美国经济市场分析报告.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 3 月 29 日 宏观经济 噪音 隆隆 ， 美国经济 还 将 好多久 ？ 宏观 专题 美国 已 经 实现战后 第二长复苏，加上近期美股两次大跌， 配上 特朗 普“噪音 隆隆 ”， 市场普遍关心， 美国 经济还 会 好多久 ，是 处于 衰退的前夜还是 继续 前 行的途中 ？ 我们 在 金融周期和 经济 周期 双重 视角 下 ，从供应和需求两方面一窥究竟。 我们发现， 美国金融周期 处于上行阶段，而实体经济的 供应和需求 均 未见过热现象， 复 苏尚 难言 结束 。但资本市场估值偏高，风险溢价偏低，未来仍有调整空间。 美国处于新的 金融周期 上 半场健康加杠杆阶段 ， 历史经验表明这样的时期经济 也可能 下行，但下行的幅度一般不大 。 美国上一轮金融周期在 2008 年到达顶部，此后进行了长达 6 年的痛苦去杠杆，最终在 2014年触底。美国新一轮的金融周期 方兴未艾 ，家庭和企业部门杠杆率上升， 但“十年被蛇咬，一朝怕井绳” ，信贷 扩张 步伐比较稳健，而楼市供不应求，未来一段时间房价 可能 仍有年均 5%左右的 上涨 空间 。 一般而言，在金融周期上半场，即使经济出现滑坡，下行的幅度也不会太大，持续的 时间也不会很长。 从经济周期来看， 跟历史水平相比， 美国 供给 还 没那么紧 。 虽然 失业率 逐步下行，但 是否明显 低于 自然失业率 存在较大分歧 ， 因为 产业结构变化、科技进步等原因可能 导致 自然失业率 的估算偏差加大 。时薪增速 低于 3%， 单位劳动力成本 增速 更 低 ， 背后有劳动市场错配的原因（特朗普收紧外劳审批 也 可能 了 加剧劳动市场错配） 。 采掘业和制造业 产能利用率 均 还有向上空间 ， 而合格 劳动力供给不足是制约产能扩张的一个 重要 原因 。 另一方面， 需求 还 没那么热 。 企业 处于主动补库存状态， 固定资产 投资 增速平稳 ， 上市公司青睐股票回购和分红 、 而不是资本开 支 的现象尚未明显改观 。回购资金占企业现金流的比例从 2010 年 的 30%上升至 2016 年的 35%。 从 家庭 部门 来看， 房地产支出处于历史均值 ， 而股市持续上涨带来财富效应， 使得 家庭部门净资产高达收入的 6.5 倍，创历史新高 。 股票资产占家庭总资产的比例从 2009 年的 17%上升至2017 年底的 26%。 财富效应支撑消费， 导致 储蓄率下降 ， 但并未出现以房地产抵押借钱消费的现象， 家庭部门的流动性仍有保障。 不过， 资本 市场估值 仍然偏 高， 风险 溢价 偏 低 ， 未来 还有调整空间，但基准情形下股市调整拖垮实体经济 的 可能性较低 。 标普 500 估值仍有 33 倍左右， 远 高于历史均值 的 20 倍以下 ， 房地产 行业 估值 最 高 （或反映市场乐观情绪） ，能源行业估值偏低。联储量化宽松压低了债券风险溢价， 10 年期国债期限溢价 也 处于 不正常的 负区间 。 如果 排除油价再创新高的黑天鹅事件，美债收益大概 率 会小幅上行，再加上特朗普的“噪音”，股市 还可能 出现 调整 。 但 历史经验表明， 只要 楼市稳健， 基准情形下 股市调整对 美国 经济 的影响 可控 。 我们 预计 2018-2019年美国经济 平均 增长 2.4-2.6%，略高于 2017 年的 2.3%。 分析师 张文朗 021-22169109 zhangwenlangebscn 执业证书编号： S0930516100002 联系人 刘政宁 021-22169077 liuznebscn 2018-03-29 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 引言 美国经济已经连续扩张 108 个月，本轮复苏也成为战后第二长（图 1）。进入 2018 年，美债大跌，美股剧烈调整，与此同时美联储继续加息，缩表也进入实质性阶段。 而近期特朗普 “噪音隆隆”， 人事地震再演， 还 不顾国际社会抗议，挥舞贸易战大棒，市场再次跳水，也令美国经济蒙上阴影，导致 唱空美国经济的声音 重现 。过去几年时间以来，在唱空美国经济不绝于耳的情况下，我们一直对美国经 济持乐观态度，这个观点也一再得到印证。那么，经历这么长时间的复苏，以及美股大幅调整， 再加上特朗普“折腾”，美国经济还能好多久？资本市场还将如何演变？ 要回答以上问题，我们 有两个视角。