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证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【 宏观专题 】 美国地产的“好时候” 基于买、建、库、 融四视角 前言：美国地产的好时候 当下是 美国地产的“好时候” 美国居民资产负债表是近 20 年来最健康的 时候，美国地产一二手库存是近 20 年最低的时候，美国建筑商是近 20 年对地 产最乐观且现金流最充裕的时候，美国按揭利率是近 30 年最低的时候。 美国房地产在经济中的重要性： 1） 从 GDP 占比来看，美国房地产和租赁业 以 12%的权重位居 美国的第一大行业 。 2） 从经济增长波动来看，住宅投资波动 大，是造成美国经济大幅起落的重要因素。 3） 从就业角度来看，美国房地产 和租赁业吸纳的就业人数相对很少，仅占美国就业人数的 1.5%左右。 4） 从利 润分配角度看，房地产 和租赁 业 公司 的 税前 利润 仅占 全美 的 公司税前利润 的 0.8%左右 。 5）从通胀的角度看，居住价格在美国通胀中的权重占比最大 (通胀 中权重 占比为 20%40%)，对美国通胀走势的影响较大。 疫情后的 美国房地产市场有多“热”？ 1） 价格 ： 2020 年美国房价逆势上涨 9%左右， 年涨幅是 2006 年以来最高， 房 价已高于次贷危机前高点 21%。 此外， 独栋住宅的价格 涨幅 比公寓和合作式住 宅 更高 ，即越贵涨的越多 。 2） 销售 ： 疫情爆发后美国房地产市场供需两端急速下跌 后 快速反弹。 2020 年 末，房屋开工和销量 的 季调 折年值 已超过疫情前的水平，创 2007 年以来的新 高，和 2002 年相当。 此外， 二手房市场比新房销售更有弹性，疫情初期跌幅 更大，下半年涨幅更大。 3） 投资 ： 住宅建造支出同比高增，从 去年 6 月的 3%上升至 年底 的 21%，目 前增速是过去 5 年最高位 。 营建许可领先住宅建造支出 3-6 个月左右，目前营 建许可同比仍在高位，预计后续住宅建造支出同比或将继续上行。 虽然房地产市场迅速升温，但住宅投资对 美国 经济增长的拉动还未体现在去年 三季度的 GDP 数据中 （拉动 2020Q3 实际 GDP 同比 0.27 个百分点） 。 住宅投 资计入 GDP 是按照实物建造量统计的， 受疫情影响，工人无法顺畅施工，住 宅开工和建设进度较慢 。 随着疫情 防控逐渐到位 ， 建造 施工 逐渐 提速， 美国 住 宅投资对 GDP 的拉动 已 在 Q4 数据中体现（ 拉动 2020Q4 实际 GDP 同比 0.52 个百分点，仅次于私人商品消费 ） 。 随着美国房市销售的火热（销售领先住宅 投资约 1 个季度），预计住宅投资对今年 美国 经济增长的拉动或偏强 。 “ 四 ”个字 全观 美国房地产 市场的基本面 ？ 1）买：居民有没有能力买？有没有需要？愿不愿意买？ “非常”有能力： 目 前来看，居民仍有加杠杆购房的能力 ， 2020Q3 居民部门杠杆率 77.5%，较 2008Q1 的峰值 98.6%仍低 21.1 个百分点 ； 可用于 购房的现金流 仍然相对充裕 ， 抵押债务 /“自由现金流”的比值处于金融危机后的最低水平，目前是 59%， 金融危机前高值是 88%； 美国 目前的租售比与 2004 年年中的水平大致相当 ， 并未极端 。 需求仍有空间： 虽然 住房自有率 接近历史峰值但 购买需求 难言“快 要耗尽” ，目前为 65.8%，金融危机前高点为 69%，但 2001 年至 2006 年 房市 大牛期间， 住宅自有率也仅上行了 1 个百分点 。当下还有 近 三 个点的 上升 空间 ， 房屋自有率 并非是美国房市的核心制约 。 购买意愿很强。 追踪居民向贷款机构 提交的抵押贷款申请数量的 MBA基本指数 维持在 2013 年下半年以来的高位 。 2）建：地产建筑商对未来预期好不好？有没有现金流？ 预期好： 美国地产建 筑商对房地产市场的未来预期仍然较好 ， 信心扩散指数 目前为 83%， 处于历史 高位 。 资产负债表 良 好 ： 地产建筑商 资产负债表 情况良好， 利润率 达到 2014 年以来的高点 ， 现金流较为充足，现金及其等价物占资产的比重为 15.5%，是 2013 年以来的新高；短期偿债能力强，速动比率达到 2014 年以来的高点 ，良 好的资产负债表状况 可以 支撑其继续投资建造扩大住宅供给。 3）库：美国住宅库存低不低？