布局（ %） 图 20：公司 2020 年以来新增 土储 集中于 珠三角 （ %） 资料来源： 公司公告 ， 安信证券研究中心 资料来源： 公司公告 ， 安信证券研究中心 从 集中度看 ，今年 公司拿地集中度 有所 下降 。 1-11 月，公司 在 TOP3 和 TOP5 城市 拿地 建面 占比分别为 13.2%、 23.1%， 较 2019 年 分别 下降 4%、 2.7%。 从拿地 强度看 ，今年公司 拿地 强度 小幅 上升 。 1-11 月 ， 公司 拿地强度为 38.3%， 较 2019 年 上升 4.6 个 百分点 ， 低 于监管部门 40%观察指标。 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 0 50 100 150 200 250 佛山 东莞 大连 长沙 赣州 太原 郑州 济宁 成都 长春 苏州 广州 南昌 天津 西安 兰州 青岛 福州 规划建面 占比（右） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 一线 二线 三四线 2019 2020年 1-11月 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 珠 三 角 长 江 中 游 海 峡 西 岸 长 三 角 东 北 山 西 中 部 山 东 半 岛 西 北 京 津 冀 成 渝 中 原 滇 黔 2019 2020年 1-11月 13 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 21：公司 2020 年拿地集中 度 有所 下降 （ %） 图 22：公司 2020 年拿地 强度 小幅 上升 （ %） 资料来源： 公司公告 ，安信证券研究中心 资料来源： 公司公告 ， 安信证券研究中心 备注：拿地强度 =拿地金额 /签约金额 3.2.1.2. 资产出售 2020 年以来 未见 公司 出售重大 资产。 3.2.1.3. 销售 1-11 月， 公司 累计实现合同销售金额 4630.4 亿 元，同比 增 长 10.3%，已超过 2019 年全年 销售 规模 4618.5 亿元 。 图 23： 公司 2020 年以来销售情况 （亿元， %） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 3.2.1.4. 回款率 2017-2018 年公司销售回款率 保持在 85%左右， 2019 年则明显提升至 93%， 2020H1 小幅 降至 90.1%，仍处于相对较高水平 。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% TOP1 TOP3 TOP5 2019 2020年 1-11月 33.7% 38.3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2019年 2020年 1-11月 拿地强度 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2020/1 2020/2 2020/3 2020/4 2020/5 2020/6 2020/7 2020/8 2020/9 2020/10 2020/11 销售金额：当月值 销售当月同比（右） 14 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 24： 公司销售回款率变动 （ %） 资料来源： 公司公告 ， 安信证券研究中心 综合来看， 拿地方面 ， 公司今年 拿地能级 有所 上升 ， 新增土储依旧集中在珠三角，在中原、 东北地区拿地力度有所加大；拿地集中度较 2019 年小幅下降，拿地强度较 2019 年小幅上 升 。 销售方面 ， 1-11 月 累计销售金额 4630.4 亿元， 同比 增长 10.3%， 已超过 2019 年全年 销售金额 4618.5 亿元 。 回款率方面， 2020H1 公司销售回款率小幅降至 90.1%，仍处于相对 较高水平。 3.2.2. 广义负债可持续 3.2.2.1. 融资渠道 2020年以来公司积极发行 供应链 ABS、中票及公司债 ， 1-11月累计获得净融资 172.2亿元。 公司 1-11 月分别 发行 供应链 ABS104.1 亿元 、 中票 65 亿元、公司债 63.1 亿元 ；同时 1-11 月 有 60 亿中票到期 。总体来看， 2020 年 1-11 月公司在公开市场发行债券共获得净融资 172.2 元 。 图 25： 2020 年 1-11 月 公司公开市场净融资为正 （亿元） 资料来源： WIND、彭博，安信证券研究中心 表 3：公司 1-11 月债券发行情况 证券名称 证券类别 发行日期 到期日 期限（年） 票面利率（ %） 发行金额（亿元） 20 保利发展 MTN005 一般中期票据 2020/11/17 2023/11/19 3.0 4.0 20.00 20 保利 06 一般公司债 2020/9/25 2027/9/29 7.0 4.2 16.10 20 保利 05 一般公司债 2020/9/25 2025/9/29 5.0 3.7 7.00 20 联易融 ABN013 次 供应链 ABS 2020/8/27 2021/8/17 1.0 - 0.001 20 联易融 ABN013 优先 供应链 ABS 2020/8/27 2021/8/17 1.0 3.4 3.96 75% 80% 85% 90% 95% 100% 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 回款率 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 2019/12 2020/2 2020/4 2020/6 2020/8 2020/10 一般公司债 供应链 ABS 一般中期票据 当月净融资 15 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 20 联易融 ABN012 次 供应链 ABS 2020/8/12 2021/8/2 1.0 - 0.001 20 联易融 ABN012 优先 供应链 ABS 2020/8/12 2021/8/2 1.0 3.2 8.02 20 联易融 ABN011 次 供应链 ABS 2020/7/24 2021/7/12 1.0 - 0.001 20 联易融 ABN011 优先 供应链 ABS 2020/7/24 2021/7/12 1.0 3.3 9.56 20 联易融 ABN010 次 供应链 ABS 2020/7/10 2021/6/28 1.0 - 0.001 20 联易融 ABN010 优先 供应链 ABS 2020/7/10 2021/6/28 1.0 3.1 15.43 20 联易融 ABN009 次 供应链 ABS 2020/6/28 2021/6/11 1.0 - 0.001 20 联易融 ABN009 优先 供应链 ABS 2020/6/28 2021/6/11 1.0 2.9 11.00 20 保利 04 一般公司债 2020/6/18 2027/6/22 7.0 3.8 5.00 20 保利 03 一般公司债 2020/6/18 2025/6/22 5.0 3.1 15.00 20 联易融 ABN007 次 供应链 ABS 2020/6/3 2021/5/27 1.0 - 0.001 20 联易融 ABN007 优先 供应链 ABS 2020/6/3 2021/5/27 1.0 2.5 11.83 20 联易融 ABN006 次 供应链 ABS 2020/5/27 2021/5/20 1.0 - 0.001 20 联易融 ABN006 优先 供应链 ABS 2020/5/27 2021/5/20 1.0 2.2 9.97 20 保利发展 MTN004 一般中期票据 2020/5/25 2023/5/27 3.0 3.2 15.00 20 联易融 ABN005 次 供应链 ABS 2020/5/20 2021/5/13 1.0 - 0.001 20 联易融 A
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