一个是中期视角，就是我们一直 讲的金融周期，另一个就是常规的经济周期视角。 金融周期 强调房价与信贷之间互相加强，指标是房价与信贷 。 一般一个 金融 周期持续 15 年甚至更长时间 ，可分为上半场、下半场 。上半场又可分为健康加杠杆和过度加杠杆阶段，下半场则是去杠杆阶段。 美国上一轮金融周期在 2008 年到达顶部，此 后进行了长达 6 年的痛苦去杠杆，最终在 2014 年触底。美国又开启了新一轮的金融周期，家庭和企业部门杠杆率上升，房价 稳 步上涨 （图 2）。 图 1：本轮复苏为战后第二长 图 2：金融周期处在上半场健康加杠杆阶段 资料来源： Wind 资料来源： Wind， BIS，光大证券研究所计算 是不是金融周期上半场就不会出现经济 滑坡 呢 ? 这倒不是，比如美国上一轮金融周期就是从 1990 年代中期到 2008 年， 期间就出现过 2000-2001年的 IT 泡沫破裂 、 经济滑坡。 由于一个金融周期包含多个经济周期，因此金融周期上行过程中，经济周期可以出现衰退。 但根据是国 际清算银行的研究，一般而言， 在金融周期上半场，即使经济出现 滑坡 ，经济下行的幅度也不会太大，持续的时间也不会很长。相反，在金融周期下半场，经济如果出现萧条，经济下滑的幅度会大很多，持续的时间也会比较长（表 1）。 所以，我们不能简单地认为，由于美国还处于新的金融周期的早期阶段，经济周期就会一直上行。 那么，美国经济周期现在处于什么阶段呢？是否接近复苏的尾声呢？经济周期可分为复苏、过热、衰退三个阶段。历史上，经济处于过热阶段会呈现以下特征：总供给接近极限，总需求大幅扩张，供不应求导致生产和投资景气度上升，物价、资产 价格上涨，市场情绪极度乐观。最终，需求扩张不可持续，某些负面事件爆发使得市场信心受挫，消费、投资回落，物价和资产价格下跌，经济陷入衰退。 2018-03-29 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 要判断美国经济是否 到了 复苏的尾声，我们可以从供应、需求两方面来看看经济是否出现过热现象。 表 1：金融周期上半场和下半场期间经济下行的幅度与时长 金融周期上行中的经济衰退 金融周期下行中的经济衰退 衰退幅度（ %） -1.8 -3.6 衰退长度（季度） 3.5 4.6 资料来源： BIS 供给 并不紧张 我们从两个方面来 看供应，一个是劳动市场，另一个是产能利用率 （就是生产的两个要素） 。 劳动力市场表现强劲 ， 失业率稳步下行 ， 似乎已经 低于自然 失业率 。 根据美国国会预算办公室（ CBO）的计算，当前自然失业率应在 4.7%左右，而实际失业率仅有 4.1%，失业率缺口为负（图 3）。 不过，自然失业率的计算存在广泛争议，由于产业结构变迁 （图 4） 、以及科技进步等原因，自然失业率难以被准确估计。 比如，美联储前主席耶伦就认为美国自然失业率可能在 4.3-5%之间。 同时， 失业率走低并未推升工资大幅上行，最新数据显示，非农时薪同比增长 不到 3%，而以往的经 济过热阶段的时薪增长都在 4%以上（图 5）。单位劳动力成本增速处于较低水平，表明企业的劳动力成本压力不大。而单位劳动力成本增长低于工资增速，也反映出劳动生产率正在不断改善，从而使得企业能够有效较低劳动力成本。 图 3： 美国国会估算的 失业率已 经 低于自然失业率 图 4： 就业结构发生变化 资料来源： Wind， CBO。 失业率 缺口 =实际失业率 -自然失业率 资料来源： Wind 我们认为失业率不断下行而工资增速徘徊不前的一个重要原因可能是劳动市场错配，也就是危机前后新增工 作 机会 发生变化。主要是中等收入人群危 机之前的技能不能适应危机后的工作机会。此外， 2017 年特朗普上台之后收紧了对外劳的工作许可，也可能加剧了劳动市场的供需错配。 2017年的外劳工作许可通过率从 2016 年的 75%左右大幅下滑至 40%，跟金融危机时期相差不大 （图 6） 。 2018-03-29 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图 5：单位劳动力成本增速低于工资增速 图 6： 美国 H-1B 工作签证申请和发放状况 资料来源： Wind， CBO。失业率缺口 =实际失业率 -自然失业率 资料来源： 美国移民署 从产能利用率来看， 供应也还没有达到很紧 ， 采 掘业 还有上行空间，制造业 产能利用率 因经济结构调整呈 下行趋势。 