库销比如何 ？ 库存低 ： 目前美国 住宅库存低、 库销比 也处于低位。目前新建独栋住宅待售量为 30.8 万套，库存 水平 在近 60 证券分析师：张瑜 电话： 010-66500918 邮箱： 执业编号： S0360518090001 联系人：付春生 电话： 010-66500991 邮箱： 相关研究报告 【华创研究】谁能打赢“出口份额”的“保卫 战”？ 2021-02-04 【华创宏观】转弯进行时，怎么理解货币政策 2021 年的调控方向？ 2021-02-10 【华创宏观】疫苗是根，财政刺激是肥，复苏 是果实 50 图全观海外经济资产细节 2021-02-17 【华创宏观】信贷中的地产灰犀牛 2021-02-18 【华创宏观】通胀“加速上升期”的三条追踪 线索 与通胀共舞系列二 &每周经济观察第 7 期 2021-02-21 华创证券研究所 宏观 研究 宏观专题 2021 年 02 月 23 日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 年历史中处于 30-40%分位；但库销比处于近 60 年历史低位 ，库存 仅能支撑 4.6 个月的销售。 二手房库存约为 104 万套，二手房库销比为 1.9 个月，两者 均处于 30 年来 绝对低位 。 住宅供给或仍然偏紧 ： 处于 70 年 历史低位的自有住 宅空置率 （目前为 1%） 指征着住房供给非常短缺 ； 此外 建筑业就业人数仍尚 未恢复至疫情前水平 （较 疫情前 下降 1.8%左右） ，即使美国疫苗接种符合市 场预期，建筑业就业人数在今年逐渐恢复，但还不足以对库存构成累库压力， 相对于火热的销售，住宅供给或仍然偏紧 。 4）融：购房的融资成本如何？ 今年美债长端利率大概率将上行， 预计今年长 债利率高点或达到 1.8%-2%。 鉴于 按揭贷款利率 和长债利率走势基本一致，抵 押贷款利率大概率也会上行 。 这会增加居民的购房成本，对房地产周期向上形 成 一定的 制约。 但 即使按揭贷款利率大概率有所回升，从绝对值看仍处于 30 年来最低 水平，对有真实购房需求的居民来说，购房或仍是一个不错的选择。 今年美国房地产市场或将延续热度，主要有三点 ： 1）本轮美国地产的走强表面看起来是短期因素，但背后有中长期基本面支撑。 早在 2019 年美国地产周期就已有启动迹象，疫情下的超宽松与财政刺激成为 了该轮地产爆发的催化剂，其背后是美国居民资产负债表持续十年的改善与地 产行业持续十年去库的“厚积薄发”。 2） 当下是 美国地产的“好时候”。 美国居民资产负债表是近 20 年来最健康的 时候，美国地产一二手库存是近 20 年最低的时候，美国建筑商是近 20 年对地 产最乐观且现金流最充裕的时候，美国按揭利率是近 30 年最低的时候。 3）还有什么疑虑？ 居民收入还能持续增长吗，按揭利率上行会冲击房市吗？ 第一，居民收入今年将维持高增。 去年是“按揭利率下 +居民收入上”，二者 “合力” 利好房市。今年大概率是“按揭利率上 +居民收入上”，二者“角力”。 短期内（ 1 年维度左右），相比于按揭利率上行带来的制约，居民收入维持高 增对房市的“利好”力量更强。拜登 1.9 万亿财政刺激即将落地，或将推动居 民收入继续维持高增，预计今年美国居民收入同比在 6%-8%之间（ 2019 年为 3.9%， 2020 年为 6.3%）。 第二，按揭利率上行对房市的冲击有限。 按揭利率 上行 可能 会对房市形成一定制约，但今年按揭利率即便有所反弹，从绝对值看 仍处于 30 年来最低水平，对有真实购房需求的居民来说仍十分具有吸引力。 最后的结论：我们对今 年美国房地产市场的预期偏向于乐观，美国地产仍具 韧性。预计今年美国房地产周期将继续向上，但销售增速或将有所放缓。另 一方面，鉴于销售领先住宅投资约 1 个季度，随着美国房市热度延续，预计 住宅投资对今年经济增长的拉动或仍然偏强。 风险提示： 美国长债利率大幅上行 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 第一，对美国房地产 在经济中 的重要性进行了综合衡量；第二，针对美国房地 产市场未来走势，形成了一套系统的预测指标体系 。 投资 逻辑 首先， 本文从五个角度（ GDP 占比、经济增长波动、就业和利润分配、通胀 影响）对美国的房地产 在经济中 的重要性作了综合衡量； 其次 ，从房价、房屋 建设和销售、住宅建造支出三个角度对当下美国房地产市场的热度进行了系统 论述； 再次 ，对疫情后住宅投资对美国 GDP 的拉动效果作了分析； 最后 ，从 “买、建、库、融 、人 ” 五 个角度对未来美国房地产走势的进行了系统分析， 并形成了一套指标体系，结论是我们对今年美国房地产市场的预期依然偏于乐 观。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 目 录 一、美国房地产在经济中的重要性 . 7 二、美国房地产市场现在到底有多“热”？ . 9 （一）房价逆势上涨，越贵的涨得越多 . 9 （二）房屋建设和销售量低谷反弹持 续火爆 . 9 （三）住宅建造支出持续高增 . 10 三、疫情后住宅投资对美国经济复苏的拉动作用如何？ . 11 （一）销售和营建 许可基本同步，销售领先住宅投资 1 个季度 . 11 （二）住宅投资对今年经济增长的拉动或偏强 . 11 四、 “四”个字全观美国房地产基本面 . 12 （一）买：居民有没有能力买？有没有需要？愿不愿意买？ . 12 （二）建：地 产建筑商对未来预期好不好？有没有现金流？ . 15 （三）库：美国住宅库存低不低？库销比如何？ . 16 （四）融：购房的融资成本如何？ 30 年来最低 . 18 五、总结：未来美国房地产市场走势如何？ . 18 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表目录 图表 1 美国 2019 年行业（一级）增加值占 GDP 比重 . 7 图表 2 1947 年以来，美国房地产和租赁行业增加值占 GDP 比重持续增加 . 7 图表 3 美国住宅投资在 GDP 和固投中的占比较低 . 7 图表 4 住宅投资波动 私人固定投资波动 经济波动 . 7 图表 5 房地 产和租赁业吸纳就业人数较少 . 8 图表 6 房地产和租赁业的利润份额很低 . 8 图表 7 PCE 物价指数与居住分项价格同比 . 8 图表 8 CPI 与居住分项价格同比 . 8 图表 9 疫情后， 2020 年美国房价逆势上涨 9% . 9 图表 10 美国的房价已大幅超过 2006 年的高点 . 9 图表 11 独栋住宅价格涨幅更高，越贵的涨的越多 . 9 图表 12 独 栋住宅的居住空间几乎是多户住宅的 2 倍 . 9 图表 13 房屋建设和销量已经超过疫情前的水平，再创 2007 年以来的新高 . 10 图表 14 2020 年新建独栋住宅销量同比增长 18.8% . 10 图表 15 美国住宅建造支出也同比高增，预计后续仍将上行 . 10 图表 16 新屋销售、营建许可和新屋开工基本同步 . 11 图表 17 销售领先住宅投资约 1 个季度 . 11 图表 18 地产补库开启带动住宅投资上行 . 11 图表 19 住宅投资对 2020 年 Q4 的实际 GDP 同比拉动已经体现 . 12 图表 20 住宅投资同比与开工和许可同比走势一致 . 12 图表 21 美国居民仍有加杠杆买房的能力 . 13 图表 22 居民杠杆率的变化与新建独栋住宅销售走势高度一致 . 13 图表 23 美国居民可用于购房的现金流仍相对充裕 . 13 图表 24 美 国当前的购房回报水平在纵向比较上整体仍不高 . 14 图表 25 美国居民的购房需求难言“快要耗尽”，房屋自有率并非是美国房市的核心制 约 . 14 图表 26 受疫情影响， 2020 年美国人口普查局无法对所有样本住户进行面对面采访 . 14 图表 27 MBA 基本指数整体维持在 2013 年下半年以来的高位 . 15 图表 28 地产建筑商对房地产市场十分看好 . 15 图表 29 主流地产建筑商的利润率较高 . 15 图表 30 主流地产建筑商的短期偿债能力较强 . 16 图表 31 主流地产建筑商的现金流相对充裕 . 16 图表 32 新建独栋住宅待售量处于相对低位，库销比处于历史绝对低位 . 16 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 33 二手房库存和库销比均处于绝对低位 . 17 图表 34 自有住宅空置率处于极低位，更多地反映了待售住房的短缺 . 17 图表 35 建筑业就业人数尚未恢复至正常水平 . 17 图表 36 抵押贷款利率创 30 年新低 . 18 图表 37 四因子模型拟合 结果 . 19 图表 38 模型拟合效果较好 . 19 图表 39 我们对今年美国房地产市场的预期偏向于乐观 . 