在以往的经济过热阶段，采掘业产能利用率一般能达到 95%，当前这一指标在 85%附近，仍有上行空间（图 7）。制造业产能利用率在 75%左右，从历史上看并不算高，不过，考虑到制造业产能利用率呈长期下行趋势，这一指标已很难判断制造业产能的松紧度。事实上，美国制造业在过去 40 年中流失严重，其增加值占 GDP 比重从 1980 年的 20%下降至 2016 年的 12%。 而制造业 产能不足的一个原因与劳动力供给不足有关。 根据美联储的问卷调查，越来越多的企业主认为人手不足是制约产能扩张的主要原因（图 8）， 而 认为订单不足是主要原因的比例呈下降趋势。 图 7： 产能 还未完全被利用 图 8： 劳动力供给不足制约产能扩张 资料来源： Wind 资料来源： Wind，左右轴分别为认为订单不足和劳动力供给不足是制约产能主要原因的企业的比例。 总的来看，经济供给并没有那么紧。劳动力市场接近充分就业，但单位劳动力成本增速依然偏低，工业产能利用率还有向上空间，尤其是采掘业。制造业新订单增长强劲，企业处在主动补库存阶段。 需求没那么热 我们主要从企业投资和家庭开支两方面 来 判断需求是否出现过热。从制造业库存来看，当前企业 还 处于主动补库 存阶段（图 9）。 2015-16 年， 由2018-03-29 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 于油价深度调整，能源行业投资大幅受挫，进而导致上游制造业库存堆积。2016 年下半年后，油价回升，上游制造业景气度回暖。 2017 年，存货和出货（即销售）同比增速同步上升，表明企业已从去库存转向补库存阶段。 非地产固定资产投资处于低位，表明企业投资 未过热 。 历史上，非地产投资与企业净现金流的比例处于 1-1.5 的区间，而当前这一比例明显处于区间下 限（图 10）。 图 9：制造业主动补库存 图 10：与历史相比，固定资产投资处于低位 资料来源： Wind 资料来源： Wind， Fed 实际 上，过去几年 美国上市公司更倾向于将现金流用于股票回购和分红，而不是投资。数据显示， 2016 年标普 500 公司用于股票回购的现金流占总现金流比例为 35%，比 2010 年高出 5 个百分点；而用于投资的现金流比例为 39%，比 2010 年低 9 个百分点（图 11）。 从家庭开支来看， 家庭房产支出处于历史平均水平。 从历史来看，房地产支出（包括买房和租房）与可支配收入比例大约在 0.2-0.25 左右，当前这一比例处于历史均值附近，表明家庭对房产的需求 并 没有过热（图 12）。 图 11：各类投资与企业现金流 比例 图 12：房产支出与收入比例在历史均值附近 资料来源： Wind 资料来源： Wind 家庭部门储蓄率偏低，仅有 6%左右，表明消费的积极性较高。 但 不包括房产的储蓄率（储蓄可用于购买房产，或其他流动性更高的金融资产）高于零，表明家庭部门具有一定的流动性保障（图 13）。 家庭净资产 增长较快 ，财富效应凸显。 数据显示，家庭净资产与可支配收入 之 比已达 6.7 倍，是历史以来最高水平（图 14）。背后的一个原因是美国股市经历了长达 8 年的慢2018-03-29 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 牛，使得家庭手中持有的股票价值大幅上升，股票资产占家庭总资产的比例也从 2009 年的 17%上升至 2017 年底的 26%（图 15）。 图 13： 总储蓄率偏低，但除去房产仍有结余 图 14： 家庭净资产与收入比例创历史新高 资料来源： Wind 资料来源： Wind 综上，当前美国经济需求没有明显过热，总需求的增速也仅仅是略高于总供给，说明美国经济复苏 应该仍在继续 （图 16）。 之前的三次经济过热时期（ 2000 年之前、 2007 之前以及 2010-2011 年）美国总需求增长明显快于总供应增长，但当前并未出现这个现象。 我们还发现，金融自由化以来，美国经济复苏期的长度 增加 ，经济增长的波动率却 下降 。 1945-80 年间，经济扩张期平均时长为 3.72 年，而 1980 年后的扩张期平均为 8.06 年。与此同时， GDP 增速的波动率由金融自由化前的 3.72 下降至之后的 1.9。 这说明不能简单地认为，这次复苏长度已经达到 108 个月，美国经济就 要 滑坡 。 图 15： 股票资产占家庭总资产比例上升 图 16： 美国总需求 与 总 供应的增长 资料来源： Fed 资料来源： Wind，光大证券研究所 此外，美国的 金融 条件指数仍然比较低（图 17）。