20 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 一、 美国 房 地产 在经济中 的重要性 在讨论美国 房 地产热度 及后续走势 之前，我们先从 五 个视角（ GDP 占比、经济增长波动、 就业 、 利润分配 、通胀 ）对美国的房地产做一个初步了解。 第一，从 GDP 占比来看， 美国房地产 和租赁 业在经济中的支柱作用十分显著， 以 12% 的权重位居 美国第一大行业 。 美国 房 地产 和租赁 业 增加值占 GDP 的比重，从 1947 年 以 来一直保持缓慢上升的趋势，近年来维持在 13%左右。 从行业对比看， 以 2019 年数据为 例， 一级行业分类中，金融、保险、地产和租赁业占比最大，为 21.2%。 进一步 细分到 二级行业 ， 美国房地产 和租赁 业增加值 占比 为 12.2%，在所有 二级 行业中排第一 ，是美 国经济的支柱性行业 。 图表 1 美国 2019 年行业 （一级） 增加值占 GDP 比 重 图表 2 1947 年以来， 美国房 地产 和租赁 行业增加值占 GDP 比重 持续增加 资料来源： Bloomberg， 华创证券 资料来源： Bloomberg， 华创证券 第二， 从 经济增长波动来看 ， 住宅投资 波动大，是造成美国经济大幅起落的重要因素 。 住宅投资占 GDP 的比重 较小，并且长期以来 大致呈下降趋势，从上世纪 50 年代的 6%左 右下降至 4%左右。虽然个人消费支出在美国经济中占比接近 70%，私人固定投资占比仅 约为 17%，但造成美国经济大幅波动的基本都是投资，而不是消费。 在私人固定投资领 域，住宅投资就是波动最大的一项。 从历史数据看，住宅投资波动大于私人固定投资波 动，私人固定投资波动大于整体经济波动。 图表 3 美国 住宅投资在 GDP 和固投中的占比 较低 图表 4 住宅投资波动 私人固定投资波动 经济波动 资料来源： Bloomberg， 华创证券 资料来源： Bloomberg， 华创证券 第三， 从就业角度来看，美国房地产 和租赁 业吸纳的就业人数 较 少，仅占 美国 全部 就业 0 5 10 15 20 25 0 5 10 15 20 25 194 7 195 1 195 5 195 9 196 3 196 7 197 1 197 5 197 9 198 3 198 7 199 1 199 5 199 9 200 3 200 7 201 1 201 5 201 9 房地产和租赁业增加值占 GDP比重 金融和保险业增加值占 GDP比重 金融、保险、房地产、租赁业增加值占 GDP比重 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 1 2 3 4 5 6 7 8 194 7/3/ 1 195 0/8/ 1 195 4/1/ 1 195 7/6/ 1 196 0/11/ 1 196 4/4/ 1 196 7/9/ 1 197 1/2/ 1 197 4/7/ 1 197 7/12/ 1 198 1/5/ 1 198 4/10/ 1 198 8/3/ 1 199 1/8/ 1 199 5/1/ 1 199 8/6/ 1 200 1/11/ 1 200 5/4/ 1 200 8/9/ 1 201 2/2/ 1 201 5/7/ 1 201 8/12/ 1 住宅投资占 GDP比重 住宅投资占私人固定投资的比重（右） -40 -20 0 20 40 60 194 8 195 2 195 6 196 0 196 4 196 8 197 2 197 6 198 0 198 4 198 8 199 2 199 6 200 0 200 4 200 8 201 2 201 6 202 0 实际 GDP同比 固定投资同比 住宅投资同比 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 人数的 1.5%左右 。 二十年来，美国房地产 和租赁 业就业人数 1整体变化不大， 2019 年的 就业人数 约为 236 万人，占美国 全部 就业人数 的 比重仅为 1.5%左右 。 第四， 从利润分配的角度看，美国房地产 和租赁 业 的公司税前 利润， 在全美的公司税前 利润 中的 分配 占比不到 1%。 地产和租赁行业的 公司税前利润 分配与该 行业 的增加值 在 美国经济中的 占比 不相匹配 。 房地产行业的公司税前利润占比本就极低，在金融危机后， 利润占比更是 大幅缩减 。金融危机前，房地产行业的公司税前利润占比约为 1.2%，金融 危机后， 缩减至 0.8%左右。 图表 5 房地产 和租赁 业吸纳就业人数较少 图表 6 房地产 和租赁 业的利润份额很低 资料来源： Bloomberg， 华创证券 资料来源： Bloomberg， 华创证券 第五，从通胀的角度看，居住价格在美国通胀中的 权重占比最 大 ， 在 20-40%之间， 对 美国通胀走势的影响较大 。居住价格在美国 CPI 中的权重占比高达 42%，相比之下，其 在我国 CPI中的占比仅为 22.4%左右。另外，居住价格在 PCE物价指数中的占比也有 17%。 不管是从 CPI还是 PCE物价指数来看，居住价格在通胀中的权重占比都是最高的 。并且， 居住价格对美国通胀走势的影响较大 ，居住价格与整体通胀走势的相关性很高。 图表 7 PCE 物价指数与居住分项价格同比 图表 8 CPI 与居住分项价格同比 资料来源： Bloomberg， 华创证券 资料来源： iFinD， 华创证券 1 此处的就业人数 口径为 ： 全职 雇员 和兼职雇员 ，未包括自我雇佣者。美国 2019年全职和兼职雇员人数为 1.55 亿人，和美国劳工部统 计的 16岁以上的就业人数（约为 1.58亿人）基本相当。 1.35% 1.40% 1.45% 1.50% 1.55% 1.60% 0 500 1000 1500 2000 2500 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 房地产和租赁业全职和兼职雇员（千人） 地产业全职和兼职雇员 /美国职和兼职雇员（右） 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 1.4% 1.6% 1.8% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 199 8/1/ 1 199 9/1/ 1 200 0/1/ 1 200 1/1/ 1 200 2/1/ 1 200 3/1/ 1 200 4/1/ 1 200 5/1/ 1 200 6/1/ 1 200 7/1/ 1 200 8/1/ 1 200 9/1/ 1 201 0/1/ 1 201 1/1/ 1 201 2/1/ 1 201 3/1/ 1 201 4/1/ 1 201 5/1/ 1 201 6/1/ 1 201 7/1/ 1 房地产和租赁业公司税前利润（百万美元） 公司税前利润占比：房地产和租赁业（右） -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 202 0/11/ 1 201 7/11/ 1 201 4/11/ 1 201 1/11/ 1 200 8/11/ 1 200 5/11/ 1 200 2/11/ 1 199 9/11/ 1 199 6/11/ 1 199 3/11/ 1 199 0/11/ 1 198 7/11/ 1 198 4/11/ 1 198 1/11/ 1 197 8/11/ 1 197 5/11/ 1 197 2/11/ 1 196 9/11/ 1 196 6/11/ 1 196 3/11/ 1 196 0/11/ 1 PCE物价指数同比 PCE物价指数：居住价格同比 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 196 8 197 1 197 4 197 7 198 0 198 3 198 6 198 9 199 2 199 5 199 8 200 1 200 4 200 7 201 0 201 3 201 6 201 9 美国 :CPI:当月同比 美国 :CPI:房屋 :当月同比 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 二 、 美国 房 地产 市场 现在到底有多“热”？ （一 ）房价逆势上涨， 越贵的涨 得 越多 疫情肆虐下， 2020 年 美国经济虽遭重创，但房价却逆势上涨 。 2020 年美国房价逆势上涨 9%左右，年涨幅是 2006 年以来最高，房价已高于次贷危机前高点 21%。 从房屋类型看 ， 独栋住宅的价格同比涨幅要比公寓和合作式住宅高出 5-6个百分点 ， 即越贵的涨的越多 。 其中的原因有二，一是疫情 一定程度上 改变了人们的居住需求，搬离市区和寻求独立住 宅空间以预防疫情成为改善型住房需求的关键点；二是疫情后 居民 财富 呈现 K 型变化 ， 富裕群体的购买力并未因疫情受损，反而受益于金融市场的上涨而增加，富裕群体的需 求是独栋住宅价格飞速上涨的主要支撑力量。 