历史经验表明，经济见顶回落之前，一般金融条件会收紧 ，但目前这个指标仍然比较宽松。 2018-03-29 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 17：美国金融条件仍然宽松 资料来源： Fed。注：这个指数由 100 多个金融指标合成，指数上升表明金融条件收紧。 但资本 市场 隐 患 未除 那么，金融市场何去何从？美股经过年初大跌之后，是否已经软着陆呢？ 我们认为，估值高、溢价低的情况未见明显缓解，资本 市场 仍然存在调整的风险。 首先， 极度宽松的货币政策导致债券风险溢价过低 。 在美联储实施 QE之后，美债收益率持续下行， 2015 年后， 10 年期美债期限溢价甚至进入负区间（图 18）。这种情况非常少见，即便在 2008 年次贷危机 前也未曾出现过，反映出当前国债市场的风险溢价确实非常低。与此同时， 10 年期与 5年期美债利差在 40 个 BP 左右，高收益债与 10 年期国债利差在 400 个 BP左右，均处于历史低位（图 19）。 图 18： 10 年期国债期限溢价处于负区间 图 19：信用利差处于历史低位 资料来源： Fed 资料来源： Wind 其次， 股市方面， 经 周期调整后的标普 500 估值（即 Shiller PE）在 33倍左右，高于 18 倍的历史均值（图 20） 。 分行业来看，房地产行业估值较高，能源行业较低（图 21）。前者 可能 是因为美国房价持续 上涨，同时供给受限，使得市场对房地产行业未来盈利空间较为看好；后者是因为页岩油的崛起增加了能源行业的竞争，压制了估值。 2018-03-29 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 未来利率上行或将使得股市承压。 什么样的利率 对应 估值扩张？ 历史经验告诉我们， 要么是低利率环境，比如 10 年期国债利率在 2%左右；要么是经济持续增长时期，比如 1990 年代中后期，那时 利率在 5%左右（图 22）。往前看，随着美联储缓步加息、缩表，美国将逐步走出低利率环境， 10 年期国债利率将呈现上行趋势，股市还会有调整压力。 图 20： 股市估值偏高 图 21： 股市上涨带来财富效应 资料 来源： Robert Shiller 资料来源： Bloomberg 图 22： 股市估值与 10 年期国债利率（ 1960-2018） 资料来源： Wind， Robert Shiller 美股 调 整 是否将导致 经济 滑坡呢 ？ 由于美国家庭部门持有一定比例的股票资产，如果股市大幅调整，容易导致财富蒸发， 可能 导致消费走弱，影响经济增长。对此，我们比较了 1980 年以来三次“股灾”时的情形（分别是 1987 年 10 月的“黑色星期一”、 2000-01年互联网泡沫破灭、以及 2007-08年次贷危机爆发）。我们发现， 1987 和 2000 年股灾对消费的影响甚微，但2007 年的影响大 一些 （图 23-24）。因此，“股灾”不 是 必然带来经济衰退，具体情况还需具体分析。考虑到当前家庭部门杠杆率偏低，我们认为股市调整对经济的冲击会相对比较温和，发生系统性金融风险的概率较低。 2018-03-29 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图 23：“股灾”前后 8 个季度实际消费的表现 图 24：“股灾”前后 8 个季度 GDP 的表现 资料来源： Wind 资料来源： Wind 实际上，诸多研究都表明， 股 市调整对消费的影响远 小 于 楼 市调整的影响。 有 研究表明， 房产上升 1 美元可能导致消费增加 2 到 9 美分， 而股价上升 1 美元对西方的影响大概只有这个的一半 。 1韩国、香港的情况也比较类似，而主要经济体基本上大同小异。 2 往前看 ， 美国楼市还有较大空间 。 我们在 2017 年四季度的报告美国楼市： 10 年新高，但春天远未结束中指出，美国楼市供应太紧，需求畅旺，未来一段时间美国房价总体上仍有年均 5%左右的增长。 这种情况下，美股调整还不至于把实体经济拖垮，最坏的情况可能是类似于 IT 泡沫破裂时期，美国大跌，经济短期被冲击，但持续时间不长。 贸易战影响 几何 ？ 美国经济供给没那么紧，需求没那么热 ，经济距离高点还有一段时间。比起对经济 过热的担忧，我们认为当前更应该关注金融市场的不稳定性。 随着美联储 缓步 加息、缩表， 债券风险溢价将回归正常，叠加 通胀温和抬升，将推升 美债收益率上行 。由于美股估值偏高，债券利率上行可能会导致 美股的波动性上升 ，并可能传导至国内 。如果 美股 出现大幅调整，将会扰乱 美国经济增长，但不会重现危机。 考虑到税改的影响比较缓慢才能体现， 我们预测 2018-2019 年美国经济 平均 增长 为 2.4-2.6%， 略高于 2017 年的 2.3%，CPI 通货膨胀在 2.3-2.5%之间 。 如果特朗普基建计划能够顺利推出，增长可能略高。 贸易战 对 美国经济增长 和通胀的影响不大 。 美国经济主要以内需驱动，消费占 GDP 的比例高达 70%，出口占比较小 ， 贸易战会减小出口，但这方面对 GDP 的影响可能不大。真正的问题在于，贸易战将 影响 市场信心，导致金融市场（尤其是股市）调整。 通胀方面，如果美国提高关税，将会推升进口商品价格。不过，增加的关税更可能在高新技术产品方面，而不是一般的消费品，这对 CPI 通胀的影响可能相对有限。1 BIS Papers No 95， Frontiers of macrofinancial linkages， by Stijn Claessens and M Ayhan Kose. 2 Case, K. E., J. M. Quigley, and R. J. Shiller, 2013, “Wealth Effects Revisited 19752012,” Critical Finance Review, Vol. 2, No. 1, pp. 10128. 2018-03-29 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先 市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析 人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称 “本公司 ”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，光大证券股份有限公司的经营范围包 括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称 “光大证券研究所 ”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可 能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议做出任何形式的保证和承诺。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资 者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理部、自营部门以及其他投资业务部门可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅向特定客户传送，未经本公司书面授权，本研究报告的任何部分均不得 以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络本公司并获得许可，并需注明出处为光大证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 国投瑞银2018-03-29 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 光大证券股份有限公司 上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼 邮编 200040 总机： 021-22169999 传真： 021-22169114、 22169134 机构业务总部 姓名 办公电话 手机 电子邮件 上海 徐硕 13817283600 shuoxuebscn 胡超 021-22167056 13761102952 huchao6ebscn 李强 021-22169131 18621590998 liqiang88ebscn 罗德锦 021-22169146 13661875949/13609618940 luodjebscn 张弓 021-22169083 13918550549 zhanggongebscn 丁点 021-22169458 18221129383 