图表 9 疫情后， 2020 年 美国房价逆势上涨 9% 图表 10 美国的房价已 大幅 超过 2006 年的高点 资料来源： Bloomberg， 华创证券 资料来源： Bloomberg， 华创证券 图表 11 独栋住宅价格涨幅更高 ， 越贵的涨的越多 图表 12 独栋住宅的居住空间几乎是多户住宅的 2 倍 资料来源： Bloomberg， 华创证券 资料来源： Bloomberg， 华创证券 （ 二）房屋建设和销售 量 低谷反弹持续火爆 疫情爆发后， 美国房地产市场的供需两端均 急速下跌。 从供给来看 ， 2020 年 1 月至 4 月， 美国建筑许可季调折年数从 153.6 万套跌至 106.6 万套，下跌 31%；新宅开工季调折年数 从 161.7 万套跌至 93.4 万套，下跌 42%。 从需求来看 ， 房屋销售的低点在 5 月份，新建 独栋住宅销量季调折年数从 73.1 万套跌至 57 万套，下跌 22%；二手房销量 季调折年数 从 542 万套降至 391 万套，下跌 28%。 房地产市场急跌之后又快速反弹 。 到 2020 年末，房屋建设 量 和销量已经超过疫情前的水 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 2015 2015 2016 2016 2017 2017 2018 2018 2019 2019 2020 2020 美国 :标准普尔 /CS房价指数 :10个大中城市 同比 美国 :标准普尔 /CS房价指数 :20个大中城市 同比 美国 :CoreLogic房价指数 :不包括止赎房 同比 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 美国 :标准普尔 /CS房价指数 :20个大中城市 美国 :CoreLogic房价指数 :不包括止赎房 -5 -3 -1 1 3 5 7 9 11 13 15 独栋 公寓和合作式住宅 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 199 9/3/ 1 200 0/3/ 1 200 1/3/ 1 200 2/3/ 1 200 3/3/ 1 200 4/3/ 1 200 5/3/ 1 200 6/3/ 1 200 7/3/ 1 200 8/3/ 1 200 9/3/ 1 201 0/3/ 1 201 1/3/ 1 201 2/3/ 1 201 3/3/ 1 201 4/3/ 1 201 5/3/ 1 201 6/3/ 1 201 7/3/ 1 201 8/3/ 1 201 9/3/ 1 202 0/3/ 1 独栋（平方英尺） 多户（平方英尺） 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 平，再创 2007 年以来的新高，目前的火热程度已经和 2002 年相当。 供给端， 今年 1 月， 建筑许可季调折年数上行至 188.1 万套，较 去年 4 月 低点 上涨 76%；新屋开工季调折年 数上行至 158 万套，较 去年 4 月 低点 上涨 69%。 销售端 ，新建独栋住宅销量季调折年数 上行至 84.2 万套，较 去年 5 月 低点 上涨 48%；二手房销量季调折年数上行至 669 万套， 较 去年 5 月 低点 上涨 67%。从销售数据看， 二手房市场比新房销售 更有弹性 ，疫情初期 跌幅更大， 5 月份以来涨幅更大。 图表 13 房屋建设和销量已经超过疫情前的水平，再创 2007 年以来的新高 图表 14 2020 年新建独栋住宅销量同比增长 18.8% 资料来源： Bloomberg， 华创证券 资料来源： Bloomberg， 华创证券 （ 三 ） 住宅 建造支出 持续高增 伴随着房地产市场的热度持续升温，美国住宅建造支出 也同比 高增 。 美国住宅建造支出 同比 从 去年 6 月的 3%上升至 年底 的 21%， 增速是过去 5 年最高位 。 营建许可领先住宅建 造支出 3-6 个月左右，目前营建许可同比仍在高位，预计后续住宅建造支出 同比 或将 继 续 上行 。 