dingdianebscn 黄素青 021-22169130 13162521110 huangsuqingebscn 王昕宇 021-22167233 15216717824 wangxinyuebscn 邢可 021-22167108 15618296961 xingkebscn 陈晨 021-22169150 15000608292 chenchen66ebscn 李晓琳 021-22169087 13918461216 lixiaolinebscn 陈蓉 021-22169086 13801605631 chenrongebscn 北京 郝辉 010-58452028 13511017986 haohuiebscn 梁晨 010-58452025 13901184256 liangchenebscn 高菲 010-58452023 18611138411 gaofeiebscn 关明雨 010-58452037 18516227399 guanmyebscn 吕凌 010-58452035 15811398181 lvlingebscn 郭晓远 010-58452029 15120072716 guoxiaoyuanebscn 张彦斌 010-58452026 15135130865 zhangyanbinebscn 庞舒然 010-58452040 18810659385 pangsrebscn 深圳 黎晓宇 0755-83553559 13823771340 lixy1ebscn 李潇 0755-83559378 13631517757 lixiao1ebscn 张亦潇 0755-23996409 13725559855 zhangyxebscn 王渊锋 0755-83551458 18576778603 wangyuanfengebscn 张靖雯 0755-83553249 18589058561 zhangjingwenebscn 陈婕 0755-25310400 13823320604 szchenjieebscn 牟俊宇 0755-83552459 13827421872 moujyebscn 国际业务 陶奕 021-22169091 18018609199 taoyiebscn 梁超 15158266108 liangcebscn 金英光 021-22169085 13311088991 jinygebscn 傅裕 021-22169092 13564655558 fuyuebscn 王佳 021-22169095 13761696184 wangjia1ebscn 郑锐 021-22169080 18616663030 zhruiebscn 凌贺鹏 021-22169093 13003155285 linghpebscn 金融同业与战略客户 黄怡 010-58452027 13699271001 huangyiebscn 丁梅 021-22169416 13381965696 dingmeiebscn 徐又丰 021-22169082 13917191862 xuyfebscn 王通 021-22169501 15821042881 wangtongebscn 陈樑 021-22169483 18621664486 chenliang3ebscn 赵纪青 021-22167052 18818210886 zhaojqebscn 私募业务部 谭锦 021-22169259 15601695005 tanjinebscn 曲奇瑶 021-22167073 18516529958 quqyebscn 王舒 021-22169134 15869111599 wangshuebscn 安羚娴 021-22169479 15821276905 anlxebscn 戚德文 021-22167111 18101889111 qidwebscn 吴冕 18682306302 wumianebscn 吕程 021-22169482 18616981623 lvchebscn 李经夏 021-22167371 15221010698 lijxiaebscn 高霆 021-22169148 15821648575 gaotingebscn 左贺元 021-22169345 18616732618 zuohyebscn 任真 021-22167470 15955114285 renzhenebscn 俞灵杰 021-22169373 18717705991 yulingjieebscn