图表 15 美国住宅建造支出也同比高增 ，预计后续仍将上行 资料来源 ： iFinD， Bloomberg，华创证券 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 196 0 196 3 196 6 196 9 197 2 197 5 197 8 198 1 198 4 198 7 199 0 199 3 199 6 199 9 200 2 200 5 200 8 201 1 201 4 201 7 202 0 建筑许可（千套，季调折年） 新宅开工（千套，季调折年） 新宅完工（千套，季调折年） 新独栋住宅销售（千套，季调折年） -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 196 3 196 6 196 9 197 2 197 5 197 8 198 1 198 4 198 7 199 0 199 3 199 6 199 9 200 2 200 5 200 8 201 1 201 4 201 7 202 0 新建独栋住宅年销量，千套 新建独栋住宅销量同比（右） -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 200 2-02 200 2-08 200 3-02 200 3-08 200 4-02 200 4-08 200 5-02 200 5-08 200 6-02 200 6-08 200 7-02 200 7-08 200 8-02 200 8-08 200 9-02 200 9-08 201 0-02 201 0-08 201 1-02 201 1-08 201 2-02 201 2-08 201 3-02 201 3-08 201 4-02 201 4-08 201 5-02 201 5-08 201 6-02 201 6-08 201 7-02 201 7-08 201 8-02 201 8-08 201 9-02 201 9-08 202 0-02 202 0-08 营建许可同比 美国 :建造支出 :折年数 :住宅 :季调：同比 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 三 、 疫情 后 住宅投资 对美国经济复苏的 拉动 作用 如何 ？ （一）销售和营建许可基本同步，销售领先住宅投资 1 个季度 新屋销售、营建许可和新屋开工基本同步 。 在美国， 由于“楼花（ presale）”机制的存 在， 新房可以 未建先售 。 从 60 年的长周期看， 新屋销售 、 营建许可 和新屋开工，三者走 势 大致 同步 。 另一方面， 销售领先住宅投资约 1 个季度 。 这种领先性可从两个角度去理 解：第一，从“销售 -建设”的角度：新屋预售后开始施工建设，按照实物量计入住宅投 资。第二，从“补库”的角度：销售火热，库存水平降低，供需关系趋于紧张 ； 在地产 景气度向好的预期下，地产补库开启带动住宅投资上行。 图表 16 新屋销售、营建许可和新屋开工基本同步 资料来源 ： Bloomberg，华创证券 图表 17 销售领先住宅投资约 1 个季度 图表 18 地产补库开启带动住宅投资上行 资料来源： Bloomberg， 华创证券 资料来源： Bloomberg， 华创证券 （二）住宅投资对 今 年 经济增长的拉动 或 偏 强 疫情后，美国房地产市场热度迅速升温，房价、 房屋建造链条 、新房和二手房销售数据 均从 2 季度的低位大幅反弹，但是 住宅投资对经济增长的拉动还未体现在 去年 三季度的 GDP 数据中 。 2020 年 2 季度，美国实际 GDP 同比 -9%， 住宅投资的拖累为 0.15 个百分点。 3 季度， GDP 同比收窄至 -2.8%，住宅投资对 GDP 的拉动由负转正，拉动 GDP 同比 0.27 个百分点 。 虽 然住宅投资对 GDP 同比的拉动作用由负转正， 但 住宅投资同比和对 GDP 的拉动效率与 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 196 6 196 8 197 0 197 2 197 4 197 6 197 8 198 0 198 2 198 4 198 6 198 8 199 0 199 2 199 4 199 6 199 8 200 0 200 2 200 4 200 6 200 8 201 0 201 2 201 4 201 6 201 8 202 0 建筑许可同比 :3MA 新宅开工同比 :3MA 新独栋住宅销售同比 :3MA -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 196 3 196 6 196 9 197 2 197 5 197 8 198 1 198 4 198 7 199 0 199 3 199 6 199 9 200 2 200 5 200 8 201 1 201 4 201 7 202 0 住宅投资同比， % 新独栋住宅销售同比： +1季度， % -60 -40 -20 0 20 40 60 196 3 196 6 196 9 197 2 197 5 197 8 198 1 198 4 198 7 199 0 199 3 199 6 199 9 200 2 200 5 200 8 201 1 201 4 201 7 202 0 住宅投资同比， % 新建独栋库存同比， % 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 房地产市场的火热表现不太相当，还没有 2013 年的水平高。 原因 可能是受疫情影响，工 人无法顺畅施工，住宅的开工和建设进度较慢，住宅投资 计入 GDP 是按照实物建造量统 计的， 故住宅投资对 GDP 同比的拉动还未在 2020Q3 中体现。 随着疫情逐渐得到控制，住宅投资施工开始加速。 2020Q4美国 住宅投资 同比增长 13.7%， 对当季实际 GDP 同比的拉动作用从 Q3 的 0.27 个百分点提高至 0.52 个百分点 （已经达 到 2004 年的水平） ，对经济增长的拉动仅次于私人商品消费。 住宅投资对 2020 年 Q4 的 实际 GDP 同比 拉动 已经体现，随着美国房市 销售 的火热 （销售领先住宅投资约 1 个 季度） ，预计住宅投资对 经济增长 的拉动将在后续数据 中进一步显现 。 图表 19 住宅投资对 2020 年 Q4 的 实际 GDP 同比拉动 已经体现 图表 20 住宅投资同比与开工和许可同比走势一致 资料来源： Bloomberg， 华创证券 资料来源： Bloomberg， 华创证券 四 、 “ 四 ”个字 全观美国房地产基本面 美国房地产市场后续如何，是否还能延续当下的热度？我们通过四个维度的指标来观察 居民端（需求）、建筑商（供给）、库存端 、 融资端。 （一 ）买：居民有没有能力买？有没有需要？愿不愿意买？ 房地产市场火热的根本支撑力量是需求。目前来看，居民（需求端） 的购买能力、购买 需求和购买意愿仍然还能支撑房地产市场的热度 。 居民部门仍有较强的购房能力。 从静态的居民杠杆率来看，金融危机后美国居民部门开 始去杠杆， 2020 年 3 季度居民部门杠杆率为 77.5%，较 2008 年 1 季度的峰值 98.6%仍低 21.1 个百分点左右，居民部门杠杆率的变化与新建独栋住宅 销售走势高度一致，居民部 门仍有加杠杆购房的能力。从动态的现金流角度来看，我们以美国个人可支配收入减去 利息支出衡量居民部门的“自由现金流”，自由现金流的同比增速从 2009 年以来基本都 高于居民住宅抵押债务的同比增速。抵押债务 /“自由现金流”的比值自 2012 年下半年 以来持续处于低位， 目前处于金融危机后的最低水平 （目前是 59%，金融危机前高值是 88%） ， 中长期视角看， 居民部门可用于购房的现金流仍然相对充裕。 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 200 0 200 1 200 2 200 3 200 4 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 住宅投资对实际 GDP同比的拉动（百分点） 住宅投资同比（右） -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% -60.0% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 196 3 196 6 196 9 197 2 197 5 197 8 198 1 198 4 198 7 199 0 199 3 199 6 199 9 200 2 200 5 200 8 201 1 201 4 201 7 202 0 新屋开工同比 营建许可同比 住宅投资同比（右） 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资
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